（原标题：贵州三力（603439SH）投资价值分析报告：苗药独家品种奠定业绩基石，多元化布局打开成长空间）
国家对中药行业的发展高度重视
疫情提升了中药的社会地位和公众认知度
苗药独家产品，优势突出，业绩贡献主力
公司核心产品开喉剑是国家专利产品及独家品种，已列入国家医保目录及部分省份的国家基本药物地方增补目录。2018年至2022年，公司营业收入从7.22亿元增长至12.01亿元，期间复合增长率达13.57%;归母净利润从1.10亿元增长至2.01亿元，期间复合增长率达16.27%;扣非净利润从0.87亿元增长至1.95亿元，期间复合增长率达22.36%，开喉剑贡献近九成。
横向收购，丰富产品管线，再获9个独家品种
2022年公司收购经营了一个多世纪的德昌祥95%股权，该品牌已是家喻户晓的贵州老字号、中国驰名商标，“德昌祥”产品管线丰富，拥有药品批准文号69个，其中独家品种9个，医保品种41个，其“龙凤至宝丹传统中药制作技艺”妇科再造丸和杜仲补天素丸被列为省级非物质文化遗产。
公司盈利预测与估值预计公司2023年至2025年营业收入分别为1,528.58、1,867.74、2,288.59百万元，YOY分别为27.24%、22.19%、22.53%;EPS分别为0.65元/股、0.79元/股、0.95元/股，YOY分别为31.54%、21.97%、20.24%，目标价为18元/股，给予公司“推荐(首次)”投资评级。
投资风险提示
行业政策风险、成本上升风险、产品集中风险等
核心业绩数据预测
中药历史悠久，博大精深，是中华民族文化宝库中一颗璀璨明珠。一直以来，中药以其特有的疗效赢得了广泛赞誉，被广泛应用于疾病防治、康复保健、养生防病等方面。中药是我国医药体系中不可缺少的重要组成部分，在经济建设及社会发展过程中也起到举足轻重的作用。
中药“出海”加速，国际化步伐加快。根据前瞻产业研究院数据，2018年至2022年期间，中药出口量及出口贸易额均呈上升趋势。2022年，我国中药出口量达14.7万吨。2018年中药出口规模已突破70亿元，2022年中国中药出口规模再创历史新高，首次超过90亿元。
社会对中药信任度提高。国家鼓励推动中药服务向基层延伸，促进中医适宜技术推广应用，为人民群众提供安全有效的中医疗法，提升了社会公众对中药的认知和信任。根据艾媒咨询数据，受访用户中，71.6%的人群购买中药主要用于滋补养生，64.2%用于治疗病症，67.1%认为中药具有良好的疗效，54.5%受访者愿意向其亲朋好友推荐中药。
随着我国人口老龄化、生活工作压力增加以及环境污染等多种因素的影响下，慢性病和亚健康等问题日益凸显，中药以其疗效确切、安全可靠等特点得到了越来越多患者的青睐，其需求也呈现不断攀升之势。
中药在中老年市场具有巨大市场需求。我国处于人口老龄化加速阶段，根据国家统计局数据，2013年至2022年，我国60岁及以上人口数量呈逐步上升趋势，从2.02亿增长至2.80亿，占总人口比例也由14.9%上升至19.8%。中老年人为中药的主要消费群体，由于中老年人身体机能下降、抵抗力减弱，因此，比较容易受慢性病、亚健康疾病的困扰。据《2020年国人健康报告》数据，我国亚健康人群比例高达75%，20%的人处于疾病状态，而其中约有86.6%的人因慢性病而死亡，并且慢性病的发病率呈现出越来越年轻化的趋势。而中药具备调节身体、预防疾病、延缓衰老等多重功效，使得人们对中药的需求不断增加，同样也为中药行业的发展带来了广阔的市场空间。
儿童与女性亦是中药的重要消费群体。由于儿童的免疫系统和身体抵抗力的不足，使其较容易患上感冒、咳嗽、消化不良等常见疾病，中药因其安全、有效、温和、无副作用等独特优势，备受广大家长青睐。女性由于心理、生理的特殊性，较容易患上妇科、内分泌等方面的疾病，而中药具备调节气血、促进美容养颜、延缓衰老等多重功效。因此，中药在儿童和女性市场具有广阔的发展前景。
政策推动和需求驱动下，中药市场预计保持2位数增长。2022年我国中药行业市场规模达1.8万亿元，较上年增长8.2%。其中，中药材市场规模达到了1,916.2亿元，同比增长6.59%;中药饮片市场规模为1,132.1亿元，同比增长7.23%;中成药市场规模为1.3万亿元，同比增长8.5%;中药制剂市场规模为451.7亿元，同比增长9.8%。
咽喉疾病在中医中被称为“喉痹，喉痈等”，是由多种原因引起的，临床上多表现为急性咽喉炎及慢性咽喉炎。
急性咽喉炎若咽部发生炎症，其最为显著的表现为咽部疼痛，尤其在吞咽时更为严重。当咽旁的组织遭受影响时，咽部的疼痛会通过神经向耳部放射。当发生急性咽炎和扁桃体炎时，还会出现恶心、呕吐等全身反应。此外，在疾病的早期阶段，患者会感受到咽部的灼热和瘙痒。当喉部发生炎症时，声音的嘶哑是最为显著的症状之一，这是由于声带黏膜充血和水肿所导致的。另外，患者还可能会出现喉部干燥、异物感等症状。
咽喉疾病用药市场空间巨大。在秋冬和冬春交替之际，上呼吸道疾病的发病率较高，而往年的第四季度则是咽喉用药的季节性高峰，2022年在疫情影响下，对咽喉用药产生了叠加效应。根据中康CMH的零售数据，2022年的咽喉用药市场规模高达177亿元，较上年同期增长了38%，创下了近年来的最高纪录。我们认为，疫情逐渐消退的背景下，由于气候环境变化、流行病的频繁发生、生活习惯不规律、用嗓人群的扩大以及消费水平的提升等多种因素下，导致咽喉疾病频发，咽喉用药市场规模有望保持稳定增长。
贵州三力制药股份有限公司(简称:贵州三力，603439.SH)是一家集研发、生产和销售于一体的现代化中成药制药企业，成立于1995年，于2020年登陆上海证券交易所主板。公司产品线主要围绕儿科、呼吸系统科、心脑血管科、消化内科等领域，主要产品有开喉剑喷雾剂(儿童型)、开喉剑喷雾剂、强力天麻杜仲胶囊、脑立清胶囊、紫河车胶囊、三七胶囊、藿香正气胶囊、蛇胆川贝胶囊、杞菊地黄胶囊、银翘伤风胶囊等。经过长期的发展积累，公司荣获国家高新技术企业、贵州民营企业100强等多项荣誉，多项产品被评为贵州省名牌产品，商标被评为贵州省著名商标，并入选了贵州省知识产权优势培育企业库。2022年，公司通过破产重整取得了贵阳德昌祥药业有限公司95%股权，“德昌祥”品牌作为贵州百年老字号，拥有药品批准文号69个，其中独家品种9个，医保品种41个，其“龙凤至宝丹传统中药制作技艺”妇科再造丸和杜仲补天素丸更是省级非物质文化遗产。此举丰富了公司产品线的同时，也进一步增强了产品竞争力和市场影响力。
经营稳健，业绩稳定增长。2018年至2022年，公司营业收入从7.22亿元增长至12.01亿元，期间复合增长率达13.57%;归母净利润从1.10亿元增长至2.01亿元，期间复合增长率达16.27%;扣非净利润从0.87亿元增长至1.95亿元，期间复合增长率达22.36%。归母净利润复合增长率快于营业收入增长率，表明公司总体经营状况良好，运营能力及盈利能力较强。扣非净利润复合增长率快于归母净利润复合增长率，反映出公司主营业务的增长和盈利能力的提高。2023年一季度，公司实现营业收入3.49亿元，同比增长119.92%;实现归母净利润0.55亿元，同比增长131.49%;实现扣非净利润0.54亿元，同比增长154.00%。业绩大幅增长，主要受益于公司产品销售情况良好，产品结构进一步优化。
公司产品线主要围绕儿科、呼吸系统科、心脑血管科、消化内科等领域，主要产品有开喉剑喷雾剂(儿童型)、开喉剑喷雾剂、妇科再造丸、强力天麻杜仲胶囊、杞菊地黄胶囊、紫河车胶囊、三七胶囊、藿香正气胶囊、脑立清胶囊、蛇胆川贝胶囊、银翘伤风胶囊等。
多领域布局，10亿元收入额的单品为公司业绩基石。从营业收入来看，2022年公司实现营业收入12.01亿元，开喉剑喷雾剂(儿童型)、开喉剑喷雾剂、其他产品、妇科再造丸、强力天麻杜仲胶囊分别实现收入7.87亿元、2.82亿元、0.53亿元、0.43亿元、0.36亿元，分别占公司总营业收入的65%、24%、4%、4%、3%。开喉剑喷雾剂(儿童型)与开喉剑喷雾剂合计占据了公司近九成营业收入，特别是开喉剑喷雾剂(儿童型)，为公司业绩主要贡献大单品。
毛利率方面，2022年开喉剑喷雾剂(儿童型)毛利率为73.22%，较2021年增加2.03个百分点;开喉剑喷雾剂毛利率为68.42%，较上年增加3.09个百分点;妇科再造丸毛利率85.05%;其他产品毛利率为57.29%，较上年减少40.83个百分点;强力天麻杜仲胶囊毛利率70.83%，较上年增加6.34个百分点。总体来看，公司开喉剑喷雾剂(儿童型)、开喉剑喷雾剂、强力天麻杜仲胶囊毛利率均有不同程度的上升。妇科再造丸为2022年新增重要产品，其毛利率明显高于公司核心产品，有利于提升公司整体毛利率的同时，有望成为公司业绩新增长点。其他产品毛利率下降主要受德昌祥其他产品毛利率较低的影响。
儿童是咽喉疾病高发的群体，其中以扁桃体炎、手足口病最为常见。临床常用的口服药物，如片剂、胶囊剂和颗粒剂，需经过胃肠道和肝脏吸收后才能分布到全身，无法直接作用于咽部黏膜或局部病灶处，从而导致药效缓慢、靶向性差、治疗效果不理想，也容易产生一定程度的副作用。开喉剑喷雾剂可直接作用于病变部位并迅速起效，并且产品口感清爽的设计，最大程度地改善了中成药口味较难被儿童接受的问题，从而提高儿童患者服药的依从性。
产品覆盖面广、管道建设完善。到2022年底，开喉剑喷雾剂(儿童型)已覆盖全国331个城市、1,948个县，覆盖各类终端共计152,000余个，其中等级医院5,100余家，基层医疗终端11,000余家，诊所33,000余家，药店等零售终端105,000余家。已覆盖国内超过98%以上的儿童专科医院，并入选国内多部权威的儿科中成药用药指南。开喉剑喷雾剂(成人型)已经覆盖216个城市、1,353个县，覆盖各类终端共计82,442余个，其中等级医院3,000余家，基层医疗终端8,000家，诊所22,000余家，药店等零售终端51,000余家，已覆盖国内超过64%以上的专科医院。
开喉剑喷雾剂竞争格局良好，连续多年位于前列。多年来，开喉剑喷雾剂(儿童型)在儿科中成药市场中，一直保持领先地位。根据米内网数据，从2022年中国网上药店终端儿科中成药品牌TOP20排名来看，开喉剑喷雾剂(儿童型)位列第三，产品销售额增长高达352.99%，表现十分亮眼。开喉剑喷雾剂在2022年中国城市实体药店终端咽喉中成药品牌TOP20中排名第9，销售额增长率达55.82%。
2022年贵州三力通过破产重整取得了德昌祥95%股权。德昌祥于1900年在贵阳成立，历经一个多世纪的发展，德昌祥已经成为家喻户晓的百年老字号和中国驰名商标，更是经久不衰的金字招牌。德昌祥产品管线丰富，拥有多个独家品种。作为贵州历史悠久的老字号，“德昌祥”拥有药品批准文号69个，其中独家品种9个，医保品种41个，其“龙凤至宝丹传统中药制作技艺”妇科再造丸和杜仲补天素丸更是被列为省级非物质文化遗产。德昌祥药业产品线涵盖了儿科、妇科、男性保健及养生等多个领域。此举拓展了公司产品，为公司带来更多利润增长点的同时，也分散了公司产品集中的风险。
2022年，德昌祥实现营业收入0.85亿元，净利润0.08亿元，经营活动现金流量0.20亿元，德昌祥核心产品妇科再造丸销售量125万余盒，贡献营业收入0.43亿元，占公司营业收入4%，毛利率高达85.05%。
挖掘德昌祥的产品价值，从而提升产品竞争力。德昌祥拥有大量优质批文，但学术方面缺乏足够的支持。因此，公司在收购德昌祥后，通过组织召开专家学术会议，开展多中心临床诊疗活动，如针对妇科再造丸，浙江省妇幼保健院牵头发起了由全国27家二级以上医院参与的多中心临床观察活动。公司旨在聚力通过扩充路径释义、指南及专家共识进入，发表高质量SCI文献，提升产品在学术方面的支持，从而进一步提升产品在市场上的竞争力。
1.配方优势
苗医在我国已有数千年历史，是中华民族传统医药文化中的重要组成部分，也是苗族人民在长期与疾病、伤害作斗争的实践中，积累的宝贵医疗经验，对致病因素、疾病诊断、治疗及预防等都有独到见解，以及在疾病分类和命名上的浓郁民族特色，苗医以其独特的疗效赢得了广泛赞誉。
开喉剑喷雾剂(含儿童型)取自经典苗医验方，苗族名称为:Ghabghongdbusdiangd(嘎宫布档)。其组方主要药物有四味:八爪金龙、山豆根、蝉蜕以及薄荷脑，其中八爪金龙是贵州黔东南地区的道地药材。由于其卓越的疗效和循证推荐，开喉剑喷雾剂已被多个省市专家组和国家中医药管理局推荐为一种有效的清热解毒药物，可缓解咽喉肿痛，在治疗咽喉疼痛和减少抗生素使用方面发挥着重要作用，并获得了众多专家的认可和推荐，成为家中常备药物之一。
2.品牌优势
经过长期的发展积累，公司荣获国家高新技术企业、贵州民营企业100强等多项荣誉，多项产品被评为贵州省名牌产品，商标被评为贵州省著名商标，并入选了贵州省知识产权优势培育企业库。开喉剑喷雾剂(儿童型)持续多年领跑我国儿童咽喉疾病中成药市场，是市场中的明显优势品种。2022年公司收购经营了一个多世纪的德昌祥95%股权，该品牌已是家喻户晓的贵州老字号、中国驰名商标，也是历久弥新的金字招牌，具有深厚的历史和文化底蕴，其知名度与美誉度势将会带来显著的品牌效应。
3.团队优势持续扩充销售队伍，深入布局基层终端市场。多年来，公司持续扩充销售团队，提高销售人员业务水平与专业技能，加强临床应用共识的推广，紧密结合学术基础建设，以提升产品在临床实践中的影响力。到2022年底，公司销售人员已近1,100人。
2018年至2022年贵州三力毛利率分别为65.42%、66.20%、66.84%、70.50%、71.74%。毛利率保持较高水平，主要产品销售稳定且逐年提升，近三年毛利率呈缓慢上升趋势，2022年超过可比公司桂林三金，在可比公司中处于较高水平。
2018年至2022年贵州三力净资产收益率分别为22.29%、22.77%、11.51%、15.13%、17.73%。净资产收益率在2020年受疫情影响较大，之后慢慢恢复，呈现逐步上升趋势，在可比公司中保持较高水平。
2018年至2022年贵州三力销售费用率分别为46.68%、44.57%、43.91%、48.01%、46.83%。销售费用率在可比公司之中处于较高水平，主要原因系公司持续加大营销团队建设，进行学术推广建设与品牌宣传，销售费用投入增加所致。
2018年至2022年贵州三力管理费用率分别为3.78%、3.43%、5.25%、5.28%、6.10%。管理费用率一直处于较稳定状态，在可比公司中处于较低水平。多年来，公司一直提倡降本增效，实施“微创新”，有效地提高了整个公司的经营效率和经济效益。
2018年至2022年贵州三力存货周转率分别为5.2、5.68、4.14、4.07、3.64，公司存货周转率处于行业较高水平。系公司为应对市场需求，适当增加原材料和产成品所致。
结合上文分析、公司发展战略规划与市场发展趋势等，我们对公司主要业务进行如下预测(公司业绩详细数据请见下表):
1)开喉剑喷雾剂:开喉剑喷雾(儿童型)为公司核心产品，上市多年，已在儿童用药市场上树立了良好的品牌形象，其弥补了我国现阶段在儿童口腔咽喉疾病板块药物短缺的问题，是口腔咽喉疾病用药中少有的儿童专用药物，被广大儿童患者和医院所接受，占有较高的市场份额。我们预计开喉剑喷雾(儿童型)2023年至2025年增长率分别为15%、12%、12%。成人型市场渗透率相对较低，但咽喉疾病已成为全年龄、全职业、全人群的困扰，市场潜力较大。我们预计2023年至2025年增长率分别为50%、35%、35%。
2)妇科再造丸:是公司收购德昌祥获得的核心产品，公司加大对其进行学术推广建设与品牌宣传投入，该产品有望成为公司业绩增长新引擎。我们预计妇科再造丸产品2023年至2025年收入增速分别为80%、60%、40%。
3)强力天麻杜仲胶囊:是一款心血管疾病药物，鉴于市场上同类产品竞争较激烈，我们预计2023年至2025年保持5%增速。
参考公司过往三年一期的期间费用率趋势，我们预计2023年至2025年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率均保持2020年至2022年平均水平，分别为46.25%、4.48%、1.07%。
综上，预测2023年至2025年公司归母净利润分别为264.76、322.92、388.28百万元，同比增长为31.54%、21.97%、20.24%。摊薄EPS分别为0.65元/股、0.79元/股、0.95元/股(公司预测期间详细财务报表和主要指标数据见本报告正文末附表)。
2023年8月18日贵州三力P/E(TTM)为27.24，距离近36个月以来的最高点125.31，已经大幅回撤78.26%。
根据2023年至2025年业绩预测，计算得到2023年PEG为1.10。
我们以预测的2023年至2025年EPS分别为0.65元/股、0.79元/股、0.95元/股为基础，根据以下假设，进行绝对估值测算，对应每股合理的内在价值为18.52元/股。
估值说明:(1)永续增长率采用略低于GDP增长率;(2)DCF模型中以EPS代替自由现金流量进行测算;
(3)预测期间为2023年至2025年，永续期自2026年开始;
(4)考虑市场风险和企业自身风险因素，折现率包含了风险溢价。
苗药独家产品，优势突出，业绩主力贡献军
根据前述对于公司合理估值测算，结合股价催化剂因素，我们给予公司六个月内的目标价为18元/股，对应2023年P/E为27X。以2023年8月18日A股收盘价为基准，公司股价距离六个月内的目标仍有16%的上涨空间。
根据公司业绩预测、合理估值水平、六个月内的目标价、基准指数的波动预期，我们给予公司“推荐(首次)”的投资评级。
行业政策风险医药行业是政策驱动型行业，受国家政策影响较大。公司产品若被调出基本药物目录或医保目录，将会对公司经营产生一定不利影响。
成本上升风险若原材料价格上涨、甚至部分原材料供应短缺等，将对公司生产经营产生不利影响。
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