【新股聚焦】撸了11遍招股书，平安好医生该这么玩
编者注：港股市场首只医疗科技股，同时也是港股今年上市的首个独角兽公司——平安集团旗下科技子公司平安好医生今日开启招股。平安好医生近两次融资均创下互联网医疗融资记录，目前公司已吸引包括黑石和GIC在内的多家国际基石投资者签订协议。华盛9倍杠杆，全力支持融资打新！
一、新股速览
二、四大投资亮点
1．卡位中国互联网医疗行业优质赛道
当下中国缺少优质初级诊疗服务、优质医疗资源稀缺且分布不均的行业痛点亟待解决，以互联网+科技的手段介入传统医疗服务能激活千亿市场，未来互联网医疗市场复合增速或到33.6%。平安好医生作为目前全国最大的互联网医疗平台，2016年平均月活跃用户达2200万，约为第二大市场参与者五倍，处于绝对的市场领先地位。
2．打造覆盖线上线下的健康医疗大生态
于线上，平安好医生以AI辅助888名医疗人员医疗团队服务了3300万月活用户，促成了日均37万次在线咨询。于线下，覆盖约3，100家医院以及约1，100家健康检查中心及7，500家药店等。通过线上线下的服务闭环，以及医疗+健康的服务闭环，形成了独特的一站式服务。所以公司能以足够深度、广度的服务网络形成实质性壁垒。
3．自中国平安分拆上市，流量端和支付端业务协同可期
中国平安为第一大股东，占据约46.2%的股份。作为平安旗下首家分拆上市公司，未来平安好医生与平安集团的互动可以在医疗健康领域实现流量端和支付端的协同效应，平安好医生也会与集团其他科技生态圈形成良性互动，实现更多的双赢。我们认为，平安好医生依托着集团独有的竞争资源成长起来后，未来还将会具备更强的独立性。
4．软银“闪投”，七大基石投资者“入局”
去年12月，软银愿景基金就向平安好医生投资4亿美元，占股7.41%。而据知情人士透露，孙正义做出这样一个决定“仅仅用了10分钟”。另外，公司引入了七大基石投资者，包括贝莱德、新加坡政府投资公司（GIC）、加拿大养老金投资公司、瑞士再保险、资本集团、马来西亚国家主权基金国库控股以及泰国正大集团。强大基石投资者阵容反映国际市场对公司业务模式以及未来发展的信心。
三、商业模式分析：烧钱不可怕，有希望就成
1．业务介绍：保险搭台，互联网医疗唱戏
管理层在招股书中提到，好医生目标是专注提供线上家庭医生服务，通过和保险公司的合作，以两家互联网医院为基础，为用户提供远程咨询、电子处方、挂号等服务，而消费型医疗、医药商城和健康管理等作为整个生态的配套服务体系彼此协同。愿景是美好的，不过从收入比重和近三年增幅来看，当前的平安好医生更像是医药电商平台。好医生主营业务四块划分：
根据招股书的披露，“家庭医生”提供医疗在线咨询，由人工智能辅助自有医疗团队及外部医生完成；消费型医疗业务包括健康检查和基因检测、美容护理、口腔卫生服务等，同时向个人及企业销售体检计划；健康商城即电子商务业务，提供医疗产品（如药品、保健品、中药）、医疗器械、健身产品等。
2．财务情况：亏损还会持续
主营业务依赖于平安集团导流，近三年比重有所降低，但是在2017年依然高达46.4%。
近三年收入快速增加，CAGR达到160%，目前来看，电商和内在业务营收占比持平，收入的快速增长依靠医药电商的收入增加，而内在平台的付费业务总收入从2015年人民币2.77亿增长到2017的9.71亿，CAGR为87.2%。
从经营数据来看，好医生的内在业务维持了较高的毛利，接近90%的年增幅。
电商业务收入从无到有，目前接近9亿营收，毛利率为11.7%。销售费用2016和2017年基本持平，略有小幅下降，为7.23亿。
管理费用因员工数量增加，支出同步扩充，支出达到7.1亿。
虽然营收持续增长，但由于成本增幅超过营收增幅，平安好医生自成立以来一直亏损，2015年-2017年的净利润分别为-3.24亿元、-7.58亿元、-10.02亿元，三年累计亏损超20亿元。公司在招股书中明确表示，预计2018年将继续产生“大额亏损净额”，未来也许也会继续出现亏损以及负经营现金流。
我们已经习惯了互联网的烧钱模式，相比于其他O2O模式，医疗行业天生就具备了强门槛。尽管连年亏损，但是问题不大，不过，我们需要认真需要研究商业模式、收入质量、砸钱效果、持续经营度。
3．商业模式-平安撑腰，除了导流还解决哪些问题？
如果根据成本收入比和业务形态，我们进而可以粗略的把好医生App业务分成两块，将购买商品和购买服务分开：
电商：医药商城
好医生的模式对标公司有微医、丁香园、春雨医生。除了春雨主力为在线问诊外，微医和丁香园业务结构非常类似。无论是内付费还是电商业务，当前依赖平安保险的业务导流。例如在线问诊，属于部分医疗消费险的服务部分，消费医疗同样会由保险代理人推荐购买。
粗略来看，平安好医生的模式为用户购买保险，保险公司购买服务，服务方给保险客户提供医疗健康服务。平安好医生则为最后一环。
平安好医生以家庭医生和消费型医疗两块业务起家，2017年拥有172名医生及716名医疗助理，并与2100名外部医生签订了服务合同，但目前营收贡献最多的是健康商城，2017年这部分业务营收8.96亿元，占公司营收比例的48%。
平安好医生的商业模式是值得期待的，因为不仅为普通用户提供了更快捷的基础医疗服务，更重要的是对于医疗资源分配不均、分级诊疗建设缓慢的有效弥补。
对标美国来看，中国大量缺少具备资质的全科医生，为建设相同标准的基础医疗网络，如果采用传统的解决方案，中国需要新增约28万家庭医生和数十万诊所，还需要巨额的新增资金投入，整个建设需要花费数十年才能完成。这给了中国发展互联网+医疗治疗管理方案的机会。在上市前路演上，好医生CEO王涛说，借助于互联网和人工智能，平安好医生从三方面解决整个医疗行业的痛点：
第一，弥补家庭医生缺口，缓解线下医疗机构压力，为医生减负，为医院减负。
第三，通过科技降低成本，缓解社会医疗保险的成本压力，为政府减负。
总结来看，母公司尽管体量超级庞大，然而增长依旧高企。对于好医生来说，有持续性的流量导入、有领先于其他人的市场占有率，通过互联网对医疗的潜在改善部分，打通医院，对接医生和用户，一方面做了就医问题的诸多缝隙填补；另一方面是技术创新对新市场和新需求的挖掘。
4.App数据
我们选取从三个方面的数据源来看，有较大差距，因为招股书的统计口径包含了Web版的访问量，而后两者则只统计移动设备的，但口径无法确认。
由于无法找到和平安好医生可比公司MAU的倍数，所以平安好医生这个特殊的企业是否应该使用MAU这个指标也值得商榷，这是因为很大部分的用户其实是平安的用户，他们可能只是被动地注册进了平安好医生账户，因此很多MAU被平安好医生和平安共享，这一点在招股说明书里并没有披露。
从可比公司的角度来看，如果核定MAU所用的标准都不尽相同的话，用MAU作为企业规模比较的指标的意义要打折扣。
因此，在估值方面我们不做MAU的同业对比，而将业务拆分后，用市销率作为考量点。
四、估值分析
平安好医生业务模式较为新颖，市场可比公司较少，我们选取美股Teladoc和港股阿里健康作为可比公司，由于三者未盈利且现金流为负，所以采用P/S作为估值指标。综合来看，我们认为平安好医生已存在一定的估值溢价。
五、申购策略：大额融资申购，中了就跑
超额申购倍数激增、冻结资金大、市场情绪高涨。
我们预计平安好医生也会出现类似情况，对于当前估值，我们认为好医生还未形成有效的安全边际，上市之初可能会因受到市场追捧而产生估值泡沫，推升股价走高。
因此，我们建议短期采用大额融资申购的策略，并在上市后抛出股票。而对长期投资者而言，依托平安、背靠软银，加之众多明星基石投资者，互联网医疗龙头的未来值得期待。
市场环境：受外围多重因素影响，目前市场波动率较大，对公司上市首日表现构成一定不确定性。
保荐人：花旗与摩根大通作为大型国际投行，过往保荐历史良好。
公司估值：基于其在港股市场的稀缺性以及市场偏好，公司存在一定估值溢价，首日破发风险不大。相较于美股对标公司，平安好医生估值处于较高水平，长线角度看或有估值回归的需要。
综上所述，我们认为公司上市首日会有良好表现，但长线看或有估值回归的过程，投资者可根据自身投资风格进行申购。