华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
美国经验：高等级电子病历实为刚需，等级提升推动双龙头格局。欧洲及美国医疗机构通常会拿收入/支出2~4%做信息化建设，而我国目前这一数字仅为1%左右，行业存在扩容空间。从美国发展来看，政策是行业发展的助推剂，在2009年开始奖惩结合的政策催化下，美国医院基础电子病历渗透率从2008年的9%上升到了2015年的84%；并且，使用深度不断加深，电子病历平均等级从2006年的1.6级提升到了2017年近5级，高等级电子病历切实提升临床效果得到验证。我国与美国的电子病历等级评价有一定的可比性，而我国目前电子病历平均等级仅为2.3级，后续提升空间较大。竞争格局方面，行业头部公司加速发展，Epic、Cerner2009-2015年收入复合增速分别高达约20%、18%，二者主攻大型医院，凭借大型医院客户优势在医院合并浪潮中持续受益，市占率从2010年的30%左右上升到2019年的55%，行业双龙头格局稳固。
公司为医疗IT头部企业，增速领跑行业、新产品保持旺盛竞争力。2019年，公司“一体两翼”+医保战略板块形成，在保持传统医卫领域优势下，发力医疗物联网、医疗互联网以及医保建设。近些年，公司医疗行业收入以远超行业的速度快速增长，2019年医疗行业收入增速高达40%。订单方面，公司20年千万级订单数量创新高，21年一季度订单持续向好，较2020/2019年均有增长，验证公司加速发展逻辑。在2月行业报告中，我们明确指出2021年行业高景气一方面来自疫情后医院运营正常化带来信息化投入恢复，另一方面来自公卫医疗补短板等带来新增需求。公司在医卫领域产品布局全面，拥有八大系列300多个自主研发的产品。并且，2020年1月，公司就发布全新一代医健卫产品体系发展战略（HDAI），发布四大产品线，包括数据中台、支持SOA集中部署与微服务部署的新一代平台型HIS系统等。
医疗互联网：“健康中山”模式开启复制；医疗物联网：慧康物联深度布局。公司以单体医院互联网医院建设、“健康中山”为代表的城市级互联网医疗平台方式接入互联网医疗。目前“健康中山”运营逐步成熟，日活与积累的健康档案数均有较高增长。后续拿下的自贡、温州健康城市建设覆盖人群扩大，在数据运营方面有更深的合作。在公司“百城云平台”战略之下，“健康中山”模式有望快速拓展到公司已有的340个区域平台项目中。医院智慧管理评级催化医院物联网建设，慧康物联深度布局，公司2019年中标江阴市人民医院“基于物联网等信息技术的系统升级改造和服务项目”具有标杆作用。
盈利预测与投资建议。医疗信息化景气度高，公司“一体两翼”战略具备竞争实力。我们调整预计公司21-23年：营收为21.43亿元、28.01亿元、36.31亿元；归母净利润为4.49亿元、6.02亿元、7.92亿元；EPS为0.38元、0.50元、0.66元。（原21-22年预测值：营业收入为24.35/32.42亿元；归母净利润为4.81/6.59亿元；EPS为0.40/0.55元）。以4月22日收盘价计算市盈率分别为29/22/17倍，我们维持此前目标价20元/股，维持“推荐”评级。
风险提示：传统医疗信息化业务发展存在不确定性；互联网运营业务发展存在不确定性；行业竞争加剧。
报告目录
报告正文
1
美国经验：高等级电子病历实为刚需，等级提升推动双龙头格局
(一)对比欧美，我国医疗IT市场仍有2-3倍扩容空间
(二)政策为行业发展催化剂，我国医院电子病历等级提升空间巨大
1、2017年美国电子病历平均等级近5级，电子病历切实提升临床效果
2、我国平均仅为2.3级，后续建设提升空间大
(三)美国龙头加速成长，把握大医院资源的双龙头地位确立
1、政策推动，医疗IT龙头收入快速增长
2、Epic、Cerner双龙头市占率合计约55%
2
增长持续强劲，增速领跑行业、新产品保持旺盛竞争力
(一)公司医疗行业收入增速远超行业，21年Q1订单增长显著
1、公司来自医疗行业收入占比提升，增速远超行业增速
2、20年公司千万级订单数量创新高，21年Q1订单保持高增
3、疫情后医院端投资修复，公卫端补短板带来增量需求
医院经营恢复常态，院端医疗IT市场加速恢复。在2月17日发布的行业报告中，我们提到医疗IT支出占医疗机构上一年收入的比例长期处于相对固定状态，并在逐级提高；并且医疗机构可能存在根据当年收入来制定下一年信息化建设预算的情况。2021年，我国公立医疗机构经营恢复正常带来收入恢复，从而提振信息化建设投入，预计2021年医疗IT支出或将达587亿/618亿/649亿（悲观/中性/乐观）。
公卫补短板带来增量市场。疫情发生之后，各地加快公共卫生体系“补短板”，大力新建、扩建、改造医院，新建区域医疗中心。部分省份以补短板工程形式落地，如广东、湖北；部分省份、地区则直接给出医疗机构设置规划，如河南、天津。受益于医疗机构的新建热潮，医疗信息化领域下游需求获得增量市场。
(二)公司产品布局全面，新一代产品支持微服务部署
公司新一代产品加速平台化，支持微服务部署。2020年1月，公司全新一代医健卫产品体系发展战略（HDAI）发布，主要包括业务系统、数据平台和人工智能。此次，公司发布四大产品线：
（1）全新一代平台型HIS系统：注重多组织架构、流程调整等。其按领域划分的业务中台实现SOA集中部署与微服务部署。截止目前，已有苏州市立医院、温州市中心医院等已开展使用。
（2）数据中台：提取后台频繁变化或需被前台直接使用业务能力，将前台稳定通用业务能力沉淀，目标实现“后台大而壮、前台小而美”；
（3）智慧医保：基于统一的DRGS平台，满足卫健委和医疗机构对于DRGS的改造需求；
(三)一体两翼+医保，公司战略升级
3
健康中山模式开启复制，慧康物联深度布局物联网医院
(一)以城市为单位的“健康中山”模式进入复制阶段
1、公司医院级、城市级深度参与互联网网医院建设
我国互联网医疗落地形式可分为三类：
1、实体医院的互联网医院；
2、互联网医疗企业构建的互联网医疗平台；
以公司为代表的医疗信息化厂商可提供技术支持以及参与后续运营深度参与互联网医疗。公司主要通过两种方式：
1）针对单体医院（以建设为主）：承建单体医院互联网医院建设（如北京儿童医院等）、搭建互联网在线问诊业务平台接入医疗机构。公司2020年中报披露，公司参与了约100家医院互联网医院的建设，同时200多家接入公司公有云互联网医院平台和区域互联网；
2）针对城市级需求（建设+运营）：以“中山模式”为代表，基于区域信息平台，开展互联网医疗建设与运营；
2、健康中山运营逐步成熟
1）第一阶段：政府购买服务，带来总收入2981.96万元；
2）第二阶段：政府购买服务与运营项目收入。
3、相继拿下自贡、温州，合作程度加深、运营规模扩大，“百城云平台”战略继续
因此，我们认为从中山到自贡再到温州，公司健康城市运营模式逐渐度过初始打磨期，逐步进入快速复制的成熟发展阶段。
(二)医院智慧管理评价发布催生物联网医院建设需求，慧康物联深度布局
1、2级以上医院均有物联网医院建设需求，软件建设分平台及子系统建设
医院物联网建设包括感知层硬件设备、物联网网络、物联网平台（实现与第三方服务以及医院原本管理系统对接）以及诸如婴儿防盗系统的上层应用。实际建设中，医院会根据自身信息化建设需求，按子系统逐个实施，最后所有子系统通过物联网管理平台实现数据融合。从招标网落地订单来看，物联网医院的子系统中，婴儿防盗系统价格在50万左右，智慧护理系统等价格则为百万级。盛京医院物联网平台及物联应用系统建设项目中标金额高达2997万，其招标文件披露主要建设医疗物联网管理平台、中央监护应急预警系统、医疗设备管理系统、医废管理系统、手术室智能管理系统。
2、慧康物联转型深化，江阴市人民医院物联网医院打造标杆案例
公司医疗物联网板块业务主要由子公司慧康物联深度布局，以软硬件结合的形式为医院诊前、诊中、诊后个环节提供解决方案，提供的产品主要有智慧物联支撑平台以及基于平台构建的便民服务、临床应用、运营管理、健康服务等。
慧康物联医疗转型深化。公司公告显示，2019年上半年慧康物联1/3收入来自于医疗端，2019年全年预计医疗端收入将达到1/2。
（三）中标多省医保平台建设，后续院端建设有望发挥传统医卫积累优势
1）平台业务：各省、市医保信息平台；
4
盈利预测与投资建议
(一)财务分析
（二）盈利预测与投资建议
前提条件：
1）医疗信息化景气度较高，公司拿单能力保持；
2）公司订单周期持续保持在6-9个月，回款能力稳定；
3）公司人才战略稳健，员工数量稳健增长保持产品和服务能力；
4）公司毛利率稳定，期间费用平稳增长。
基于上述前提条件，我们预测公司2021年-2023年：
1、营业收入增速分别为：31.3%、30.7%、29.7%。
2、毛利率分别为：56.2%、56.9%、57.3%。
3、费用率情况：销售费用率为10%、10%、10%；管理费用率为10.5%、10.5%、10.5%；研发费用占营收比重为11%、11%、11%。
基于上述预测，我们预计2021-2022年归母净利润为4.49亿元、6.02亿元、7.92亿元，对应增速分别为35%、34.2%、31.5%，对应EPS分别为0.38元、0.50元、0.66元。以4月22日收盘价计算市盈率分别为29/22/17倍，我们维持此前目标价20元/股，维持“推荐”评级。
5
风险提示
传统医疗信息化业务发展存在不确定性；互联网运营业务发展存在不确定性；行业竞争加剧。
财务附录
具体内容详见华创证券研究所4月23日发布的《创业慧康（300451）深度研究报告：从美国电子病历发展和结果，看公司未来发展空间》。
团队介绍
组长、首席分析师：王文龙
香港城市大学金融与精算数学硕士，6年计算机研究经验，曾任职于广发证券、太平洋证券。2015-2017年所在团队取得新财富第6、第4、第3。2019年金麒麟新锐分析师。
高级分析师：张璋
爱荷华州立大学硕士。2年芯片设计工作经验，5年计算机行业研究经验。曾任职于广发证券和浙商基金，2020年加入华创证券研究所。
高级分析师：孟灿
中南财经政法大学投资学硕士。3年以上一级市场TMT投资和近3年二级市场计算机行业研究经验。曾任职于苏州高新创业投资集团和兴全基金。2020年加入华创证券研究所。