锦欣生殖成立于于2018年5月3日，2019年6月25日于香港挂牌上市，前身为2010年由锦欣集团成立的成都西囡妇科医院。2017年后公司通过大量融资先后收购深圳中山医院、美国HRC，武汉锦欣医院、美国HRC东南亚生殖中心（老挝）、云南九州医院和昆明和万家医院部分股权。夯实国内业务布局的同时拓展海外业务。
业绩快速增长，盈利能力受新院爬坡和疫情略有下滑。从2016到2020年，公司营收从3.47亿元增至14.44亿元，复合增速达42.83%，归母净利润从0.88亿元增至2.35亿元，复合增速达30.09%。2021年上半年公司业绩从疫情中快速反弹，营收同比增长40.34%，归母净利润同比增长34.07%。2021年上半年，公司毛利率和净利率分别为42.27%和18.83%，相比疫情前略有下滑，主要系疫情影响、股权激励费用及武汉锦欣处于亏损期所致，未来有望稳步提升。
二、国内市场：布局区域市场，积极探索管理输出模式
（一）四川市场：深耕多年龙头地位稳固，VIP业务贡献增量
四川由于人口庞大、经济发展迅速（尤其成都市），以及辅助生殖渗透率较低，提升空间巨大，辅助生殖行业规模快速增长。根据锦欣生殖招股说明书，四川辅助生殖行业规模从2014年的6.62亿元增至2018年的12.27亿元，复合增速达16.7%，预期到2023年将增至25.08亿元，复合增速15.4%，渗透率将从2018年的6.7%提升至2023年的9.6%。从治疗周期看，四川省IVF周期数从2014年的17000个增至2018年的31000个，复合增速为16.4%，预期2023年将增至63000个，复合增速为15.2%。
公司在四川省内处于领先地位，成功率高于省内平均水平。以取周期计算，公司的成都辅助生殖医疗网络于2016-2018年连续三年位居四川省辅助生殖服务市场首位，2018年取周期为15606个，占据50.1%市场份额。公司是四川省11家IVF持牌机构中唯一一家民营机构（截至2020.12）。2018年，公司是四川省唯二IVF取周期超过5000个的辅助生殖服务提供商之一，成都辅助生殖医疗网络成功率达到54%，高于四川整体成功率49%。公司在四川省内提供服务的机构为成都西囡医院集团和锦江生殖中心。
1、成都西囡医院集团：VIP渗透率逐步提升，收购成都妇幼打造全生命周期服务
成都西囡医院集团概况：成都西囡医院集团由成都西囡医院和高新西囡医院组成，成都西囡医院是一所辅助生殖专科医院，成立于2010年3月，并于2012年7月取得辅助生殖业务牌照。2019年1月，成都西囡医院搬迁至新院大楼，建筑面积是老院区的7倍，接诊能力达到每年30000个IVF周期，运营和容纳能力大幅增强。高新西囡医院成立于2013年5月，2016年11月成为西囡医院集团的VIP业务中心，2019年1月，由于成都西囡医院搬迁至新院区业务容纳能力大幅增强，高新西囡医院业务转交至成都西囡医院承接，患者治疗流程得到整合优化。目前成都西囡医院拥有AIH、IVF-ET和ICSI牌照。
VIP服务渗透率快速提升，带动客单价持续增长。公司VIP业务快速推广，2021年上半年公司VIP服务渗透率从2019年的5.8%提升至12%，VIP套餐中高端套餐占比提升至36%，VIP收入同比增长44%。根据公司官网，VIP套餐基础费用为49999元/6个月，此外还有59999元、79999元套餐，VIP客单价约为7万元，明显高于2018年成都西囡医院客单价41935元，我们认为随着VIP服务渗透率快速提升，成都西囡医院集团客单价将持续提升，带动业绩快速增长。
收购成都妇幼，增厚短期业绩，打造全生命周期服务链。2021年10月，公司以30亿元收购国内最大的单体妇产三甲医院成都妇女儿童医院，根据承诺业绩，2021/2022年净利润将不低于1/1.3亿元，收购后将显著增厚短期业绩。此外，通过此次收购，成都西囡医院向下游业务延伸，拓宽业务天花板。妇产业务与IVF业务具备极强的协同性。
（1）收入端，IVF业务作为产业链上技术壁垒最高、刚需最强的环节，具有较高的客户黏性，以IVF业务为入口，成都西囡可提供备孕、怀孕、产检、分娩及产后一体化的全生命周期服务，大幅提高客单价（全生命周期客单价约为17万元/人，比IVF单价高2-3倍）。
（2）成本端，两大业务可在管理费用、供应链成本、人才科研支出及销售费用等方面形成高度协同效应，实现明显的降本增效。
2、锦江生殖中心：收入较为稳定，2021年业绩恢复明显
2016年8月，公司与成都保健妇幼院达成IVF合作协议，公司为锦江生殖中心提供联合管理服务，并向锦江生殖中心收取一定比例的管理服务费用。锦江生殖中心收入较为稳定，2020年公司实现管理费收入0.33亿元，同比下滑68.6%，主要系疫情爆发影响业务开展，此外成都西囡医院于2019年上半年进行搬迁，多数患者分流至锦江生殖中心。2021H1，管理费收入0.36亿元，同比增长230.4%，业绩实现快速恢复。
（三）广东市场：管理模式成功输出，科研创新引领未来
广东由于增加投放于辅助生殖服务的资源及收入水平上升，加上社会文化较为开放，患者对辅助生殖接受程度较高，辅助生殖市场规模较大且保持较高增速。根据锦欣生殖招股说明书，广东辅助生殖市场规模从2014年的23.67亿元增至2018年的43.43亿元，复合增速达16.4%，预期到2023年将增至88.02亿元，复合增速15.2%，渗透率将从2018年的10.7%提升至2023年的15.2%。从治疗周期看，广东省IVF周期数从2014年的31000个增至2018年的109000个，复合增速为15.7%，预期2023年将增至218000个，复合增速为15%。
深圳中山医院是深圳最大的辅助生殖医疗机构，在广东省内名列前茅。锦欣生殖主要通过深圳中山医院为广东省内患者提供辅助生殖服务。深圳中山医院是深圳市最大的辅助生殖医疗机构，同时以IVF取周期计算，2018年深圳中山医院是全广东省第三大的市场参与者，市场份额为4.9%，是5家取周期超过5000个的辅助生殖医疗机构之一（包括三家公立机构和一家民营机构）。深圳中山医院具有较强的科研实力，妇产科科技影响力在深圳排名第5。2018年深圳中山医院IVF治疗成功率为52%，高于广东省平均水平50%。
深圳中山医院历史沿革：医院前身中山医科大学深圳医疗中心成立于1986年，1997年和1998年成为首家是有IVF-ET和ICSI技术诞生婴儿的深圳医疗机构，2003年因中山大学与中山医科大学合并，医院改制并更名为深圳中山泌尿外科医院，2008年医院获得辅助生殖牌照，2017年1月公司收购深圳中山医院，2018年2月，医院完成翻新工作，产能扩大至10000个周期/年，2020年9月，锦欣医疗创新研究中心成立。
深圳中山医院经营状况稳健，营收和IVF周期持续提升。深圳中山医院提供辅助生殖服务和辅助医疗服务，其中辅助医疗服务主要是妇科、泌尿外科、内科等领域的医疗服务，作为辅助生殖服务的补充，占营收比例较小。2017-2019年，深圳中山医院辅助生殖收入复合增速为21.34%，医院取周期数从2017年的4713个增至2018年的5352个，同比增长13.56%。2020年受到新冠疫情影响，大陆和香港患者减少，辅助生殖收入同比下滑11.7%，2021H1辅助生殖收入同比增长68.45%，从疫情中快速恢复。
Mini-VIP升级为全面VIP业务，差异化服务能力进一步增强。2020年4月深圳中心医院推出mini-VIP业务，在整个IVF治疗过程中的某个环节为患者提供优质定制化服务。2021年1月，医院将mini-VIP业务升级至全面VIP业务，可在整个治疗过程中提供全环节VIP服务，套餐价格大约为7-10万元。2021H1公司VIP渗透率为4.4%，目前由于场地限制，公司VIP业务承接能力相对受限，但公司目前正在寻找新的院区，随着新院区落地，深圳中山医院的患者承载能力和VIP服务能力将大幅增强。
科研创新引领未来。深圳中山医院在生殖免疫学领域具备成熟的研究实力，2016年建立联合研发中心，专注于有关自然流产和反复植入失败的免疫因素研究。2020年9月，成立锦欣医疗创新中心，研究覆盖范围包括胎儿医学中心、胚胎优选、保胎中心、月经管理、巢保养等。近年来医院获得来医院获国家课题6项、省市级课题47项、发表科研论文465篇，其中SCI论文近60篇，累计获批科研经费三千万元。
（四）武汉和云南市场：国内业务版图进一步扩张
1、武汉市场：收购武汉黄浦医院，冲击湖北省辅助生殖行业第一梯队
2020年6月，公司全资子公司四川锦欣将收购武汉黄浦医院75%股权（其中70%由四川锦欣持有，5%由独立主体持有用于未来员工激励）。武汉黄浦医院成立于2006年，医院与2019年10月获批IVF-ET和ICSI正式运行牌照，是湖北省仅有两家拥有IVF牌照的私立营利性医院之一，医院建筑面积为13700平方米，改建后产能可满足6000周期/年。收购完成后，公司从人员结构、医生团队、服务体验、获客渠道、运营管理等方面对武汉锦欣进行整合管理。
湖北省市场人口基数大，竞争格局分散。2020年湖北省常住人口5775万人，排名全国第9，辅助生殖市场较为分散，截至2020年12月湖北省共有20家IVF持牌机构，其中10家位于武汉市，超过1000周期/年的机构仅有6家，6家机构合计市场份额超过80%，其中5家位于武汉市，武汉锦欣试运行期间完成了343个IVF周期，占据6%的市场份额。
引入知名医生团队，打造医院口碑。2020年下半年，武汉锦欣引入了多位湖北省知名医生，平均执业年限18.5年，其中包括拥有近40年工作经验的湖北省辅助生殖与胚胎发育临床研究中心主任杨菁教授。明星医生具有强大的号召力，可以迅速建立口碑，打开当地市场。
2、云南市场：入股云南九洲医院和昆明和万家妇产医院，进一步夯实西南地区地位
2021年6月，公司直接和间接合计收购云南九洲和昆明和万家各19.33%股权。云南九洲医院成立于2003年，于2016年获得IVF-ET和ICSI正式运营牌照，2019年IVF业务在云南排名第二，自有建筑12000平方米，经改建后可满足5000+周期/年。昆明和万家妇产医院成立于2014年，于2018年获得IVF-ET和ICSI正式运营牌照，自有建筑13800平方米，经改建后可满足3000+周期/年。
云南省IVF市场集中在昆明市，市场相对比较分散。2020年云南省总人口为4720万，人口数量排名全国第12。目前云南省IVF市场相对比较分散，市场竞争格局较为开放，截至2020年12月云南省共有14家IVF持牌机构，其中11家位于昆明市，超过2000个周期/年以上的IVF医院仅有4家，市场份额约65%，且均位于昆明市，其中云南九洲医院排名第二。私立医院有4家，且均位于昆明市。云南九洲和昆明和万家合计约占私立医院市场份额的50%。
通过此次收购，公司将进一步夯实在西南地区的市场地位及影响力。
（1）区域联动。昆明作为云南的中心城市，可以与集团已经布局的成都和老挝联通，同时辐射贵州，扩大集团在西南地区的市场地位。
（2）市场扩张。目前云南省的辅助生殖市场相对较为分散。公司将与两家医院在医生，实验室和临床质量管理，及营销运营等方面深度合作，有望帮助两家医院3年内冲刺到云南第一梯队，扩大市场份额。
三、海外市场：布局海外市场，承接国内患者赴海外治疗需求
（一）美国市场：加州市场龙头，有效承接中国赴美患者需求
美国辅助生殖行业发展成熟，加州为辅助生殖三大洲之一，增速高于美国整体水平。美国辅助生殖行业发展成熟，2014到2018年行业规模从28.7亿美元增至37.1亿美元，复合增速为6.6%。锦欣在美国的主战场是加州，加州由于宽松的监管政策和拥有大量顶级的辅助生殖机构，增速高于美国整体水平。2018年，加州辅助生殖市场规模为6.79亿美元，14-18年复合增速为7%，取周期为37700个，14-18年复合增速为6.8%。
中国患者前往美国尤其加州治疗的需求快速增长。由于代孕在美国合法且受到监管，加上新型技术如PGD/PGS技术应用限制较少、监管宽松、成功率较高，美国尤其加州成为国际患者寻求辅助生殖服务的首选地点之一。2018年共有18000名中国患者到海外接受辅助生殖治疗，其中5400名（30%）前往美国。在前往美国的中国患者中，4350名（81%）患者前往加州，2014-2018年，前往加州治疗的中国患者人数从2250名增至4350名，复合增速为17.9%，预计2018-2023年复合增速将达到21.1%。
公司在美国主要通过HRCFertility提供辅助生殖服务。HRCFertility包括HRCManagement和HRCMedical，2018年公司收购HRCManagement，通过管理服务协议间接管理HRCMedical，间接进入美国市场。HRCMedical成立于1988年，拥有3个核心诊所（Pasadena、Encino以及NewportBeach）和6个卫星诊所，各个核心诊所均配备了现场IVF和男科实验室。截至2018年，医院医疗人员中拥有胚胎学家21名、IVF协调员60名、实验支持人员23名和手术后勤人员80名。
HRCFertility市场地位领先，成功率具备竞争力。从市场份额看，2018年HRCFertility共进行了4500个IVF取周期，占美国全国数量1.9%（排名第五），占加州数量11.9%（排名第一），从收入口径来看，HRCFertility占全国市场份额2.5%（排名第二），占加州市场份额13.9%（排名第一）。从成功率看，HRCFertility整体成功率为62%，高于美国和加州平均成功率水平，且在各年龄组都实现了更高的成功率。
受益产能扩张和疫情缓解，HRCFertility明后年业绩有望实现高增长。2016-2018年，HRCFertility在收入端实现了稳定的增长，16-18年收入复合增速为14.58%。2019年，受限于Pasadena诊所饱满的产能，辅助生殖收入略有下滑。2020年，由于新冠疫情爆发和美国实施旅游限制，HRCFertility收入同比下降37.1%。2020年11月，Pasadena诊所完成了新址搬迁，新诊所建筑面积超过2000平方米，可提供超过5000个IVF周期。2021H1实现收入2.22亿元，同比增长37.1%，我们认为，随着新产能投放以及疫情缓解带来的需求恢复，HRCFertility明后年业绩有望持续实现高增长。
HRCFertility具有丰富服务国内患者经验，协同锦欣生殖国内网络深度服务中国患者。HRCFertility具有服务中国患者的丰富经验，配备了讲中文的人员，包括熟悉中国患者健康状况及文化的护士、助手和翻译人员。2016-2018年，HRCMedical为中国患者提供的IVF治疗周期数分别为1050、1180和1430个，分别占同期HRCMedicalIVF周期数的25.2%、27%和31.8%。我们认为未来HRCFertility可协同锦欣生殖国内医疗网络，深度服务中国患者，锦欣生殖也可通过HRCFertility扩大美国市场，打造全球化辅助生殖服务网络。
（二）老挝市场：开拓东南亚市场，满足中产阶级需求
东南亚地区辅助生殖政策管理宽松，且相比欧美地区具有更高的性价比，因此一直是中国患者尤其是价格敏感较高的中产阶级普遍选择的目的地。根据弗若斯特沙利文数据，2018年国内约有20000名患者赴海外接受高端且不受限的IVF治疗，其中约60%的人前往东南亚。
2020年3月锦欣生殖在老挝获得IVF牌照，成立老挝锦瑞生殖中心。锦瑞生殖中心位于老挝的磨丁经济特区，建筑面积5000平方米，设计产能3000IVF取周期/年，具有一代、二代和三代IVF牌照。交通方面，中老铁路预计在2021年12月底竣工，届时从昆明到老挝只需4小时车程。定价方面，老挝平均每个IVF周期定价约为8-10万元，高于高内4-5万元，相较美国6万美元的价格具有较高性价比。人员配备方面，专家团队将由锦欣首席科学家领衔，联动美国HRC专家资源。
四、优秀经营模式为核心竞争力，四大维度夯实龙头地位
我们2021年12月29日发布的深度报告里面阐述了辅助生殖行业连锁化经营具备可行性，医生资源可获得，治疗流程标准化程度可提高的特性，因此行业竞争的关键点在于公司运营管理能力及商业模式的可复制性。我们认为，锦欣生殖通过业务结构、患者体验、人才体系、获客渠道四大维度形成了一套优秀的经营模式，该模式的可复制性已得到验证，公司优秀的运营管理能力和商业模式将帮助公司持续占据市场份额，夯实龙头地位。
（一）业务结构：以辅助生殖为核心，打造全生命周期生育服务聚焦辅助生殖核心业务。
公司通过聚焦辅助生殖业务，整合资源，可有效提高医院运行效率，充分利用集团在辅助生殖领域的技术和经验资源。以深圳中山医院为例，公司收购深圳中山医院后，对医院运营模式进行了大幅度改革，包括关闭血液透析科、皮肤科、口腔科等亏损科室，专注大力发展辅助生殖业务，同时加强对市场、人才、运营、科研、信息化等方面的投入，建立起有效的全院管理体系。此外，公司还将西囡医院医生团队模式（一位核心医生带4-6人医生团队进行IVF治疗）落实到深圳中山医院中，运营效率得以提升。2018年，深圳中山医院收入同比增长24.44%，IVF治疗周期同比增长13.56%，患者人数同比增长16.33%，整合效果突出。
向下游拓展，打造全生命周期生育服务。公司通过构建“辅助生殖+三甲妇产+儿保+产康+月子中心”的区域一体化服务网络，为辅助生殖患者提供全生命周期生育服务，实现业务结构的垂直延伸。在西南地区，2021年10月公司收购全国最大的单体妇儿医院四川锦欣妇女儿童医院，深度整合医疗资源；在深圳，公司计划在2021年底开展产科业务，定位高端产科，打造差异化服务；在武汉，产业已正式运营，建立全周期三级妇产科医院。
（二）患者体验：满足VIP差异化需求，亚专业组深化差异化服务
提供多样化VIP服务，满足患者多层次需求。公司作为民营医院，可提供多样化的治疗套餐选择，对于普通患者，公司提供与公立医院价格相当的基础治疗套餐，对于具有额外需求的中高收入患者，公司提供多层次、定制化的VIP服务，比如成都西囡VIP套餐有49999元/59999元/79999元/100000元四档。VIP患者可以得到经验更加丰富的助理和管家服务、根据患者自身条件量身定制的治疗方案、先进的胚胎培育仪器设备及监察系统、专门的咨询区和灵活的预约日程表等，更好地满足了高端IVF服务需求，同时提高了单客户产出和粘性，成为业绩增长的有力驱动。
设立亚专业组，深化差异化服务。公司根据患者群体不同，设立了重复+薄型内膜试管婴儿门诊、高龄试管婴儿门诊（年龄>35岁）、适龄试管婴儿门诊（年龄<35岁）、多囊试管婴儿门诊、试管婴儿+人工授精门诊六大专业组，为患者提供定制化治疗，提高治疗成功率、就医体验和医院口碑。
（三）人才体系：培养体系完善，人才激励充分
推行“三级合伙人”制度，人才激励充分。为了充分激励集团内部优秀的医疗人才，公司推出了“三级合伙人”制度，授予医生股权让其成为公司合伙人，为保障“三级合伙人”制度执行充分，公司成立了合伙人遴选委员会。此外，2020年公司实行了股权激励，向成都西囡医院、深圳中山医院及HRCFertility共80名核心医生和管理人员授予股份。
（四）获客渠道：口碑为王，打造多渠道获客模式
口碑渠道：口碑是公司最重要也是最持久的获客方式。对于成都西囡医院来说，公司在四川辅助生殖行业已经深耕了近20年，在当地具有强大的口碑。对于新进入市场来说，公司会在前期采取引入知名医生团队，短期内打响公司口碑。比如并购深圳中山医院后司引入了及曾勇、梅骅教授、耿蔷博士等大专家；并购武汉锦欣医院时公司引进了以杨菁教授为代表的知名三甲医院医生团队；收购云南医院股权时聘用马艳萍教授为生殖技术总监。
与医院双向转诊：公司在国内与当地医疗机构紧密合作，有效提高患者的可及性。在成都西囡，公司推出“方舟计划”，与66家医疗机构合作，合作方式包括双向转诊或专科联盟合作协议，有关医院的医生在将患者推介给锦欣，锦欣在完成IVF治疗后将其推介给关联机构以提供产前服务。公司在深圳、武汉等地区也在尝试该模式，目前深圳中山医院有14%的患者来自双向转诊。