去年以来，创业板一口气受理了3家申请IPO的眼科企业，分别是华夏眼科、普瑞眼科、何氏眼科。
眼科这类医疗服务公司，曾经在A股创造了传奇。
2009年，创业板首批公司上市。作为二十八星宿的爱尔眼科，当年营收6亿元，10年后增长到120亿元，增长20倍。其市值也从刚上市时的60亿元，一度冲击4000亿元，增长了67倍。
爱尔眼科的成功，有行业原因，眼科医疗厚雪长坡，老龄化白内障患病率提升，青少年过度使用手机等电子产品，眼科医疗需求长期增长。
也有它自身经营的结果，爱尔眼科的复制模式，蕴含了很多经营秘诀。
这三家到底谁能复制爱尔眼科的奇迹？
一、连锁医疗复制的秘诀
常见的连锁医疗机构有眼科、口腔、体检服务等，通过比较来探讨他们复制难度。
标准化程度越高，复制越容易。连锁开店模型的关键是标准化，我们在其它行业比如餐饮很容易看到这个例子。
西式快餐麦当劳开到全球，据说它的操作手册有560页之多，细致到规定了肉饼的厚度5.65毫米、47.32克，以及食物掉到地上仍在哪里。
对比中式餐饮菜谱上的盐少许、适量油，对厨师的经验是一个很大考验，所以也仅有不依赖厨艺的海底捞才做成连锁。
体检服务是标准化程度最高的，尤其是民营体检机构“重服务，轻治疗”的特点，流程程式化，使得其扩张具备了较快复制的可能性。
口腔患者个体差异大，无法采用标准化的诊疗流程，对于医生个人的水平要求高，在连锁医疗行业中诊疗标准化的困难程度最高。
普通的眼科业务包括屈光问题、白内障、青光眼以及配镜服务等，发病率较高，患者人数较多，其诊疗已经形成了成熟的标准化流程，对于医生的专业性依赖不强，在民营眼科的业务中占比高。其它复杂的眼部疾病，眼部肿瘤等发病率不高。
设备投入方面，体检机构是最高的，CT、核磁、彩超等大型设备价格从百万到千万，已经逐渐演化为体检机构常规配备。
眼科和口腔单店投资不到千万，尤其是口腔，几十平到上百平面积不等都有，因此很多牙科执业医师会选择自己开店。
设备投资虽然是一个门槛，但是能用资本解决的问题，都不是问题。美年健康在资本加持之后，通过并购、加盟、开店疯狂跑马圈地，很快达到了爱尔眼科的门店数。
而医生是无法通过资本快速并购的，标准化程度越低，对医生的能力和素质要求越高，复制的时候，难度越大。获医能力是连锁医疗机构复制的关键。
我们从成本这个角度，来探讨医疗服务机构对医生的依赖程度。
口腔业务包括正畸、种植、修复等业务。以正畸为例，正畸治疗一般耗时1-2年，包括初诊、取模制模、制定诊疗方案、口腔检查、拔牙、分牙、带牙套、复诊、收缝、摘牙套、保持器等步骤，所有步骤医生均为主要实施者。
需要主治医师对具体案例具体分析，针对患者进行定制服务，治疗效果的好坏与否很大程度上取决于医生本身的能力经验和水平。因此口腔医生的成本最高。
培养一名牙科医生需要6到8年，一名普通牙医成为专家需要10到15年。而且牙科对医生依赖程度高，设备和场地投入没那么高，会降低成熟的牙科医生加入品牌连锁牙科医院的意愿。
有这样一个说法，通策医疗这么多年，一直没有走出杭州城。截止2022年年报，通策医疗浙江省内营收占比91.23%，利润占比93.66%。
2022年净利润6.16亿元，核心的两家公司，杭州口腔医院集团和杭州口腔医院城西口腔有限公司贡献了4.8亿元。杭口和宁口四家核心医院，利润占比超过八成以上。
同是早期参与改制的沧州口腔医院和昆明口腔医院，净利润竟然只有610万、301万，盈利能力与浙江省内的中心医院相差悬殊。
这说明通策连锁模式的异地复制，在某种程度上来说，是失败的。
除了通策，其它连锁民营口腔机构也没能跑通。
2014年，拜博口腔开始了快速的扩张，门店数从75家扩张至2018年的213家。与快速扩张相对应的是持续的亏损，2017年拜博口腔亏损7.93亿元。后来无奈被泰康保险收购。
从2014年到2018年，拜博口腔牙椅数量从724台增至2789台，复合增速40%。医生数量从451人增至1350人，复合增速31.5%，每台牙椅医生数从0.62人/台降至0.48人/台，这说明牙医的扩张跟不上。
同样港股口腔连锁第一股瑞尔口腔（06639，HK），定位高端牙科，三年亏损12亿。
这说明连锁口腔的成功才是偶然的，失败似乎有点宿命。拜博和瑞尔突破了融资问题，在资金加持下快速跑马圈地。但是最终以失败告终，说明除了资金可以解决的问题，还有其它关键因素没有解决。可能是管理能力、医师资源。
回到通策在浙江省内成功的复制经验，在被收购前，杭州口腔医院、宁口医院在当地已有相当的知名度。
尤其是杭口医院有七十多年历史，在浙江省内广为人知，依托“区域总院分院”的模式，中心医院能够凭借自身影响力辐射分院，致使通策医疗获客成本极低。
拜博和瑞尔等纯民营机构，通过高薪酬抢夺优质牙医，扩张成本很高。通策医疗在一开始就拥有了优质医生资源，杭口医院有博士、硕士学历医生近500名。
2016年成为国家高新技术企业，2017年成为省级规培基地，2020年成为第三批国家级住院医师规范化培训基地。
背靠原有公立医院的资质，为年轻医生提供了清晰的院内晋升通道，吸引新鲜血液注入，形成充足的医生资源储备。
甚至体检服务的美年健康、综合医疗的国际医学，复制也不是成功。业界有金眼银牙铜骨头的说法，这些医疗服务很赚钱，但是它们的复制成功并没有那么容易。
经营一家医院，掌握住核心医生资源就大概率能获得成功，通过医生为其带来技术、带来口碑，其他的资金投入，服务质量，只需有一定的投入就好。
但做好几百家医院则需要有“有点到面”的扩张能力，就是不断复制一家医院的成功。医生资源、资金资源、管理能力、口碑复制都是关键。
似乎爱尔眼科的成功掌握了某些决定性因素，其它复制失败才是宿命。
那么爱尔眼科做对了什么？
二、爱尔眼科做对了什么？
爱尔眼科的并购模式，通过成立专门的产业并购基金，爱尔眼科只出资部分，其它资金由其它方出资。当医院达到盈亏平衡点，爱尔眼科出资并购基金买入盈利资产。
听起来简单，美年健康也尝试过这种玩法，但是做的并不成功。具体来说爱尔眼科有几个关键点：
一是合伙人计划。合伙人”计划是指符合资格的核心技术/管理人才作为合伙人股东，与爱尔眼科共同投资设立新医院。
新医院达到一定盈利水平后，公司以公允价格收购合伙人股权来实现合伙人的投资收益。
二是通过杠杆收购，爱尔眼科在并购基金中出资比例，都不超过20%。
这样减少了财务压力，尽管持续大手笔并购，爱尔眼科资产负债率一直在30%-40%左右。对比美年健康的资产负债率一直在55%左右。
三是资产盈利之后再装进上市公司。眼科医院投资周期长，不少医院需要5年才能盈利，有的医院甚至7年才能盈利。
如果还未盈利就装进上市公司，形成很高的商誉，业绩变脸，随时有计提大量商誉减值的风险。
长期亏损或者业绩不及预期，市场形象很差，最终投资者会用脚投票。美年健康账面上43亿的商誉，就是一个很大的不确定性，最终压缩公司的估值。
爱尔眼科的处理方式，是待资产盈利之后再装进去。这样给投资者稳定的盈利预期，爱尔眼科连续多年归属净利润维持在30%左右，给了投资者非常好的业绩预期和指引，自然的也获得了长期较高的估值。
而它在一级市场收购时的动态市盈率大约15倍左右，等到装进上市公司的时候，能获得70倍左右的估值。
这样参与并购的高瓴资本、信诚基金之类的PE，能赚取一个非常不错的估值差，这也是爱尔为什么出资不到20%，还能主导这个基金。
这里面还有一些细节问题。
一是医疗资源不匹配的问题，技术强的医师集中在省会或者中心城市，在地县级市医疗资源比较匮乏。
爱尔眼科使用了分级诊断的模式，普通的眼科业务包括屈光问题、白内障、青光眼以及配镜服务等，这些业务已经可以标准化。他们发病率较高，在低线城市就可以完成。
其它少量的疑难杂症，可以在省会或者中心城市医治。这样中心城市向地县城市提供技术支持，地县城市完成渠道下沉，向中心城市输入客户。
二是医师的问题。
根据2020年《中国眼健康白皮书》，目前美国每百万人眼科医师、验光师非标是60、129人，中国每百万人眼科医师、验光师仅有23人、1人。
眼科医生的数量和培养速度跟不上需求，供需失衡现状进一步加剧。
爱尔眼科的医师数量一直保持了较高的增长。
后面爱尔不再公布医师数量，2020年公司在互动平台表示，爱尔及产业基金旗下眼科医生约6000名，占全国眼科医生数量的1/8。
根据爱尔最近的投资者调研纪要，爱尔眼科医师达到7000人的规模，占据全行业医师资源的20%-30%。
成立至今，爱尔眼科先后设立了两院（中南大学爱尔眼科学院、湖北科技大学爱尔眼视光学院）、两所（爱尔眼科研究所、爱尔眼视光研究所）、两站（院士专家工作站、博士后流动协作站协作研发中心）的科教研平台基础，新设立了“角膜研究所”、“屈光研究所”、“青光眼研究所”、“武汉爱尔眼科研究所”及“视网膜研究所”等临床研究所，形成“两院”、“七所”、“一站”、“一中心”的科教研体系。
爱尔眼科通过这个体系，打通了眼科的医、学、研三大领域，使爱尔眼科的科研及临床水平得到显著提升。
在医师资源方面，公司施行“合伙人计划”、“省会合伙人计划”等系列激励机制。
从2014年实施“合伙人计划”以来，覆盖了包括并购基金旗下医院在内的129家医院，覆盖核心员工5500余人次。2015年省会合伙人计划实行半年后，净利率从2016年的0.6%上涨至2017年的9%，效果惊人。
三、谁能复制爱尔眼科？
目前A股上市的眼科公司主要指标对比：
我们从意愿（管理层目标、激励）、能力（资金、人才储备）角度来思考。
3.1华夏眼科
目前营收仅次于爱尔眼科，全国眼科专科医院连锁集团第二。目前57家医院分布在17个省46个市。
福建省内为重点，重点向经济实力比较强的华东地区辐射。华中地区7家，避开了爱尔眼科重点深耕地区。经济欠发达的西北、西南、东北也布局不多。
57家公司盈利情况：
57家公司中，福建地区的11家医院净利润占净利润总额的55%。其中最强的厦门眼科中心，这家成立于1997年三甲眼科医院2022年净利润2.29亿元，同期公司净利润5.08亿元，占比45.07%。
有点像初期的通策医疗，杭口、宁口也占据了公司大部分利润。
从开店节奏来说，一个原因估计是公司冲刺IPO，这几年不想让报表难看，所以放缓扩张节奏。
另一方面疫情影响，以疫情为分水岭，疫情前扩张迅速。2015-2017开店家数分别达到9、14、7家。疫情之后缓慢扩张，最近三年扩张家数3家、2家、1家。
疫情对眼科医院门诊量及手术量有明显影响，这部分需求不会消失，只是推迟了。今年一季度放松管控之后，眼科几家上市公司都录得高增长，即是递延的需求回来了。
对华夏眼科来说，目前扩张是一方面，另一方面可以看到公司有近18家眼科诊疗服务专科医院处于亏损状态。占它总眼科医院三分之一，当前先把这些眼科医院经营扭亏，或者缓慢扩张比较好。
如果当前保持激进手段高速扩张，容易资金链紧张，最后失速。牙科里拜博、瑞尔，体检里美年健康的例子都是这样。
根据一些调研信息，公司对扩张表现出非常强的意愿。以下为公司管理层原话摘录：
现在上市成功了，我们在继续“练内功”的同时，可以加快外延式发展布局，通过产业发展基金并购、新建眼科医院和视光中心，不断扩大眼科医疗网络布局，形成高质量发展“双轮驱动”。
公司正在紧锣密鼓地筹备若干支产业发展基金，争取尽快成立并投入运营。未来5年，产业发展基金主要用于在国内24个省（直辖市）新建或并购眼科医院和视光中心，华厦眼科将锚定每年30%以上的业绩增长目标不动摇。（很像爱尔）
特别是那些人口相对较多、经济和消费能力较强的一二线城市，都将布局医疗服务网点，使公司管理的眼科医院数量超过150家，连锁视光中心数量达到200家。通过现有医院内生增长，加产业基金外延并购的“双轮驱动”，确保未来5-10年公司业绩增长是可实现、可持续的。
人才培养方面，公司的态度是：
华厦眼科拥有成熟的人才培养机制，已经形成了一套能够匹配医生职业生涯不同发展阶段培训需求的课程体系。
人才激励方面，上市前公司给予核心医疗人员、管理人员的员工持股比例较高，达到20%以上，领先于其他同行。
如果不考虑扩张，目前公司的业务仍然有很强的拓展性。
眼科治疗可以分基础眼科和消费眼科。
基础眼科，以治疗性为主，包括白内障、青光眼、斜视、眼底疾病、眼表疾病等，这部分业务在医保报销范围内，毛利率比较低。属于流量型业务，强化公司口碑，吸引患者。
消费眼科，包括屈光矫正、近视防控以及视光产品。这部分毛利率比较高，属于利润型业务。
爱尔眼科业务中，高毛利率的屈光视光营收占比为60%，而华夏眼科只有43%。这部分也说明公司目前不少医院，仍然在培育期。
总结：华夏眼科作为仅次于爱尔眼科的眼科专科医院，目前初步完成了在福建省内、华东地区的布局。但是省外业务仍在培育期，仍然有三分之一的公司亏损。未来三年不扩张，将这些亏损公司扭亏或者毛利率提升，也能获得较好增长。
公司在对外交流中表现了极强的扩张意愿，预计会有并购产业基金出来，对于未来的战略、人才规划也表现出非常积极的态度。
短期来说，目前业务结构调整，高毛利率的消费业务占比提升，也有望增厚公司业绩。
3.2普瑞眼科
爱尔是全国布局，华夏眼科是以福建为中心向华东辐射。普瑞的思路集中发展省会城市医院。它的扩张思路很明确，主打经济发达地区。接下来把大湾区作为公司重点投资领域，目前在广州主城区、深圳市区已完成选址工作。
普瑞目前共计开设了23家连锁眼科专科医院和三家眼科诊所，其中盈利只有9家。有8家已经开设但是还没有盈利，还有6家在建，想象空间很大。
2022年收购的东莞光明医院80%股权，位列眼科专业第七名，影响力遍及广东省内。这个医院2022年净利润3445万元。
在医师方面，公司和其它公司也采取了不同的模式。公司执业医生中71%来自公立医院，采取外聘公立医院的职业医师这种模式。
短期来说，能解决快速扩张过程中的人才问题。但是如果没有稳定的医师资源，对长期发展不利。
总结：在手储备项目比较多，想象空间较大。
3.3何氏眼科
与前几家全国布局的不同，何氏眼科目前主要在辽宁省内，三家眼科医院沈阳何氏、大连何氏、葫芦岛何氏。
沈阳何氏眼科、大连何氏眼科占据了绝大部分营收和利润，其它的地级县铁岭、锦州、盘锦、营口等，类似爱尔眼科的分级医疗体系，向中心医院输送患者。
公司IPO募投项目，其中最大头1.37亿元，主要也用于沈阳何氏的扩建。
总结：综合看，公司实力较弱，扩张意愿也不强。唯一优点是相对其它上市眼科公司有估值优势。
3.4、眼科医疗中有多大可能复制爱尔眼科的发展？
通过复盘牙科、体检，以及爱尔眼科的成长路径，我们发现，连锁医疗的成功复制并不是必然的。牙科中拜博、瑞尔快速扩张之后，最终巨额亏损而不得不收缩。通策医疗在浙江省外的项目，也一直不太顺利。
开一家医院不难，选址建医院、购买设备，掌握核心医生资源，就大概率能获得成功，通过医生为其带来技术、带来口碑，其他的资金投入，服务质量，只需有一定的投入就好。
但做好几百家医院，“有点到面”的扩张能力，就是不断复制一家医院的成功。在复制过程中，有一些关键能力会损耗。除了资金，还有医生资源、管理能力、口碑都是关键。
爱尔眼科的成功，做好了很多细节，借助PE的杠杆资金、分级诊断、合伙人制度、盈利之后再装入上市公司，都让它这套打法能流畅进行。
我们也看到，一些后发者已经开始学习它这些成功经验。华夏眼科设立产业基金的做法，以及核心医疗人员持股的做法，甚至连经营目标都和爱尔一样。当然关键不在于他怎样说，而是看他最终执行力度。总体来说，我们对他是谨慎而乐观的。
退一步来说，即使接下来三年不进行并购、开设新医院，华夏眼科和普瑞眼科，手中仍然囤积了大量项目。他们还有大量的未盈利的储备项目，把这些在手项目经营好，都能实现非常可观的增长。