“空客获中国292架飞机订单”对价值投资者的启示 一引言7月1日，中国三大航空集团（南航国航东航）公告称，与空客公司签订购买协议，将分别向空客公司购买96961... 

7月1日，中国三大航空集团（南航、国航、东航）公告称，与空客公司签订购买协议，将分别向空客公司购买96、96、100架A320NEO系列飞机，基本价格分别约为122.48亿美元、122.13亿美元、127.96亿美元。

看到这一消息可能很多人会去想这一事件折射出的中欧关系，中美关系等等一些列复杂的问题。不过我这里想聊的是投资问题，尤其是资本开支和资产重置对一家公司投资价值的影响，以及价值投资者应该如何选择行业和公司。

引言中提到了东航将购买100架空客320，价格为127.96亿美元，折合每架飞机1.28亿美元。那么，过去几十年，空客320的价格是如何变化的呢？以下为过去二十几年中欧达成的有关空客320的交易信息。

表1-1996年至2022年空客系列飞机订单信息

我们假设2002年A320的售价与2004年相同为6000万美元，过去20年间，空客A320的飞机售价从6000万美元涨到今年的1.28亿美元，涨幅为2.133倍，年均涨幅为3.86%。

那么，对于航空公司来说，这样的提价影响如何？

在过去几十年的通胀大背景下，显然绝大多数公司的资产重置成本都是越来越高的，那么对于航空公司而言，这个资产重置成本会有多高呢？

要想回答这个问题，需要一定的财务知识，航空公司购买飞机时，需要一次性支付购置费用，但这个费用只体现在财报中的现金流量表中，并不影响当年的净利润，如果航空公司按照20年折旧这架飞机的话，其损益表中每年只会扣除这架飞机购置成本的二十分一，即折旧成本，这个折旧成本才会真正影响净利润。

所以，当一架飞机服役20年后报废时，需要考虑一个问题：20年前购买这架飞机的费用（20年累计的折旧成本）加上这架飞机在这20年里产生的净利润是否足够购买一架新飞机？比较好的情况当然是这架飞机20年间产生净利润高于这架飞机20年间的涨价幅度，这样就是良性循环。而比较糟糕的情况就是这架飞机20年间产生的净利润低于这架飞机20年间的涨价幅度，这就是恶性循环，等于这20年白干了，如果不买新飞机公司规模就会不断缩小，如果要买新飞机钱不够，那就只能再融资了。

我们做一个最乐观的假设，假设东航每年的经营都像2017年一样（当年有用飞机627架，净利润63.5亿），平均每架飞机的净利润为0.1亿元，也就是说每架飞机20年可以产生2亿元的净利润，按照目前的汇率（1美元兑换6.7元人民币）计算，大致相当于0.3亿美元。

显然，即使按照最乐观的假设，0.6亿美元的折旧成本（2002年空客A320的购置费用）加上0.3亿美元净利润（2002年-2022年累计利润）也不足1亿美元，与目前1.28亿美元的售价仍有很大的差距。这个中间的差距只能用再融资来弥补了。

如表3所示，由于这些年不断需要购置飞机，而我们前面看到东航的利润完全无法弥补飞机的涨价，所以过去十几年东航不断地再融资，过去十几年累计融资500亿，而分红少得可怜，累计只有30亿。

显然，航空公司是一类典型的没有自由现金流的企业，尽管航空公司售票采用预售制度，旅客通常都提前购票，公司经营性现金流很好，但不幸的是，在通胀的侵蚀之下，其资产重置成本很高，导致此类公司的不但无法将利润分配给股东，还要不断地向股东要钱重置资产，这就是缺乏自由现金流的表现。

对于投资者尤其是价值投资者，在考虑行业及公司的时候一定要搞懂公司的资产重置成本如何，这样就能清楚公司是否有自由现金流。

但当发生剧烈通胀时，比如出现年均5%以上的恶性通胀，重资产的公司自由现金流很可能也随之消失不见，所以，优先考虑轻资产行业与公司才是王道。

比如，某些公司的资产就是挖个坑放点瓶瓶罐罐，修修补补可以用几百上千年，资产几乎不需要重置，而通胀发生时又可以顺势提高产品售价，这样的公司就是典型的印钞机。

同时，在理解了资产重置问题之后，我们就可以更好的理解“通胀无牛市”这句话，在制造业为主的时代，大部分企业都需要重置资产，当恶性通胀发生时，资产重置会侵蚀掉大多数公司的利润和现金流，这种情况下自然不可能出现牛市。