一、国产民用客运大飞机（C919）产业概述
（一）国产民用客运大飞机简介
1、大飞机类型
“大飞机”（BigAircraft）并非专业术语，也不是国际通用称谓，大家习惯于将大飞机一般定义为：起飞重量超过100吨的运输类飞机，包括民用飞机（CivilAircraft，包含客机PassengerAircraft和货机CargoAircraft）和军用运输机（MilitaryTransportAircraft）。
“大飞机”级别的民用客机基本与干线飞机的概念相似：在客运量较大的城市间飞行，载客量在150人以上。干线飞机通常分为150座、200座、300-500座三个级别以及正在发展的600～1000座级的客机。300座以下的客机客舱通常只有一个通道，被称为单通道窄体客机；300座以上客机的机身直径大（大于3.75米），客舱通常有两个通道，被称为宽体客机。
2、C919简介
（1）C919的前世今生
（2）C919制造商-中国商飞介绍
（二）C919产业链综述
1、大飞机产业链环节梳理
飞机制造产业链条长、涵盖范围广、带动效应强，是衡量一个国家国防实力和工业水平的重要标志。产业链上游为结构钢、轻金属材料、复合材料等材料供应商，中游为机身、机翼、尾翼、发动机、起落架、机载设备等部件制造商，下游为整机集成商。目前，C919整体国产化率达到50%以上（含中外合资企业本土化生产）。其中C919飞机的机体部分，如机头、机身、机翼、舱门、雷达罩等部分，由国内供应商自主完成；飞机的航电、飞控等核心子系统，大多由海外供应商与中国公司在国内建立的合资公司提供；C919的发动机国外型号采用LEAP-1C，国产型号由中国航发商发研制生产。
（1）新材料
航空材料是航空产品的技术性能、生存能力、延长寿命和提高经济可承受能力的基础，属于优先发展、重点突破的关键技术，由于飞机的特殊性，其对材料有密度、弹性模量、屈服强度、疲劳性能、抗腐蚀性、耐高温性等诸多方面的严苛要求。这一系列要求使得目前现存的12万余种材料中仅有少于0.05%的材料适合用在飞机上。目前飞机结构的主流材料为铝合金、钛合金、结构钢和复合材料，此外，高温合金（航发热端部件）、镁合金（早期飞机）、陶瓷基复合材料（先进航发涡轮部件）、雷达吸波材料（先进战机隐身涂层）等材料也在飞机上有一定应用。
（2）零部件
（3）机体制造
机体制造主要包括机体、前机身、中机身、中后机身、后机身、外翼、垂尾、平尾、活动面等部段。C919飞机机体制造是国产化率最高的环节，主要由航空主机厂领衔的国内供应商承制。
（4）机电系统
（5）航电系统
航空电子系统是飞机上电子系统的总和。航电系统的基本组成包括通信系统、综合监视系统、显示系统、自动飞行系统、导航系统、机组告警系统、飞行记录系统系统等。根据立鼎产业研究院的研究，航电系统在大型客机中的价值占比约为17%。
（6）动力系统
动力系统包括动力装置、辅助动力装置以及短舱和反推装置等。
动力装置：作为飞机的心脏是飞机的主要动力装置。大型民用和军用运输机普遍采用大涵道比的涡扇发动机，目前C919飞机采用的是CFM公司的LEAP-1C发动机。中国航发商发正在加紧研制CJ000A发动机，作为国产发动机替代。
辅助动力装置（APU）：指的是主动力装置之外可独立输出压缩空气货供电的小型辅助动力装置，一般是小型的燃气涡轮发动机。目前C919的辅助动力系统霍尼韦尔公司供应。
2、大飞机价值产业链
（1）产业技术资源密集、覆盖面广
大飞机产业属于资金、技术和资源高度密集型产业，是现代高新技术的高度集成，具有高研发费用、高度的分工协作与学习效应、高风险高收益及一体化、与国际合作密切等特征；也具有产业链长、辐射面宽、联带效应强等特点，具备显著的规模经济性和突出的范围经济性。
（2）价值分布具有明显差异化
民用大飞机制造技术复杂，是典型的高附加值产业，企业的技术含量高低决定了其全球价值链的利益分配水平。每个环节在全球价值链上的附加值高低不等，其中研发设计、发动机制造、关键零部件制造、新材料研制等是最核心的技术，是资本和技术双重密集的环节，具有较高的附加值。
（3）制造部分价值量占比
3、C919采用“主制造商—供应商”模式
作为我国大飞机研制主体单位，中国商飞公司在现有民机项目研制一开始就确定采用“主制造商-供应商”模式：无论ARJ21还是C919项目，均由供应商来承担机体部段、系统和设备的制造以及子系统集成，中国商飞公司承担总体设计、基体部段总装、系统及设备安装和部分子系统集成。根据中国商飞官网显示，商飞目前拥有I类供应商39家，II类供应商25家，III类供应商56家。按照供应商在供应链中的环节，也可以将其分为原材料、零部件、子系统供应商。
二、C919产业链主要环节现状及供应格局
（一）新材料
经过大量试验和严密论证，在C919飞机上，针对主要结构件的不同要求，中国商飞分别选取了碳纤维复合材料、第三代铝锂合金以及钛合金这三种主要的航空新材料，三类材料机体结构重量占比分别为7.4%、11.5%和9.3%。C919大型客机是国内首个使用T800级高强碳纤维复合材料的民机型号，C919还采用了玻璃纤维复合材料、芳纶蜂窝材料等复合材料。
（二）零部件
（三）机体结构
（四）机载设备（航电和机电系统）
（五）航发
三、C919产业链公司一览
（一）重点公司介绍
财务方面，23年实现营收403.01亿，同比增长7.01%；归母净利润8.61亿，同比增长64.41%；扣非归母净利润8.09亿，同比增长93.56%。23Q4实现营收118.88亿，同比增长27.63%，环比增长34.22%；归母净利润0.57亿，同比增长142.89%，环比减少75.98%；扣非归母净利润0.48亿，同比增长125.92%，环比减少78.03%。23年销售毛利率为6.87%，同比下降0.18pcts，整体毛利率已呈现筑底趋势，或反映主力机型毛利率基本稳定。23年公司期间费用率为3.41%，同比降低0.62pcts，反映公司提升运营效率，其中，销售费用率为1.18%，同比提升0.02pcts；管理费用率为2.26%，同比降低0.12pcts；研发费用率为0.6%，同比降低0.22pcts；财务费用率为-0.63%，同比降低0.31pcts，主要受利息收入增加。23年税金及附加为3.06亿元，同比22年降低1.81亿元，销售净利率为2.14%，同比提升0.75pcts。公司合同负债和存货维持高位反映下游需求高确定性下公司积极备产的态势。公司23年期末合同负债余额为188.03亿元，在交付节奏加快背景下维持高位或反映下游需求持续释放。
财务方面，2023年，公司实现营收290.07亿元，同比增长4.63%；归母净利润18.86亿元，同比增长39.62%；扣非归母净利润14.64亿元，同比增长110.19%；基本每股收益0.44元/股，同比增长5.43%；加权平均净资产收益率6.15%，同比减少0.1pct。2023年，公司整体毛利率为29.73%，同比增加0.95pct；净利率为6.50%，同比增加1.63pct。期间费用总额63.13亿元，同比增长13.89%，期间费用占营业收入的21.76%，同比增加1.77pct；其中，销售费用2.73亿元，同比增长2.68%，占营业收入的0.94%，营收占比同比下降0.02pct；管理费用24.52亿元，同比下降0.42%，占营业收入的8.45%，营收占比同比减少0.43pct；财务费用0.99亿元，上年同期0.70亿元，同比增长41.77%；研发费用34.89亿元，同比增长27.09%，占营业收入的12.03%，营收占比同比增加2.13pct。分产品看，2023年公司航空产品实现营收247.38亿元，同比增长8.63%，占总营收比例85.28%，毛利率30.37%，同比增加0.18pct；防务产品实现营收10.75亿元，同比增长10.57%，毛利率29.37%，同比减少1.34pct；现代产业及其他产品实现营31.94亿元，同比下降19.68%，占总营收比例11.01%，毛利率24.94%，同比增加4.70pct。
财务方面，2023年报及2024年一季报显示，2023年实现营收7.4亿元，YoY+11.5%；归母净利润1.0亿元，YoY-30.3%；扣非归母净利润0.9亿元，YoY-32.7%。23年净利润下降主要是产品结构变化、订单调整等因素导致。1Q24现营收2.2亿元，YoY+41.7%；归母净利润0.3亿元，YoY+20.8%，1Q24业绩增长主要受益于订单的持续增长。单季度看，1）公司4Q23实现营收1.95亿元，YoY-25.0%；归母净利润0.1亿元，YoY-88.3%，毛利率为39.8%，同比减少9.84ppt；净利率为8.3%，同比减少20.81ppt。2023年综合毛利率同比减少10.74ppt至42.5%；净利率同比减少12.02ppt至13.7%；公司毛利率下降主要是产品结构发生变化：低毛利率的航空工装业务同比大幅增长，航空航天零部件业务增长不及预期且毛利率下降等共同导致；2）公司2024Q1营收同比增长42%，主要是订单持续增长；营业成本同比增长74%，主要是航空工装业务增长较多。分产品看，2023年航空工装营收2.4亿元，YoY+77.8%，主要得益于新型国产飞机的研发投入；航空航天零部件营收4.9亿元，YoY-5.7%，主要是部分客户23年订单存在周期性波动和价格调整导致。
（二）产业链公司梳理
四、投资建议
（一）行业背景
（二）投资逻辑
1、充分认识大飞机产业链内部供应格局：目前，机体结构国产化率较高，加速国产替代的再新材料领域，机载设备以合资为主，动力系统则由国外龙头公司负责。具体而言，当前国产大飞机在核心系统部件配套上对国外的依赖程度较高，飞机的动力系统、航电飞控系统、燃油系统、电源系统、起落架等关键领域，或直接采用国外成熟的产品和技术，或是由中外合资企业制造。
2、国产替代逻辑：目前产业链国产化率国产化率近60％，预计未来仍有明显提升空间。国产替代的投资机会在于国产化提升空间较大的领域，如航电系统、机电系统、动力系统等，通过吸收转化国外先进技术及自主研发，伴随着国产大飞机产业的成长和壮大，在这些领域国内会诞生一批具有国际先进水平的优秀公司。国产替代的顺序：结构件—原材料—机电系统—起落架等系统—航电系统—发动机。
3、挖掘中期大飞机制造放量的充分受益者：首先是处于金字塔尖的整机集成商，从目前我国的情况来看，其将长期处于行业垄断地位，将是大飞机产业发展的最大受益者；其次是系统级的综合供应商，他们在关键系统设计方面具备核心竞争力，通过与整机集成商建立风险合作伙伴关系，在产业链中也将占据一席之地，并有望通过技术转移向其他高端民用领域拓展；再次就是原材料头部供应商，该领域技术壁垒较高，竞争格局相对稳定，且军民通用，市场空间广阔。