原奶是牛奶的核心原材料，主要可分为生鲜乳和大包粉。生鲜乳是指未经加工的奶畜原奶;大包粉是生鲜乳的替代物，是鲜奶经消毒、脱水、喷雾干燥制成，使用时可按重量比1:8，容量比1:4，还原为原鲜奶，适合长途运输和长期保存。
两者用途侧重点存在差异。生鲜乳可用于所有产品生产，但因价格较大包粉偏贵，主要用于UHT奶、常温酸奶、巴氏奶、高端奶粉、高端低温酸奶等，大包粉由于在营养系数、安全指标、元素含量上相对处于劣势，用途相对有限,主要用于生产低端奶粉、乳饮料、低端低温酸奶、冰淇淋等。
原奶供应已充分实现国际化。生鲜乳由于保质期较短、运输成本高等因素，主要由国内牧场及散户提供，也有部分由海外厂商直接将海外生鲜乳生产成成品运至国内销售。
行业属性:周期性行业
一般而言，原奶价格上涨时期均是乳制品需求向好的阶段，而供给端因奶牛生长周期需要2年，产能变化具有一定滞后性。
行业现状:奶牛存栏仅700万头，基本实现规模化
行业体量:目前，行业对中国实际奶牛存栏及产量存在较大争议，奶牛存栏的争议区间400~1400万头，生鲜乳产量争议区间1900~3100万吨。我们认为全国荷斯坦奶牛存栏约700万头，生鲜乳收购量2500万吨。
行业已基本实现规模化养殖:08年以前，散户奶农为原奶供给主力军，三聚氰胺事件后，政府和下游乳企携手推动上游养殖规模化，大量散户退出市场。目前看，我们考虑中国实际奶牛存栏远低于官方数据，认为奶牛养殖规模化程度或已高达90%以上。
原奶定价机制:下游掌握话语权，乳企直接定价为主
国内原奶价格定价权在下游乳企。与发达国家依靠养殖端构建产业链不同，中国更多是大型乳企将养殖端融入自身体系，构建以加工端为核心的产业链。
发达国家由于养殖端的强势以及和加工企业的紧密合作，奶农和牧场在产业链中可获得较大的价值分配，而中国奶农和牧场由于力量分散，在价值分配中处于不利地位，加工企业把握行业主要话语权。
原奶价格制定体系:国内原奶价格制定方式有两种，1)乳企根据市场供需定价，价格由基础价和指标价构成，大部分省份采取此种模式;2)价格协商机制，由行业协会牵头组织，具体由牧场代表和乳企协商确定，上海、河北、黑龙江等部分省份采取此种方式。
奶价对比:国内奶价高于海外，联动效应也越发明显
自然禀赋不同导致中国较国外养牛成本较高，奶价偏贵。与澳大利亚、新西兰、阿根廷等国相比，中国在土地、人工、饲料、效率均不具优势:
1)土地资源较为稀缺，奶企只能以圈养方式饲养奶牛，土地、防疫、环保成本较高;2)中国牧草质量水平偏低，优质牧草大多依赖进口，饲料成本偏高;3)人工成本高于海外;4)国内养殖技术仍较海外有一定差距。
国内原奶价格变化滞后国际原奶价格，理论上国内外价格已经初步接轨。09年之后，随着大包粉进口规模的迅速上升，国际原奶价格和国内原奶价格的联系日益密切，联动效应愈发明显。从年度来看，国内奶价和国际奶价基本呈同涨同跌的态势，但国际奶价波动更为剧烈。
政策导向:提升乳企生鲜乳使用量
受低价进口大包粉的影响，一些奶制品加工企业在选择原奶时更多地用大包粉替代生鲜乳，导致国内牧场生鲜乳供应受到阻力，打击了其生产原奶甚至优质奶的积极性。
国内原奶供给:存栏数持续下滑，产量增长乏力
奶价低迷叠加环保去产能，奶牛存栏连续3年下滑。2015年以来，生鲜乳价格持续处于低位，使得全行业盈利水平出现恶化，大中型牧场扩栏意愿减弱&小型牧场持续退出推动全国奶牛存栏持续下滑。
2018年中央加大环保督查力度，诸多牧场因环保不达标而关停，奶牛存栏进一步下滑。根据USDA的数据，2018年中国奶牛数量同比-5.3%，降幅较上年略有扩大。
目前，行业上下游对原奶未来供给不足已有一定预期，如诸多乳企与牧场的采购合同从月度向年度转变，部分牧场出现扩群的动作。即使牧场开始补栏，但难以影响短期供给量，因此短周期原奶产量主要取决于成母牛的存栏变化及成母牛单产水平。
综合看，我们认为未来2年原奶产量或保持低个位数增长。
海外原奶供给:主要贸易国产能并无扩张迹象
全球原奶的主要产地为欧盟、美国、印度、中国、俄罗斯，产量合计占全球的70%以上，主要出口国为新西兰、欧盟、美国，合计出口量占全球约70%。
USDA预测19年主要出口国新西兰、欧盟、美国、澳大利亚奶牛存栏同比+0.14%、-1.33%、-0.63%、-3.28%，主要进口国俄罗斯、中国、墨西哥、巴西奶牛存栏同比-1.43%、0.81%、-0.76%、0.52%。
2018年，中国进口奶粉80.14万吨，其中73.3%来自新西兰。观察新西兰原奶供给情况，1H19原奶产量同比-0.9%，供给尚无扩张态势。
行业趋势:原奶新周期开启，行业盈利或持续改善
供给放缓而需求向好导致2H18奶价拐点出现，进入奶价上行周期:2015年以来，奶价低迷推动国内奶牛养殖行业持续去产能，而环保趋严更加速这一过程，奶牛存栏呈逐年下滑趋势，产量增速大幅放缓。同期，海外产能仍增长缓慢，进口大包粉价格有所回升，相对生鲜乳价格优势减弱。
下游需求逐渐转好，液奶&奶粉均在17年后恢复较好增长。在供给放缓&需求扩容&监管鼓励使用生鲜乳的背景下，原奶供需逐渐趋于紧平衡，2H18奶价重现上涨趋势，1H19延续上涨势头。
往后看，原奶供给有望保持低个位数增长，需求或中个位数增长，供需缺口持续扩大，19年原奶价有望继续上涨，2H19或贡献主要涨幅。原奶价进入上行周期，奶牛养殖企业有望长期受益，利润弹性显现。
▌下游液奶篇
发展阶段:三四线需求快速扩容，行业进入稳健增长阶段
纵观液态奶市场近十余年的发展历程，可大致分为四个阶段:
产品结构:消费升级推动常温酸奶崛起，低温奶仍未迎来大拐点
常温酸奶崛起，白奶表现稳健，乳饮料趋于衰退:
白奶整体表现良好，产品出现较明显升级趋势，特仑苏、金典等高端白奶产品持续保持高增长态势;
在人均收入较低的阶段，乳饮料凭借较低的价格迎来黄金发展期，优酸乳、酸酸乳、营养快线等明星大单品层出不穷。但随着辨别能力提升，消费者追求更天然、更简单、营养的产品，乳饮料因营养含量低、糖含量高且配料复杂，正逐步淡出消费者的选择。
比照欧美，低温酸奶、巴氏奶发展潜力充足:
受制于冷链环境和渠道操作能力的不完善，虽低温奶增速略快于常温，但整体占比仍远低于常温，且主要集中在一二线城市。但长期看，低温酸奶、巴氏奶凭借较高营养价值，仍是液奶消费升级的主要方向。
竞争态势:企业梯队拉开，两级分化明显
中国液奶企业可分为四大梯队:
两极分化愈发明显，龙头后劲十足，中小乳企停滞不前:
15年以前，龙头企业和中小乳企增速差异并不明显，16-17年行业出现显著分化，龙头增速继续保持快增长，中小乳企降速明显。
具体看，龙头抓住常温高端化机遇，规模稳健扩张;牧场型乳企缺乏营销能力，下游业务日渐式微;跨区域乳企发展迟缓，外埠扩张多遭遇阻力;小乳企表现两级分化，黑马凭借单品爆发突围;乳饮料大单品逐渐老化，饮料巨头承受压力。
常温奶格局:份额加速向龙头集中，单寡头趋势显现
随着竞争格局逐步奠定，行业竞争强度有望持续缓慢下降，领跑者得益于强大规模效应或受益最为明显。
低温奶格局:份额相对分散，区域乳企继续盘踞
低温竞争格局相对分散:
区域乳企掌握地方优质奶源，本土市场具备较强竞争力:
因地形&环保因素，南方牧场较少，原奶价格明显贵于北方，区域乳企发展常温奶无疑是处于劣势，而发展低温奶则可借助本地奶源、完善配送体系及入户渠道优势，实现优劣势转换;
发展趋势:液奶龙头逐步成为快消平台型企业
龙头具备成为快消平台潜质，正逐步推进品类多元化进程:
发展趋势:行业竞争逐步缓和，减促销&产品升级推动盈利改善
液奶竞争强度有望逐渐减缓，行业盈利能力或改善:过去3年，行业竞争相对激烈，核心原因之一是原奶供给过剩导致乳企必