Booking是全球领先的在线旅游平台，公司以解决长尾库存和需求匹配的NYOP创新模式出发，以代理模式快速抢占全球在线旅游市场份额；此外2005年并购的booking.com成为公司主要的业务增长引擎，2010年Booking在收入规模上一举超过Expedia成为全球最大的在线旅游服务提供商，后来者居上。目前主要通过旗下的六大品牌Booking.com（一站式OTA）、Priceline（北美OTA）、Agoda（亚太OTA）、Rentalcars.com（在线车辆预订）、KAYAK（元搜索）和OpenTable（餐厅预订）向220多个国家和地区的消费者提供旅游产品和服务。疫情消退过程中，公司以快于行业的速度实现业绩恢复，截至1Q22，公司Grossbookings和收入分别恢复到疫情前2019年同期的107%和95%。我们认为海外旅游市场逐步恢复一定程度也让我们对我国旅游市场的回暖充满信心，行业恢复过程中国际OTA龙头公司竞争格局的优化对我国公司具有借鉴意义，此外Booking从默默无闻到后发制胜的发展经历和方法论也值得我国OTA平台参考。
摘要
高质量的并购，本土化的运营，为公司输送源源不断的成长动力。公司在全球扩张过程中，并购优质标的为己所用，并开展接地气的本土化运营。2005年并购的荷兰酒店预订公司Booking.com已成为公司目前的主力业务，其国际化程度在业内领先；2007年收购的agoda是当地和国际用户在亚太旅游的最重要的预订渠道之一。敏锐的嗅觉加上协同整合多品牌的能力为公司下半程持续领先竞争对手提供源源不断的动力。
提升产业链话语权，业务恢复快于行业。行业低迷期，公司提升批发模式占比，实现快于行业增速的恢复，一定程度上提升了自己的产业链话语权。以酒店业务为例，2021年公司间夜情况较2020年有明显提升，全年间夜恢复至2019年同期水平的70%，高于全球的56%。
公司2019-2021年实现营收151/68/110亿美元，2021年收入恢复至2019年的73%。2021年公司实现Non-GAAP净利润18.9亿美元，Non-GAAP净利率为17.3%（2019年为29.6%）。公司当前市值约为921亿美元，（基于CIQ一致预期）目前分别交易于5.3倍和4.6倍的2022年和2023年PS，23.3倍和17.8倍的2022年和2023年Non-GAAPPE。
风险
疫情反复、地缘政治和汇率风险、竞争风险。
正文
公司概览
Booking控股是全球领先的在线旅游平台，主要通过旗下的六大品牌Booking.com、Priceline、Agoda、Rentalcars.com、KAYAK和OpenTable向220多个国家和地区的消费者和合作伙伴提供旅游产品和服务，覆盖40多种的语言来服务全球消费者。
发展历程：后来者居上的全球化OTA平台
从行业第二到超越Expedia后来者居上，公司凭借管理层的精细化的运营和精准的收购，不断扩张全球的市场份额。其中最为经典的案例即2005年公司并购荷兰酒店预订公司Booking.com，这为公司下半程超越竞争对手提供源源不断的驱动力。
1997-2002年：Priceline诞生，新模式打开局面。公司创立于1997年，其前身是Priceline，成立初期公司独有的商业模式NYOP（NameYourOwnPrice，消费者自我定价系统）更好服务了长尾消费者，同时也帮助供应商去库存，成为公司实现早期成长的立身之本。1999年公司成功上市，随后公司逐渐找准业务重点，并在2001年首度实现盈利。
2003-2010年：收购整合和精细化运营助力公司跃居全球OTA龙头。1）完善旅游资产：2003年公司进入机票零售行业，2004年公司通过收购TravelWeb多数股权和ActiveHotels.com进入酒店零售行业，丰富OTA业务体系；2）开展全球化布局：2005年公司并购荷兰酒店预订公司Booking.com，2007年收购亚洲酒店预订龙头企业Agoda.com，开展全球化的布局。随着公司业务扩大，和竞争对手以批发模式为主开展业务，公司以代理模式为主的商业模式更具平台化的优势，2010年公司超越Expedia成为全球最大的在线酒店预订服务商。
2010-2019年：两次品牌升级，延展细分赛道，进一步巩固优势。1）两次品牌升级：2014年公司整体升级为Priceline集团，以多品牌发展的产品矩阵快速发展；2018年公司正式更名为Booking控股，进一步加强以booking.com为基础的消费者认知；2）延展细分赛道：①深化本地化合作方面，公司收购欧洲元搜索平台Momondo、南亚OTA平台Yanolja等，与滴滴、Grab分别在中国和东南亚展开战略合作；②技术投入：为进一步提升运营效率，公司收购元搜索企业KAYAK、酒店行业云数据和分析解决方案提供商PriceMatch、餐厅预约和管理方案提供商ASDigital、客户关系管理和营销平台Venga、旅游费控平台Serko等。通过这10年的发展，公司进一步巩固全球化的竞争优势。
2020年-至今：逐渐从新冠疫情中走恢复，龙头优势明显。在疫情初期，公司通过发行债券、裁员等方式度过困难时期。随着病毒变异、疫苗接种率提升、新药研制成功，旅游行业逐渐恢复，作为龙头企业的Booking的优势进一步得到提升。
产品矩阵：各有侧重、有机互补的品牌矩阵
公司目前主要经营六个品牌。Priceline.com是集团发展前期的主体，但随着公司迈开国际化的大步，以Booking.com为主的全球旅游预订“一站式”平台成为头部，辅以亚太地区住宿预订agoda、租车预订Rentalcars.com、餐厅预订OpenTable、元搜索KAYAK等新业务。
Booking.com和Rentalcars.com：Booking.com覆盖包括220多个国家和地区，提供40多种语言的服务。住宿业务上，截至2021年底房源总数接近240万，酒店、汽车旅馆这类标准住宿数量约为40万，度假村、住宅、公寓和其他非标住宿超过190万；机票业务上，其提供的航班服务覆盖34个国家和地区；同时公司提供的目的地旅行覆盖了全球超过840个城市。公司官网数据显示，Booking.comMAU超过1亿，测评数量（Verifiedreviews）达2.3亿。Rentalcars.com在全球48,800多个地点提供在线租车预订服务，还在全球1,450多个机场提供预订出租车和豪车服务（Blackcarservice）。
Priceline:提供打折的旅游产品和服务，具体预订类型包括酒店、航班、租车、度假套餐、游轮等。作为集团的前身，Priceline最早创设了NYOP的业务模式，尽管这种策略后来没有在其他产品上广泛使用，但其价格优势得到延续。比如其PricelineExpressDeals可以为消费者提供特价酒店，最高能有60%的额外折扣。
Agoda:亚太地区领先的在线住宿预订服务商。总部设在新加坡，其全球网络覆盖200多个国家和地区超过250万个房源，为旅客提供多样的住宿。2019年，Agoda新增了航班、地面交通的预订服务。最近，Agoda新增设长租服务（Longstays）和旅行活动等服务。
KAYAK：提供“元搜索”比价服务，让消费者可以轻松搜索和比较数百个在线旅游平台上的旅行产品服务和价格，包括机票、住宿预订和租车等。KAYAK协同momondo（2017年收购的欧洲元搜索平台）、Cheapflights（Momondo集团下的机票元搜索平台）和HotelsCombined（2018年收购的酒店元搜索平台）等在60多个国家或地区提供服务。
OpenTable：提供在线餐厅预订服务，其业务重心在美国，为餐厅的消费者提供个性化的服务，每年服务的就餐人数超过10亿，覆盖50,000多家餐厅，截至2021年网站的点评数量达到一亿。
模式创新，赢在量体裁衣
两次模式创新，助力公司成为在线旅游行业的龙头。Priceline开创了NYOP模式，解决消费者和供应商的长尾需求，助力公司跻身在线旅游行业；在当前时代背景，以代理为主的商业模式，助力公司成为行业龙头，扩张到全球依然能够充分发挥平台优势。Booking.com的代理模式凭借较低的收费结构和不参与酒店定价的特点更受到全球酒店的欢迎，现场付费的方式也符合更多消费者的消费特点。由此公司大大增加了能够负担得起加入他们市场的酒店类型，从而在供应的深度和广度上超越竞争对手，也为消费者提供更多元的选择，形成正向的飞轮效应。
NYOP模式：解决长尾库存的竞拍机制
NYOP是一种模糊拍卖的模式，消费者根据自己对酒店地理位置和酒店评级的要求确定自己的心理价位，Priceline根据用户的需求在系统里自动匹配最佳的酒店，在交易完成之前，消费者不知道最终的成交价格和酒店品牌。Priceline从供应商处以P0批发并在系统中设置底价P1，消费者在交易页面上出价P2。若P2高于平台设置的底价，则交易自动直接以P2达成交易；若P2低于P1则顾客提高出价到Pn继续博弈，直到拍出高于竞价系统底价的价格。在被系统拒绝前，任何出价都无法撤回，而且一旦成交，顾客信用卡账户会立刻扣款。因此，平台有较强的“去库存”导向和快速撮合性质。
NYOP模式实现了消费者和供应商的双边价值。1）消费者层面：逆向竞价满足了中低收入用户对于低价的期许，满足他们的住宿和旅游需求。2）供应商层面：旅游行业季节性较为明显，能够帮助酒店解决高时效性产品的滞销问题。其次，NYOP交易是不透明的，客户竞价时对产品信息不完全了解，也就无法形成即时比价的场景。这一点保证了供应商在其他公开渠道的价格体系、产品价值和品牌形象不受影响。
但NYOP并非在线旅游的主流模式。这是因为该交易机制不具备信息对称，只有部分群体会愿意牺牲对等信息而获得更低的价格，比如，热衷于廉价旅行和物超所值产品的年轻用户，以及对价格敏感且出行日期灵活的退休人士。但对于主流商务旅行，产品信息的准确度更为重要。因此，NYOP并非在线旅游的主流商业模式。为了实现第二增长曲线，公司逐渐淡化NYOP模式，在全球化扩张的过程中，更多采用代理模式开启下一进程的发展。
代理模式：公司实现第二增长曲线的驱动力
2005年公司跨境收购了荷兰酒店预订平台Booking.com，将其与2004年收购的ActiveHotels做了合并，并延续收购前的代理模式。代理模式下，OTA平台更多是撮合商，不参与酒店房间的定价，公司按照最终成交情况进行对应比例的抽佣。而客户在线下履约时支付供应商房费，消费体验更好。对于供应商而言，其自主经营的空间更大，定价上不会受到OTA平台的影响，佣金率也不会如批发模式那样处于高位。该模式符合欧洲消费者的消费习惯、解决当地供应商的痛点；随后公司将该模式复用在美国以及国际化过程中的其他国家和地区，成为公司有力压制竞争对手，扩大市场份额，形成全球化竞争力的重要抓手。
对上游供应商来说，代理模式降低了他们与OTA合作的门槛；以及对于大多数的供应商而言，他们更愿意掌握经营的主动权，他们看重OTA能为他们带来增量的全球旅客；另外Booking控股初入全球市场过程中，较轻的代理模式也方便其与供应商建立初级的信任。
更低的佣金率是Booking控股赢得众多供应商合作的关键。从佣金率来看，在非极端情况下，公司代理模式长期维持在13%-14%；而2016年以前的批发模式佣金率都在20%以上。更低的佣金率是公司赢得与广大供应商合作的入场券。
代理模式下OTA不掌握定价权，利于酒店自主经营。不同于批发模式下OTA平台以低价从供应商购进库存，再以高价卖给消费者；代理模式下的OTA平台不具有定价权。因此对于偏好自主经营，对价格管理有更高要求，而且希望逐渐建立起与消费者连接的酒店而言，代理模式是他们更容易接受的合作方式。
更开放的合作模式让Booking发挥出色的平台优势。截至2021年，集团的总房源达到240万间，相较2019年有所降低，主要系全球疫情冲击以及国际旅行相对紧缩的影响。
对于消费者而言，更丰富的供给满足消费者多样化的需求，到店支付的用户体验也更佳。
满足了消费者更“多”的消费选择和强烈的获得感。代理模式吸引到更多的入驻商户，包括标准化的酒店，也包括非标准的家庭住宅、公寓和新奇住处。这使得Booking.com树立起了强大的供应商资源系统，以及“选择多”的品牌形象。
代理模式下不需要提前付定金，更符合欧洲等国家和地区的消费者的消费习惯。同时，代理模式更低廉的佣金率也就意味着供应商有可能将更低的价格给到消费者，从而实现供应商、OTA、消费者三者共赢的局面。
基于SimilarWeb2022年的数据，我们对比了Booking控股和Expedia集团旗下主要品牌的App和网站的基本信息，Booking控股旗下品牌的App和网站的月活和月访问量远高于Expedia集团旗下的品牌。由此公司形成了供给侧和用户侧的正向飞轮效应。
前期代理模式快速扩张市场份额。正是因为代理模式，Booking以更符合欧洲地区消费者习惯的付费模式及与酒店主更为松散的合作和更低的抽佣率快速扩张市场份额，才能够逐渐撼动Expedia全球第一的龙头地位，以平台化的优势快速得到发展，在全球的线上旅游市场中本地化运营，多地开花，成为全球在线旅游行业的龙头。
后期殊途同归，提升品牌力和议价权。随着Booking品牌逐渐打响，公司与上游供应商的信任关系逐渐加固，公司代理模式下的佣金率逐年小幅上升；同时公司在扩张进入亚太市场过程中加大了对批发模式的投入，一方面预付模式符合当地消费者的消费习惯，另外一方面公司逐渐提升对上游的议价权。Booking也推出了全球支付平台，为消费者和酒店提供了信用卡、支付宝和GrabPay等更多支付选择。
全球化布局，本地化运营
在线旅游行业中的OTA公司大多开展了全球化的布局，一方面跨境旅游的兴起需要OTA公司在全球重要的旅游国家做有关布局，另外一方面旅游行业有比较浓重的本地化属性，受到当地的风土人情、文化语音等影响，因此OTA企业在扩张到海外市场时，往往采用并购的方式以快速适应当地市场。Booking控股是全球化最为成功的企业之一。
并购优质标的，进军全球市场
国际化的用户群体，深度整合开展本地化运营
全球化市场拥有更高的市场份额。根据SimilarWeb的网页用户数据，我们观察各国家和地区的Booking和Expedia旗下的主要品牌booking.com、priceline.com、agoda.com、expedia.com、vrbo.com的用户占比，2022年2-4月在美国本土市场，Expedia.com和vrbo.com在用户层面具有较高的市场份额，两者合计份额超过60%；而booking.com和agoda.com在欧洲、亚太等国家和地区凭借多年的影响力和本土运营成效，具有更高的市场份额。
受益全球化，拥有更好的产业生态，疫情恢复更稳健
相对分散的市场中，拥有更好的产业生态位
美国旅游市场相对成熟，其酒店的连锁化率达到73%、前五大酒店集中度达到53%；而Booking控股拓展的全球市场，特别是欧洲和亚太地区的酒店连锁化率低于全球水平，酒店CR5集中度也远低于美国的水平。上游的生态较为健康，利于公司开展业务。
欧洲和亚太的旅游市场和美国旅游市场存在较大差异。美国拥有较大的旅游本土市场，因此标准化、集中化程度都较高；而欧洲、亚太各个国家相对较小，文化、语言都存在差异，另外上游更为分散的市场结构，也让能够融通各地风俗习惯、打破语言屏障、提供更便捷服务的OTA平台具有更高的价值。欧洲和亚太（不含中国大陆）地区的旅游预订收入中，OTA的占比较高，其中Booking具有明显优势，且其市占率相对稳定。
延伸至长尾供给市场，满足消费者个性化需求
旅游业的长尾市场是个动态延伸的过程。《基于长尾理论的在线旅游市场发展研究》将旅游产品根据标准化程度划分为三类：完全标准化、标准化与定制化共存和完全定制化，目前标准化产品的销售是整个旅游市场的主流，Z研究发现，非标产品缺少经济吸引力的原因并非是由简单的供给短缺和需求不足导致的，主要原因在于没有很好的办法去实现供需匹配。以民宿为例，旅游行业初期民宿的发展不如酒店行业，主要其标准化程度低，供应商和中间商销售的成本高；但随着互联网的渗透，OTA能够帮助实现信息对称和供需匹配，民宿行业得到了较快发展。OTA对于传统旅游行业的改造，让长尾市场的供需得到匹配，增量市场产生。
非标产品线上化，迎来新的行业发展机遇
集中化和品牌化是标准化产品明显的趋势：1）全球酒店连锁化率逐渐提升。Frost&Sullivan的报告指出，全球连锁酒店品牌的渗透率由2015年的40.1%到2019年的41.1%。一方面，单体酒店本身在通过合并收购来扩大规模，另一方面，头部连锁酒店也在通过整合高质量的单体酒店来拓展其品牌网络。2）机票市场也呈现显著的集中性。以美国为例，2021年前四大航空公司占据了美国约66%的市场份额；在全球范围，2021年头部25的航空公司占全球流量50%以上。
非标住宿兴起。以Booking的优势地区欧洲为例，SkiftResearch的数据显示，非标住宿的规模有更强的增长动能，2008-2017年，欧盟地区非标住宿收入增长CAGR约5.4%，整体领先于酒店行业的3.3%。
非标住宿需求旺盛。“Z世代”青年旅客相比老一辈更加偏好非标准住宿类型，尤其是民宿、露营等非标住宿。同程研究院2022年的数据显示，“Z世代”对于民宿的喜好占比38.2%，高于“Y世代”的27.3%。从房源价格上看，全球各国的非标住宿房源价格明显低于传统酒店，价格友好性更符合“Z世代”青年较低的住宿平均消费水平。全球非标住宿待释放的经济体量具备潜力。
OTA占非标住宿预订渠道的比例稳步上升。Euromonitor的数据显示，在非标住宿的预定渠道中，OTA的份额逐渐扩大，预计2022年达到60%，表明非标住宿对OTA门户依赖度的加深。
深耕非标住宿业务
随着共享经济的繁荣，以Airbnb、Homeaway为代表的非标住宿预订平台得到了追求个性化体验的消费者的认可。不同于Expedia收购Homeaway来发展非标住宿，Booking凭借在全球市场的深耕，以及本身代理模式下与多种类型住宿的平台化合作，公司的非标住宿业务得到了快速发展。此外，2018年公司也引进Airbnb的高管来主管公司全球的非标房源。
非标住宿业务发展历史。集团致力于提供多样化的住宿选择，在原有的标准产品体系上进行延伸拓展，这一点从2018年Agoda和小猪短租的深度合作可以看出。2020年，Booking.com更是直击非标旅游行业的空白，推出针对公寓、度假屋和别墅等非标特色住宿的品质评级系统，以帮助旅行者更轻松地筛选符合自己预期与标准的非标住宿体验。
非标住宿业务总量快速发展。公司长期以来都在增加平台上的公寓酒店、度假租赁及其他非传统住宿房屋。2016-2021年，公司收录的非标准化房源扩张了4倍，增速远高于标准房源。截至2021年，公司非标准化房源是标准房源的近5倍，非标房源体量约为Airbnb的50%。
非标住宿立足国际旅行。根据Transparent的数据，2021年Booking.com平台上度假租赁产品的美国外市场的占比达到33%，高于Vrbo和Airbnb。从具体的各个细分市场来看，Airbnb在非标住宿领域享有最高的市场份额，但是Booking在欧洲、亚洲市场的优势也不容小觑。
更多元的库存类型。Transparent2021年的数据表明，Booking.com的住宿库存更为多样化而且供给量较为均衡，满足长尾的需求。和以公寓和独户为主的Airbnb不同，Booking还提供更多的客房（15%），特色的床位和早餐组合（9%）和公寓酒店（4%）。其长尾产品的丰富存量让其房源均价更为适中，房源特色也呈现出差异化。
算法迭代满足个性化需求
采用推荐算法实现高效率的差别营销。从过程来看，Booking.com的推荐机制从推荐标的选择，到效率的衡量，再到用户反馈，一共六个有机的环节。从结果来看，该模式在全球的客户满意程度都较高。除中东/北非以外，其他地区客户“个性化”需求的满足程度都等于或高于客户认知中自己的需求。其满足度的在其主营地区（欧洲、北美）超额完成情况较为显著。
更细的用户标签，精准定位用户。在Booking.com和用户的交互界面中，会提供多个“最近浏览”的横向对比。以下图为例我们可以发现，对这组房源来说，“goodforcouple（适合情侣）”的标签普遍打分很高，因此可以推测顾客比较心仪“适合情侣”的房源，也可以为客户打上“情侣相伴”的标签。对于这类交互系统来说，客户普遍较为接受。此外公司打造了多标签分类模型，例如用户相册发布的一张照片，算法的反馈结果是：“露台爱好者”（97%置信），“城市风光爱好者”（92%置信），“喜欢与人社交”（89%置信），“喜好喝酒”（85%置信）。基于这类数据，算法每时每刻都在调整对客户的“认知”。而且这一任务有效替代了用户拒绝“主动输入”和“主动选择”的情况。
疫情恢复拐点显现，需求加速回归
主营业务地区疫苗接种峰值已过，欧美旅行限制较为宽松。欧美、亚太地区受Omicron病毒的影响的新增感染人数峰值已过。分地区看，截至2022年5月19日，美国完全接种率达到67%；欧洲地区英国、法国、德国和意大利的完全接种率均超过70%；亚太地区新加坡、中国、韩国和日本的完全接种率均超过80%，并且根据计算，Omicron流行过程中致死率低于前两种新冠病毒。UNWTO的数据表明，截至2022年5月全球各地区的飞机出行限制政策逐步放松，其中欧洲地区相对其他地区旅行限制更为宽松，无限制的欧洲地区占比达到50%。
欧洲地区航空客座量恢复领先亚太。根据UNWTO数据，全球范围2022年4月国内和国际客座量分别恢复至2019年同期的79%和64%。欧洲地区2022年4月国内和国际航线客座量分别恢复至疫情前同期的91%和78%，高于全球平均；而亚太地区国内和国际航线客座量仅分别恢复至疫情前同期的59%和25%，远低于欧洲。亚太地区恢复较慢系Omicron病毒蔓延影响，整体客座量相较疫情前还有很大的恢复空间。
酒店预订快速恢复。从酒店预订情况来看，2021年上半年欧洲的酒店OCC恢复情况低于全球平均，但是从2021年下半年开始到2022年4月，欧洲逐渐超过了全球的恢复速度，2022年4月欧洲几乎恢复到2019年的9成。
Expediav.s.Booking：OTA两大巨头的角逐
在美国市场，Expedia占据主导地位，而Booking则在欧洲市场占有主导地位。2019年，Expedia占据美国OTA市场约70%市场份额，Booking占比约22%；在欧洲OTA市场上，Booking占据约68%的市场份额，Expedia占据约13%的市场份额。
为应对疫情冲击，自2020年开始部分欧美政府先后开启了不同程度的疫情封锁和旅行限制，对国内和国际旅游有所抑制。从下图可以看出，欧美OTA板块先后经历了几次波动，在2020年初新冠疫情、2020年底欧美疫情反弹、2021年4月Delta疫情和2021年底Omicron疫情四个阶段，股价跌幅和感染人数开始攀升有较为显著的同期性。从Booking和Expedia的股价表现来看，2020年疫情初期美国疫情感染情况较为严重，Expedia股价下跌明显。但随着美国早于欧洲从Omicron中恢复过来，并放开旅行限制，Expedia在2021年的股价恢复更明显。欧洲多国在今年3月陆续解除旅行限制，对Booking业绩的回暖有较强拉动作用，其股价表现比Expedia好。
从估值情况来看，（基于CIQ一致预期）Booking目前分别交易于5.3倍和4.6倍的2022年和2023年PS，23.3倍和17.8倍的2022年和2023年Non-GAAPPE；Expedia目前分别交易于1.7倍和1.5倍的2022年和2023年PS，17.7倍和12.8倍的2022年和2023年Non-GAAPPE。
财务分析
疫情前公司的non-GAAPOPM基本维持在38%-40%的水平。2021年随着旅游市场逐步从疫情的困境中走出，公司业绩同样得到修复，一方面公司恢复了对营销费用的投入；另外一方面管理费用率、IT费用率随着收入规模增长有所降低，公司的经营利润在2021年实现28.9亿美元，至2019年的50%，经营利润率恢复至疫情前的70%左右。
疫情前公司经调整后EBITDAmargin基本稳定在38%-40%左右，non-GAAP净利率基本维持在29%-31%左右。2021年逐步业务逐步恢复后，EBITDAmargin恢复至26.5%，non-GAAP净利率恢复至17.3%，利润率方面基本上恢复至疫情前的60%的水平。