2、焦素养教育底层研发，素养课程已经三个季度产品迭代和市场检验，初具规模及口碑；出海业务复制早期培优模式逐步渗透海外市场；技术能力向第三方开放，并助力多形态的教育产品实现线上化及电子化，多方位触达客户需求。我们基于情景分析，预计中性假设下FY23/FY24/FY25年公司总收入有望达到10.14亿/12.90亿/15.99亿美元。我们基于SOTP估值法得出目标价6.74美元，首次覆盖给予“买入”评级。素养教育素养教育符合教改方向，系符合教改方向，系千亿千亿级级市场，市场，公司公司潜心打磨好产品承接需求潜心打磨好产品承接需求素养教育着力培养问题解决、学习方法、灵活应用、学习动机、道
4、展出海业务定位精准，技术能力对外拓展2B业务，对内优化产品及商业模式业务，对内优化产品及商业模式公司出海业务选取相对较易标准化的数学赛道，复制早期培优经验，发挥教研、师资优势切入欧美、东南亚市场，未来或可扩展更多SKU及地区。公司将技术能力通过“美校”品牌向第三方教培机构提供教研云、直播云和智学云三大业务，并助力打造学科和非学科类图书产品与电子内容相结合的多样化产品触达各类需求场景。此外，丰富的OMO经验也使线上产品客户体验接近线下授学效果，在线下教学受阻的情况下，保持了较好的商业健康度。充分考虑退市风险，充分考虑退市风险，首次覆盖给予“买入”评级，目标价首次覆盖给予“买入”评级
5、，目标价6.74美元美元我们认为好未来满足赴港上市的基本条件，且极端情况下可动用充足的现金储备通过回购方式保障外部股东权益，对退市风险有一定保障。我们采用SOTP估值法，参考各项业务可比公司估值，分别给予学习服务（含素养教育和国际教育）1.13倍FY23预测EV/S和内容解决方案业务9.59倍FY23预测PE，得出目标价6.74美元。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：退市风险，市场渗透率增长缓慢，新业务拓展较慢，竞争加剧，教师和核心管理人才流失，对素养教育和高中学科培训的监管力度加强。研究员段联段联SACNo.S0570521070001SFCNo.B
9、素养教育系千亿级赛道，真正践行其理念的好产品可构筑长期壁垒.13人文美育：跨学科构筑文化理解、审美等核心素养，客群画像与大语文培训重合度较高.15思维与科学素养：致力于培养创造性思维和通过实践解决问题的能力，市场快速培育.17少儿编程是STEM教育中最受欢迎的品类，市场渗透率和集中度均有较大提升空间.19在不同的情景分析下，素养教育主要课程门类的市场规模均将突破千亿元.20认真做好长期而困难的事，好未来聚焦新课研发、能力复用，持续开拓素养教育市场.21海外课外培训市场亦有较大想象空间，好未来在细分赛道具备差异化优势.23由于文化与发展状态与中国的相似性，东南亚适合作为国内教
11、亿市场下仍有空间东山再起下仍有空间东山再起区别于市场的观点区别于市场的观点以以底层能力为导向的素养教育底层能力为导向的素养教育符合教改方向，符合教改方向，可再造千亿元市场空间可再造千亿元市场空间。不同于具体兴趣及技能类的“素质”课程及学习具体知识的学科类课程，素养类课程是以培养底层能力导向，授课内容经常跨学科并联系实际情景的教育“新物种”，系近年来教育模式改革的方向。尽管素养类课程并不以提升学科类成绩为导向，但仍能回应家长与学生所关切的核心教育问题，包括问题解决能力、学习方法、实际应用、学习兴趣及动机、道德情操等。因此，我们认为素养教育所面向的客群较单一类别的素质教育更大，现阶段出于学生的
12、精力、课程呈现方式的多样性等多方面的匹配度原因，产品和需求将主要集中于小学阶段，但市场规模仍将超过千亿元级别。公司公司聚焦资源、复用能力聚焦资源、复用能力，做长期而困难的事，将跑通素养教育商业模式，构筑竞争壁垒做长期而困难的事，将跑通素养教育商业模式，构筑竞争壁垒。由于素养教育理念及其对应教育产品在国内仍属早期阶段，将核心素养的要求完成具体诠释，内化到产品的教学目标、教学过程中需要非常底层的教学研发。且新的产品品类在知识密度、授课效果等方面能否获得学生及家长的认可，进而形成口碑带动并非易事，市场普遍质疑素养教育能否产生可规模化发展的商业模式。我们认为：1）好未来在“双减”后再次发挥了研发中台的
13、能力，通过聚焦资源集中投入素养课程底层研发，较快、较好地将核心素养目标提炼分解到了产品中，已实现了连续三个学期的教学实践和产品迭代升级，并取得了较好的客户认可度；2）公司通过长期积累的标准化师训能力和人才选拔制度确保将新产品的理念和授课方式落实到各地教学团队中，以扩大业务规模；3）技术能力协助完善产品矩阵，构建健康的商业模式。公司通过技术赋能实现了优质教育内容的电子化和多样化，既丰富了教学工具和教学手段，又增强了内容的标准化能力，延展了对客户的服务场景和服务效果。同时线上化的教学模式也力求实现与线下教学相近的授学效果，实现了用户体验、应对疫情及优化成本的较好平衡。在技术能力加持下，素养教育产品
14、已具备比较健康的商业模式。同时具备以上能力的教育企业在“双减”后相对较少，且能够聚焦资源对素养教育教研进行战略性投入的公司更少，好未来有望在素养赛道构筑基于内容的竞争壁垒和长期优势。深耕深耕K12教培十余载，“双减”后开启全面转型教培十余载，“双减”后开启全面转型2003年，好未来（TALUS）的创始人张邦鑫与同学合伙创办数学论坛“奥数网”，两年后“学而思教育”由此诞生。学而思教育最初是为北京市海淀区小学生提供奥数培训服务，通过高质量的教学在家长群体中建立起了良好的口碑。2007年公司业务范围拓展至海淀区以外，2008年起开始在全国范围内快速扩张。2010年10月，公司于美
15、国纽交所挂牌上市。2013年，学而思教育更名为好未来教育集团，定位为“一个用科技与互联网来推动教育进步的公司”，此后经过多年发展，好未来逐步成为了国内K12教培行业龙头以FY21营收规模计，好未来营收约45亿美元，紧随其后的新东方（EDUUS）FY21来自K12课外培训、考试培训、以及其他课程的收入合计约37亿美元。2021年7月关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见（“双减”政策）出台后，好未来停止了K9学科类培训业务，并将全面转型为智能学习解决方案提供商，转型方向主要包括素养教育、出海、学习技术解决方案和内容解决方案等。站在转型的起点
17、务必一起阅读。4好未来好未来(TALUS)2）用户基数大，品牌认知度强。）用户基数大，品牌认知度强。FY21好未来全年长期正价课学生总人次约1,868万，财年末全国网点数量合计超1,000个，好未来积累的客户数量和认知度均属业内第一梯队，使得公司未来在获客和潜在用户转化上具备明显优势。3）细分赛道品牌及技术储备。）细分赛道品牌及技术储备。素养教育方面，公司通过自营和投资在STEM、围棋、编程、少儿体能等领域已有较为完善的布局积累；国际教育方面，公司旗下有“轻舟留学”品牌，以及主要通过线上课的形式面向多个海外地区的当地学生提供奥数培训服务的“ThinkAcademy”品牌；To
18、B业务方面，公司于2018年推出“未来魔法校”，2021年将ToB业务全面升级为“美校”品牌，致力于为教育行业提供完整的直播、教研、AI系统解决方案。此外，公司所积累的线上化技术，以及在线上环境增强教学效果的能力在“双减”后也是公司的竞争壁垒。公司未来可以在已有的资源基础上通过业务聚焦、加大投入和持续升级，逐步探索出新的增长点。目前而言，转型后以培养长期核心素养能力为导向的素养教育课程已初具规模。图表图表1：公司发展大事件公司发展大事件年份年份大事件大事件2005好未来的前身学而思教育成立2008上海、武汉、天津分校成立，开始在全国范围内扩张2010于纽约证券
27、平均课时费来看，人文美育、科学实验、创新思维等课程价格相当，线上课约56-80元/课时，线下课约148-200元/课时。编程课平均收费略高于前两类。整体而言，人文和科学素养类课程是当前好未来最主要的素养产品。图表图表8：好未来部分素养系统课开设情况好未来部分素养系统课开设情况开设平台开设平台课程名称课程名称学期学期教学形式教学形式当前开班数当前开班数课程价格（元）课程价格（元）课时数课时数平均课时费（元）平均课时费（元）学而思网校人文美育暑大班直播课661,6803056科学创想（小学）暑大班直播课421,6803056科学创想（初一）暑大班直
28、播课51,1202056编程暑大班直播课32,88024120学而思培优（北京）科学实验暑大班直播课3461,2001580创新思维暑小班面授/直播5262,95020148人文创作暑小班面授/直播5652,95020148素养综合暑小班面授/直播264,00020200编程暑大班直播课451,265-1,38015-1877编程暑小班面授/直播1254,200-4,80024-30147-200注：数据截至6月末。学而思培优仅统计了北京地区开班情况，其中编程课由于班型众多，我们按教
30、如，学而思科学课包含“观察现象-提出问题-设计实验-分析得出结论”等环节，引导孩子从观察生活到自主项目实践，来培养学生以抽象思维、逻辑思维为核心的学习能力。这样的课程设置更好地契合了义务教育新课标和教育部中国学生发展核心素养的培养要求，也较好地衔接了小学阶段的学习需求，培养学习兴趣和思维习惯，为未来的学习生涯打好底层基础。我们认为，考虑到用户习惯的转变需要一定过程，素养教育在进行市场开拓的初期可能需要先从较“轻”的产品（例如电子内容）入手增强用户对素养教育理念的感知，再随着用户接受度的逐步提升自然地过渡到较“重”的产品（例如长期课）。好未来目前除了持续进行素养课程迭代外，也在探索通过电子内容、
33、“优质”、“硬核”的品牌认知。学生报名前需要进行入学测试，老师根据成绩为学生分班。ThinkAcademy的授课形式以线上为主，以新加坡小学数学课程为例，目前分为在线精品小班和在线双师大班两种班型，通常情况下，在线小班满班人数为12人，有一位主讲老师，每节课价格在60-75新元之间；在线双师大班课通常一班30人，最多不超过60人，配备主讲和辅导共两位老师，每节课价格在35-60新元之间。图表图表13：ThinkAcademy新加坡小学数学课新加坡小学数学课程程开设课程开设课程小班人数小班人数小班课价格小班课价格（新元（新元/次次）大班人数大班人数大班课大班课
36、适应后双减时代教育需求的产品。学习内容解决方案方面，不断打磨适应后双减时代教育需求的产品。区别于普通的出版业务，好未来充分结合过去沉淀的学习内容和品牌优势，面向C端用户推出了一系列学科和非学科类图书产品和智能硬件。据芥末堆报道，截至9月底，好未来旗下的摩比系列图书销量已超500万册，摩比爱数学摩比爱语文摩比爱识字等童书深受读者喜爱，在抖音、京东等电商图书平台多次获得“最受读者喜爱的单品”荣誉。部分图书配套录播课等视频资料，扫码即可查看习题讲解，还可以拍照批改，帮助学生查漏补缺、自主纠错，养成良好的自主学习习惯，减轻家长和老师的负担。9月13日，好未来推出教育智能硬件学拍拍
39、是好未来多年教研资源积淀的直接体现。直播云提供了适用各种场景、各种班型的直播服务平台，助力教育机构快速搭建在线教育业务。智学云开放了覆盖“备、教、练、考、评、管”各个教学环节的170余项AI能力和定制化AI解决方案。2022年10月，好未来旗下美校品牌全面升级发布子品牌“美校智慧教育”，推出四款面向公立学校的教育服务产品，包括课后服务、智慧作业、智慧备课、融合教学平台等。据美校智慧教育公众号介绍，这四款产品覆盖了“备-教-练-评-管”等全部教学环节，满足了学校“备课”“课堂”“作业”“课后服务”等全场景需求。其中，美校智慧教育课后服务是“管理平台+课程体系+运营服务”三位一体的
41、处于相对早期的于相对早期的阶段，但阶段，但属于属于未来的教育改革方向未来的教育改革方向。我国关于素养教育的概念与体系经历了西学东用的过程。1997年，经济合作与发展组织（OECD）启动“素养的界定与遴选：理论和概念基础”项目，构建了“互动地使用工具、在社会异质群体中互动和自主行动”的核心素养框架。受此影响，世界多个国家和地区相继建立起自己的学生核心素养模型以指导教育实践。2015年，中国教育报指出，“核心素养强调的不是知识和技能，而是获取知识的能力”“核心素养教育模式取代知识传授体系，这将是素质教育发展历程中的一个重要节点”。2016年我国教育部学生发展核心素养研究课题组发布了中国学生发
43、体制机制改革的意见提出要培养学生认知能力，引导学生具备独立思考、逻辑推理、信息加工、学会学习、语言表达和文字写作的素养，养成终身学习的意识和能力；培养合作能力；培养创新能力，激发学生好奇心、想象力和创新思维；培养职业能力，引导学生积极动手实践和解决实际问题2019.2中国教育现代化2035要求全面加强和改进学校美育，强化实践动手能力、合作能力、创新能力的培养；明确学生发展核心素养要求2019.6关于深化教育教学改革全面提高义务教育质量的意见明确提出建立以发展素质教育为导向的科学评价体系2021.3义务教育质量评价指南要求加快建立以发展素质教育为导向的义务教育质量评价体系
45、面，提出了“人文底蕴、科学精神、学会学习、健康生活、责任担当、实践创新”六大核心素养。我们结合教育心理学的体系框架，认为上述核心素养能力主要对应到基础教科书知识学习以上的：问题解决能力、学习方法、应用和实践能力、学习动机的培养及道德培养等内容，是更高层次的教育（详见图表20）。核心素养虽然不与应试能力或个别技能直接挂钩，但最终能增强所有方面的学习能力。与学科类和具体兴趣技能类的教育相比，素养教育更强调培养学生灵活运用知识解决问题和应用实践的能力，学会如何学习，激发和培育学习兴趣等内在的学习动机，培养批判和创造性的思维、自主探索的习惯、沟通协作的社交能力等。而学生若能提高或掌握上述底层能力，实
50、大数据2018年的调研统计，小学、初中、高中兴趣类课外培训的选择比例分别为57.43%、33.99%、32.05%，拓展类的课外培训的选择比例分别为24.03%、18.95%、15.38%，而父母对孩子学习参与度在较高以上比例的则分别为70.90%、52.88%、34.02%。因此，随着年级的提高，课外培训需求会逐步从综合“培优”转变为因特定需要而“补差”为主的逻辑。2、早投入早受益。核心素养所蕴含的良好习惯越早养成，对于子女成长和后续学习中的作用时长和效果积累也更有帮助。3、多种方式教学的空间更大。小学阶段所需要的知识量和学业压力相对较少，因此在客观条件上允许采取更加丰富多样的教学
52、理解、审美等核心素养，客群画像与大语文培训重合度较高人文美育是一门跨学科融合课程，其涉及的内容非常广泛，可包括自然地理、历史文化、风土人情、文艺鉴赏、演讲表达、项目规划、情绪管理等，课程形式通常为老师引导学生进行讨论、表演、游戏、手工等，旨在帮助学生开拓视野，提升审美、思辨、动手和表达能力，以及培养正确的价值观和良好的品格。人文美育的课程内容非常多元化，各家的课程大纲差异也比较大。举例来说，好未来旗下学而思培优的人文创作课程涵盖了疆土民风、自然博物、文明宝藏、社会人生、时代强音五大主题单元，通过撰写游记、制定活动安排表、设计创意作品、演讲等趣味性的活动设置提升学生综合运用跨领域知识进行创作和
53、表达的能力，并搭配了自研的讲义和立体书来激发孩子的学习兴趣。豆神教育（300010CH）旗下的“豆神美育”则侧重以古今中外影视、戏剧、文学、美术作品作为土壤，由老师引导学生从诸艺术门类的语言特点入手，逐步掌握基本的鉴赏方法，引导孩子进行配音、表演等“再创作”。有道（DAOUS）的“博闻美育”课与好未来相似，主要通过文化名城带领学生感受历史风貌、民风民俗、国宝文物、地理名胜等。此外，新东方（EDUUS）也开设了演讲口才、美术等素养课，高途（GOTUUS）则推出了面向小低年级的逻辑表达课和面向小高和初中生的“悦读”课。图表图表23：学而思培优人文创作课程学而思培优人文创作课程内容内容示例示
54、例主题主题学习内容学习内容示例示例学习产出学习产出示例示例风土人情陕西窑洞、安塞腰鼓、特色面食及饮食习惯；草原饮食、蒙古包、蒙古舞撰写旅游推荐神话预言比较中西方创世神话，了解神话背后的地理因素；对比中西方预言和发明，展现人类文明从迷信到理性的转变编写创世神话项目规划通过典籍中的人物故事，感受事件的重要与紧急程度使用四象限法则和番茄工作法制定学习规划记忆方法了解人类长、短期记忆原理及基于此的费曼学习法、联想记忆法等根据遗忘曲线制定记忆知识的规划社交能力通过柳宗元的生平故事学习如何结交更多优秀的好朋友-演讲表达了解不同场合自我介绍的要点撰写自我介绍演讲稿注：
57、地契合了现阶段义务教育的培养要求。人文素养与语文能力都存在需要先长期积淀、融会贯通、再厚积薄发的共同点，我们预计在以提分为主要目的的语文学科类培训纳入监管受限后，大语文类客群需求向人文美育课程的转化会更加自然。我们预计，随着渗透率提升，我们预计，随着渗透率提升，2025年人文美育课市场规模有望达到年人文美育课市场规模有望达到516亿元。亿元。据艾瑞咨询，2021年语文培训和语文素养提升的市场规模合计约570亿元，根据调研，我们假设“双减”后有50%原大语文学员临时转化至人文美育课程，且主要市场面向小学生群体，则估计2021年人文美育课潜在的市场规模为285亿元，以此作为预测
58、基数。由于21年寒假学期为双减后行业内首期开展人文美育培训，我们假设基期参培人数和参培人次相等，并按当前主流人文美育课程平均价格估算参培人数，据此得到2021年人文美育课的小学生群体渗透率约为9.6%。我们假设人文美育课程能够较好满足原有客群的需求，并不断吸纳新的客户群体接受人文美育课的教学形式，从而持续扩大市场规模。我们通过队列要素法对于我国未来的各个年龄段的人口数进行了预测，从而得到未来三年小学在校生人数（6-12岁）。考虑人文素养与语文能力都需要长期积累、厚积薄发的相似性，短期内市场对人文美育课程的接受程度更高，因此我们假设人文美育的续报率维持在80%，适龄客户渗透率逐年小
59、幅增长。同时考虑到非学科价格监管政策的不确定性，我们谨慎假设单次报课价格维持在2021年水平不变。最终我们预测2022年-2025年人文美育课市场规模增速CAGR约为16.0%，略低于艾瑞咨询原预计的2021年至2023年语文素质提升类市场规模CAGR16.6%，对应至2025年小学生群体渗透率约为15.6%，人文美育市场规模达到516亿元。图表图表25：人文美育课程的市场规模和渗透率测算人文美育课程的市场规模和渗透率测算20212022E2023E2024E2025E22E-25ECAGR小学生在校人数（百万人）107.93107.56
60、106.41102.9698.85渗透率9.61%11.11%12.61%14.11%15.61%参培人数（百万人）10.3711.9513.4214.5315.43续报率80%80%80%80%报课次数（次/年）1.251.251.251.25参培人次（百万人）10.3714.5416.3317.6818.78yoy40.23%12.29%8.27%6.21%单次报课价格（元）2,7492,7492,7492,7492,749市场规模（亿元）市场规模（亿元）285400449486516yoy40.23%12.29%8.27%6.
62、等领域的多个知识模块来进行解决方案设计，在这个过程中逐步建立起认知世界的系统的思维框架、学习迁移能力、信息处理和统筹规划等能力。代表性课程有学而思培优创新思维课、有道脑力课、火花思维等。2）科学实验课：在动手实践中探索物质科学、生命科学、地球宇宙、工程技术等领域的科学知识，注重培养学生思考假设、动手实验验证、推导结论的能力，通常辅以包含实验材料、工具的多种“教具盒子”。代表性课程有学而思培优科学实验课、有道少儿科学课、新东方i创客等。我们认为，思维课更强调解决问题方法的认知和灵活应用；科学实验课更强调动手操作，通过探究、发现的方式进行认知，培养日常的观察力、好奇心和实验探索的能力，从而培养
63、学生的学习方法、问题解决、能力迁徙、学习动机等核心素养能力。图表图表26：好未来、有道、好未来、有道、火花思维火花思维课学习内容示例课学习内容示例学而思培优科学实验学而思培优科学实验有道有道脑力脑力课课火花思维火花思维主题主题学习内容学习内容核心能力核心能力主题主题学习内容学习内容核心能力核心能力主题主题学习内容学习内容核心能力核心能力逻辑与关系设计火灾逃生的最优路线；根据魔术背后的数量逻辑完成纸牌魔术表演；学习象棋规则，计算子力赋值，分析象棋局势；分析世界杯小组赛战局数据处理、逻辑判断、有序分类、统筹规划、迁移创造逻辑思维解构几何图形；以毕达哥拉斯和高斯的故
64、事为背景，了解速算的逻辑本质；分析黑白棋的规则和盘面设计，分析对战的获胜策略；破案故事中的演绎逻辑图形观察、抽象概括、推理能力、数理思维、空间想象、全局统筹图形空间图形结构和图形之间的比例关系、图形组合和分割；用三角形拼出蜗牛图案图形观察、空间想象经济与规律扮演超市老板，探索大小商店牛奶价格不一样的经济原理，根据需求和调研情况制定促销策略；了解银行的作用，制定贷款方案发散思维、分类思维、数据处理、实践应用科学记忆了解三大记忆法（配对联想法、串联记忆法、记忆宫殿法）并学会应用；思维导图的绘制与运用等记忆力，左右脑协同益智游戏空间统筹规划、策略安排、数形对应、数独规则理解
65、、空间想象、归纳总结、全局统筹信息与智能产品流程图的设计应用；了解调查问卷的构成及应用；设计无人售货机的选址和货品摆放方案；运用密码学知识进行编码信息提取、数据处理、分析判断、运算求解数感运用计算中蕴含的总分、加减、互逆等逻辑关系数理思维地球与空间通过投影仪的工作原理探究光的传播规律和色散秘密，自制投影仪；通过石蕊花实验感知二氧化碳的存在，讨论碳排放和碳捕捉对环境的影响，合理选择碳中和方案；了解国际碳交易市场规则，分析计算，产出碳交易方案；了解蜜蜂的生活方式和信号传递方式，研究蜂巢六边形设计的特点图形感知、空间想象、信息提取、逻辑分析、演绎推理、递推归纳、统筹规划、知识迁移、
66、动手实践逻辑关系分类、组合、周期、类比、递变、代换的基础思维方法信息辨别、分析、推理建筑与结构通过动手活动体会折纸之美、对称之美，探究折纸中的长度和角度问题；将巧克力拼凑成不同的图形图形感知、空间想象、动手实践生活应用研究方格游戏每行每列不重复的办法；生活中的排队问题解读规则、有序思维、逻辑分析、迁移应用城市与生活探究荒漠问题，利用水灌溉技术解决水源问题；通过树形图展示实操中灌溉的水流设计方案；了解植物多样性对荒漠治理的意义，结合周期制定种植方案；设计农场果园区、蔬菜鲜花区的具体规划分类讨论、数据处理、综合分析、迁移创造注：以上为不完全统计，且我们的归纳分类方式可能与
68、内容实验实验学习内容学习内容实验实验物质科学摩擦力、光与影、火灾起因筷子提大米、拉书本、滚轮实验、自制小孔照相机、绘制火灾逃生路线图声音的传播、光的反射、温度计原理、大气压强气压喷泉、用镜子自制聚光手电筒声波、色觉原理、光影自制眼镜生命科学种植发芽、骨骼肌肉的作用种植种子、观察种子萌发过程；观察鸡翅，屈肘伸肘实验植物生长条件滴灌、植物色素提取食肉植物、植物营养器官、繁殖方式种子发芽、幼苗生长地球与宇宙认识日食、月食，认识太阳系内行星特征和位置关系制作金星、水星模型天文奥秘太阳时钟、月球日历日月地位置关系、海洋资源、环境污染垃圾分类与处理技术与工
70、素养市场规模测算作为预测基准。参考多鲸教育研究院测算，2021年STEM整体市场规模约489亿元，其中科学素养类的市场规模约为211亿元，我们假设对应人群为新的思维和科学课的初始客群基础，结合我们的人口模型，我们估计2021年思维和科学课的渗透率约为8.6%。我们参照艾瑞咨询2021年家庭教育调研28.7%的STEM类课程参与率作为基准情境下思维及科学课的远期渗透率水平，假设渗透率每年增长，至2025年达到约24.6%；同时我们假设2022-2025年单次报课价格与2021年持平，基本情景的续报率为65%，则2025年市场规模有望达651亿元
74、少儿编程市场规模2021E2022E2023E2024E2025E2022E-2025ECAGR中国1-12年级总人口（百万）182186187187185渗透率1.41%1.71%2.01%2.31%2.61%参培人数（百万人）2.573.183.774.324.82平均每人每年参培课程数22222留存率80%75%75%75%75%参培人次（百万人）4.635.576.597.568.44单个课程均价（元）6,0006,0006,0006,0006,000市场规模（亿元）市场规模（亿元）27833439645
76、至2022年4月在全国拥有630多家门店。据公司年报，2021年达内教育来自青少年素养教育的收入（99%+为少儿编程培训收入）约为12亿元，盛通股份来自“科技教育服务-学员服务”（主要为少儿编程业务）的收入约为3亿元。按收入规模估算，2021年两家机构市占率合计仅约5.5%。K12教育巨头近年通过直播课或少量的AI互动录播课程切入少儿编程赛道，通过高性价比的课程转化和积累用户。2017年猿辅导旗下“猿编程”成立；2018年学而思网校上线编程课，同年新东方先后投资了极客晨星、西瓜创客；2019年有道推出有道小图灵和卡搭少儿编程。但与原学科培训相比，这些少儿编程
78、及潜在可实现的市场规模也存在一定的不确定性。因此，我们选取主要素养课程的续费率、适龄人群的渗透率作为主要假设变量，对潜在市场规模进行情景分析。前述报告中的预测为我们对人文美育、思维和科学素养、少儿编程课程市场的中性假设，我们估计这三类素养课程的市场总规模至2025年合计有望达1,673亿元，对应22-25年CAGR为21.25%。我们分别假设1）乐观情形下，我们假设人文美育课的效果能够替代过去语文类培训的需求，思维和科学课的效果能够替代过去数学及理综类课程的需求，则人文美育/思维和科学素养/编程课每年渗透率增长2.5/7.5/0.5pct，对应的最终市场渗透率参照艾瑞咨询
80、算关键假设关键假设2021E2022E2023E2024E2025E22E-25ECAGR人文美育人文美育渗透率9.61%11.11%12.61%14.11%15.61%续费率80%80%80%80%思维和思维和科学素养科学素养渗透率8.56%12.56%16.56%20.56%24.56%续费率65%65%65%65%少儿编程少儿编程渗透率1.41%1.71%2.01%2.31%2.61%续费率75%75%75%75%市场规模合计（亿元）市场规模合计（亿元）7741,0961,3171,5071,673yoy41.58%20.14%14.44%
84、可的产品并非易事，好未来坚持不懈，践行素养教育核心理念同时又被用户认可的产品并非易事，好未来坚持不懈，打造有内容壁垒打造有内容壁垒、效果可被观察、效果可被观察的优质产品。的优质产品。由于素养教育理念及其对应教育产品在国内属于比较早期的阶段，将核心素养的要求完成具体诠释，提炼到教学目标中，并将教学目标进一步分解到具体的教学过程中需要非常底层和深入的教学研发。同时，将产品在知识密度、授课效果等方面安排得当以获得学生及家长的认可，进而形成口碑带动并非易事。我们通过试听多门学而思素养课程，认为好未来团队已通过聚焦教研投入，在素养教育产品的设计、开发上做出了非常深入的探索，涉及到课程体系与素养能力的对标
87、势，并逐步建立其以优质内容作为本质的长期壁垒。2）标准化能力能够在素养课复用。通过集中研发完成了课程体系的构建，并明确教学目标和教学方法后，结合好未来本身对教师筛选的较高要求及成熟的培训体系，实施标准化的师训并不困难，同时公司也将大量教学内容提炼为多种形式的教学辅助材料，包括教具盒子、课堂辅助手册、电子化内容等，丰富用户体验，弱化个人影响。在课堂呈现和教学服务手段并未发生太大变化的情况下，产品相对标准化的交付在素养课中仍可实现。3）线上化能力优化商业模式健康度。公司长期以来积累了丰富的线上教学经验，能够很好的保障线上教学效果。比如流媒体的稳定性，客户端多平台的兼容性，教师对线上授课内容的多样性
89、竞争出清后以上优势更为突出。根据央视网报道，9月9日教育部介绍“双减”后学科类校外培训机构中线下机构数量压减比例已达到95.6%，线上机构数量压减比例达到87.1%。我们认为在严格的政策管控下，较多中小型教培企业已停止运营，而资金实力较弱的企业短期内更倾向于寻找商业模式较为成熟的赛道，比如成人类考培业务进行转型。在此情况下，中小机构更难以投入充足的资金和人力对素养教育的研发以及线上化能力进行持续的投入，而头部企业可以依靠过去深厚的积累、较为充裕的资金率先完成在素养赛道的转型获取先发优势，并形成较难被中小机构复制的健康的商业模式。海外课外培训市场亦有较大想象空间海外课外培训市场亦有较大
90、想象空间，好未来在细分赛道具备差异化优势，好未来在细分赛道具备差异化优势2025年年全球全球K12市场市场规模或超规模或超4万亿美元，美、万亿美元，美、亚亚市场较大但亦有壁垒。市场较大但亦有壁垒。据教育市场调研公司HolonIQ预测，2025年全球教育市场规模有望达7万亿美元，其中K12占比约56%，估计将超4万亿美元。据艾瑞咨询援引的Euromonitor数据，亚太地区消费者（即非公共部门）的教育支出为全球最高，北美地区其次，我们预计这两个地区未来将成为中国教育出海的主要目的地，其中，东南亚学龄人口数量具备一定规模，且当地文化、教育制度与中国存在较多相似之处，对教培企业来
91、说是潜力较大且相对容易进入的市场；印度市场K12需求较为旺盛，已有Byjus这样的头部公司跑出，新进入者需具备优秀的本地化能力并兼顾政策及监管风险；美国教育市场整体空间较大且相对成熟，但需求也较为多样化，部分细分赛道已有头部公司，进入该市场需精准定位并打造差异化优势。我们认为，海外市场虽大但也竞争激烈，需要具有明确的比较优势才有利于进入，好未来在强大的标准化教研体系、师训体系在数学赛道上的教研积累和师资储备、将产品和内容电子化和线上化的技术能力、招生和运营经验等差异化优势给予公司出海的比较优势，通过精准定位于奥数业务有利于走出出海的第一步，若公司能持续提升本地化运营的能力，不断摸准海外学
94、环境较好，因此较强、营商环境较好，因此具备具备教培企业教培企业复用国内经验复用国内经验快速出海生根的土壤环境。快速出海生根的土壤环境。从地理位置上看，东南亚比邻中国、交通便利，语言、文化与中国接近。从适龄人口上看，据世界银行统计，2020年印度尼西亚、泰国、马来西亚、新加坡、菲律宾、越南等国家0-14岁人口合计约1.46亿人，潜在用户体量可观。从经济水平上看，新加坡人均GDP已近6万美元，印度尼西亚、泰国、马来西亚、菲律宾的人均GDP均已突破3,000美元。根据其他国家的历史经验，人均GDP达到3,000美元后，第三产业将加快发展，消费结构将出现升级趋势。历史上新
95、东方、好未来正是在我国人均GDP超过3,000美元的2008年以后迎来了急速增长。从教育制度上看，新加坡的“精英教育”传统催生了较为成熟的课外补习市场需求，据新加坡知名补习机构MTCHoldingsLimited的招股书，2017年新加坡中小学生补习服务的渗透率已接近70%，数学、中文、英文是主要的补习科目；此外，越南2022年有近100万人参加高考。我们认为这些国家的教育制度与中国有一定相似性，当地用户对课外培训的认可度较高，若中国出海企业能通过差异化的打法占据一席之地，则有望将其作为跳板辐射至更广阔的东南亚市场。图表图表38：重点东南亚国家重点东南亚国家0-
97、这样的“题库式”多学科补习机构，以及像RussianSchoolofMath（RSM，未上市）这样专注数学培训的小规模机构，均专注于某一特定需求领域开展业务。Kumon是来自日本的连锁补习机构，它打造了一套独立于学校内容体系的、高度精细化、标准化的分级题库，从而帮助学生按照适合自己的节奏进行课外学习。题目补习模式对教师教学的依赖度较低，也与当地学生补习的需求多是自主性地因需补差而非依赖教师辅导有关。这项业务在FY21为Kumon带来了全球60多个国家超过300万的在读学生人次和超过724亿日元（约合6.6亿美元，2021年美元兑日元为109.75）的年收入。
99、是要在分散的市场中选择适应当地需求、易标准化的赛道，同时做到利用自身比较优势实现精准定位。020406080100120140160201520162017201820192020(百万人)印尼泰国马来西亚新加坡菲律宾越南0369121505001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021（千美元）(百万美元)新东方营业收入好未来营业收入人均GDP（右轴）3000美元参考线人均GDP超过3,000美元免责
101、美国大学入学考试11-12年级升学考试1,295,34954,2724%SAT学术能力评估测试11-12年级升学考试1,509,133167,20811%PSAT/NMSQT/PSAT10学术能力评估测试预备考试及国家奖学金资格考试10-11年级升学考试2,057,100151,6897%PSAT8/9学术能力评估测试预备考试8-9年级升学考试679,08928,4284%AMC美国数学竞赛8-12年级数学竞赛217,000NANAMathKangaroo袋鼠数学竞赛1-12年级，以小学生为主数学竞赛31,0
103、现标准化和规模化和规模化。我们观察到，目前中国教育直接以内容服务方式出海的业务主要为中文教育和数学培训，其中海外中文教育业务规模普遍较小，这可能与教学内容差异性较大，尚未实现标准化和规模化有关虽然“汉语热”已持续多年，但直到2021年3月，教育部和国家语言文字工作委员会才制定发布首个面向外国学习者、全面评价其中文水平的规范标准国际中文教育中文水平等级标准，在这之前由于没有标准的指导，各个机构的教材内容各异，质量参差不齐，中文教育难以建立科学而规范的教学体系。相反，数学科目本身知识点和教学层次在全球范围相对近似，结合各地教学标准再行本地化教研的难度相对较小，其中国际数学奥林匹克竞赛（IM
104、O）经过40多年的发展，截至2022年已经有100多个国家及地区广泛参与，全球竞赛标准相对更加统一明确。因此相对好未来本身的能力而言，数学尤其是奥数培训可能是更容易切入且持续扩张的细分赛道。以奥数培训起家的好未来经过十多年的教学实践，在以奥数培训起家的好未来经过十多年的教学实践，在教研与师训体系、师资储备、产品内教研与师训体系、师资储备、产品内容电子化和线上化的容电子化和线上化的技术技术能力能力等方面都积累了丰富的经验，在数学尤其是奥数领域具有相等方面都积累了丰富的经验，在数学尤其是奥数领域具有相对明确的竞争比较优势对明确的竞争比较优势：1）亮眼的教学成果和较高的品牌认知度：亮眼的
105、教学成果和较高的品牌认知度：ThinkAcademy官方公众号介绍，好未来旗下学而思的学生在国内外各类大赛上崭露头角，截至2019年共取得17枚IMO金牌，超过100枚中国数学奥林匹克竞赛（CMO）金牌。如此亮眼的成绩使好未来不仅受到了国内家长的广泛认可，同时也在海外华人群体中声名远播。我们认为，良好的品牌知名度或能帮助好未来快速打入欧美、东南亚等华人数量较多的海外市场，从而以较低的营销成本完成初期用户积累。(10)(5)051015200100200300400500600700800900FY17FY18FY19FY20FY21（%）(百万美元)收入经营利润率净利率免
107、系和大纲。此后教研团队会经过两轮内部讨论和迭代，一轮授课教师逐题探讨，三轮审校，以及两轮跟课迭代。如此精细化的生产可以将知识点进行细致的拆分，从而更加精准地为不同学力的学生提供相适应的学习内容。ThinkAcademy的教师从简历筛选、初试、复试、岗前培训到正式上岗都经过层层筛选，最终录取率不足1.5%，从而最大程度上保证教师在课堂上能展现出良好的表现力，能够通过有趣而有效的方法进行知识输出，使学生获得良好的学习体验。3）较为成熟的直播授课较为成熟的直播授课系统系统和和充足的技术人才充足的技术人才储备：储备：好未来的线上直播技术已经过大量用户检验，师生互动、课堂管理等功能已经比较齐全，技
109、国有500多家教育SaaS服务商，其中面向教培机构的教育SaaS典型服务商大致可以分为三类：1）持续拓展服务场景的传统）持续拓展服务场景的传统SaaS服务商，如校宝在线、校管家、小鹅通等。服务商，如校宝在线、校管家、小鹅通等。这类企业早期主要针对教培机构内部管理的提效和招生引流的需求，搭建了一套完整的教务管理系统和新媒体营销工具。2016年以后，在线直播模式兴起，传统教培机构需要更成熟完善的解决方案和综合供给平台来打通线上线下教学场景、构建教培经营闭环。因此，传统教育SaaS服务商的业务逐步向“办学-招生-教学-管理”多场景拓展。2）以自身多年教研储备赋能中小机构的）以自身多
110、年教研储备赋能中小机构的K12教育巨头，如好未来、爱学习等。教育巨头，如好未来、爱学习等。“双减”后，众多K12教育公司借助自身的内容储备和运营经验转型toB技术服务。这类企业在兼具第一类企业的线上化营销、教务管理功能的同时，更进一步地向行业开放了其多年的教研储备、线上线下融合的授课方式、课后测评辅导、选址落地、人员培训等能力，用更高维度、更全流程的解决方案赋能中小机构。目前这类企业面向市场化机构的商业模式仍处在探索阶段。3）依赖技术和流量优势切入的互联网巨头，如腾讯）依赖技术和流量优势切入的互联网巨头，如腾讯（700HK）、阿里巴巴、阿里巴巴（BABAUS，9988HK）
113、教育总人次（含短期班人次)接近200万，对应收入约4.76亿美元。在前述章节，我们以各类素养课程的续费率、细分市场的适龄人群渗透率为核心假设变量，对素养课程潜在的市场规模分别进行了乐观、中性、保守的估计，在此基础上，我们结合对好未来在对应细分市场中的市占率敏感性分析，也分别进行好未来FY24-FY26素养教育培训的收入的乐观、中性、保守情况下的预测，并以中性情景作为我们的主要盈利预测和目标价依据。我们用学而思和学而思网校App上的当前开班数比例来模拟FY23各素养课人次占比，进而估计出FY23各素养课的收入和市占率，以此作为预测基数。中性情况下，中性情况下，我们假设FY23-
114、FY26好未来的人文美育和科学素养类课程（包括科学实验和创新思维）的市占率每年提升1个百分点，少儿编程课的市占率提升0.1个百分点。乐观情况乐观情况下，下，考虑到好未来在线上线下同时开设课程，理论上相比仅开设线上课的竞争对手能较快提升市占，因此我们假设人文美育和科学素养类课程（包括科学实验和创新思维）的市占率每年提升1.5个百分点，少儿编程课的市占率提升0.2个百分点，市场规模则采用前文对各类课程乐观假设下的市场规模预测值。保守情况下，保守情况下，我们假设好未来市占率不变，市场规模采用前文对各类课程保守假设下的市场规模预测值。对于高中学科培训，由于监管政策尚有不确定性，我们假
115、设这部分收入在FY23-FY26持平。此外，我们假设FY23-FY24国际教育收入随着学而思海外业务的成长以10%的同比增速增长，但考虑到国际教育的商业模式尚在打磨，我们谨慎假设FY25-FY26同比增速略微下滑至5%。内容解决方案内容解决方案：我们认为“双减”以后中国家庭对于子女教育的重视度并未衰减，出于提升综合素养的需求或学有余力等原因，部分人群会补充安排其他教育内容，因此对内容型学习媒介的需求有望延伸或部分转移至学习硬件、电子教辅、优质书籍等工具。从用户需求角度来看，我们认为好未来目前提供的以“图书+配套App”为主要形式的智能教辅与市面上主流的、以学习平板为代表的To
117、是报告的一部分，请务必一起阅读。29好未来好未来(TALUS)图表图表43：盈利预测盈利预测FY23EFY24EFY25EFY26EFY24E-FY26ECAGR中性假设中性假设人文美育+思维和科学素养+少儿编程市场规模合计（亿元）1,0961,3171,5071,673好未来市占率人文美育（续费率80%，渗透率年涨幅1.5pct）3.89%4.89%5.89%6.89%思维和科学素养（续费率65%，渗透率年涨幅4.0pct）4.44%5.44%6.44%7.44%少儿编程（续费率75%，渗透率年涨幅0.3pct）0.64%0.74%0.84%0.94
118、%好未来素养教育收入（亿元）好未来素养教育收入（亿元）34527295美元兑人民币7.107.107.107.10好未来素养教育收入（百万美元）好未来素养教育收入（百万美元）4767281,0151,334好未来总收入（百万美元）好未来总收入（百万美元）1,0141,2901,5991,940yoy27.28%23.90%21.38%24.16%乐观假设乐观假设人文美育+思维和科学素养+少儿编程市场规模合计（亿元）1,3461,7722,1512,490好未来市占率人文美育（续费率80%，渗透率年涨幅2.5pct）3.57%5.07%6.57
119、%8.07%思维和科学素养（续费率80%，渗透率年涨幅7.5pct）3.06%4.56%6.06%7.56%少儿编程（续费率80%，渗透率年涨幅0.5pct）0.56%0.76%0.96%1.16%好未来素养教育收入（亿元）好未来素养教育收入（亿元）3466108157美元兑人民币7.107.107.107.10好未来素养教育收入（百万美元）好未来素养教育收入（百万美元）4769331,5182,218好未来总收入（百万美元）好未来总收入（百万美元）1,0141,4952,1022,824yoy47.51%40.56%34.38%40.71%保守假设
120、保守假设人文美育+思维和科学素养+少儿编程市场规模合计（亿元）9271,0261,1041,168好未来市占率人文美育（续费率80%，渗透率年涨幅1.0pct）4.08%4.08%4.08%4.08%思维和科学素养（续费率50%，渗透率年涨幅1.2pct）6.71%6.71%6.71%6.71%少儿编程（续费率70%，渗透率年涨幅0.2pct）0.70%0.70%0.70%0.70%好未来素养教育收入（亿元）好未来素养教育收入（亿元）34384144美元兑人民币7.107.107.107.10好未来素养教育收入（百万美元）好未来素养教育收入（百万美元）
122、，假设全年管理费用支出平稳，预计FY23管理费用约为4.49亿元，随后假设管理费用在FY24-FY26逐年递增5%。图表图表44：中性假设下的费用预测中性假设下的费用预测（百万美元）（百万美元）FY23EFY24EFY25EFY26EFY24E-FY26ECAGR销售费用235299371450yoy27.28%23.90%21.38%24.16%费用率23.19%23.19%23.19%23.19%管理费用449471495519yoy5.00%5.00%5.00%5.00%费用率44.25%36.51%30.94%26.76%费用合计6
124、在美上市公司将面临着从交易所强制摘牌的风险。2021.06.22美国参议院通过加速外国公司问责法草案加剧了市场的担忧，2021.12.17PCAOB发布外国公司问责法认定报告，2022年3月起中概股开始陆续被列入“预摘牌清单”，中概教育公司有道、好未来、新东方分别于2022年4月、7月、10月被列入“预摘牌清单”。在上述过程中，海外对中概股的认可度持续降低（纳斯达克中国金龙指数及恒生指数自2021年初来持续走低）、内外表现分化（万得全A于2020年7月开始相对纳斯达克中国金龙指数取得超额收益），具体详见华泰研究所报告中概展望：多元化上市与流动性影响（202
125、2年8月29日）。我们我们预计预计好未来好未来满足满足香港双重主要上市香港双重主要上市的基本条件的基本条件。双重主要上市（DualPrimaryListing），是指两个资本市场均为第一上市地，采取这一方式在港上市成功可以大幅减少美股退市带来的流动性风险。为了应对外国公司问责法案的冲击，很多中概股公司已经开始探索回港上市，截至目前，通过双重主要上市方式赴港上市的中概股包括小鹏汽车、理想汽车、百济神州、和黄医药、知乎、贝壳、金融壹账通、涂鸦智能、名创优品等。根据港交所上市规则，同股同权类公司满足上市基本条件需要符合三类测试其中一项即可：1、盈利测试：最近一年盈利不低于3500万
126、港元，2年累计不低于4500万港元；2、市值/收益/现金流量测试：上市市值不低于20亿港元；且最近1年主营业务销售收入不低于5亿港元；且上市前3年经营现金收入净额不少于1亿港元。3、市值/收益测试：上市市值不低于40亿港元，且最近1年主营业务销售收入不低于5亿港元。我们预计好未来作为同股同权类的公司，至少满足上述第3项双重主要上市的基本条件，即市值/收益测试。截至2022年11月18日，好未来市值约35.96亿美元，按1美元兑换7.85港币汇率换算，约合282.27亿港币市值。好未来FY22总收入43.91亿美元，我们
127、预期其FY23总收入在10亿美元以上，即好未来若今年或明年申请在港上市，满足市值/收益测试的有关要求。由于赴港上市的具体进展及外部批准由于赴港上市的具体进展及外部批准情况情况尚待观察，好未来尚待观察，好未来目前目前估值估值仍仍应考虑应考虑中概退市中概退市风风险的影响。险的影响。截至目前，公司尚未披露赴港上市计划。此外，根据境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿），未来公司赴港上市可能需要取得行业主管部门的监管意见、备案或核准等文件。尽管我们判断好未来满足香港上市的基本条件，但仍存在中概股2023年面临退市而好未来尚未实现在港主要上市的可能性。同时，考虑到境内企业境外发行
128、证券和上市备案管理办法最终落地后好未来赴港上市预计需要征求教育部的监管意见，而根据21年“双减”新规，面向普通高中学生的学科类培训机构的管理需要参照21年“双减”新规的有关规定执行，出于谨慎考虑，我们假设公司若赴港上市，需要剥离高中阶段业务，目前暂应将公司高中学科类培训业务的估值从总体估值中剔除。公司现金及可变现资产充裕，在极端情况下具有通过回购以维护现有股东利益的能力。公司现金及可变现资产充裕，在极端情况下具有通过回购以维护现有股东利益的能力。截至11月18日，公司控股股东及其关联方外的公众股东持股比例约为68.70%，对应ADS4.46亿份。截至2QFY23，公司账面现金及等价物、
129、可短期内回收的短期投资合计30.87亿美元，若进一步考虑受限资金的调用，则可调配资金合计约34.53亿美元，若假设面临退市，公司将上述资金全部用于回购外部股东所持ADS，则现金/短期投资组合、现金/短期投资/受限资金组合理论上能够支撑回购的每份ADS价格分别为6.92美元与7.75美元，高于11月18日公司收盘价5.55美元。基于上述原因，我们认为市场经过了1年多来对中概教育公司转型进展及对海外公司问责法事件进展的跟踪，市场价格已对中概股市风险有所体现。因此，基于目前中概教育可比公司市价所对应的估值倍数，对好未来教育服务业务进行估值的方式相对合理，短期内相较
131、/S，内容解决方案业务9.59倍PE，对应目标价为6.74美元。图表图表45：好未来好未来SOTP估值关键假设估值关键假设及敏感性分析及敏感性分析（截至（截至11月月18日）日）估值方法估值方法FY23E收入收入/净利润净利润FY23E估值倍数估值倍数FY23E市值市值FY24E收入收入/净利润净利润（百万美元）（百万美元）（倍）（倍）（百万美元）（百万美元）（百万美元）（百万美元）中性假设中性假设学习服务（素养教育和国际教育业务）EV/S5441.13613803内容解决方案P/E收入85102净利率（%）11%11%净利润9
133、71,7721,026续费率假设人文美育80.0%80.0%80.0%思维和科学素养65.0%80.0%50.0%少儿编程75.0%80.0%70.0%渗透率假设人文美育12.61%14.61%11.61%思维和科学素养16.56%23.56%10.96%少儿编程2.01%2.41%1.81%好未来市占率假设人文美育4.89%5.07%4.08%思维和科学素养5.44%4.56%6.71%少儿编程0.74%0.76%0.70%好未来素养教育收入（百万美元）728933535学习服务（素养教育和国际教育业务）收入（百万美元）8031,008610可比公司
135、公司名称公司名称2021/FY222022E/FY23E2023E/FY24E2021/FY222022E/FY23E2023E/FY24E1797HK新东方在线人民币港元41.7041,8856013,0694,41162.4912.238.51EDUUS新东方美元美元29.084,6183,1052,4292,7011.151.461.32DAOUS网易有道人民币美元3.684644,0164,9986,2620.980.790.63GOTUUS高途集团人民币美元1.092806,56
137、万）（百万）EPSPE（倍）（倍）公司代码公司代码公司名称公司名称2021A2022E2023E2021A2022E2023E601098CH中南传媒人民币人民币9.8917,7620.840.901.0011.7710.969.93601928CH凤凰传媒人民币人民币7.6319,4180.970.750.817.9010.149.46601900CH南方传媒人民币人民币7.917,0860.900.941.038.798.467.67601019CH山东出版人民币人民币6.3613,
139、TEDUUS新东方在线1797HK新东方EDUUS网易有道DAOUS高途GOTUUS豆神教育300010CH腾讯控股700HK阿里巴巴BABAUS,9988HK读书郎2385HK盛通股份002599CH中南传媒601098CN凤凰传媒601928CN南方传媒601900CN山东出版601019CN新华文轩601811CN世纪天鸿300654CN小鹏汽车XPEVUS理想汽车LIUS百济神州BGNEUS和黄医药HCMUS知乎ZHUS贝壳BEKEUS金融壹账通OCFT
141、长放缓的不利影响，从而导致市场渗透率增长放缓。新业务拓展不成功：新业务拓展不成功：公司尚处于转型初期，素养课程的续费情况仍有较大不确定性，海外学科培训、教育科技服务、内容解决方案等业务的商业模型仍在打磨。若公司无法持续吸引潜在用户，或未能以符合成本效益的方式及时建立起有效、可复制的商业模式，保持教学服务及产品的高质量标准，可能难以实现可持续增长。竞争加剧：竞争加剧：目前对素养教育赛道进行布局的企业正在增多，未来竞争可能更加激烈。若公司未能持续根据用户需求优化、完善、迭代产品，聚焦产品研发，则可能难以实现市占率的提升。教师和核心管理人才流失风险：教师和核心管理人才流失风险：师资和核心管理人才是教
144、(873.44)(21.73)45.30126.46销售成本(2,049)(2,203)(410.70)(529.55)(659.09)融资成本(97.29)(95.31)(64.22)(62.04)(65.89)毛利润毛利润2,4472,188603.03760.77939.65营运资本变动0.000.00(319.83)134.23106.46销售及分销成本(1,680)(1,118)(235.08)(299.23)(370.75)税费69.90(396.99)2.47(7.88)(21.03)管理费用(1,117)(1,200)(448.61)(471.04)(
145、494.59)其他108.96106.10126.3578.0288.94其他收入/支出(88.04)(484.24)0.000.000.00经营活动现金流经营活动现金流(240.34)(1,260)(276.96)187.64234.94财务成本净额97.2995.3164.2262.0465.89CAPEX0.000.00(155.98)(123.05)(0.18)应占联营公司利润及亏损0.000.000.000.000.00其他投资活动0.000.000.060.000.00税前利润税前利润(224.62)(778.13)(1
146、6.45)52.54140.20投资活动现金流投资活动现金流0.000.00(155.92)(123.05)(0.18)税费开支69.90(396.99)2.47(7.88)(21.03)债务增加量0.000.000.000.000.00少数股东损益27.0628.221.63(5.21)(13.91)权益增加量0.000.000.000.000.00净利润净利润(115.99)(1,136)(12.35)39.45105.26派发股息0.000.000.000.000.00折旧和摊销0.000.00(58.94)(54.80)(52
147、.15)其他融资活动现金流0.000.0064.2262.0465.89EBITDA(321.91)(873.44)(21.73)45.30126.46融资活动现金流融资活动现金流0.000.0064.2262.0465.89EPS(美元，基本)(0.57)(5.29)(0.06)0.180.49现金变动(240.34)(1,260)(368.66)126.63300.65年初现金1,8743,2431,6381,2701,396汇率波动影响0.000.000.000.000.00资产负债表资产负债表年末现金年末现金3,2431
148、,6381,2701,3961,697会计年度会计年度(美元百万美元百万)202120222023E2024E2025E存货38.6821.837.259.2311.44应收账款和票据403.11124.76146.17186.06230.53现金及现金等价物3,2431,6381,2701,3961,697其他流动资产4,4721,8471,8271,8271,827总流动资产总流动资产8,1573,6313,2503,4193,766业绩指标业绩指标固定资产511.42281.23384.00456.9
149、7409.51会计年度会计年度(倍倍)202120222023E2024E2025E无形资产282.74219.40213.67208.95204.44增长率增长率(%)其他长期资产3,161950.51868.97844.77825.86营业收入37.35(2.33)(76.91)27.2823.90总长期资产总长期资产3,9551,4511,4671,5111,440毛利润35.60(10.61)(72.43)26.1623.51总资产总资产12,1125,0834,7174,9295,206营业利润(418.84)
150、40.23(86.87)(88.22)(882.23)应付账款353.7889.8471.1090.50112.13净利润-166.82短期借款652.6766.1144.1757.5059.38EPS2.46828.33(98.91)(419.49)166.82其他负债2,367746.64451.13593.40722.18盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债3,374902.58566.40741.40893.68毛利润率54.4349.8259.4958.9658.77长期债务3,494175.99
151、160.34153.21158.22EBITDA(7.16)(19.89)(2.14)3.517.91其他长期债务40.341.691.681.681.68净利润率(2.58)(25.87)(1.22)3.066.58总长期负债总长期负债3,534177.68162.02154.89159.90ROE(3.01)(24.61)(0.31)0.982.56股本0.220.220.220.220.22ROA(1.31)(13.21)(0.25)0.822.08储备/其他项目5,2034,0304,0184,0574,162偿债
152、能力偿债能力(倍倍)股东权益5,2044,0304,0184,0574,163净负债比率(%)17.36(34.64)(26.51)(29.22)(35.54)少数股东权益0.95(27.89)(29.52)(24.31)(10.40)流动比率2.424.025.744.614.21总权益总权益5,2054,0023,9884,0334,152速动比率2.414.005.734.604.20营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.510.510.210.270.32估值指标估值指标应收账款周转天数24.4421.6448
153、.1146.3546.90会计年度会计年度(倍倍)202120222023E2024E2025E应付账款周转天数41.4336.2470.5354.9355.34PE-30.2611.34存货周转天数5.674.9412.755.605.65PB0.230.300.300.300.29现金转换周期(11.32)(9.66)(9.68)(2.98)(2.79)EVEBITDA(21.47)(3.35)(136.20)65.9122.42每股指标每股指标(美元美元)股息率(%)0.000.000.000.000.00EPS(0
155、公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对
161、重要监管披露”重要监管披露”。美国美国在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934年证券交易法（修订版）第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（
164、说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数），具体如下：行业评级行业评级增持：增持：预计行业股票指数超越基准中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准公司评级公司评级买入：买入：预计股价超越基准15%以上增持：增持：预计股价超越基准5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间卖出：卖出：预计股价弱于基准15%以上暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价