ARPPU(AverageRevenuePerPayingUser)：平均每付费用户收入】
一、管理层
二、在线阅读业务
首先，让用户买账的东西分为两种：第1种是带来爽感的东西，爽感即崩的很久突然得到释放的感觉；第2种是解决恐惧的东西。从本质上来讲，游戏、短视频和网络文学其实都是一致的，就是满足人们的爽感。
市场规模
-付费市场收入规模=整体用户数*付费率*单付费用户年收入金额
（1）行业继续保持稳定增长
估算数据显示，2017年整个文学市场规模有440亿人民币，其中数字阅读有152亿，而网络文学（不包括电子书）有72亿。预计2020年纯订阅付费阅读市场规模将达到134亿元。
（2）监管是推动MAU和ARPPU值上升的重要催化剂
中国网文盗版损失规模中有80%左右是来自阅文的内容，假设盗版能被完全抑制住，且盗版用户有50%能最终转化为付费用户，则阅文订阅收入可以增加近30亿元。
下图是阅文在线阅读的核心数据：
2、免费阅读与付费阅读
首先，当前因为在获客成本逐年上升、阅读用户日趋成熟的大背景下，付费阅读的商业模式的可持续性更高。因为在内容壁垒稳固的情况下，大众阅读客群可能会转化成为核心阅读客群，但反方向的转化就很困难。
其次，免费与付费之争是现阶段用户分层导致的结果，即免费阅读的用户画像其实倾向于年龄大（生长环境导致对内容有天然的免费心态）、城市能级更为下沉的人（消费账户的心理配置因素，倾向于必需品）。行业有可能会出现一个偏向于像零售的现象，例如拼多多的下沉反而催熟了淘宝五环外的市场。
2019年上半年开始，阅文跌了一整年的重要原因就是他上半年的付费渗透率和ARPPU双双下降，主要是因为国家对网络文学的内容强化监管，阅文主动顺应监管要求，下架一批违规读物，并劝退了很多可能违规的新书。
在监管层面上，“阅文系”的平台已有十多年的内容监管历史，相对其他公司而言，阅文更熟悉监管合规的要求。其次，“阅文系”的优质合规内容比较多，不需要依靠打擦边球的违规内容来吸引流量。监管趋严常态化以后，对于这种长期合规经营的平台反而有益。
3、在线业务的竞争优势
阅文在线业务真正的竞争优势是不断加固的“腰部作者”资源，即培育丰富的作者和作品梯队，然后保持资源源源不断的连载供应是整个付费率和ARPPU值提升的关键因素。
作家培养的标准化流程是培养优质腰部作者、为平台持续“造血”的关键：因为头部作者数量稀缺、产能有限以及成本较高，单纯依靠高薪挖角去建立头部作者体系是不可取、不可持续的——这也是诸多新兴网络文学平台失败的关键原因。正确的做法是：建立完善的作者培育体系，吸引有潜力的新生作者，形成造血机制。
阅文对新生作者的吸引力主要来自于：
所以说，竞争对手想通过挖角来打破阅文内容壁垒的努力，是注定是要失败的。在过去很多年，大批头部作者离开阅文平台，但是从来没有危及过阅文在网文阅读领域的统治地位。
（2）渠道优势
综合来讲，渠道优势的作用就是扩大客群的广度，即MAU的提升；内容优势则是加强客群的深度，留住客户、鼓励他们买单，即付费率和ARPPU值的提升。
1、5G时代对阅文的影响
在5G的超高速和大流量下，加载数个G的长视频将不需要等待wifi的连接，未来看长视频很有可能就是和现在刷抖音是一样的效果。视频端的渗透和需求必然会进一步提升，成为最重要的流量入口。单位流量的资费不断下降，同样的支出下，视频承载了更多的信息，必然会受到用户的不断追捧，用户的需求反过来也会推动流量不断增长。
2018年，全国居民的人均可支配收入为28228元，总支出19523元，教育、文化和娱乐的支出占可支配收入的比例为7.9%。其中，文娱支出占整个文教娱乐支出的比例约20%，即1.6%，按照全国13.9亿人口计算，文娱产业的天花板约6300亿元。
中国消费者1.6%的娱乐支出比例远低于美国消费者的5%（美国劳工局2017年数据），但长期来看，消费政策推动和人民生活水平的不断提高，文娱支出的比重在未来可能出现明显上升。历史规律上看，人均可支配收入的增速较GDP增速高2个百分点以上，假设未来保持每年高2%的趋势，到2025年，人均可支配收入增长至45000元，文娱消费的比重每年提高0.1%，则达到2.3%，整体文娱产业的天花板将达到1.5万亿人民币，年化复合增速13%。
IP运营的发展
（1）IP孵化规模
从平台角度来讲，精品头部剧产生的影响力和拉新效果比中腰部和尾部内容大的多，长视频能强化对IP的记忆。2015-2019年我国原创网络剧数量则逐年下滑，IP网络剧从每年37部增加到122部。
标志性的国产IP运营案例
具体什么样的东西能成为IP孵化的源头？其中第1个是网络文学，第2个是漫画。
第1个原因是试错的门槛和成本低。以下形式从左到右是在不断提高的：
网络文学<网络漫画<出版图书<网络剧<影视剧<电影
第2个原因是与受众互动的频率高。因为网文和漫画是定期连载的，能够促使作者和观众更加频繁的进行互动，而影视剧和电影往往是由专业人员根据专业知识和经验经过创作完成后才面世，其是否能满足受众的需求具有较大的不确定性。
四、调研反馈
阅文2019年上半年处于自查阶段，5月份监管层出标准之后导致有些书下架了，确实影响了当时的业务，下半年修改之后，这些书是可以重新上线的，预计今年一季度全部改好，上线完毕。理论上下架的书都能重新上，先修改的肯定是最重要的、付费率高的一部分。短视频对读书的影响不大，读书整个市场今年是70多分钟，去年是60多分钟。
在竞品-免费阅读这一块，前年和去年上半年整个竞争对手都是比较激进的，而从去年下半年开始，竞争对手买量的行为都在减少，并且免费用户的留存率据数据反馈是很低的，客户基本上都是买量进来的。
一本书最大的价值在于还未完结的时候，一旦完结后盗版就会很多。完结之后的书阅文一般都放入免费阅读部分，所以绝大部分的收入都是正在更新的章节所产生的。
新丽这一块因为是拍精品剧，毛利率相对其他影视公司较高，能达到40%~50%。
五、企业估值
下图是我对整个模型的拆分后模拟出来的业绩反馈：
1、最差情况
即使在最差的情况下，2019年的整个营业收入也能达到59.25亿，净利润能实现9.2亿；2020年的营业收入能达到69亿左右，净利润能达到11.57亿。在这波凌厉的上涨趋势下，如果采取最悲观的假设，给予他在行业最差的情况下的估值倍数，可以发现他的市值已经反映了当时市场对他最悲观的预期，还甚至还要打折。
2、中性情况
3、成熟期估值
在线业务预计2025年达到60亿的收入，相比现在增加约20亿。
风险提示
总结
阅文在我眼中就是一个类似刮刮乐的投资标的，他当时的市值反映了市场对他最悲观的一个预期，甚至还打了一定的折扣。但现在从调研后的反馈发现，阅文在量价趋势方面都出现了一个逆转，由下跌的逻辑逆转为上涨。若以当时的市值买进的话肯定有一个很大的安全边界，所以说在量价趋势都比较好的情况下，我当时是愿意去买这个标的的。至于他究竟在IP运营这块能做到有多好，未来的话能做的有多大，其实这个我也不是很确定，所以把他定性为一个刮刮乐式的投资标的。