本文来自方正证券研究所于2020年3月19日发布的报告《哔哩哔哩(BILI.O)2019Q4深度点评：“小破站”不小，期待用户增长后的货币化有更高可见度》，作者杨仁文。
19Q4营收20.08亿元(YoY+74%，QoQ+8%)，比一致预期超出2%，超出业绩指引上限1.4%。每股摊薄亏损由18Q4的0.59元扩大至1.17元。
点评:
1.MAU完成既定目标，内容布局更为多元广泛，积极拓圈努力成为兼具平台调性的泛娱乐平台。19Q4哔哩哔哩MAU达1.303亿(YoY+40%，QoQ+2%)，用户付费渗透率继续上升，Q4达6.8%，(YoY+2.0pct，QoQ+0.6pct)。除了通过强化娱乐生态进一步稳固Z世代用户，19年哔哩哔哩平台通过丰富内容多样性使得用户基础得到显著拓展，延续用户高参与度和高留存度的优势，在中国娱乐市场独树一帜。19Q4以来内容多元化和平台主流化布局成为发展重心。我们预计B站用户规模将在2022年突破2.5亿。
3.内容投入撬动用户变现效率提升，毛利率同环比改善，销售费用增长继续。19Q4毛利3.98亿元(YoY+101.9%，QoQ+13.28%)，毛利率20%(YoY+2.8pct，QoQ+0.9pct)。销售费用4.13亿元(YoY+127%，QoQ+14%)，占收入比20.6%(YoY+4.8pct，QoQ+1.0pct)，该比例的提升被管理及研发费用收入占比下滑抵消，营业利润率同环比提升。
4.盈利预测与估值：我们预计公司2020-2022营收为10,517/14,803/19,066百万元，经调整净利润为-1,095/-250/1,068百万元，经调整摊薄EPS-3.29/-0.73/3.03元，对应当前P/S为5.3/3.7/2.9X，对应单用户估值为60美元。公司活跃用户增长显著，其参与度及留存率仍保持平稳，我们认为用户流量的扩张将使平台进一步跻身一线视频平台，相应流量的变现也将推高收入规模，维持“推荐”评级。
风险提示：用户增速放缓风险、核心用户流失风险、付费用户渗透率下滑风险、稳定优质内容生产风险、视听节目改编风险、UP主活跃度下滑风险、互联网信息分布政策变更风险、内容监管风险、游戏版号获取风险、收入增长不及预期风险、业务成本增加风险、市场竞争风险、互联网行业估值调整风险、外交关系变化导致的内容审核风险、汇率风险等。
目录
事件：
1GAAP数据：19Q4营收20.08亿元(YoY+74%，QoQ+8%)，比一致预期超出2%，超出业绩指引上限1.4%;营业亏损4.20亿元，同比扩大1.31亿元，环比减少316万元;归母净亏损3.83亿元，同比扩大2.03亿元，环比减少2,452万元;每股摊薄亏损由18Q4的0.59元扩大至1.17元。
2Non-GAAP数据：19Q4调整后归母净亏损由18Q4的1.41亿元扩大至3.33亿元;调整后每股摊薄亏损由18Q4的0.46元扩大至1.01元。
3分业务收入：
4其他财务数据：
毛利率：19Q4毛利3.98亿元(YoY+101.9%，QoQ+13.3%)，毛利率20%(YoY+2.8pct，QoQ+0.9pct)。
费用：总营运费用8.18亿元(YoY+68%，QoQ+6%)，其中营销费用4.13亿元(YoY+127%，QoQ+14%)，占收入比20.6%(YoY+4.8pct，QoQ+1.0pct);管理费用1.60亿元(YoY+6%，QoQ-2%)，占收入比7.9%(YoY-5.0pct，QoQ-0.8pct);研发费用2.45亿元(YoY+60%，QoQ-1%)，占收入比12.2%(YoY-1.1pct，QoQ-1.1pct)。
现金余额：19Q4现金、现金等价物及定期存款为49.63亿元。
5运营情况：
月活跃用户达1.30亿人(YoY+40%，QoQ+2%)，其中移动端月活跃用户达1.16亿人(YoY+46%,QoQ+2%)，付费用户数880万人(YoY+100%，QoQ+11%);正式会员数6,800万人(YoY+50%，QoQ+10%)，12个月用户留存率超过80%;
6收入指引：公司预计2020Q1营收在21.5亿元-22.0亿元之间，同比增长57%至60%，环比增长7%至10%。
点评：
1MAU完成既定目标，内容布局更为多元广泛，积极拓圈努力成为兼具平台调性的泛娱乐平台
电商及其他收入，公司19Q4实现了2.4倍的同比增长，达到2.76亿元，这主要是由公司市场拓展战略计划驱动，在尊重原用户和平台内容创作者的基础上，通过进入具备大众吸引力的市场领域，扩大用户群，提高商业变现能力用户数量的增加以及用户在平台消费增加驱动。
3内容投入撬动用户变现效率提升，毛利率同环比改善，销售费用增长继续
3.1成本费用
3.2利润率及其他财务指标
19Q4各项费用占收入比例同比由42%降至40.7%，主要在于管理费用同比下降5pct，研发费用小幅下降1.1pct，销售费用上涨4.8pct。由于公司经营效率的提升，管理费用同比缩减，公司在19Q4及未来着重加强品牌认知、品牌升级，对于流量平台上的营销内容投放等营销支出在Q4有明显增加。环比来看，销售费用率增加1pct，管理费用和研发费用占收入比分别下降0.8pct和1.1pct，使得合计费用率减少0.9pct。19Q4经营亏损4.20亿元，经营利润率为-20.9%(YoY+4.1pct，QoQ+1.8pct)，毛利率的小幅同比提升及费用占比的同比下降，推动经营利润率同比上升;同时在环比方面，由于毛利率小幅提升，同时合计费用率小幅下滑，经营利润率环比上涨;归母净亏损达3.83亿元，归母净利率为-19%(YoY-2.8pct，QoQ+2.5pct)，环比提升幅度较显著。
4盈利预测和估值
我们预计公司2020-2022营收为10,517/14,803/19,066百万元，经调整净利润为-1,095/-250/1,068百万元，经调整摊薄EPS-3.29/-0.73/3.03元，对应当前P/S为5.3/3.7/2.9X，对应单用户估值为60美元。公司活跃用户增长显著，其参与度及留存率仍保持平稳，我们认为用户流量的扩张将使平台进一步跻身一线视频平台，相应流量的变现也将推高收入规模，维持“推荐”评级。
5风险提示
用户增速放缓风险、核心用户流失风险、付费用户渗透率下滑风险、稳定优质内容生产风险、视听节目改编风险、UP主活跃度下滑风险、互联网信息分布政策变更风险、内容监管风险、游戏版号获取风险、收入增长不及预期风险、业务成本增加风险、市场竞争风险、互联网行业估值调整风险、外交关系变化导致的内容审核风险、汇率风险等。