战争形态经历了从冷兵器战争、热兵器战争、机械化战争到信息化战争的若干次演变，近年来在以俄乌、亚阿、巴以等为代表的冲突、战争中战争形态已经较此前认知中的被称为“教科书级的现代战争”的海湾战争有了不小的变化，而战争形态的演变必然将导致武器装备需求侧的革新。
我国“加快机械化信息化智能化融合发展”、“加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展”，“十四五”规划首提军事智能化。我国军工行业借助信息化、现代化、智能化，将迅速弥补代际差，具备在部分领域实现反超甚至领跑的能力，同时打造出“非线式、非接触、非对称”作战并打赢的能力。
1、部分上游及信息化公司一季报迎来边际改善
截至4月12日，共有13家军工上市公司发布了2024年一季报或预告，主要集中在军工信息化、材料电子及零部件加工环节，净利润增速下限中位数为50.00%，增速上限中位数为65.00%，相比于2023年年报披露情况出现一定边际改善。
我们认为随着年报季渐入尾声，基本面“利空”逐步落地，随之而来的业绩改善将进一步提振市场信心。总体来看对于军工这类以装备批次而非自然年或财年计算周期的行业而言，把握五年规划的上行趋势，而不是单一年份的业绩变化更有利于把握军工行业基本面，站在当下时点，从增长的长期性、确定性和可持续性来说，毋庸置疑，军工行业依旧具备着难以比拟的优势。
2、地缘冲突愈演愈烈，有望推动军工产能“出海”
3、军事智能化建设迫在眉睫
随着美国军队和人工智能融合不断加速，新兴领域科技之力正重塑战争面貌和作战模式，战争的智能化特征愈加凸显，日益成为影响战争胜负的重要因素。当今，从海洋、太空、网络、电磁空间到人工智能、大数据、区块链、云计算、量子通信等新兴领域，由于前瞻性、引领性、颠覆性技术的大量涌现和群体迸发，正引发军事领域链式突破，不断催生具有新原理、新机理的新质战斗力。我国武器装备与军队也将逐步顺应趋势，把全面提升新兴领域战略能力作为战斗力建设的紧迫课题，军队改革以及武器装备升级有望推动军事人工智能、电子战，空间战等军事信息化、智能化的加速。
4、低空经济发展如火如荼
（1）本周低空经济重要事件汇总：
4月7日，亿航智能宣布获得由中国民航局颁发的EH216-S无人驾驶载人航空器系统生产许可证(ProductionCertificate，PC)；
4月8日，航天时代飞鹏研制的“射手座"FP-981C-BE电动垂直起降无人机系统(EVTOL)申请的型号合格证(TC)获得中国民航局华东地区管理局的受理；
4月9日，根据中国航天科技集团，近日，中国航天科技集团有限公司十一院彩虹无人机科技有限公司参加了浙江省台州湾新区机场举行的启航仪式。
4月10日，中国民航大学航空经济发展研究所（AIR）发布《中国低空经济发展指数研究报告（2019-2023）》。依托民航大学近50年研究积累，将航空经济运行规律与低空飞行特点紧密结合，首次评估了全国及31个省、自治区、直辖市2018年到2022年低空经济发展水平。
（1）节点明确、目标不变、要求刚性
世界之变、时代之变、历史之变正以前所未有的方式展开，逆全球化趋势以及俄乌冲突、巴以冲突，大大强化了各国的安全诉求，全球军费再次进入高速增长期。强国必先强军，军强方能国安，如期实现建军一百年奋斗目标，加快把人民军队建成世界一流军队，这是全面建设社会主义现代化国家的战略要求。2024年政府工作报告中明确提及，要“打好实现建军一百年奋斗目标攻坚战”，“抓好军队建设‘十四五’规划执行”，五年规划与2027年国防建设目标的计划性，将对未来几年军工行业的需求形成明确约束和指引，也将进一步打消当前市场的关键疑虑，军工行业的需求无忧。同时，2024年中国国防预算占GDP比例约为1.26%，创下“十四五”以来新高，我国国防支持力度（军费增速与公共财政支出差值）持续加大，2022-2024年分别为-1.3%、1.8%、3.4%。
（2）进入“大军工”时代，市场空间大幅扩容
军工行业的范畴今非昔比，已扩容至民机、低空经济、信息安全、军贸、商业航天、民船等诸多军民结合领域，军工行业的市场空间和天花板已得到数量级和实质性的抬升。除了军工自身的提质补量需求之外，“大军工”已然为行业打开了更高的天花板。民机梦想照进现实，军贸将由替补变为主力，低空经济实质性提速，卫星互联网、商业航天全国开花如火如荼，中国民船市场份额屡创新高。2024年政府工作报告中明确提出了“积极培育新兴产业和未来产业”，“积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎”。“大军工”的各个领域中，传统军工行业主体依然是中坚力量，如军工主机厂作为军贸主体持续发挥核心作用，军用航空配套厂商也将保障商用飞机及发动机的生产制造，信息安全军工企业在信创领域承担着关键角色，各军工集团也将低空经济、民机、商业航天等领域作为战略发展方向和第二增长曲线。当然，在此过程中，各行业的生产关系和竞争格局会作出相应调整和适应，行业内也会涌现出一批新的更有活力的产业主体
（1）军工行业将再次迎来并购潮
（2）市值管理成为重要课题
近年来，军工上市公司内在价值不断增长的同时，市值却时常与内在价值的变化趋势出现偏离，部分军工上市公司在资本市场上处于亚健康状态，市值管理工作愈发重要，且国资委也愈加重视对央国企上市公司市值管理方面考核。通过各类市值管理手段，可实现公司内在价值的提升，引导并维持上市公司市值与内在价值的动态平衡，通过价值创造提升内在价值，通过价值传递达到价值实现，最终实现上市公司市值的持续增长和股东价值的最大化。
二、投资建议
军工行业依然处于景气大周期，当前是大周期中的小周期；
2024年军工行业需求回暖、业绩复苏，随之而来，当前或将成为阶段性低点，“十四五”军工行业的走势将呈现前高中低后高的“V字型”；
军机等航空装备产业链：
航天装备（弹、星、链等）产业链：
航天电器（连接器）、天奥电子（时频器件）、北方导航（导航控制和弹药信息化）、成都华微（模拟芯片）、航天智装（星载IC）、国博电子（星载TR）、中国卫通（高轨卫星互联网）、海格通信（通信终端）、航天环宇（地面基础设施）、振芯科技、海格通信（北斗芯片及应用）、中科星图（卫星遥感应用）。
船舶产业链：
中国船舶、中国重工、中国动力、中国海防、湘电股份。
信息化+国产替代：
成都华微、振华风光（特种芯片）；新雷能（军工电源）；国博电子（TR组件）；智明达（嵌入式计算机）；七一二、上海瀚讯（通信）。
军工材料：
光威复材、中简科技、中复神鹰（碳纤维复合材料）；航材股份、钢研高纳、图南股份（高温合金）；西部超导、宝钛股份（钛合金）；铂力特（增材制造）；华秦科技（隐身材料）。
报告正文
一、低空经济：政策支持、场景拓展、成本降低、资本助力，多因素支持行业开启新征程
（一）低空经济产业衍生自通用航空产业，是低空飞行活动与多领域融合的新型经济形态
图1低空经济产业组成
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从产业构成要素看，低空经济的产业要素主要包括：
①低空空域：低空空域是低空经济的重要依托，同时也是关键资源要素，低空空域通常是指距正下方地平面垂直距离在1000米以内的空域，根据不同地区特点和实际需要可延伸到3000米以内。
②航空器：包括直升机、无人机、eVTOL。根据高度划分：120m以下主要包括消费级无人机，120m—300m主要包括行业应用无人机，300m-1000m主要包括直升机/eVTOL。
图2低空飞行器按高度划分
③低空飞行活动：低空飞行活动主要包括警用航空活动、海关航空活动、通用航空以及部分军用航空活动，因此低空经济产业具有涉及民用、警用和军用等多个领域，横贯一二三产业，涵盖上中下游整个发展链条，具有“多领域、跨行业、全链条”特点。
从下游应用场景看，低空经济的典型应用场景主要包括城市管理、工业应用、消费娱乐和城市交通等领域。
（二）政策大力支持，应用场景快速拓展，低空经济迎来发展机遇期
2023年对于我国整体低空经济产业是极为重要的一年，国家接连针对低空经济产业出台多项重点政策。如国务院和中央军委发布《无人驾驶航空器飞行管理暂行条例》，是我国无人驾驶航空器管理的首部专门行政法规，规范了无人驾驶航空器飞行以及有关活动。工信部等四部门印发的《关于印发绿色航空制造业发展纲要（2023-2035年）》，提出新能源航空器作为低空经济产业未来的重要发展方向，将在很大程度上推动低空经济的发展。国家空管委发布《国家空域基础分类方法（征求意见稿）》，表明国家管理机构充分认识到目前空域分类已无法满足低空经济产业发展需要，正积极借鉴世界航空发达国家在空域分类管理中的经验和做法，对全国空域进行统一规划，未来正式分类方法推出后将实现我国空域划分标准与国际接轨。
表22024—2023低空经济产业政策梳理
我们认为“政策支持+产业指引”让我国低空经济产业正迎来高速发展的黄金机遇期，并且在未来两年内还将会有更多针对产业发展的政策接踵而来。低空空域资源是我国尚未开发的重要战略资源，低空经济赛道将是推动我国产业发展转型升级的关键赛道之一，未来在国家顶层规划和政府政策支持的指引以及新能源航空动力技术、无人驾驶航空技术、先进航空制造技术和新一代信息技术等先进技术持续创新发展，低空经济的时代已经到来，未来将不断持续涌现出诸多新成果、新产品、新业态以及迫切需要解决的新问题，低空经济产业将迎来高速发展的机遇期。
①通用航空：产业规模稳步增长，是低空经济的主体产业
我国通航机队规模稳步增长，截至2022年底，我国通用航空在册航空器总数达到3186架，其中教学训练用飞机1157架。通用飞行小时数再创新高，全国通用航空共完成飞行121.9万小时，比上年增长3.5%。
截至2022年底，我国获得通用航空经营许可证的传统通用航空企业661家，比上年底净增62家。其中，华北地区130家，东北地区48家，华东地区179家，中南地区150家，西南地区93家，西北地区37家，新疆地区24家。通用航空机场比上年底净增29个，全国在册管理的通用机场达到399个。
图3中国在册通用航空器飞行小时数（2018—2022）（单位/小时）
图4中国在册通航企业数量（单位：家）
图5中国在役通航机队规模（2018—2022）（单位：架）
图6中国通用航空机场数量（单位：个）
虽然我国近几年通用航空整体呈现稳步增长趋势，但相比于通用航空产业发达国家相比，我国依然存在较大差距。对比美国通用航空发展情况，我国通用航空产业仍有较大的提升空间。
表4中美通用航空数据对比
从飞行员数量、通航机场数量、通用航空器数量、通用航空年飞行时长可以看出中国当前在通用航空产业方面无论从人员储配、普及程度、基础设施方面均与美国存在较大差距，虽然每年依旧保持平稳增速，但如果要追上通用航空产业发达国家，当前增速还过于缓慢。但从另一方面看，我国当前的通用航空产业尚未迎来蓬勃发展的局面，未来的通用航空市场存在明显的提升空间。
②无人机产业蓬勃发展，成为低空经济主导产业
从全球情况来看，2022年全球民用无人机产业市场规模约304亿美元，比上年增长15.6%。未来几年，全球民用无人机市场规模仍将保持较快增长，根据Frost&Sullivan在2022年12月的预测，到2026年将达到413亿美元，复合年均增长率8.0%。从类型构成看，过去几年消费无人机一直占据民用无人机的较大市场空间，但随着无人机在工业应用场景的拓展，未来工业无人机将成为民用无人机的发展热点，市场规模将快速增长。工业无人机增速预计明显超过消费无人机并逐步成为民用无人机市场的主要组成部分。
从我国的情况来看，近年来，以通用航空为主体的低空经济得到快速发展，有人机经济规模年增长率超过10%，无人机经济规模更是呈高速发展态势，年增长率超过20%。根据航空工业集团《民用直升机中国市场预测年报2023》显示，截至2022年底，中国市场无人机累计飞行小时达到2067万小时，同比增长6.17%，全行业注册无人机共计95.8万架，无人机通用航空企业超过1.5万家，中国无人机产业发展势头强劲，可以说无人机的迅猛发展为低空经济发展注入了强劲动力。
2023年6月，由国务院和中央军委共同制定的《无人驾驶航空器飞行管理暂行条例》正式发布，并将于2024年1月1日施行。作为我国无人驾驶航空器管理的第一部专门性行政法规，《条例》填补了我国长期以来在无人驾驶航空器管理方面的行政法规的空白，并对无人驾驶航空器管理方面的基础制度进行了总结完善，同时结合我国空域和飞行活动的现状特点，提出的具有中国特色的无人机分级分类、协同监管模式，将对我国推动无人机产业高质量发展、把握低空经济发展新机遇产生积极影响。
③eVTOL飞行器:低空经济绿色转型重点方向，我国“换道超车”关键赛道
eVTOL飞行器应用场景广泛，是低空经及未来发展的重要方向。eVTOL潜在应用场景涉及城市客运（UAM）、区域客运（RAM）、城市物流配送、商务出行、紧急医疗服务、私用飞行器等多种场景模式，大致可分为载人客运、载物货运、公共服务、警务安防、国防军事及私人飞行等六大类行业场景。
图7eVTOL典型应用场景示意图
世界各国纷纷布局eVTOL赛道，抢占未来城市低空智能交通的制高点。据2022年8月的美国垂直飞行协会（VFS）发布的最新统计，全球超过700个eVTOL设计研发项目，其中235个矢量推进构型布局，124个升力+矢量推进构型布局，195个多旋翼构型布局，103个为悬停自行车和个人飞行器，47个电动旋翼机设计，涉及全球48个国家的347家公司或创新机构。其中，主要分布的国家是美国（124个）、英国（24个）、中国（21个）、德国（19个）和加拿大（17个），占所有设计实体的近60%。
eVTOL赛道的参与者可以分为航空厂商、车企和创业公司三类。一类是巴航、空客、波音为代表的航空厂商；第二类是大众、丰田、小鹏、吉利等车企；第三类为创业公司，如美国的JobyAvation、德国的Lilium、中国的亿航、峰飞等公司。国内具有代表性的eVTOL科技公司包括亿航智能、峰飞航空科技、时的科技、御风未来等。其中，亿航智能自主研发的EH216-S无人驾驶载人航空器系统于2023年10月13日获得中国民航局颁发的型号合格证，这也是全球首个载人eVTOL型号合格认证，标志着EH216-S具备商业运营的资格。
表5国内eVTOL赛道部分融资情况
二、多数据反映2024年军工行业下游需求有望复苏
（一）军工央企上市公司关联交易
图8部分军工央企下属上市公司2024年预计关联交易情况
（二）上市公司增持回购
表62024年以来军工上市公司增持、回购行为一览
（三）重要合同公告
从多家公司公布的日常经营重要合同公告来看，2024年军工上市公司在手订单充足，业绩有望兑现在2024年底。
表72024年以来军工上市公司日常经营重要合同金额统计
三、2023年年报业绩预告数据
截至2024年4月12日，共计187家企业公布2023年业绩预告（快报）或正式年报，其中89家业绩预增，98家业绩预减，整体来看，目前发布预告（快报）或正式年报的上市公司净利润增速下限中位数为10.96%，增速上限中位数为12.26%。
图92023年业绩预告（快报）或正式年报数据统计
四、本周市场数据
（一）估值分位
截至2024年4月12日，国防军工（申万）指数PE为45.58倍，处于2014年来的1.04%分位。
（二）北上资金变化
本周，北向资金累计净流出108.56亿元。军工行业陆股通占自由流通市值比例为1.94%，较4月3日环比下降0.01个百分点。
图10军工行业陆股通占自由流通市值比例变化
（三）军工板块成交额及ETF份额变化
本周，军工板块（申万）成交额为1150.09亿元（+14.32%，上周交易日仅有3天），占中证全指成交额比例为2.83%（-0.75pcts），主要军工ETF基金份额增加0.82%（2024年年初至今下降11.24%）。
图11军工板块成交量变化
图12近期主要军工ETF基金份额变化（单位：亿份）
（四）融资余额变化
截至2024年4月11日，军工行业的融资余额合计762.03亿元，比上周环比上升0.96%，占两市融资余额比例为5.09%。
图13两市融资余额与军工行业融资余额走势情况
五、军工三大赛道投资全景图
根据我们对军工周期性的研究，我们判断，“十四五”军工行业收入增速有望呈现出前高中低后高的“V字型”，2024年后重新进入上行通道。
但不容忽视的是，“十四五”以来，军工行业各细分赛道的发展逻辑差异愈发明显，200余家公司基本面或将持续分化，在此之下，军工板块整体虽然有望再次迎来上涨，但受到各细分赛道的发展逻辑及节奏的差异，各细分板块的走势分化仍将持续。
我们将军工行业分为3大赛道、23个细分领域（各赛道详细分析见军工行业十问十答＆2024年投资策略《飞雪迎春到》）进行分析讨论，并分别列举投资判断和观点，具体如下：
①军工主赛道：主要包含航空、导弹及智能弹药、军用船舶、军工电子、军工材料、测试及维修等七大细分领域，这些领域一般具有市场规模相对较大，下游客户已军用领域为主，且发展相对更为成熟的特点，是军工行业当前的主要构成及发展驱动力。
②大军工赛道：主要包含以军贸、民机、低空经济、航天发射、卫星制造、卫星通信、卫星导航、卫星遥感、民船以及信创等十个“大军工”产业细分领域。所谓“大军工”，是指当前军工行业的范畴已大为拓展，特别是军技民用下广义概念下扩充的军工新赛道。这些领域或已具有一定规模或仍在快速发展阶段，是支撑军工行业持续高景气发展的第二曲线。
③新域新质赛道：主要包含以无人装备、卫星互联网、电子对抗、数据链路、军事仿真以及云技术等新战争形态下，以“智能化、体系化、信息化”为代表的军工细分领域，这些领域往往已经受到海外军事强国的重视或已经在战场上得到了实战验证，在国内往往处于早期萌芽发展阶段，但应用发展确定性相对较强。新域新质各细分领域在“十四五”末，乃至“十五五”时期都有望具有较大发展弹性，将有望成为军工板块在未来中长期持续高景气发展的新驱动力。
图14军工主赛道投资全景图
图15大军工赛道投资全景图（一）
图16大军工赛道投资全景图（二）
图17新域新质赛道投资全景图
不同赛道的发展特点梳理如下，以供投资参考：
图18三大赛道各细分领域投资特点对比
“十四五”当前已经跨进后半程，我们判断，军工板块走势将在2024年后重新进入上行通道。但军工行业各细分赛道的发展逻辑差异愈发明显，200余家公司基本面或将持续分化，在此之下，军工板块整体虽然有望再次迎来上涨，但受到各细分赛道的发展逻辑及节奏差异的影响，各细分板块的走势分化仍将持续。
关于投资方向和行情判断：
①军工行业依然处于景气大周期，当前是大周期中的小周期；
②2024年军工行业需求回暖、业绩复苏，随之而来，“十四五”军工行业的走势将呈现前高中低后高的“V字型”；
成都华微、振华风光（特种芯片）；新雷能（军工电源）；国博电子（TR组件）；振华科技、火炬电子、鸿远电子、宏达电子（军工元器件）；智明达（嵌入式计算机）；七一二、上海瀚讯。
七、风险提示
①央国企改革进度不及预期，院所改制、混改、资产证券化等是系统性工作，很难一蹴而就；
③军品研发投入大、周期长、风险高，型号进展可能不及预期；
⑦军贸受国际安全局势等因素影响较大，当前国际安全局势等因素较为稳定，如果国际政治格局发生不利变化，将可能对公司的经营业绩产生不利影响；