原标题：排名从1000开外飙升至13名的天地科技，到底做对了什么？文中提示重要风险点
作者|观韬
流程编辑|小白
6月30日，2021年上半年收官之际，市值风云20指数也如期完成调仓。
作为指数界先进生产力的代表，风云20指数绝非浪得虚名。
随同指数一起更新的还有4,000多家A股上市公司的排名。在这里面，风云君发现了一家比较有意思的公司：过去四年，排名从1000名开外大踏步上升，2020年排名第15位，最新排名第13位。
今天，一起走进今天的主角天地科技(600582.SH)，看看他究竟能不能配上这个排名。
一、人追财，两只脚，财追人，四只脚
2000年，煤炭科学研究总院、衮矿集团有限公司、清华紫光股份有限公司、中国科学院广州能源研究所、大屯煤电（集团）有限责任公司共同发起设立天地科技，并很快于2002年在上交所主板上市。
跟“风云20指数”作为行业先进生产力的代表一样，煤炭科学研究总院作为煤炭行业先进生产力的代表，给天地科技后续发展攒足了后劲。
2002年上市时，天地科技是国内生产矿山工业过程自动化装备龙头企业，主要竞争对手是西门子、霍尼韦尔等跨国公司：
全矿井综合自动化控制系统的在煤炭行业市场占有率为10%左右；
电牵引采煤机的国内市场占有率40%左右；
重介质选煤成套装备市场占有率20%左右。
不过天地科技虽贵为龙头，当时营收规模并不高，2001年营收仅1.79亿元，净利润0.31亿元。
但好运随即而来，自2002年开始，我国煤炭行业步入高速增长的黄金十年，时代让你发财的时候真是拦都拦不住。
扎实的技术根底，不俗的市场口碑，以及恰逢其时的成功上市，带来了天地科技随后的一路腾飞。公司2005年营收、利润增长均接近100%。
二、外部并购和内部重组，成就了天地科技
发起设立时，煤炭科学研究总院作为实物出资的四大主业，仍是天地科技2005年营收高速增长的主力军。
但天地科技很快就把目光投向煤矿专用设备的其他领域。
（一）外部并购完善产品线
2006年，天地科技以8,842万元总对价拿下宁夏西北奔牛实业集团有限公司（以下简称“西北奔牛”）52.83%的股权。
西北奔牛主要从事刮板输送机、转载机、破碎机及其他煤矿专用设备的生产和销售，按照当时披露信息，技术国内领先，而这些业务都是天地科技所没有的。
西北奔牛在2006年给天地科技贡献了8.52亿元收入，使得天地科技当年营收一次性突破20亿元，也直接带动当年营收和净利润接近再次翻倍增长。
2008年，天地科技又先后取得宁夏西北煤矿机械制造有限责任公司和常熟机械总厂有限公司控制权，前者从事带式输送机的生产加工，后者主要从事高端采煤机配套件的生产销售。
2010年，天地科技又取得唐山市水泵厂控制权，其生产的渣浆泵是重介质选煤关键设备之一。
通过外部并购，天地科技持续完善产品线。
在发起设立天地科技时煤炭科学研究总院装入的是其北京研究院、常州自动化研究所、唐山分院和上海分院等单位，其旗下还有太原分院、重庆研究院和西安研究院，分别从事煤炭产业链上不同的业务板块。
（二）注入母公司业务资产
1、装入太原分院
2006年，股权改革时，天地科技向煤炭科学研究总院定向增发2,200万股股票，以换取其持有的山西煤机装备有限公司（筹）（以下简称“山西煤机”）51%股权。
山西煤机当时尚在筹建过程中，其承接的主要是煤炭科学研究总院太原分院的剥离出来的全部经营性业务、资产和负债。
山西煤机主要从事矿用掘进机和工程巷道掘进机、防爆无轨辅助运输胶轮车辆、断臂机械开采装备、长臂综合机械化开采装备的设计及生产销售，并提供售后设备大修及现场服务。
这些都是天地科技不曾有过的业务。
山西煤机在2005年营业收入4.53亿元，净利润0.90亿元。
天地科技最终在2007年完成对山西煤机的收购，山西煤机当年营收未披露，净利润2.05亿元，不考虑内部抵消，约为天地科技当年净利润的三成。
2008年，天地科技控股股东煤炭科学研究总院与中煤国际工程设计研究总院合并，组建新公司中国煤炭科工集团有限公司（以下简称“中煤科工集团”），中煤科工集团成为天地科技新控股股东，实际控制人仍为国务院国资委。
2、装入重庆研究院和西安研究院
2014年9月，中煤科工集团又继续将其持有的中煤科工集团重庆研究院有限公司（以下简称“重庆研究院”）100%股权、中煤科工集团西安研究院有限公司（以下简称“西安研究院”）100%股权、中煤科工集团北京华宇工程有限公司（以下简称“北京华宇”）100%股权，一起装入上市公司。
重庆研究院主要从事煤矿安全领域的产品研发、生产及销售，产品主要应用于煤矿瓦斯灾害防治、火灾爆炸防治、粉尘防治、应急救援、矿井水害防治、煤层气利用等领域。
重庆研究院2013年营收22.11亿元，净利润3.61亿元。
西安研究院主要从事煤炭地质与勘探领域科学研究和科技产业经营，主要产品包括钻探机具和物探仪器，主要服务包括技术咨询与服务、工程施工。
西安研究院2013年营收16.16亿元，净利润3.23亿元。
北京华宇从事煤炭安全绿色开采、煤炭清洁高效利用领域，通过节能环保的洁净煤技术应用，能够为煤炭开采和利用提供全过程服务，并形成以“勘察设计咨询、工程总承包、生产运营、技术研发与设备集成”四大产品链条。
北京华宇2013年营收15.86亿元，净利润1.23亿元。
装入三家公司同时，天地科技还募集19.58亿元配套资金，19.58亿元最早拟全部用于补充流动资金。后来可能是觉得影响不好，约11亿元用于上述公司的三个在建项目，约8.5亿元用于补充流动资金。
3、装入上海煤科和煤科院公司
2015年底，天地科技又以4.83亿元现金取得中煤科工集团上海有限公司（以下简称“上海煤科”）100%股权；4.90亿元现金取得煤炭科学技术研究院有限公司（以下简称“煤科院公司”）29%股权，并继续以7.59亿元向其增资，最终取得其51%控制权。
或许是巧合，本次收购累计耗资17.32亿元，与天地科技前次募集配套资金金额基本相等。
天地科技也形成了基本覆盖煤炭行业全部产业链的业务板块：勘探、设计、煤机装备、安全技术与装备、煤矿建设、煤矿运营、生态治理、清洁能源高效利用。
（三）营收增速连续三年下滑
就具体业务来看，天地科技上市时原有的四大主业：
太原分院的矿山自动化、机械化装备业务；
西安研究院和重庆研究院安全技术与装备业务；
煤科院的节能环保装备业务；
北京华宇的矿井生产技术服务与经营业务，融合成为现有的七大主业。
关于煤炭开采及销售业务，风云君将在下一个章节重点分析。
1、受煤炭行业景气度影响明显
在煤炭供给侧改革的阵痛期，天地科技的营收同样负增长，而且降幅更大。而随着供给侧改革对低端产能的出清，天地科技跟整个煤炭行业一样重回增长通道，而且增幅更大。
随着经济发展，我国煤炭开采环节越来越倾向自动化、机械化和智能化，同时更多的强调安全和环保。
矿井生产技术服务与经营、节能环保装备各年收入虽有起有落，但整体仍是向上增长，而煤炭洗选装备作为煤炭行业机械化早期的入门级产品，市场基本饱和，营收也几乎不增长。
2、一季度高速增长有先例
按照我国碳中和目标以及供给侧改革的初衷，风云君推测，未来每年我国原煤开采量将长期维持在40亿吨上下，即使有增长，增速也不会太快。
而从营收增速来看，剔除煤炭业务后，天地科技营收增速连续三年持续下滑，2020年仅增长3%。受所在行业影响，天地科技未来高速增长的难度很大。
2021年1季度，天地科技营收51.45亿元，同比增长44.45%，归母净利润2.50亿元，同比增长254.39%。
如果一直能保持这个增速，那排名确实应该大幅上升。
2018年一季度和2019年一季度，天地科技都曾交出超过40%以上的营收增速，即不宜做过度乐观的假设。
接下来，该说说煤炭业务了。
三、消失在信披环节的煤矿
1、接连出手，获利颇丰
2002年10月，天地科技决定将募集资金中的4,500万元变更为：与煤炭科学研究总院和山西泽州县资产管理处共同组建山西天地王坡煤业有限责任公司（以下简称“王坡煤矿”），开发山西晋城地区的王坡煤矿。
其中天地科技持股39.48%，煤炭科学研究总院持股21.93%，天地科技起初将王坡煤矿作为权益投资核算。
2009年3月，煤炭科学研究总院（当时已并入中煤科工集团）要求天地科技行使对王坡煤矿管辖权，王坡煤矿由此纳入天地科技合并报表。并表当年，王坡煤矿净利润3.01亿元。
2007年4月，天地科技与他人共同组建天地锡林郭勒煤业有限公司（以下简称“锡林郭勒煤矿”），天地科技出资1,530万元，持股51%。
锡林郭勒煤矿2007年净利润2.4万元，2008年净利润530万元，2009年净利润1,329万元。随着煤矿建设逐渐推进，净利润逐年上升。
但2010年初，天地科技很快将其持有的锡林郭勒煤矿51%股权以1.30亿元全部售出，获利颇丰。虽然天地科技没有披露出售具体原因，但风云君推测大概率跟该矿地处牧区有关。
在煤矿行业屡次投资成功或许给了天地科技很强的自信心，2013年底，天地科技成立专门的公司参与秦皇岛市地方煤矿兼并重组工作。
2、您是踩雷了秦皇岛？
2013年12月，天地科技拟以2.09亿元现金收购秦皇岛4家煤矿的资产和采矿权，计划整合后形成120万吨/年的产能。
2015年2月，又拟耗资1.72亿元收购另外5家煤矿，拟整合后形成90万吨/年的产能。
相比投资王坡煤矿时的4,500万元和锡林郭勒煤矿时的1,530万元，天地科技在整合秦皇岛地方煤矿时耗资巨大，但效益却从来没有披露过。
根据公开披露信息，风云君整理了下图。
理论上说，收购完成秦皇岛9家煤矿将使天地科技产能增加210万吨。
但事实上，2015年天地科技煤炭产量286万吨，销量289万吨；2020年，天地科技煤炭产量289万吨，销量288万吨，产量几乎没有变，收入的增长只是由于煤炭价格上涨引起的。
2015年，王坡煤矿生产商品煤286万吨，销售商品煤288万吨，几乎代表了天地科技的所有产销量。
也就是说，2020年的289万吨煤，极有可能也是王坡煤矿生产的。
自2013年完成对秦皇岛地方煤矿收购后，天地科技在建工程项目一直披露一项名为“秦皇岛地方煤矿技术改造工程”的重要在建工程，连续8年位列在建工程项目第一位。
2020年末，账面余额8.90亿元，已计提0.23亿元减值准备。
而关于计提减值准备的原因，笼统的用部分停建一笔带过。
结合王坡煤矿300万吨左右的年产能，风云君大胆推测，秦皇岛的9家煤矿可能至今未投产，王坡煤矿大概率仍是天地科技唯一成规模开采的煤矿。
因此，风云君也无法判断已投入近9亿元资金的9家秦皇岛煤矿，究竟是未兑现盈利的隐形资产还是已石沉大海的沉默成本。
而事实上，天地科技语焉不详的还不止秦皇岛这9家地方煤矿。
3、沁南煤田石沉大海？
2011年，天地科技控股子公司中煤科工能源投资有限公司（以下简称“科工能源”）耗资3.11亿元完成对山西沁南井田探矿权的收购工作。
天地科技最后一次在年报中披露沁南井田探矿权是在2015年，当时沁南井田的煤炭资源储量增至1.1亿吨，正在办理矿区范围划定手续。
然后就再也没有了下文。
山西中煤科工沁南能源有限公司是沁南煤田的开发主体，天眼查显示目前尚在正常营业中，控股股东2020年变更为王坡煤矿，即仍由天地科技控制。王坡煤矿接手前，科工能源是控股股东。
按照风云君上一节的推算结果，沁南煤田大概率也没有产过一斤煤。
除了沁南煤田，科工能源控股子公司中煤科工能源投资秦皇岛有限公司，还是收购秦皇岛9家煤矿的唯一主体。
由于公开披露时仅披露科工能源财务数据，风云君用科工能源和王坡煤矿财务数据做了张图。
科工能源营收和王坡煤矿相差不大，但大多数年份净利润只有一二百万，直接被王坡煤矿秒杀，科工能源营收规模大是因为还有其他业务，这也一定程度说明秦皇岛9家煤矿和沁南煤田的现状。
和秦皇岛9家煤矿一样，风云君也不确定沁南煤田究竟是隐形资产还是沉默成本。唯一可以确定的是，兜兜转转近20年后，王坡煤矿是天地科技唯一在开采的煤矿，年产能290万吨左右。
目前看来，煤炭业务未来业绩增长只能依靠煤炭价格持续上涨。但很明显，煤炭价格不可能一直涨下去。
事实上，非但煤炭价格不可能一直上涨，天地科技的整体毛利率呈逐年下滑状态。
四、除增长和毛利率外，各项指标确实位于历史巅峰
2015年至今，除矿山自动化、机械化装备业务毛利率相对比较稳定外，其余各业务的毛利率都在不同程度的下滑。
1、毛利率略有企稳
体现到报表层面就是整体毛利率的逐年下滑，鉴于2020年新收入准则将部分销售费用调整到成本，风云君用扣除销售费用后的毛利率来做纵向比较。
扣除销售费用后，天地科技近几年的毛利率同样呈下滑状态，但2020年有企稳，略微增长0.4%。
2、盈利质量、偿债能力、营运能力均在历史巅峰
另一方面，自2017年以来，天地科技盈利质量持续改善，可供支配资金越来越充沛，公司积极偿还银行借款来调整有息负债规模。
至2020年底，有息负债仅5.66亿元，账面货币资金高达68.82亿元，没有任何偿债压力。
盈利质量改善的主要原因是：随着收入的增长，应收账款（含票据和应收款融资）规模持续下降，存货（含合同资产）规模也未持续增长。
即大家经常说的营运能力持续改善。
受益有息负债规模持续下降，2020年天地科技财务费用主要为利息收入，在毛利率企稳和有息负债规模下降共同影响下，2020净利率8.1%，创近5年新高。
2020年，天地科技营收205亿元，归母净利润13.64亿元，经营净现金37.49亿元，均创2015年以来的历史新高。
结语
无可比拟的出身，恰逢其时的上市，是天地科技逐渐成长壮大的关键因素之一。
客观来说，天地科技净利率、营运能力、偿债能力、盈利质量持续改善，2020年是其史上最好状态，排名逐年上升无可厚非。
但国内煤炭行业的现状基本上限制天地科技未来的想象力，这从持续下滑的营收增长率可略窥一二。而对2021年一季度的高速增长，除非有更确定的驱动因素，否则不宜做过多想象。
天地科技最大的风险来自其消失在信披环节的9家秦皇岛地方煤矿和沁南煤田，这里面可能是雷，当然，也可能是让人垂涎的现金牛资产。
而发现这样的风险（机会）是吾股大数据无法覆盖的，这也体现了市值风云研究原则和纪律的重要性：吾股大数据的自动化评级和研究员手动覆盖，两手抓两手都要硬！