（报告出品方/作者：华福证券，陈泽敏）
一、网文龙头，IP化打开长期增长空间
1.1深耕行业二十年，网文龙头地位稳固
1.2腾讯从业务赋能，到高管入驻再到“大阅文”战略转型
1.2.1业务赋能：利用腾讯渠道优势开启免费模式探索之路
2019年3月阅文免费产品飞读上线。免费业务布局较晚，飞读不具优势。从用户量角度看，截至2019年8月22日，安卓手机应用商店应用宝中，连尚免费读书、米读的下载量分别为1988万次、3109万次，而飞读仅65万次。据米读2020年内容生态数据报告，截至2020年9月，米读DAU已近1000万；据QuestMobile数据，截止2021年1月，番茄、七猫小说的MAU分列阅读类APPNo.1和No.2，分别为6726万和5885万，而截至20H1，飞读DAU仅近百万，增长不及预期。
2021年初，阅文与腾讯成立免费阅读联合小组。阅文在创作、流量、变现等全链条上进一步布局免费阅读，推动免费业务内容生态建设、用户增长等层面的发展。以便更高效地推进阅文与腾讯生态里各渠道的合作，吸引更多的免费小说创作者。
1.2.2深度融合：高管入驻，战略与组织架构更新
2020年腾讯系入主阅文后，接连进行组织调整、IP整合、影漫游联合以及战略发布，根据市场现状，并结合腾讯自身战略，对阅文发展方向和企业文化进行调整，“大阅文战略”转型下阅文焕然一新。
1）使命更新：让创意实现价值到让好故事生生不息。阅文刚成立时，公司更重视商业回报，价值被金钱衡量。如今「好故事生生不息」的概念是要脱离金钱层面，让价值回归于IP的生命周期。2）愿景更新：为创作者打造最有价值的IP生态链，成为全球顶尖的文化产业集团。情怀导向下的发展，在公司发展到一定阶段后会阻碍发展动力。管理决策权上几乎人人有份，大量事宜议而不决，组织变革停滞不前。腾讯入主后阅文进入战时状态，对执行力要求提升，据20年9月程武的内部信，把「打胜仗」作为用人标准之一，强化了结果导向，逐步解决阅文沉积数年的结构性问题与组织上的顽疾。
1.3在线业务基石地位巩固，IP化运营打开长期空间
1.3.1付费+免费模式互补，网文龙头地位巩固
宏观经济疲软，免费业务短期承压，付费业态核心用户消费力稳固。2021年阅文在线业务收入同比增长7.6%至53.1亿元，2。尽管2H21疫情影响下漫影游制作受影响，但在国家“数字经济”政策助力以及知识产权保护体系有所完善等因素影响下，业绩短期承压但长期向好。
用户侧，腾讯渠道导流下用户持续增长。22H1阅文在线阅读MAU同比增长13.8%达2.65亿，净增3200万，创历史新高。同时，截至22H1，免费阅读DAU也达约1400万人，同比增长7.7%。从渠道上看，腾讯自营渠道占比自19年起不断提升，贡献了主要增量。
2017-2022H1阅文自有平台及腾讯产品自营渠道MAU均呈上涨趋势。2022H1阅文自有平台MAU同比上升4.5%至1.2亿，原因主要系受到优质内容优势的驱动。2022H1腾讯自营渠道MAU同比上涨22.7%至1.32亿，涨幅较大，原因主要系2022H1持续加大免费阅读业务扩张力度。
阅文免费业务作家整体收入快速提高，各收入分段的作家数量激增。1）阅文提振免费作品曝光量，腰尾部作家选择免费模式有保障。1Q21-2Q21，公司免费阅读腰部收入在1K-5K/5K-1W/1W+的作品数量涨幅分别达60%/225%/203%，收入增速巨幅提升。2）头部作品收入保持增速。2Q21免费头部顶尖收入作品数环比涨幅达600%。
1.4降本增效优化效率，为长期发展打下基础
二、阅文IP工业化生产能力显现，IP流向多元、变现多元
语言文字虚构的故事一旦形成IP，将会伴随文化深入人心。孩提时代钟爱的齐天大圣，青年时代钟爱的金庸“飞雪连天射白鹿，笑书神侠倚碧鸳”，经典IP无论怎样被改编，衍生成什么形式，人们都本能地去讨论、去消费。
2.1构建以IP为核心的业务中台，构建工业化开发体系
阅文建立以IP为核心的业务中台，精细化运营发展，包含作家服务、IP筛选规划及生态联动。2020年4月管理层调整以来，阅文的经营重心从在线阅读向以IP为核心的生产方式上转移。2021年6月“大阅文”战略发布，阅文更加重视IP中台建设。
3）更多培养计划与协助模式助力作家持续成长。职业作家星计划：提供专业扶持与运营。2020年9月23日阅文发布“职业作家星计划”。作家扶持上：在标准合约50%分成的基础上，额外发放20%的自有平台订阅稿酬作为创作补贴；并为签约作家提供1500-4500元/月的新书补贴，达到成绩基准线的作品还将继续获得1000元/月的写作奖励。作家培训上：线上公开课+线下训练营全方位提升创作水平。品牌运营上：提升品牌影响力，全周期运营个人品牌。作家关怀上：涵盖作家家庭，最高提供30万元有效救助。金牌编辑工作室：为作家提供定制化、贴身式服务指导。首期共成立6个工作室，2022年工作室提升至8个。工作机制：独立于平台小组之外，单独为潜力作家提供从创意到连载的全过程编辑；服务对象：并不针对某一类型作家群体，而是基于工作室发展规划、擅长题材等因素进行双向选择；福利待遇：工作室与编辑组并无区别。
青年作家和Z世代读者撑起阅文半边天。2021阅文年度发布会数据显示，2020年阅文新增作家超90万名，95后作家占比近80%，其中初次创作者超80%。2020年新书销售TOP100中，47％的作者年龄在30岁以下，95后占50%以上。
生态联动：阅文以IP串联“影、游、漫、音”等领域，生态联动展示网文新格局。1）宏观联动：为网文出海、网文生态、生态的培育与保护、网文+“生态”四个方向。网文出海拓宽IP消费界限，在世界舞台上讲好中国故事。据社科院《2021中国网络文学发展研究报告》显示，截至2021年底，起点国际上线约2100部中国网络文学翻译作品，培育近20+万海外原创作家，推出约37万部原创作品，“生态出海”大势已崭露头角。据2021阅文海外网文作家分布数据，东南亚排名第一，占比高达36.2%，北美地区排名第二，占比超30%，两地成为阅文海外作家培育聚集地。2022年2月11日，阅文于新加坡启动“2022全球作家孵化项目”，该项目由起点国际与新国立、南洋理工联合孵化，旨在培育海外原创网络文学主力军，推动网文出海迈上新高度。
2）微观联动：阅文以IP布局有声、动漫、影视、游戏及商业化周边领域。争做原创IP跨领域超级放大器。有声：有声听说成新爆点。阅文旗下拥有阅文听书与天方听书网两大有声阅读平台。阅文听书依靠阅文资源汇集了占据国内主流听书平台原创类总库存半数以上的内容，也构建了包括喜马拉雅、懒人听书、企鹅FM等在内的国内头部音频平台的IP改编音频开发与分发合作矩阵。阅文听书已经推出了包括《芈月传》《武动乾坤》《扶摇皇后》《超品相师》《斗破苍穹》等超级IP内容。
漫画：“阅文与腾讯动漫”合作成立委员会，提振漫画产能。截至FY21年报披露，2021年“300部网文漫改计划”已有超100部作品在腾讯动漫上线，且爆款频出。阅文从2010年后上线的网文中筛选出约7100部作品，并通过连载完结情况、字数、均订及立意等最终确定300部漫改作品；阅文与快看漫画合作的第一批30+网文IP漫改工作也有序开展。2022年7月，阅文“漫改计划”出新7部作品。动画：经典IP再创佳绩。2021年，在腾讯视频播放量排名前10的新增动画中，有5部改编自阅文的IP。2021年《斗破苍穹》两部新作，即《斗破苍穹第四季》与《三年之约》，共取得40亿+播放量。截至FY21年报披露，《斗破苍穹》系列动画总播放量已突破百亿大关，成功超越腾讯视频最受欢迎日漫的播放量。目前阅文正在筹备的动画项目超过50部，包含《大奉打更人》《星域四万年》《第一序列》《全球高武》等人气新作。
影视：“三驾马车”耦合带动影视业务向好，阅文与新丽已成为爆款制造机。继2021年成功推出《赘婿》《斗罗大陆》《叛逆者》及《你好，李焕英》后，2022年初《人世间》再度引爆荧屏，并创下央视一套黄金档收视率近8年新高，全网各榜单稳居榜首，广受好评。经典IP改编电视剧《雪中悍刀行》打造了具有时代特色的新武侠精神和江湖文化，该剧的播放量近70亿。未来阅文将继续聚焦IP长线系列化开发，如《庆余年2》《赘婿2》及《大奉打更人》，新丽会在冠誉行业的现代题材剧方面推出更多作品。热播剧反哺网文成普遍现象：据阅文数据显示，《锦心似玉》播出后，原作《庶女攻略》阅读人数提升约46倍；《赘婿》播出后，原作日均阅读人数提升近17倍。
阅文组织架构战略升级，开放性地与全行业合作伙伴共建IP生态业务矩阵。1）以产业集群打造IP生态链，能够避免“IP失灵”。缺乏合作易使IP开发环节割裂，各自为战，缺乏从IP生命发展角度出发的顶层设计；也容易造成IP魔改滥改，作者与编剧话语权缺失等乱象。阅文开放生态极大提升IP开发的协调性、规范化、标准化，实现生态共赢。2）丰富接入方式，满足合作伙伴多样化业务需求。阅文开放四个业务合作场景，分别为「文学赋能」「有声赋能」「内容分销」「企业机构」，同时提供四项服务，分别为「运营支持」「计费营销」「用户互通」「账务结算」。
好故事深入人心，跳出流量桎梏，构建长效发展路径。阅文近几年好故事不断涌现，新老故事IP均焕发生机活力。1）好故事评判标准需参考数据与市场表现。阅文平台典型好故事如：《斗罗大陆》、《斗破苍穹》、《赘婿》等。其中《斗罗大陆》作为阅文起点平台早期IP，生长周期已达14年，据阅文数据显示，截至2018年11月底原著全网点击量超40亿，仅起点中文网点击量即高达1.13亿，总推荐数达576.68万，IP同时覆盖影视、游戏、手办等领域。
2）好故事是长期IP规划的基础。故事可以起源于热点话题，凭借流量出彩，但好故事立足需要寻求核心特征，从故事IP衍化到人物IP，从具象符号衍化到文化符号。3）工业化开发体系下，好文本决定IP开发的长期动力。长期IP开发需要文本具有潜在情感内核，能够通过文本与用户进行情感共鸣，在潜意识层面从情感→情结→集体无意识去影响用户心智，从而打造IP开发的长期消费用户基群。
2.2三层开发体系完善IP开发产业链
在内部互联、外部共建的阅文IP开发框架确立后，阅文将依托三级开发体系打造IP宇宙。
2）阅文重视打造IP产业的“人才基建”。据阅文《2021网络文学作家画像》数据显示，平台“白金大神”作家中，大学以上学历的人数超75%，其中理工科占比超60%，包含教授、律师、法官、军人、医生、编剧等行业技术含量十分硬核的工种，作者根据职业寻找创作灵感，有利于平台内容多元化。内容与质量的持续提升得益于完善的作家生态。22H1平台新增30万作家和60万部作品，上半年新增字数超过160亿。Z世代作家表现亮眼，2021年阅文新增作家中，95后占比高达80%；2021年网络文学新人作家「十二天王」榜单中，有5位作家年龄＜27岁；起点2021年新增作家69%是由读者转变的，优质内容极大引发了书友的创作热情。企业网络文学平台通过扶持机制和营运活动的调整，加速孵化特定类型下的优势内容，平台一些知名作家和12名白金大神开始创作科幻小说，使得科幻品类成为平台上增速最快的阅读品类。
动漫、影视与游戏：为二级推动力，视听体验放大内容效应，有力推动IP破圈。1）漫画领域：2021年同步开发《牧龙师》、《穹顶之上》等100部作品，流水超千万作品达4部。2）动画领域：阅文合作覆盖腾讯视频、哔哩哔哩、爱奇艺等，近期正在开发的动画已超50部。3）影视领域：2021年“三驾马车”更加深入、系统地切入IP影视化改编领域。《庆余年》《赘婿》影视化改编取得佳绩：王倦凭借《庆余年》获得2020年白玉兰最佳编剧（改编）奖；广电总局公布2021年度优秀网剧：《赘婿》《风起洛阳》等入选；《1921》《人世间》《心居》“时代旋律三部曲”在收视数据和播映指数上也大获成功。
4）游戏领域：2021年根据伽马数据，两款基于《斗罗大陆》改编的新游戏进入2021年中国市场最成功的新游戏榜单前15。其中《新斗罗大陆》作为阅文2018年自主研发上线的一款游戏一路获奖无数，包括金口奖、金陀螺奖等多项游戏业内大奖，并于2021年斩获七麦「2021年度风采奖影响力游戏大奖」。商业化衍生品、线验服务：为三级推动力，通过IP长效经营，打入用户生活圈层，形成消费黏性，带来持续回报。1）第三级内容国内行业整体处于初步探索阶段。华谊、万达等企业均尝试过文旅产业，但并不持久的IP影响力限制了线下乐园的发展，万达文旅最终被融创收购，华谊乐园也出现持续亏损。2）阅文持续建设IP衍生化基础能力。2021年度发布会上，阅文提出未来将重视从影视到立体线下形象的丰富转化与活化构建，削减二次元到三次元的转化生硬度。
三、多触点并行，阅文IP运营再升值助力“多元宇宙”诞生
3.1IP系列产品增加触点，吸引用户走进华语IP宇宙
“大阅文”战略开启后，IP下游各产业佳音频传。这源于阅文对IP价值开发的系统性思考和落地突破。阅文积极探索网文、有声、动漫、影视、游戏、商业化衍生品与用户的连接触点，精准触达用户需求侧，从而吸引用户进入阅文IP生态，凭借综合服务提升用户黏性，成为阅文IP宇宙建设的参与者与见证者。
3.1.1网文触点：源头活水，与时俱进
内容上：面对读者精神文化的追求，阅文展现出对社会思潮的敏锐洞察。从充满想象、脱离生活到描绘和反映现实，大热作品追随精神需求的变迁。起点读书成为网络热梗聚集地，引领传播文化潮流。2021年，阅文网文「今日无事」「永远少年」「是治愈不是致郁」等词梗火爆网络。
3.1.2漫画/动画触点：强特征+IP形象植入
动漫既是源头，也能深加工好故事。1）动漫可以帮助更多好故事实现从文字到视觉的关键跨越。动漫制作难度和成本更低，其视觉内容理解门槛低、传播范围广、衍生能力强，天然成为网文破圈口。2）动漫IP作为各类衍生品及代理发行产品的源头。一方面动漫能为影改、游改立下印象底色，另一方面多数商业化衍生品需要复刻动漫形象，借助动漫流量，加强受众记忆。
动漫IP更易形成象形符号，从而挖掘受众“无意识自我”。动漫作为可视化载体，IP特征易被记住，迅速地让受众建立IP和形象的联系，利于IP传播。动漫角色形态有所简化，色彩对比度高、鲜亮明快，同时通过夸张的线条和绚丽场景还原事件画面，聚焦角色形象，从而突出特征与个性。如蝙蝠侠的特征为蝠翼，黑衣与黑夜展现“孤胆英雄”的特征。当动漫的故事质量高、人物形象丰满时，受众会逐渐信任内容；通过不断地输出内容使IP成为社交圈层链接的工具，受众将逐渐依赖和习惯IP；若动漫IP的象征意义与受众内心价值观高度契合时，用户则会潜意识地把IP符号等同于某种情感与价值观念，使得IP成为受众内心“无意识自我”的投射。
3.1.3影视触点：文化艺术性强+强共鸣、引大流
3.1.4游戏触点：趣味性+参与性
TOP100国产游戏流水与数量中，IP改编游戏占据优势。1）小说类IP游改已成趋势，阅文凭借网文资源占据先机。据伽马数据《2021-2022中国游戏企业研发竞争力报告》显示，2021年国内移动游戏TOP100中新游IP游戏流水占比达到76.5%，IP作品数量占比达80%。2018-2021年，商业价值较高的客户端游戏IP份额逐年降低，小说类IP异军突起，2021年成为新游流水最高的IP类别，流水占比达到34.2%。2）小说类IP改编游戏收入仍是主流。2021年IP改编游戏收入增速为4.6%，但仍占据移动游戏市场五成以上份额。2021年主要游戏IP类型流水同比增长率中，小说改编类达42.6%，且连续三年增速超40%，远高于主机/单机游戏的流水增幅。
3.1.5商业衍生品：打入线下生活圈
剧本杀、密逃拉新力强，成线下消费新宠儿。据艾媒咨询数据，2021年中国剧本杀行业市场规模达170.2亿元，同比增长高达45.0%。据美团《2021实体剧本杀消费洞察报告》，剧本杀的核心消费人群年轻化，30岁以下用户占比达75%，其中学生群体占比较高达28%，超四成用户消费频次为1次/周及以上。IP改编剧本成新趋势，阅文剧本改编占据天然优势。据易观数据显示，2020年剧本杀IP改编剧本达十余部，截至21H1，改编剧本已达20部，数量翻倍增长。阅文投资「小黑探」占股10%，加速IP线下落地。小黑探是一家剧本杀行业生态平台，专注分发业务。2021年5月成都全球数字文创发展大会上，高管王欢岳透露小黑探月活跃用户达9万，日活跃店家超1万，上架剧本超4000部，入驻工作室达1000家，单次剧本杀展会参与人数可达数千人。同年6月，阅文在年度发布会中高调表示要把IP落成实体，让好故事触手可及。目前阅文联合新丽传媒、腾讯动漫已经推出《庆余年》《全职高手》等一批头部IP改编剧本。
3.1.6有声触点：方便+强故事性
3.2故事IP→人物IP→世界观IP，阅文跨媒体叙事逐步打造IP宇宙
IP深入人心需要潜移默化，更需要企业付出长期耐心。如迪士尼在2000年代遭遇挫折，其新配乐尝试、类型片实验并未引起市场反响。三丽鸥（HelloKitty）、DC娱乐（超人）等发展也并非一马平川。阅文IP宇宙的打造亦需要管理层的战略定力以及母公司腾讯的耐心守候。
3.2.1国内现状：缺少长周期IP
3）从「缺乏合作」到「连接行业资源」。国内IP产业发展的第三大阻力：合作封闭。唐探宇宙拉开国内IP开发浪潮后，各公司抬价购买大量IP并简单粗暴式开发，高竞争导致整个行业各自为战，致使IP产业难以凝聚合力。“大阅文”明确提出开放性地与全行业合作伙伴共建IP生态业务矩阵：阅文作为IP源头，能够承担起推动行业合作开发IP的意愿，其成熟的“三级开发体系”也具备该能力。
3.2.2阅文在新管理层上任后提出IP升维战略
“大阅文”战略提出IP升维三层次：IP可视化→IP商品化→IP代际流传。1）可视化为突破层。文学类IP影视化/游戏化可以自然补齐文学作品短缺的连续性视觉画面，补齐叙事，加深受众对IP在意识层面的记忆。2）实景潮玩触达用户。文学与影游作品均停留在虚拟层面，IP的线下衍生商品通过触达用户，通过还原角色形象、玩法、世界观，以触感层面勾起意识层面的认知，现实复刻极大提升用户对IP的信任感。3）代际流传，好故事生生不息。意识与触感层面双向深化IP长久陪伴的情感链接，由此无限延长IP生命周期。
非可视化IP既是起点，也是目的。1）IP升维路径遵循：非可视化（文本）—静态可视化（漫画）—动态可视化（影视、动画）—线上交互体验（游戏）—线下衍生品—非可视化（符号与情感）。大部分IP均按路径依次开发。如《指环王》从托尔金小说起步，其史诗级电影横跨荧幕20载，深入人心，并逐步开发手办周边，建设主题乐园等。2）文字到情感符号，实现最高级跃迁。文化和情感作为软约束，其变革和形成都有长尾黏性，耗时极长。一部作品的成功就是以作品+价值观浓缩为符号，符号承载口碑真正做到代代相传，跨越代际，生生不息。
3.3海外先驱在前，迪士尼漫威
迪士尼是全球领先的动画电影、流媒体平台公司。是迄今为止唯一一家没有被交易过的好莱坞大公司，源于其顶级电影公司与内容之王的地位。主要业务包括娱乐节目制作，主题公园，玩具，图书，电子游戏和传媒网络。1Q21-2Q22，虽受疫情影响，迪士尼DTC营收增速趋缓，但整体营收额仍保持上涨态势。从营收占比来看，随着疫情的缓和，占比与疫情前趋同。
“Weenie”是迪士尼传递世界观的核心套路。迪士尼设计师常提到“Weenie”，即创作一些视觉目标来引导受众。1）宏观上：「城堡」是迪士尼的标志。通过创造超出用户心理预期的奇观，营造震慑人心的开场氛围，是迪士尼表达世界观的方法。2）微观上：迪士尼偏爱细节化处理，「彩蛋+伏笔」是惯用手段。以主题乐园为例，刚开始吸引眼球是城堡，然后是宝藏湾，然后是《加勒比海盗：沉没宝藏之战》，最后是海盗船里杰克船长的藏宝之处等小细节，每一层级均会设置一个“Weenie”，来吸引你去探索其背后的故事。迪士尼商业帝国离不开收购，以此构建顶级IP资源库。从93年收购米拉麦克斯到19年收购福克斯，迪士尼通过收购不断巩固自己作为顶级电影公司的地位。逐渐形成迪士尼公主、超级英雄、星球大战、玩具总动员等知名IP的庞大集合。
4）线下衍生品：IP与纪念日/节日碰撞。推出漫威、皮克斯模玩，并在主题乐园开设专区，如玩具总动员主题园区。20年11月，经典动画《幻想曲》迎来80周年庆，迪士尼发售纪念意义周边；2021年12月，上海迪士尼宣布圣诞系列商品发售计划；2022年3月，「麦当劳X上海迪士尼度假区」推出5周年限定周边。
3.4阅文打造华语IP集合体，“中国迪士尼”需另辟蹊径
迪士尼经验可借鉴，不可照搬。1）中国IP工业化开发整体处于初级阶段。国内创意产业仍难以承接IP内容的进一步开发；各垂直领域的IP开发相对独立，平台间紧密联动仍远远不足；特效制作上与国际水平仍有差距。2）迪士尼同理心是地基，想象力是天空。华语IP要有中国人的独有情怀。迪士尼以「童话梦」表达人文关怀，角色和内容均带着尊重和同理心与观众交流。对于阅文IP构建：中华文化的博大足以作为底层逻辑；想象力层面，「仙侠梦」因为题材泛滥，且叙事背景复杂，可信感正在削弱。IP基调应定位简单且包容性强，能够不断吸纳时代感、社会观。近年来出圈IP更靠近现实，落到实地，以中华文化因素（分为情怀类、技艺类、民俗类）为底，依托小人物展露志向与胸怀的作品正蓬勃发展。
四、盈利预测
4.1在线阅读业务
自有+腾讯自营渠道付费阅读业务：1）月付费用户数：随着分销渠道扩张及优质作品驱动，部分免费阅读用户付费意愿提升。同时免费阅读业务大量扩张将付费意愿较低的付费用户转为免费用户，形成对冲，我们预测2022年付费阅读付费用户数下降，但优质内容对付费习惯的培养将为后期付费用户基数打下基础，预计2022年2024年MPU分别为0.08/0.08/0.08亿。2）月ARPPU：预计分销渠道扩张和优质内容的孵化将促使单用户阅读时长将增加，ARPPU有望增加，预计2022-2024年月ARPPU分别为42.5/44.6/45.9元。综上，预计2022-2024年付费阅读部分营业收入分别为40.15/42.06/43.18亿元，增速分别为-3.1%/4.7%/2.7%。
第三方平台在线阅读业务：我们预计2022年-2024年第三方平台营业收入分别为3.0/3.0/3.0亿元，增速分别为-53.9%/0%/0%。
新丽集团：预计新丽未来将走出商誉减值阵痛，随着疫情后影视行业回暖而恢复增长，随着团队质量提高，2022年精品剧集储备丰富，此前播出的《这个杀手不太冷静》、《人世间》、《玫瑰之战》等影视反响热烈，新丽预计将延续此前爆款频出态势，参考上半年表现，我们预计2022年-2024年新丽传媒营业收入分别为18.0/20.0/20.0亿元，增速分别为47.9%/11.1%/0%。
综上，预计2022-2024年公司分别实现营收85.23/92.53/97.99亿元人民币。
综上，我们预计2022-2024年净利润分别7.37/11.95/15.36亿元，净利润率8.6%、12.9%、15.6%。