（一）军工行业是国民经济发展的重要引擎
（二）我国军费持续稳定增长，军费GDP占比有望进一步提升
2020年中国国防军费预算约为1.268万亿元，同比增长6.6%，低于2019年的7.5%，符合疫情后的国情和国际局势需要，未来依然存在较大提升空间。首先，中国的军费预算增速只是名义增速，2017年以来，这一增速均低于上一年GDP的名义增速；其次，中国2020年军费预算规模虽位居世界第2位，但仍不足美国军费支出的1/4，且GDP占比不到1.3%，远低于世界平均水平的2.6%，与军事强国美国和俄罗斯相去甚远；再次，从人均军费来看，2019年中国该指标约为美国的十七分之一，约为日本的三分之一，同样相差较大。我们认为，未来“三步走”战略的顺利实施，尤其是装备的大规模升级和列装均离不开国防支出的大力支撑。此外，在大国博弈背景下，国际局势不确定性增强，为维护自身核心利益，我国军费支出的GDP占比或将缓慢抬升，军费的稳步增长可期。
（三）军队改革渐近尾声，“十三五”末期装备采购节奏加快
1.军队改革渐近尾声，对军工企业的影响将逐渐消除
2.“十三五”规划末期，军费预算执行力度有望明显加大
从历史来看，由于在每个五年规划的后期，军方往往会加强军费预算的执行力度，增强采购先进武器装备的意愿。因此，军工行业的景气度周期也会随之呈现出“前低后高”的特点：每个五年计划前三年和后两年的产值基本持平；前两年行业的增速较低，从第三年开始行业的增速逐步提高，2020年作为“十三五”的最后一年，军品订单有望迎来较快增长。
（四）2020Q1行业基本面受疫情短期冲击明显（略）
1.利润表简析：2019年行业实现稳增长，2020Q1受到疫情短期冲击明显
2.资产负债表简析：存货增加明显，预收款出现大幅下滑
3.现金流量表简析：经营活动现金流减少，筹资活动现金流明显增长
（一）军工行业正处于成长期，新型军工产业格局正在形成
1.经历三次大规模改革重组，形成以十大军工集团为主导的军工产业体系
2.“小核心、大协作”的军工产业格局正在逐渐形成
在十大军工集团的引领下，我国的军工行业在发展进程中逐渐形成了“小核心、大协作”的产业格局：将重大项目的系统设计、关键技术和系统集成等研制生产能力，作为十大军工集团主承包商发展的主体，形成“小核心”；分系统配套和零部件原材料供应立足全社会布局，分层次展开竞争，最终形成基于国民经济基础的“大协作”。这种产业格局突出了主营业务，强化了军品基业，提高了资源的利用率，形成了整体上的优化。
（二）中美军工企业盈利能力差异大，总装厂有望受益于军品定价改革
1.上个世纪90年代美国军工企业兼并潮有力支撑了新军事变革
2.中美主要军工企业盈利能力差异较大
国内军工主机厂盈利能力长期处于低位，除了国有企业自身特点以及肩负社会责任等因素外，更直接的是政策方面的桎梏。长期以来，国内执行的军品定价文件是1996年由国家计划委员会、国防科工委等联合发布的《军品价格管理办法》，办法的制定符合当时的背景和产业规律，而时至今日国内军工产业取得了长足发展，信息化升级需求越发迫切，该办法的制定背景和运用环境都发生了较大变化，执行中的不足之处愈发明显。因此，办法的与时俱进对于健全和完善军品生产、订货的价格管理体系，促进国防建设可持续发展意义重大。
3.政策改进利好军工总装厂
虽然激励（约束）利润的上限为5%目标成本，下限为-5%目标成本，但是理论上项目利润率r相对于定价成本C的减少而呈近似指数增长。我们认为，一方面，《定价工作指南（试行）》对军品定价方案的改进有望大幅改善目前军工主机厂盈利能力较低的现状；另一方面，主机厂对定价成本的压缩或对上游配套商形成价格压力。
（三）资本运作逢佳时，资产证券化预期再提升
1.军工集团资产证券化持续稳步推进
近年来，军工集团资产证券化运作持续不断，包括独立IPO、分板块注入上市公司等，资产证券化率不断提升。根据2019年最新数据，分集团来看，资产证券化率在50%以上的有4家，分别是中航工业集团、兵器装备集团、中国船舶集团和中国电子信息集团，其中中国电子集团最高，约为54%，中航工业集团起步较早，资本运作积极，船舶系集团后来居上，近年来也取得较大进展。资产证券化率在30%及以下的军工集团有2家，分别是中国航天科工集团和中国航天科技集团，2家集团资产优质，证券化空间较大，未来注入预期有望走高。从注入资产性质的演变进程来看，整体呈现出从早期的外围元器件资产到系统级资产再进一步到核心军品、总装类资产的循序渐进注入过程。
2.院所改制逐步破冰，多点开花有望铸就资产证券化2.0时代
2017年7月7日，国防科工局在京组织召开军工科研院所转制工作推进会，解读了《关于军工科研院所转制为企业的实施意见》，并宣布启动首批41家军工科研院所转制工作。2018年5月7日，国防科工局等8部门联合印发《关于中国兵器装备集团自动化研究所转制为企业实施方案的批复》，院所改制实质破冰。
改制任务的艰巨性超预期。根据国防科工局《关于军工科研院所转制为企业的实施意见》总体目标，到2018年首批生产经营类军工科研院所完成转制，2020年其他生产经营类军工科研院所基本完成转制。之前试点的41家多数为非核心、军品配套类研究所，但即便如此，截至目前，剩余40家科研院所改制方案均未得到批复，改制任务的艰巨性超预期。虽然58所改制方案具有较强的标杆示范效应，但军工科研院所改革覆盖面宽、涉及领域广、人员数量多、牵涉利益错综复杂，叠加内部改制动力不足，我们认为试点院所改制推进预期不易过度乐观，或应下调至2020年底，其他经营类院所顺延至2022年底完成改制。
2021-2023将迎院所改制注入高峰，进入资产证券化2.0时代。2018年初，国防科工局发布《涉军企事业单位改制重组上市及上市后资本运作军工事项审查申报指南（2018年版）》，我们认为作为后续配套政策，随着院所改制试点工作逐步完成，研究所优质资产注入上市公司政策障碍将逐步消除，事业单位资产注入预期有望大幅提升。
我们预计2020年以后，科研院所改制试点将有序铺开，院所改制有望秉承“成熟一批，推进一批”的原则，从“非核心”向“核心”、“战术”装备向“战略”装备领域过渡。预计2021-2023年将成为军工科研院所改制和资本化的高潮期，军工集团资产证券化有望进入从企业类资产向院所资产过渡的2.0时代。
3.混改大幕开启，市场活力涌现
（四）股权激励政策进一步完善，军工央企上市公司经营效率有望提升
1.以往股权激励政策力度有限，央企上市公司参与度不高
自国资委成立以来，先后印发《国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法》、《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》以及《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》，从总体上构建了国有控股上市公司规范实施股权激励的政策框架体系，并且按照上述政策规定稳步推进央企控股上市公司开展股权激励，但总体来看，实施股权激励的央企上市公司数量和比例仍然存在明显不足。究其原因，我们认为：
一是目前国有上市公司，特别是央企上市公司，规模、体量较大，股权激励的金额比较大；二是央企上市公司，一般国有持股比例较高，如果进行股权激励，事实上是国有资本单方面的利益让渡；三是在工资总额管理条件下，上市公司的激励会不可避免地出现企业内部分配平衡的问题。
2019年11月11日，国务院发布《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》。《通知》进一步完善了股权激励业绩考核有关要求，引导企业开展国际对标、行业对标方面，建立更加科学的业绩考核体系，合理调整权益授予时的业绩考核要求，规范权益行权时的业绩条件。
（1）合理设置业绩考核。造成部分央企上市公司不愿意开展股权激励的重要原因，或与此前业绩考核要求过于刚性有很大关系。因此，此次《通知》强调，股权激励的业绩考核，应当体现股东对公司经营发展的业绩要求和考核导向。如在权益授予环节，业绩考核目标应当根据公司发展战略规划合理设置，股权激励计划无分次实施安排的，可以不设置业绩考核条件；在解锁环节，业绩考核目标应当结合公司经营趋势、所处行业发展周期科学设置，体现前瞻性、挑战性，可以通过与境内外同行业优秀企业业绩水平横向对标的方式确定。
（2）科学制定计划，加大激励力度。《通知》在科学制定股权激励计划、健全股权激励管理体制等方面对央企规范实施股权激励做出制度上的完善。其中，在强化正向激励导向上，《通知》对中央企业控股上市公司股权激励对象、激励方式、权益授予数量、授予价格、股权激励收益分别做出进一步的规范，以加大股权激励力度。
首先，提高授予数量占比：将科技创新型上市公司首次实施股权激励计划授予的股票数量从总股本的1%提高至3%，重大战略转型等特殊需要的上市公司两个完整年度内累计授予数量放宽至5%；其次，提高权益授予价值，将董事、高级管理人员股权激励权益授予价值占授予时薪酬总水平的比例统一提升至40%；管理、技术和业务骨干等其他激励对象的权益授予价值，由上市公司董事会合理确定。第三，股权激励对象实际获得的收益，属于投资性收益，不再设置调控上限。
（3）支持科创板上市公司实施股权激励。《通知》专门提出了“支持科创板上市公司实施股权激励”，并给出了有针对性的操作指南，其中特别明确了尚未盈利的科创板上市公司股权激励方式。科创板上市公司以限制性股票方式实施股权激励的，若授予价格低于公平市场价格的50%，上市公司应当适当延长限制性股票的禁售期及解锁期，并设置不低于公司近三年平均业绩水平或同行业75分位值水平的解锁业绩目标条件。
3.股权激励政策松绑，军工板块有望受益
股权激励能够把员工和公司的利益进行绑定，激发员工积极性，有利于中长期提升经营业绩。从过往实践经验看，推出股权激励计划的公司，营收、利润增速水平在整体上要高于无股权激励计划的公司。激励力度较大、业绩要求较高者，股价的超额收益率更加突出。同时，我们认为，股权激励不应是“一锤子买卖”，而是要通过建立常态化的股权激励体系，更有效地实现企业的长期发展。
（五）再融资新规的出台助力行业企业可持续发展
从中长期来看，再融资新规的出台将切实提升行业上市公司发展质量。首先，从供给端看，军工股票池包括94只成分股，新规之前只有33家上市公司符合再融资规定中资产负债率条件，占比约35%。我们认为，新规的出台取消了这一限制，将有效提升整个板块融资能力，助力企业长远发展；其次，从需求端来看，新规中对定价基准日和限售期限的松绑，实质性提升了资金对再融资的需求偏好。
（一）现存问题
1.装备采购费的比重较低，仍有提升空间
随着新军事变革的兴起，高技术武器装备大量研制和列装部队，装备费在军费中的地位越来越重要。根据《中美军费规模、结构与管理体制比较》一文统计，美国装备费用长期稳定在32%左右。而中国这一比例在33%左右，看起来似乎略高于美国，但考虑到中美两国装备费内部的结构差异，中国装备采购费占军费的比例实际上是低于美国的。在美国军费支出中，没有单独的装备维修费，装备维修费主要包含在活动维持费和装备采购费中，并且大部分包括在活动维持费中。因此，在美国占军费总额32%的装备费用中，绝大部分都属于采购费，而中国装备维修费主要是包含在装备费中，并且由于中国武器装备普遍老化，维修费占装备费的比例较高。因此中国装备采购费占军费支出的比例实际上大大低于美国。
2.国内军工主机厂盈利能力长期处于低位
国内军工主机厂盈利能力长期处于低位，主要原因是受到成本加成政策的限制。目前国内执行的军品定价文件还是1996年由国家计划委员会、国防科工委等联合发布的《军品价格管理办法》，办法的制定符合当时的背景和产业规律，5%的利润率与当时的社会平均利润率基本相当，而时至今日国内军工产业取得了长足发展，信息化升级需求越发迫切，该办法的制定背景和运用环境都发生了较大变化，执行中的不足之处愈发明显。
3.军工集团资产证券化率处于较低水平，限制上市公司的盈利能力
截至2018年底，军工集团资产证券化率虽然高于40%，但仍处于较低的水平。由于受到事业单位转制缓慢等因素的影响，各大军工集团仍有大量优质资产未注入到上市公司，特别是中国航天科工集团、中国航天科技集团以及中国电子科技集团，资产证券化率均在30%以下，大大限制了集团旗下上市公司的资产规模和盈利能力。
（二）建议及对策
1.适当提高实际用于装备采购的费用
维持现有模式，适当提高装备采购费用占比。维持现有模式，不设单独的装备维修费用，通过提高采购费用占比的方式，使实际用于装备采购费用与军费支出的占比到达1/3。
维持装备采购费用现有占比，设置单独的装备维修费用。修改现有模式，设置单独的装备维修费用，不再占用装备购置费用，使实际用于装备采购费用与军费支出占比到达1/3。
2.建立以竞争为核心的装备采购机制，盘活军工市场
3.发挥58所成功转制的示范效应，加速科研院所改制的步伐
2018年5月7日，国防科工局等8部门联合印发《关于中国兵器装备集团自动化研究所转制为企业实施方案的批复》，院所改制实质破冰。58所改制方案具有较强的标杆示范效应，未来有望以点带面，生产经营类军工科研院所转制将正式拉开序幕。
按照“成熟一批，推进一批”、“从边缘到核心”的基本原则，2020年国家层面应该着力推进剩余40家试点研究所的转制工作，逐步消除研究所优质资产注入上市公司的政策障碍，提升上市公司的资产规模和盈利能力。
（一）当前共99家涉军上市公司，占比A股总市值2.12%
在上市公司数量方面，截至2020年7月31日，中国A股共有上市公司3922家，其中军工行业上市公司99家，占比2.52%；美股上市公司总数为5010，高于A股，但军工行业上市公司数仅44家，同A股相比占比相差较大，仅0.88%。在市值规模方面，中国A股总市值为782701.55亿元，其中军工行业18973.12亿元，占比为2.42%；美股上市公司总市值为3213298.11亿元，其中军工行业42366.52亿元，占比1.32%。我们认为，美国军工行业在上个世纪90年代经历了并购浪潮后，上市公司数量急剧减少，虽然美国军工行业公司数量占比明显少于中国，但其市值规模却是中国的3倍左右，相比之下中国军工行业上市公司的市值规模仍有较大上升空间。
（二）军工板块估值已突破中枢，行业高估值具有合理性
1.纵向看，军工板块估值水平已突破中枢，但向上空间依然较大
截至2020年7月31日，军工板块整体估值（TTM）约为66.49x，已经突破估值中枢57x，但当前板块估值分位数为61%，在当前的市场环境中，上行空间依然较大。
2.横向看，板块中部分龙头白马和真成长个股具备较高的投资价值
3.军工行业高估值具有合理性
截至2020年7月31日，军工行业最近一年的滚动市盈率为67倍（TTM整体法，剔除负值），全部A股为16倍，高出A股约48倍。我们认为，与其他行业相比，军工行业属性特殊，估值相对较高具有其合理性：
其次，优质核心资产注入预期支撑军工行业高估值。受涉密等原因的影响，军工集团大量的核心资产还未能注入到上市公司，导致各集团资产证券化率普遍较低。随着资产证券化的持续推进，优质资产注入预期强烈，一旦注入将大幅提升上市公司的资产规模和质量以及盈利能力，为军工板块的高估值提供有力支撑。
第三，军工改革预期升温，为行业估值提供想象空间。我国军工装备市场体制机制较为僵化，导致竞争不充分，垄断特征明显，整机领域基本垄断，竞争只局限于配套层面且程度较低。随着军队改革的逐步落地，科研院所改制、混合所有制改革、军品定价机制改革等一系列改革预期升温，为军工行业估值提供了足够的想象空间。
（三）基金持仓占比有望企稳回升
（四）产业资本现增持/回购潮，投资信心大幅提升
2019年下半年至今，数十家军工上市公司中已经有数十家为了彰显公司发展信心而出台了股票增持、股票回购、员工持股、股权激励等强有力举措。我们认为产业资本增持是资本市场投资的底部信号之一，叠加行业景气度持续回升，行业投资价值有望逐步凸显。
目前板块整体估值水平（PEttm）约为78x，已突破估值中枢57x，进入上行阶段。随着中报数据的预披露，不确定性增强，短期或有调整需求。中长期来看，我们依然坚定看好。首先，看估值——当前板块估值分位数水平为71%，上行空间依然较大；其次，看基本面——2020年国防预算维持较快增速，叠加Q1疫情的冲击有限，行业基本面持续改善可期，且是为数不多的具有高确定性增长的自主行业；再次，看事件催化——在中美博弈升级的背景下，周边局势紧张加剧，催化剂事件或丛出不穷。
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