招商银行(600036)：拉平历史国际和行业差异，上调目标估值至3倍PB

真实盈利质量显著优于自身历史、海外银行及境内同业，但估值并未跟上。

ROE调整方法论：为更客观反映银行的盈利质量，我们对表观ROE进行两步调整，分别拉齐拨备覆盖率和核心一级资本充足率，将各家银行资产质量与资本实力之间的差距定量地反映在ROE上。

对标自己：2016-19年招行表观披露ROE平均为16.7%，调整后ROE平均为24.6%，2019年达到30.7%的历史最高水平，2020年在全行业业绩趋势下预计回落至27%左右，预计2021年重启回升趋势。相较而言，2005-08年表观披露ROE平均为21.3%，调整后ROE平均仅16.0%，显著低于近年水平，而当时招行的估值均在3倍PB以上，当前估值显著低于2005-08年水平，并不合理。

对标海外：2000-07年，国际大行处于快速发展的黄金阶段，真实盈利能力强于当时的招行，估值普遍位于2-3倍PB，2008年金融危机后，国际大行盈利能力再未回到当时的水平。我们的分析显示，经历了过去十多年的提升之后，招行当前的真实盈利能力，已经明显超越了2000-07年国际大行发展黄金阶段的最优水平，合理估值不应低于国际大行当年2-3倍PB的区间。

对标同业：在境内同业对比中，我们拉平了不良认定标准，对ROE进行了进一步调整。招行2019年调整后ROE高达30.5%，上市银行平均14.9%，招行调整后ROE与估值均为上市银行平均水平的2倍。

结论：招行在A股银行板块内部的估值溢价较为合理，但无论从自身历史还是国际对标来看，估值的绝对水平仍有明显上行空间，招行估值天花板打开后，亦将带动A股银行板块整体估值中枢上行。

招行盈利稳定性不逊于优质消费股，穿越周期特征显著，但估值反映明显滞后。

对标优质消费股：招行有不弱于消费股的ROE稳定性，营收和净利润增长稳定性甚至比消费股更强，周期穿越能力堪比消费行业头部公司。尽管ROE绝对水平和净利润增速较消费股有5-9pct差距，但完全不足以解释当前招行较优质消费股仅三分之一的估值水平，招行估值偏低矛盾突出，提升空间明显。

招行弱周期属性成因：1）优质零售客群带来低负债成本，形成资产端极低的风险偏好，本来风险就不高，招行还在风险预判、区域布局、业务结构方面不断优化提升，进一步降低了踩雷概率。2）轻资本业务贡献越来越大，中收占比更高，财富管理业务领先行业。

估值与盈利预测：上调目标价至87.55元，对应3倍21年PB、20倍21年PE。

3倍PB的估值目标具备充分合理性：1）前述自身历史对标、海外对标和同业对标已清晰揭示出，以当前招行的真实ROE来衡量，合理估值水平不应低于其自身和海外银行历史上的高估值阶段。2）招行ROE/PB对应的股权投资回报率（5.33%）与其发行的其他一级和二级资本工具成本（3.95%-4.8%）并不倒挂。3）历史上3倍PB时期的招行与海外银行对应的无风险利率水平均高于现在。4）3倍PB对应20倍PE，较优质消费股平均动态PE仍折价35%。

我们预计，招行2021年营业收入同比增长11.2%，归母净利润同比增长15.2%，当前股价对应PB为1.85x。维持买入评级，目标价87.55元，上行空间64%。

1.

招行当前盈利质量更高

2012-2015年是招行的不良暴露期，为消耗不良，利润增速明显放缓，不良率走高而拨备覆盖率下降，与此同时监管对于商业银行的资本要求进一步提高。这四年招行利润复合增速仅为12.4%，基础ROE、资产质量调整后ROE及资产质量及资本调整后ROE分别从2011年的高点24.2%、31.2%和25.2%降至2015年的17.1%、14.9%和15.1%，降幅分别达7.1pct、16.3pct和10.1pct，尤其是资产质量调整后的资产质量调整后ROE降幅最为明显。与此同时，招行估值从2倍降至2014年最低值1倍以下。

2016年至今，招行走出上一轮不良爆发期，进入到报表修复期与估值修复期。4Q15招行拨备覆盖率见底，随后从179%的最低点回升至如今接近440%；4Q16招行不良率见顶，随后从1.87%的高点逐渐降低至如今1.07%。资产质量改善的同时，营收端轻资本业务贡献越来越高，且高级法的政策红利，使得招行资本集约性提升，8年未股权再融资的情况下，2015年以来其核心一级资本充足率保持在10.5%以上。ROE也进入回升趋势，尽管基础ROE看似回升趋势平稳，但经过资产质量和资本调节后，资产质量调整后ROE和资产质量及资本调整后ROE明显反弹，并创下历史新高，2019年资产质量调整后ROE、资产质量及资本调整后ROE分别为27.9%和30.7%，较2015年分别提升13.0pct和15.6pct。2020年在全行业业绩趋势下招行资产质量及资本调整后ROE预计回落至27%左右，我们预计2021年将重启回升趋势。估值角度而言，尽管招行16年下半年以来估值中枢已经修复至1.5倍，但我们认为，招行当前盈利质量明显高于历史任何时期，且当前无风险利率水平低于过去高估值时期，对标其过去估值水平，估值中枢回升至3倍以上合理的。