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2024.02.08北京
1中国海油：立足中国，布局全球的海上油气巨无霸中国海油是中国最大的海上原油及天然气供应商，也是全球最大的独立油气勘探及生产企业之一，在2023年《财富》世界500强中排名第42位。公司主要业务板块包括油气勘探开发、专业技术服务、炼化与销售、天然气及发电等，同时积极发展海上风电等新能源业务。公司连续保持强势资本支出，支持增储上产、技术研发和油气基础设施建设，遍布全球的油气储备资源和稳健扩张的产能为公司未来发展奠定坚实基础。公司在油气储备、产量扩张、勘探潜力、技术研发以及成本控制等方面均居于世界领先水平。
1.1布局全球，充满潜力的海上油气能源巨头
中国海油布局全球的战略格局初具规模，公司资产遍及印度尼西亚、澳大利亚、尼日利亚、伊拉克、乌干达、阿根廷、美国、加拿大、英国、巴西、圭亚那、俄罗斯和阿联酋等世界四十多个国家和地区，截至2022年底，海外油气资产占公司油气总资产约47.2%。2022年公司净证实储量为62.39亿桶当量，海外净证实储量占比约为42.3%。丰富的油气储备资源和稳健扩张的产能以及全球优质资产的布局为公司未来发展奠定坚实基础。
2001年2月，公司在纽约证券交易所和香港联合交易所挂牌上市交易。2022年4月，公司在中国A股成功上市，实现A+H股同步上市。中国海洋石油集团有限公司通过旗下全资附属公司间接持有公司60.49%的股权，为公司控股股东，公司股权结构稳定。
公司管理人员专业背景出身，管理水平优异。董事长汪东进等多人是高级工程师，专业背景出生，在石油天然气行业从业多年，熟悉石油勘探、开发与生产各环节工作。拥有专业知识的同时兼具丰富的大型油气公司管理经验和布局全球、长远发展的战略眼光。
1.2原油价格中枢上移，公司盈利能力增加
公司盈利能力受油价影响较大。2020年受新冠疫情影响，全球原油需求严重下滑全球油价大幅度下跌，公司每桶原油出售价格由2019年63.34美元下跌至40.96美元，跌幅超三分之一，因此公司2020年营业收入和归母净利润都有较大幅度下滑。2021年各国复工复产全球经济缓慢复苏，各国财政政策趋于宽松，油价逐步回升。2022年，受俄乌战争等地缘因素影响原油、天然气供给减少，疫情后全球经济复苏原油、天然气需求较疫情时期上升，2022年原油和天然气价格处于高位，公司原油天然气出售价格为96.59美元/桶和8.58美元/桶，同比上涨42.3%和23.5%。国际油价上涨的有利形势和公司的增出扩产发展战略助力公司2022年营业收入和归母净利润再创新高：2022年公司营业收入4222.3亿元，同比增长71.56%；归母净利润1417亿元，同比增长101.51%。2023年上半年公司基本延续了2022年的优异表现，2023年前三季度营业收入3068亿元，同比下降1.39%；归母净利润976.45亿元，同比下降10.23%。
降本增效成果显著，桶油成本下降。2023年前三季度，公司进一步巩固成本竞争优势。2023年前三季度公司桶油主要成本为28.37美元/桶油当量，同比6.3%。其中，桶油作业费用为7.32美元/桶油当量，同比-7.0%，作业费用下降主要得益于公司成本管控成效显著;桶油DD&A为13.85美元/桶油当量，同比-2.7%，下降主要原因是产量结构变化以及汇率变动的综合影响，新增油田投产有效摊平公司桶油折旧与摊销。除所得税以外税金为4.05美元/桶油当量，同比下降15.1%，主要原因是油价中枢下降，资源税及石油特别收益金有所下降。
公司毛利率、净利率、ROE水平稳步提升。2018-2023H1年，公司净利率、毛利率整体呈现上升的趋势。2023年上半年公司毛利率51.28%，净利率33.19%；2022年公司毛利率53.03%，净利率33.55%。同时，公司ROE水平也从2018年的12.54%提升到了2022年的23.73%，高质量项目投资回报显著提升。
多数主流机构预测未来油价上涨。国际能源署（IEA）上调了今明两年原油需求量，IEA将2023年的需求增长预测从230万桶/日上调至240万桶/日，2024年需求增长预测从88万桶/日上调至93万桶/日。高盛、瑞银、巴克莱、中金等机构均预测2024年国际原油价格超过90美元/桶，摩根斯坦利对2024年预测相对保守，预计2024年为83美元/桶。整体来看，市场预期2024年油价中枢在83-93美元/桶之间。
2.1全球油气资本支出增长缓慢，国际油服公司激进转型新能源
2.2全球原油供应缺乏弹性，OPEC+意欲维持高油价平衡财政支出倾向减产
石油输出国组织（OrganizationofthePetroleumExportingCountries），简称“欧佩克”（OPEC），是亚、非、拉石油生产国为协调成员国石油政策的国际组织，宗旨是协调和统一成员国石油政策，维持国际石油市场价格稳定，确保石油生产国获得稳定收入。现有13个成员国是：阿尔及利亚、安哥拉、刚果共和国、赤道几内亚、加蓬、伊朗、伊拉克、科威特、利比亚、尼日利亚、沙特阿拉伯、阿拉伯联合酋长国、委内瑞拉。俄罗斯虽然不是欧佩克组织成员，但与欧佩克关系紧密，过去曾多次实行共同减产政策稳定国际油价，共称OPEC+组织。2022年全球原油供给结构中，OPEC+组织石油供给量占世界石油供给总量的半壁江山，对全球原油市场供求变化和原油价格有较大影响。
在美国高产量无法持续的背景下，OPEC组织主要诉求从争取市场份额转为稳定全球油价保障盈利，维持财政收支平衡。国际货币基金组织IMF数据2023年10月最新预测数据显示，沙特财政盈亏平衡油价为85.8美元，其他产油国财政盈亏平衡油价也高于目前原油价格，因此OPEC有动力维持油价在相对较高水平。沙特、俄罗斯、阿曼等产油国实施了一系列减产措施，并且未来存在进一步减产的可能性。
2023年4月，沙特宣布从5月到2023年底自愿减产50万桶/日。伊拉克、阿联酋、科威特、阿尔及利亚、阿曼等多个国家纷纷跟随，相继宣布减产计划，整体此次减产总量预计达到115万桶/日左右。2023年7月沙特宣布额外100万桶/天的减产计划。2023年9月沙特能源部称，沙特将在2023年12月底之前维持每日100万桶的石油减产措施。根据这一决定，在12月底之前，沙特的石油产量将会维持在每日900万桶的水平，为几年来的最低水平，较其每日1200万桶的最大产能低25%。而俄罗斯副总理诺瓦克也在同日表示，俄罗斯将对全球市场自愿削减30万桶石油日出口量，直至2023年底。
在2023年12月1日第36届欧佩克+部长级会议结束，欧佩克+成员国们各自宣布在2024年Q1期间“自愿”减产，总规模合计219.3万桶/日，其中沙特和俄罗斯分别减产100万桶和50万桶。其余国家的具体每日减产规模为:伊拉克-22万、阿联酋-16.3万、科威特-13.5万、哈萨克斯坦-8.2万、阿尔及利亚-5.1万和阿曼4.2万桶。
2.3美国战略原油储备降至近20年最低水平，难以对全球原油市场进行有效调节
美国是全球原油市场重要生产国、出口国与进口国，美国原油库存数据是衡量原油供需关系的重要指标。美国能源信息署EIA数据显示，目前美国战略原油储备3.51亿桶，为近20年来最低水平，美国西部主要产油州德克萨斯州和路易斯安那州地下盐穴储备的石油量持续下降，并触及1983年最后达到的水平。美国石油储备战略特指由美国政府拥有的原油储备，是美国稳定国际油价的重要手段。自1977年10月建立石油储备战略以来，美国进行了多次大规模的战略石油储备运用和轮换，主要是针对武装冲突、金融危机、突发自然灾害等严重影响石油供需和价格的事件。2022年在俄乌冲突爆发之后，美国政府从SPR中抽走了1.8亿桶原油，是历史上最大规模战略原油使用，但调节效果并不理想。2022年全球油价超过90美元较2021年大幅上涨。根据美国能源部的数据，目前美国的原油储量为3.51亿桶，处于40年来的最低水平。这还不到2010年以来的历史高点的一半，比开始使用时的水平低了约40%。美国战略原油下降至历史地位并且原油市场面临更多地缘政治不稳定的前景，战略原油储备作为美国用来对抗油价剧烈波动的最大工具难以发挥作用。
美国战略原油库存下跌主要是由于近年来美国政府多次大规模释放战略储备，去年，拜登政府进行了有史以来最大规模的石油储备战略销售，数量达到1.8亿桶，以稳定俄乌战争爆发后飙升的油价。但供给端受俄乌冲突影响，需求端世界经济复苏石油需求上升，2022年全年石油价格高涨，2023年石油价格仍处于较高水平，巴以冲突爆发以来一度逼近100美元/桶，美国战略原油调节效果不佳。近期油价虽然有所下滑至80美元/桶左右，但美国政府战略原油储备不足，欧佩克预计第四季度全球日均原油需求量为1.03亿桶/天，美国战略储备原油不足以进行有效调控。
3.1炼厂开工率提升，美国油品需求强劲
2023年全球石油制品终端需求总体有所上升。其中，美国原油需求为全球第一。2023年以来，虽然美联储为抑制通胀持续实行紧缩的货币政策，但美国经济得益于消费对于经济增长的强势推动、部分制造业回归本土带动就业以及政府的税收改革制度和财政刺激政策等因素，美国经济在高利率环境下仍表现强劲持续增长，预计2023年全年GDP增速在2.5%左右，高于年初预期。经济强劲增长推动美国原油需求上升。2023年8月美国原油消费量达到21.17百万桶/天，创下美国月度原油消耗新高。化工需求来看，美国炼化能力约占全球炼化能力40%左右，是石油需求的重要组成部分。根据欧佩克（OPEC）最新数据显示，截止2023年9月30日，第三季度美国与欧洲16国炼油厂开工率分别为92.88%和79.71%。其中，2023年8月份美国炼油厂石油日均消耗量为1720.6万桶/天，接近历史最高水平。出行需求来看，美国经济整体强劲，汽油、柴油、航空煤油等终端需求量上升。其中道路燃料强劲增长、橡胶油漆塑料等下游产品需求回暖助推汽油需求持续上升，2023年8月汽油需求量达到9.30百万桶/天创下四年来最高纪录。
3.2我国油气进口依存度高，油品需求有支撑
由于经济中国的高速发展，一直保持较高的原油消费增长，近30年来平均同比增速6.3%，远高于世界总体的平均水平1.04%。中国石油需求排名世界第二，欧佩克（OPEC）数据显示，2023年上半年中国日均消耗量为1631万桶/天，仅次于美国日均消费量2057万桶/天。由于中国原油消耗量远高于产量，2018年以来中国原油进口依赖度保持在70%以上，是世界原油第一大进口国，2022年原油进口量占全球进口总量的24.1%。因此，作为主要石油消费国以及石油进口国，中国原油的进口政策以及需求对于国际原油市场需求端有重要影响。
3.3传统油气能源占比依然较高，原油需求尚未达峰持续上升
4.1我国海洋油气资源探明程度低，未来开发潜力大
海洋油气资源勘探是全球油气产量的主要增长点。从全球范围看，由于陆地和浅水石油勘探程度较高，油气产量已接近峰值。世界新增油气储量已由陆地和浅海转向深海近年全球获得的重大勘探发现中，有近50%来自深水，探明储量约1000亿吨油当量。EIA预测，世界石油最大可采量为3000亿吨，其中海底石油储量1350亿吨，占比为45%。我国海洋油气资源储量丰富，探明程度远低于世界平均水平，未来开发潜力大。中国海洋油气资源总量丰富，根据全国第四次油气调查数据，中国近海石油地质资源超过210亿吨，天然气地质资源量累计达超过17万亿立方米（1000亿桶油当量）。远海方面，据估算中国南海潜在石油储量达到了300亿吨左右，天然气与可燃冰为58万亿立方米，是全球石油与天然气储量最丰富的海域之一。但中国海洋油气整体探明程度相对较低，石油资源探明程度平均为23%，远低于世界平均73%的探明率与美国75%的探明率，天然气资源探明程度平均为7%。
根据第四次油气调查数据，国内海洋石油剩余技术开采储量占石油剩余技术可采储量的34%，海洋天然气剩余技术可开采储量占天然气剩余技术可采储量的52%。中国海上石油、天然气探明程度低、探明储量开发利用程度低，随着勘探开发技术不断进步，中海油石油勘探开发逐渐由近海走向深蓝。总体而言，中国海洋石油储量增长处于高峰阶段前期，海洋天然气储量增长仍处于早期阶段，未来海上油气储量产量增长潜力仍然很大。
4.2资本支出增长迅速，积极推进增储上产
公司保持强势资本开支，资本开支增长迅速。近年来，中国海油持续践行积极的资本开支以保证增储上产战略目标的实现，坚持增储上产，布局全球的战略，自2016年起资本持续增长。截止2022年，公司资本开支由2016年的487亿元提升至1025亿元，复合年均增长率CAGR达13.09%。其中勘探与开发资本由424亿元提升至765亿元，CAGR达10.3%。2022年中海油资本支出高于雪佛龙（95.65亿美元）、壳牌（81.43亿美元）、康菲石油（101.69亿美元）等国际能源巨头的上游资本支出。2023年中海油将全年资本支出预算提高到1200亿元（164亿美元）至1300亿人民币（178亿美元）的历史新高以支持储量和产量增长。中海油的资本支出在2023年前9个月同比增长30.2%，达到894.6亿元（122亿美元）。仅在第三季度，资本支出就增长了21.5%，达到329.47亿元（45亿美元）。
在持续资本开支保障下，中海油资源储备丰富，可持续能力强。储量寿命（也称储采比）和储量替代率是衡量油气开采公司可持续开采能力的重要指标。公司储量寿命达到10年，连续6年稳定在10年以上；储量替代率上升至182%，代表在现有开采强度下，公司能够保障储量持续增长，保障产量稳定增长。公司储量与产量增长速度行业领先。2019-2022年公司储量年均复合增长率CAGR达6.4%，高于英国石油、埃克森美孚、道达尔等国际能源巨头。2022年公司油气产量增长率为7.19%，处于全球领先位置。
国内外项目齐发力，积极推进增储上产。2022年全年，公司共有9个项目投产，40余个项目在建，产量创下历史新高达到6.24亿桶油当量，其中海外净产量占比30.3%。在中国，公司落实渤中26-6亿吨级大型油田及宝岛21-1、渤中19-2等大中型油气田，非常规油气勘探稳步推进；在海外，圭亚那Stabroek区块连续获得10个新发现，根据作业者披露，区块累计可采资源量约110亿桶油当量。
2023年全年，预计有9个新项目投产，支持未来产量增长。2023年前三季度，公司实现油气产量4.997亿桶油当量，同比增长8.3%。2023年前三季度，公司共获得8个新发现，并成功评价21个含油气构造，共有3个新项目成功投产。第三季度，渤中28-2南油田二次调整项目和陆丰12-3油田开发项目已实现成功投产。根据2024年战略展望，公司到2026年将达到8.1-8.3亿桶产量目标，2024-2025年产量目标较此前大幅提升。
5.1桶油作业成本低，折旧折耗摊销成本持续下降
中海油凭借数字化转型、智能化管控、绿色化生产等多项全球领先技术实现降本增效，桶油生产成本成为公司核心竞争力，盈利能力位居行业翘楚。低成本是石油公司的核心竞争能力，是公司提高盈利水平与应对国际油价波动不确定性的关键所在。根据公司2023年三季报显示，前三季度桶油成本为28.37美元，同比下降6.3%，2023年公司桶油成本有望控制在30美元以下。2023年下半年，国际油价有所下跌，主要国际巨头利润均有所下降，埃克森美孚、雪佛龙、道达尔三季度利润同比下降54%、47%、35%，相比之下中海油利润仅下降10%，盈利能力更加稳定。中海油桶油生产成本大幅下降，在全球处于领先水平。中海油桶油生产成本总体呈下降趋势。2022年桶油生产成本30.39美元，较2013年下降32.5%。中国海油凭借较低的桶油生产成本、国际领先的生产技术、精简高效的人员配置降本增效，盈利能力在行业内处于领先水平。2018年至2022年，除2020年外受新冠疫情影响全球原油需求暴下滑油价暴跌盈利能力有所下降，其余四年毛利率均维持在50%左右，净利率维持在30%左右，远高于国内外同业平均水平。
中海油的桶油生产成本由作业费用、折旧消耗与摊销、弃置费、销售及管理费用和除所得税以外的其他税金五部分构成，其中作业费用和折旧摊销成本是主要成本构成，2022年作业费用与折旧、折耗及摊销分别占比25.5%和48.3%。因此，我们对这两项进行重点拆分分析，并与海外公司进行横向比较。
中国海油桶油作业费用全球领先，跟随油价变动幅度低，得益于公司的高管理水平。2022年中海油桶油作业费用7.74美元/桶，在国内低于中石化和中石油16.16美元/桶和12.42美元/桶的桶油作业费用；从国际上对比来看，中国海油的桶油操作费用有明显优势。
5.2技术领先盈利能力领跑行业，为未来持续降本增效提供动力
中海油坚持自主创新，公司科研能力不断增强。公司勘探、开发、生产等多个环节多项技术实现自主创新达到全球领先水平或世界先进行列。2023年以来，公司就实现了全球首条潜油电机智能全自动生产线、全球第一台十万吨级深水半潜式生产储油平台投产、全球首创高温高压多维核磁测井仪、全球首创高温取心技术等多项全球第一与全球首创。
公司重视股东回报，持续提高分红率和股息率。承诺2022-2024年，公司全年股息支付率预计将不低于40%；全年股息绝对值预计不低于0.70港元／股（含税）。从2022年实际股息率和分红率来看，中国海油（A）股息率达到8.45%，股利支付率达到43.26%；中国海洋石油（H）股息率达到14.53%，股利支付率达到41.93%。以上数据均名列同业企业的前列。此外，我们调取中国海洋石油（H）的分红派息数据，从历年股利支付率和股息率数据来看，中国海油股利支付率和股息率不断提高，体现了公司对股东回报的重视。
当前中国海油（A/H）具有估值吸引力。我们横向对比同业重点油气企业2022年每股净收益及当前静态PE，当前中国海油（A/H）估值仍处于偏低状态，尤其是H股，具有较强的估值吸引力。