拼多多(PDD.US)成立以来发展迅速：1)3Q2020首次实现季度盈利(Non-GAAP);2)截止2020年末，拼多多GMV达16,676亿元，市占率17%，2017~2020提升14pct;3)4Q2020活跃买家7.88亿人，超越阿里巴巴(09988)和京东(09618);4)2020年拼多多订单量市占率(订单量/规模以上快递业务量)46%，2017~2020提升35pct。
流量红利末期，下沉市场仍存增量空间
2020年末已至流量红利末期：1)互联网普及率达70.4%，移动购物普及率近56%;2)电商市场渗透率逐步提升，网上实物商品销售额/商品零售总额占比达30%。下沉市场仍存部分增量空间：1)农村互联网普及率为56%，城镇互联网普及率为80%，差距逐年缩小;2)农村社消零售总额增速高于城镇1pct左右。
人货场三位一体打造竞争优势
拼多多的逆势成长来自于：1)针对下沉市场错位竞争，2021年3月拼多多月活用户60%来自三线及以下城市;2)通过C2M及新品牌计划反向定制，品销合一;3)利用游戏思维打造社交型消费体验，提升活跃买家数量及用户黏性。
收入不断提升，即将实现盈利
拼多多收入仍有较大提升空间，主要源自货币化率和ARPU值的提升：1)2020年拼多多货币化率3.23%，相较于2017年上升2.19pct。2)2020年ARPU2115元，2017~2020CAGR=54%。随数字化营销工具、拼小圈、多多买菜等新业态布局，收入将进一步提升，有望于2022年实现盈利(GAAP)。
盈利预测、估值评级
拼多多于2020年8月起布局多多买菜新业务，预计2021年资本支出将大幅增加，因此我们下调对公司2021/2022年GAAP净利润的预测-129%/-86%至-52.95/53.77亿元(原预测值为183/394亿元)，新增对公司2023年GAAP净利润的预测148.74亿元，对应EPA(EarningsperADR)为-0.65、0.66、1.83美元，采取相对估值法，目标价169.75美元/ADR，公司于2020年8月起布局社区团购业务，将进一步增强用户粘性，且2021年以来公司股价自最高点(212.60美元/ADR)已跌至129.29美元/ADR，下降39%，我们认为公司的高估值风险已经逐步释放，维持“增持”评级。
风险提示
业内竞争加剧，社区团购前期投入过高，直播电商冲击，监管风险。
【投资聚焦】
关键假设
市场空间：电商行业流量红利时代即将步入末期，社区团购业态或将提供新空间。
经营活动：拼多多目前GMV增速仍高于阿里和京东，随多多买菜等新业态发展，活跃买家与人均消费额将进一步提升，我们预测拼多多2021-2023年活跃买家数为9.15/10.15/11.16亿人，ARPU为2,562/3,010/3,465元，对应GMV为23,431/30,558/38,666亿元。
我们的创新之处
本文论述了拼多多从人货场三个维度错位竞争，逆势成长的颠覆创新逻辑，提出了未来拼多多进一步增长的三大新业务看点：1)凭借数字化工具进行精准化营销，提升营销效率，提升货币化率;2)拼小圈作为私域流量运营工具，在00后群体中接受程度很高，受益于00后群体消费能力的提升趋势，拼多多GMV将随之提升;3)多多买菜在社区团购赛道具有直采和下沉市场渗透率高的优势：一方面，拼多多凭借自营生鲜的B2C平台起家，目前约有1200万农民入驻拼多多平台，均为多多买菜潜在本地供应商。另一方面，目前多多买菜流量大概有60%左右来自主站导流，而美团优选则主要依赖团长获客(美团流量80%左右来自团长导流)，多多买菜对团长的依赖程度相对较低。
股价上涨的催化因素
我们认为股价上涨的催化因素主要包括以下几点：
1)凭借多多买菜等高频生鲜品提升用户复购率，提升ARPU以带动GMV提升。
2)通过数字化营销工具和反向定制供应链体系打造提升货币化率。
3)通过增厚收入，在利润端实现盈利。
估值与目标价
拼多多于2020年8月起布局多多买菜业务，预计2021年资本支出将大幅增加，因此我们下调对公司2021/2022年GAAP净利润的预测-129%/-86%至-52.95/53.77亿元(原预测值为183/394亿元)，新增对公司2023年GAAP净利润的预测148.74亿元，对应EPA(EarningsperADR)为-0.65、0.66、1.83美元，采取相对估值法，目标价169.75美元/ADR，公司于2020年8月起布局社区团购业务，将进一步增强用户粘性，且2021年以来公司股价自最高点(212.60美元/ADR)已跌至129.29美元/ADR，下降39%，我们认为公司的高估值风险已经逐步释放，维持“增持”评级。
注：如不标注美元，本文元均指人民币。
【正文部分】
1、拼多多：逆势成长的社交电商平台
1.1、业务模式：从自营到社交平台
1.2、发展历程:借助下沉市场蓝海突围成长
从业务角度看，拼多多发展大致可分为三个阶段:
二、错位竞争，野蛮生长。2016年9月拼多多和拼好货宣布合并，平台用户总量破亿，随后完成业务转型，自1Q2017起彻底取消自营业务，凭借低价商品迅速开拓下沉市场，与阿里、京东形成错位竞争，平台用户数量以1亿/年左右的量级迅速扩张。
三、提升平台规范化，加强商家质量。2018年7月26日，拼多多以19美元的发行价在纳斯达克挂牌上市，随后加强平台治理，提升商品质量:1)开展双打活动，强制关店1128家，下架商品430万件，拦截疑似假冒商品链接45万多条;2)推出退货包运费服务，对提供退货包邮的商家给予标识，提升商家卖假货的隐性成本;3)同年10月，国美电器、当当网、小米等知名品牌入驻，平台货源质量得到提升;4)2019年6月，拼多多首创百亿补贴政策，针对中高端消费水平客群打开一二线市场。
从融资角度看，拼多多自成立以来获得多次优质融资，为业务迅速扩张提供充足的资金支持。拼多多自成立以来截至IPO前共获四轮融资，共计17亿美元。创始人黄峥曾就职于谷歌，有电商及游戏创业经验，于2020年7月1日宣布辞任拼多多CEO，并捐赠部分股份给予拼多多合伙人集体。截止公司2021年4月30日发布年报，黄峥仍为拼多多第一大股东，持股占比28.1%，腾讯为第二大股东，持股占比15.6%，高榕资本与红衫资本持股占比均超过5%。
1.3、行业地位:位列国内三大电商
拼多多已发展成为国内三大电商平台之一。3Q2020首次实现季度盈利(Non-GAAP口径)。截止2020年末，拼多多GMV16,676亿元，和京东差距不断缩小。阿里同时拥有天猫和淘宝平台，在GMV方面占据绝对优势。从活跃买家方面看，拼多多2020年活跃买家增长至7.88亿人，超越阿里巴巴和京东，在中国电商中位列第一。
拼多多市占率仍在不断提升。从成交额维度看，拼多多GMV/网上实物商品销售额不断提升，从2017的3%增长至2020年的17%，提升14pct，在国内电商平台中位列第三。从订单量维度看，拼多多年订单量/规模以上快递业务量从2017年的11%增长至2020年的46%，提升35pct。
2、流量红利末期，下沉市场仍存增量
2.1、移动购物渗透率有饱和迹象，农村或有增量空间
移动购物渗透率有趋于饱和迹象。据CNNIC(中国互联网络信息中心)统计调查显示，截至2020年12月，中国网民数量已达9.89亿，互联网普及率达70.4%，2016~2020年网民数量复合增长率CAGR=7.84%。
截止2020年12月，手机用户达9.86亿，渗透率(占网民数量比)99.7%，其中手机购物用户数7.81亿，渗透率(占网民数量比)78.9%，移动购物普及率近56%。手机购物用户渗透率自2016年12月以来以5pct/年左右的增速提升，直到2020年3月以来增速明显变缓，渐有饱和迹象。
农村仍存在部分增量市场空间。农村互联网普及程度不及城镇，差距逐年缩小，截至2020年12月，农村互联网普及率56%，城镇互联网普及率80%，仍有24pct的差距。2016~2020年间，农村网民占比从27%上升至31%，尤其在2020年3月到12月期间提升较快，上升3pct。
2.2、线上零售交易额和渗透率同步提升
电商市场渗透率逐步提升。2020年全年网上实物商品销售额9.8万亿人民币，2020年第一季度受疫情影响YOY大幅下降，随后逐渐回升至15%左右。网上实物商品销售额/商品零售总额占比不断提升，4Q2020达30%。
农村社消零售总额增速高于城镇约1pct。2020年社会消费品零售总额39.2万亿元，其中农村社消零售总额5.3万亿元，占比13%，城镇社消零售总额33.9万亿元，占比87%。从增速角度看，农村社消零售总额增速略高于城镇约1pct。
2.3、网民中等月收入人群占比逐步下降
农村人均可支配收入不足2000元,2020同比增速明显高于城镇。据国家统计局官网数据显示，全国人均月可支配收入在2001~3000元档，城镇人均可支配收入基本超过3000元，农村人均可支配收入在2000元以下。2020年城镇人均可支配收入同比增长3.48%，而农村人均可支配收入同比增长6.93%，高出城镇3.45pct。
中国网民的月收入3001-5000元档占比最大，占比呈逐年下降趋势。截至2020年12月，月收入3001~5000元的网民占比最大，为19.6%;其次为月收入8000以上的网民，占比为14.8%。月收入2000元以上的网民占比均超过10%。
从变化趋势上看，月收入3001~5000元的网民占比逐年下降，月收入2001~3000元的网民占比在2020年有一定提升，一方面或是因为受疫情影响部分网民收入有所下降，另一方面则可能是由于各大电商布局下沉市场，从而吸引部分农村用户开始网上购物。月收入位于5000元以上的网民占比在逐年提升，有利于网民消费能力的整体提升，驱动电商市场销售额度增长。
3、人货场三位一体打造竞争优势
3.1、人:从下沉市场到一二线市场
拼多多在初期利用低端颠覆创新逻辑，抓住消费者需求痛点，迅速占据下沉市场蓝海。2017年阿里与京东市占率(GMV/网上实物商品销售额)共计92%，而拼多多仅为2.58%，截至2020年拼多多市占率已经达17.09%。回看拼多多的发展历程，符合《创新者的窘境》提出的低端颠覆创新逻辑:在技术不断发展的过程中，往往会产生超过市场需要的技术供给，普通用户被迫以更高的价钱购买自己不需要的产品，低端颠覆创新者聚焦于这部分未被满足的需求，用更简单、更便宜的技术填补低端市场空白。
在拼多多发展初期，B端商家和C端消费者中都存在着大量的空白市场需求空间。
从C端消费者角度看，根据极光调研，小镇青年在消费偏好上主要有以下几个特点:1)住房支出占比较少，娱乐、饮食和结余支出占比均比一二线城市青年多;2)倾向于单价更低的商品;3)与城镇青年相比，更加不在意品牌，追求更加高性价比的产品。在淘宝和拼多多首页搜索同样类别的商品，淘宝首页呈现的商品单价普遍比拼多多高。对于不在意品牌，追求性价比的消费客群来说，拼多多呈现出的低价“白牌商品”更具有吸引力。
据Questmobile统计，2021年3月份拼多多的月活用户大概有61%来自三线及以下城市，同期淘宝月活用户中下沉用户占比为56%，而京东只有52%。从终端价格角度看，拼多多中大概有一半用户使用的手机价格位于2000元以下。而同期京东和淘宝该部分占比只有不到30%。
拼多多通过多种方式降低决策成本，加强消费冲动:1)默认包邮;2)在付款界面选项中去掉了购物车功能;3)拼购价格和单独购买价格横向陈列对比。拼多多的用户多对价格相对敏感，在单次购买行为中，容易因为低价实惠产生消费冲动进而直接购买。如果将商品加入购物车将加大二次筛选的可能性，一次性付清导致直观上单笔支出增加，降低消费欲望。拼多多类似于购物车功能的板块为商品收藏栏，在收藏某样商品后可以在个人中心中找到该商品，但收藏栏不支持合并结算，也看到不到累计金额。
拼多多通过百亿补贴打开一二线市场，获得新增量，突破发展瓶颈。拼多多自2019年中开启百亿补贴政策，主打“正品低价”，对一二线城市消费者喜欢的产品品类进行补贴，并将其作为常态化的营销手段。以拼多多2021年4月1日百亿补贴首页三款“超人气补贴”为例(海尔洗衣机、realmeQ2手机和iPhone12)，三款产品经拼多多平台补贴后，比淘宝和京东中的同类型产品价格优惠达10%~20%左右。
除3C产品外，百亿补贴还涵盖服饰、鞋包、生鲜食品、办公等日常百货用品。相较之下，天猫京东同期618活动红包方式规则繁琐复杂，拼多多百亿补贴采取直补方式，可以直接看到优惠折扣与最终价。
百亿补贴通过补贴“大牌”产品的方式改变拼多多原有的“廉价”形象，吸引更多一二线新用户。在经过下载APP、注册用户、填写收货地址、绑定付款信息等操作后，新用户复购的操作成本会大大降低。一二线城市客群开始使用拼多多购物后，会被高性价比商品吸引进行复购，带动GMV提升。
2019年第二季度开启百亿补贴后，拼多多人均消费增速和新增活跃买家均有所提升，人均获客成本因新增活跃买家提升反而下降，说明百亿补贴政策初期成效显著。拼多多ARPU同比增速一直保持下降趋势，直到2Q2019因百亿补贴首次出现提升，从1Q2019的87%增至2Q2019的92%。新增活跃买家数量自1Q2018持续走低，直到1Q2019新增活跃买家0.25亿人，2Q2019年新增活跃买家0.40亿人,出现了较为明显的反弹。
3.2、货:C2M到新品牌扶持计划
2020年10月20日，拼多多于上海宣布全面升级“新品牌计划”，提出将在2021-2025年5年期间内加大扶持力度，以定制100个产业带内的10w款新品牌产品为目标，带动1万亿元GMV。分为“知名品牌子品牌打造、产业带新锐品牌扶持、国货老品牌再造、代工企业自主品牌培育”四个部分，参与品牌方预计扩充至5000家。
通过新品牌计划，拼多多进一步打通上游厂商与C端消费者之间的信息壁垒，精简供应链，提供平价好货。随着民族自豪感的提升和国潮文化的兴起，消费者对于国货新品牌的接受度在逐步提高，将为拼多多提供更多的增量空间。
3.3、场:游戏思维打造社交型消费场所
拼多多通过砍价和抢红包活动触达用户社交圈流量，引流至拼多多平台内。拼多多通过推出朋友砍价和抢现金红包等活动，引导用户将链接发给朋友，获得更多新用户。拼多多的砍价和抢红包的首次参与难度很低，“砍第一刀”便可以获得大部分折价，用户形成良好的心里预期，将继续参与砍价。“第一刀”之后“砍价”难度逐渐增加，同时平台通过其他方式(通过倒计时提醒给用户以紧迫感;通过弹窗出现“××人完成任务”)来增加用户继续转发链接概率。拼多多还设有砍价记录、砍成攻略、砍成晒单等模块，用户除了获得现金奖励外还可以体验到“炫耀成绩”的成就感，进一步加强用户社交属性，加强平台社交圈的打造。
拼多多通过拼单团购会场重构平台内部流量，增强用户粘性，将原有用户流量按需再分类。拼多多通过拼单、万人团等活动引导用户在购物时社交，从而形成具有相似购物需求和偏好的社交圈。使拼多多用户流量池在一定程度上自发按需分类，为拼多多的C2M体系打造奠定底层基础。
4、收入不断提升，即将实现盈利
2Q2017~3Q2020，拼多多营业收入全部来自于在线营销服务和佣金收入，其中在线营销服务收入占比于2Q2018~3Q2020稳定在90%左右，4Q2020占比71%。
佣金收入的货币化率一直维持在0.3%~0.4%之间，基本为代收第三方支付费用。商品销售收入只存在于1Q2017和4Q2020。1Q2017的商品销售收入来自于原拼好货部分B2C自营业务，4Q2020的商品销售收入主要源自拼多多C2M经营模式的延展。4Q2020该部分商品营销收入占比为20%，不到GMV的1%。
4.1.1、收入:GMV和货币化率双重驱动
拼多多在线市场服务收入受GMV和货币化率驱动(在线市场服务收入=GMV×货币化率)，GMV的主要决定因素为活跃买家数AAC和单人消费金额ARPU(GMV=AAC×ARPU)，ARPU进一步可以拆解为客单价和用户复购频次(ARPU=客单价×人均订单量)。
与阿里和京东横向对比，阿里的GMV和货币化率有绝对优势，拼多多GMV和货币化率与京东接近，且差距逐年缩小，有反超迹象。
拼多多收入增速逐年递减直到1Q2020回升。4Q2020营收为265.48亿元，同比增长146%，其中商品销售收入53.58亿元，去除商品销售收入共计211.90亿元，同比增长96%。
拼多多货币化率除1Q2020受疫情影响有所下滑外，整体呈上升趋势，4Q2020拼多多整体货币化率为3.23%，其中在线营销服务货币化率为2.9%，佣金货币化率为0.33%。
拼多多GMV逐年递增，4Q2020GMV达1.67万亿元。从增速角度看，拼多多GMV增速不断下降，4Q2020同比增长66%，增速仍显著高于行业，4Q2020天猫GMV同比增速19%，网上实物商品销售额同比增速为15%左右。
4.1.2、GMV:单人消费金额ARPU仍有增长空间
GMV=AAC×ARPU。拼多多活跃买家数量不断提升，4Q2020活跃买家7.884亿人，同比增长35%，首次超过阿里(活跃买家7.79亿人)。拼多多单人消费金额ARPU与阿里和京东相比均有较大差距。2020年拼多多ARPU仅有2115元，同期阿里为8458元，京东为5536元，拼多多ARPU仍有较大提升空间。
从增速角度看，拼多多月活用户与活跃买家数量增速均高于阿里同期月活用户与活跃买家数量增速，且拼多多月活用户与活跃买家数量增速均呈现不断下降趋势。
4.1.3、ARPU:人均订单量有望进一步提升
ARPU=人均订单数量×客单价。拼多多ARPU增速呈不断下降趋势，尤其自1Q2019开始快速下滑。2020Q4拼多多ARPU为2115元，同比增长23%。
从客单价角度，2020年全年拼多多客单价为43.54元，同比减少15%，对比整体网上实物商品销售/包裹量，拼多多的客单价有提升空间，但鉴于多多买菜上线以及生鲜日用品高频低单价的特性，ARPU增长的主要驱动力来自于人均订单量的进一步提升，即复购频次和用户粘性的提升。
4.2、毛利率相对稳定，销售费用为主要支出
拼多多毛利率相对稳定，4Q2020Q前基本在75%左右，4Q2020毛利率为57%，主要由于新出现的1P业务(即平台自营业务)产生的商品销售成本使得成本结构发生改变。
拼多多毛利逐年增长，2020年拼多多毛利为150亿元，同比增长72%。毛利同比增速在1Q2020年出现较大程度的下滑至28%，主要受毛利率和营收增速同时下降的影响，2Q2020增速回升至67%，主要受货币化率增加驱动，4Q2020毛利增速下滑主要受1P新业务影响。
从费用端角度，拼多多费用支出基本来自于销售费用。2Q2018由于存在大笔股权激励费用，导致管理费用大幅提升，在Non-GAAP口径下看，管理费用率基本维持在1%左右，销售费用率整体看有下降趋势，若不考虑商品销售营收，2020年第四季度销售费用率为68%。拼多多获客成本相对于阿里和京东较低，但有逐年提高趋势。
从占比上看，销售费用占比基本维持在近90%，2020年全年研发费用占比有所提升，主要用于云服务开发。
4.3、拼多多即将实现盈利
GAAP口径下拼多多目前仍处于亏损状态，除1Q2020受疫情影响外，亏损程度逐年缩窄，预计将有望于2022年扭亏为盈。Non-GAAP口径下，拼多多于3Q2020实现首次盈利，预计公司2021年在Non-GAAP口径下将再次出现季度盈利。从全年角度考虑，2021年拼多多下场社区团购业务将不可避免的增加支出，故我们预计最快将于2022年实现盈利。
5、推陈出新，新业务打造增长空间
5.1、数字化工具:创造精准营销
在搭建数字中台后，拼多多基于此推出了多样化营销工具：1)2019年末拼多多推出了智能出价模式—oCPX;2)2020年9月上线了全店托管式智能投放工具—放心推。
放心推是全店托管式智能投放工具，按成交结果扣费，无订单不收费。商家只需要为每个商品设定成交出价，系统将自动根据商品成交价进行智能投放、自动优化。目前放心推包含多多搜索和多多场景内的所有优质资源位，包括APP首页、搜索结果页、频道首页以及营销活动页等。商家在放心推的数据报表板块中可以查到最长90天内的投放数据，包括以下5个指标：1)曝光量，2)成交笔数，3)交易额，4)花费，5)投入产出比。
通过数字化营销工具的不断推陈出新，消费者提升了消费体验，提升复购，提升GMV。由于精准营销工具可以为店铺带来更多的流量和收入，商家也愿意付出更高的价格购入相应的工具，有助拼多多平台提升货币化率。
5.2、拼小圈:私域流量初尝试，00后成主力军
拼多多2020年2月上线拼小圈，主打私域流量运营。拼小圈占据两大优势资源位：1)位于APP首页banner正下方;2)位于个人中心头像用户名旁边，在拼小圈首页入口和APP弹窗内均设有开通提醒。新开通用户前半年的消费记录将自动同步拼小圈动态。拼小圈内添加好友有以下三种方式：1)添加通讯录好友，2)扫一扫加好友，3)附近的人。
除一键发影集、玩魔法相机、发心情状态、写带图评价之外，拼小圈设还有好友问答功能，包括个性问答、投票、智力答题、拼单讨论、话题PK、猜图、猜歌、视频问题、真心话、脑筋急转弯。
作为新生一代，00后即将步入大学生活和职场，消费能力和消费需求将不断提升，而拼多多通过拼小圈培养出的消费心智和消费习惯将得以留存，从而提升GMV和收入。
5.3、多多买菜:高频消费带动高单价消费
拼多多利用多多买菜等高频消费板块带动高单价消费。2020年下半年拼多多上线多多买菜业务，不仅覆盖生鲜类农产品，还覆盖日用百货酒水花卉等，含有客单价较高的酒水、锅具、家具等品类，通过交叉销售的方式提升客单价和单人消费金额。
多多买菜延续熟人推荐的营销模式，设有小编推荐、热卖榜单等板块，其中热卖榜单除了按产品分类外，还设有附近邻居销量榜、附近邻居回购榜、附近500m热卖榜等栏目。用户参考邻居购买记录将降低某一社区周边SKU数，提高单SKU销量，从而在一定程度上降低履约成本。
多多买菜依旧聚焦于价格敏感目标客群进行营销，覆盖除北京和西藏自治区之外的29个省(直辖市/特别行政区)，300多个城市。在县级城市等地区，熟人推荐消费更为常见，彼此之间信任程度也更强。多多买菜团长的收入分为商品佣金和任务奖励，其中商品佣金比例为10%左右，常见任务奖励包括顾客下单奖、提成翻倍奖、多日下单达标奖等，激励团长增强用户粘性和维护。
多多买菜新人客户可以享有满××减××红包，并在消费者打算退出界面时以弹窗形式提醒用户有未消费红包/优惠。多多买菜还设有限时秒杀、多多划算、新人专享价等板块，以“直降××元”、“秒杀标示”、“已抢××”、“限购××件”等加强消费者的购买冲动。
拼多多农产品上行基因打造社区团购优势。在上线多多买菜后，拼多多平台整体人均订单数量明显提升，说明多多买菜通过高频低消的日用生鲜品打造用户消费心智的方式有一定成效。随订单密集程度的增加，单均履约成本将随之下降，多多买菜业务本身也将开始盈利。
6、盈利预测与估值
6.1、关键假设
拼多多以轻资产运营模式，毛利率相对稳定，主要支出为销售费用，目前拼多多获客成本不断提升且仍处于业内较低水平，我们预测拼多多2021-2023年获客成本为420/530/660元，据此得到拼多多2021-2023年销售费用为530/534/664亿元。
6.2、相对估值
拼多多已成长为国内三大电商平台之一，鉴于京东和唯品会均存在自营业务且占比较大。因此我们选取以第三方电商平台经营模式为主的行业龙头阿里巴巴作为公司的对标进行相对估值。目前拼多多仍未实现盈利，仍处于快速增长期间，因此我们认为选取PSG(PS与营业收入增速比值)指标对公司进行相对估值比较合理。
阿里巴巴2021年PSG(PS与营业收入增速比值)为15.41，我们预测拼多多2021年营业收入同比增长79%，参考阿里巴巴2021年PSG值，由此预测拼多多2021年PS值为12.14。鉴于拼多多于2020年8月开启社区团购新业态，主站流量和供应商优势将进一步夯实用户忠诚度，从而进一步巩固拼多多在下沉市场的竞争优势，因此我们略微上调对于拼多多2021年PS的预测值到13倍，结合我们对于拼多多2021年营业收入的预测1,064亿元，得出公司合理价值为169.75美元/ADR。
6.3、绝对估值
关于基本假设的几点说明：
1、长期增长率：目前拼多多已经成为中国三大电商平台之一，我们预测拼多多长期增速将靠近社会消费增速，假设长期增长率为2%;
2、目标资本结构：由于电商平台本身现金流较好，预计公司不需要过多的债务融资，假设目标资本结构为10%。
3、税率：目前拼多多尚未盈利，我们参考阿里巴巴目前税率，假设公司盈利后未来税率为15%
4、β值选取：目前公司尚未盈利，风险相对于盈利的成熟期公司风险较大，我们选取美国纳斯达克指数中电商零售行业β(从大到小前30位平均值)1.75作为公司β值。
根据FCFF估值法，我们得出拼多多公司合理估值水平为143.13-204.44美元/ADR(敏感性±0.5%区间)。
6.4、盈利预测及估值结论
公司于2020年8月起布局多多买菜新业务，预计2021年资本支出将大幅增加，因此我们下调对公司2021/2022年GAAP净利润的预测-129%/-86%至-52.95/53.77亿元(原预测值为183/394亿元)，新增对公司2023年GAAP净利润的预测148.74亿元，对应EPA(EarningsperADR)为-0.65、0.66、1.83美元。
目前公司尚未盈利，且刚刚开启社区团购新业务，鉴于现各大平台均在发力布局社区团购业态，市场竞争激励，竞争格局目前并不明朗，且预计该业务将对公司收入利润产生较大影响，因此拼多多未来现金流有较强不确定性，我们认为采取相对估值法更为合理，目标价169.75美元/ADR，公司于2020年8月起布局社区团购业务，将进一步增强用户粘性，且2021年以来公司股价自最高点(212.60美元/ADR)已跌至129.29美元/ADR，下降39%，我们认为公司的高估值风险已经逐步释放，维持“增持”评级。
7、风险分析
业内竞争加剧
阿里巴巴与京东均开始加大下沉市场布局，推出聚划算及京喜拼拼等，业内竞争加剧，将对公司产生影响。
社区团购前期投入成本过高
随各大平台均开始布局社区团购，各方抢占市场过程中或不断提升价格战成本，可能迫使公司加大多多买菜资本投入。
直播电商业态冲击
随抖音快手等短视频平台开始布局电商业态，有可能因占据私域流量优势从而对公司用户黏性的提升产生影响。
监管风险
互联网监管逐渐规范化的趋势下，平台补贴力度可能受监管制约而导致获客成本提升，随平台发展可能面临反垄断或涉及不正当竞争的风险。