民生证券的策略分析师牟一凌素来以独立特行的观点闻名，他独家提出“实物资产理论”在整个市场都独具一格。今年他的年度策略和市场一致预期走向了两个极端，我们将结合他刚刚发布的2025年策略展望聊一聊他这套“实物资产”理论，也可以作为大家完善投资框架的参考。
这套理论的核心就是过去四年的“去地产化”、“去金融化”，释放了更多的资金，让制造业重新成为经济中的主导行业。而非地产制造业的实物消耗水平远高于房地产，因此这一轮去地产化的典型特点就是各行业的利润分配向“实物资产”领域分配。
牟一凌所指的实物资产其实就是资源+基础设施，和市场理解的高股息方向基本重合，下文中我们用“实物资产”进行代称。和市场基于股息率将高股息方向看做避险、稳健收益资产的视角不同，牟一凌认为过去几年的高股息行情只是因为各行业利润重新向“实物资产”领域的再分配。
对于今年下半年，尤其是9月底市场反弹，但实物资产反而走弱的情况。牟一凌认为是实物消耗开始走弱，因此才导致了有色金属的涨幅回撤和红利资产的逐步“缩圈”。
背后的驱动逻辑主要是中美库存周期动能减弱，实物资产的表现开始边际趋弱。
从国内来看，由于“供给侧”改革的呼声越来越大，市场预期后续盈利分配将会重新倾向于成长和中下游。所以9月底至今实物资产的表现开始趋弱。
这个逻辑相较于简单粗暴的高股息逻辑和“中特估”逻辑而言，在解释各类实物资产上涨和走弱的表现时逻辑可以自洽。
虽然他没有明说看空实物资产。但他在报告中表示短期内实物资产还是会受到经济周期的压制，但在2025年下半年随着中美去库的完成和中国“一带一路”的突破，实物资产会重回舞台的中央。
核心的理由有两个：
从国外来看，特朗普无论在对内改革还是对中国贸易战等方面，都面对不同的掣肘。欧洲在预算案上的分歧也难以达成统一。
从国内来看，制造业资本开支同比转负。按照牟一凌的观点，这一轮供给侧出清之路才刚刚开始。后续经济走出通缩需要完成去产能，很难直接出现量价齐升的情况。
牟一凌的供给侧出清是按照资本开支同比转负来区分的，而市场所说的供给侧出清则是按照资本开支同比回落来区分的。
这两种角度都对，只是看待出清的角度不同。按照牟一凌的观点，过去两年，资本开支同比虽然回落，但仍然是正增长，因此过去两年只是资本开支变少了，而不是开始去产能。按照市场普遍的观点，当资本开支同比回落的时候，已经意味着制造业企业放缓了新建产能的速度，开始进行供给侧出清。
不过这里有个问题是，如果按照市场的观点来看，目前出清已经进行了很久，再加上政策推动供给侧出清的预期，那么后面应该会有通胀的回升和利润重新倾向于中下游。
但是牟一凌认为当下的产能过剩问题其实还不严峻，和2013-2015年对比的话，这一轮产能过剩周期的现金流和利润为负企业占比显著较低，现在行业还处于激烈的竞争状态。现在还不能期望政策推动供给侧改革，进而重回通胀上行周期。
换句话说，市场认为现在处于供给出清的后期，下一个阶段就是通胀回升周期。但是牟一凌认为当下的供给出清才刚刚开始，通胀回升周期会更晚才能到来。
因此牟一凌提出了三个和市场一致预期截然不同的观点：
一是在通胀带来ROE和净利润增速重回上行周期之前，传统成长风格可能难以回归。这个结论就是基于产能出清才刚刚开始而产生的。
二是短期内由于需求不足，所以实物资产会偏弱。但由于实物资产在这一轮周期中仅实现了盈利的兑现，还没有完成估值的跃迁，随着一带一路国家需求的释放，明年下半年实物资产会重新成为市场主线行情。
在年度策略的最后，牟一凌着重强调如果年末有跨年行情，那么对于明年一季度的指数会非常谨慎。这个观点在目前一片乐观的市场预期中，堪称罕见。
虽然他没有具体解释为什么会有这个观点，但我们结合整篇报告的逻辑和内容来看，他应该是认为产能出清刚刚开始，经济不会快速走出通缩，也因此上市公司的ROE和盈利上行仍然需要等待，再加上需求不足对实物资产的利空，如果市场再走出上涨的行情，可能会出现股价与基本面严重脱节的问题，因此如果有跨年行情，带动市场非理性上涨，那么一季度的指数可能会出现下跌。
换言之，我们理解他这种观点其实短期是看市场不涨，无论是传统成长类资产还是实物资产。如果有跨年行情，那么他甚至会在明年一季度转为看空的态度。……