老俞说：「我没有，我不可能做任何亏心事。」
于是，大佬们拿起手中的茅台，只留了一句话：「行了，喝酒吧。」
当天晚上，他们买入了~3个亿美金的新东方股票。
而在两天前，也就是2012年7月18日，新东方刚刚宣布收到美股SEC的调查函件，股价直接暴跌36.8%；到了7月19日，浑水公司（MuddyWater）突然发布一篇长达97页的卖空报告，剑指新东方存在财务造假、境外与境内股权结构中VIE结构脆弱等问题。8个小时后，新东方股价再跌35%，最低跌到7.91美元。
可是，基本面良好的新东方，再加上一票企业家大佬的支持，在接下来的6年里，硬生生走出一个超级大牛市。
2018年6月12日，新东方股价达到历史最高的108.24美元，6年间，股价翻了~15倍。
01、好未来
2020年4月8日，好未来发布公告称，在例行内部审计过程中发现了某些「员工不当行为」，公司怀疑问题员工与外部供应商合谋，伪造合同等文件，错误夸大「轻课（LightClass）」的销售数据。「LightClass」销售占公司2020财年总收入的3%到4%。
涉及造假的「LightClass」很有可能是好未来旗下「学而思轻课」，官网显示，「学而思轻课」是一款针对6~12岁小学生的在线学习产品，采用「AI互动+直播」的模式，帮助学生预习、复习、巩固课本知识。这款产品在2018年2月正式上线，至今已经2年了。
对于好未来，我们都认为它是一家好公司。一向「低调奢华」的高瓴资本在2019年第3季度又增持了好未来54.75万股，增幅比例为4%，好未来成为其第三大持仓美股。
然而，好未来的问题从来都不是「是否好业务」的问题，而是在于「业务有没有注水，如果有注水，有多严重的问题」。毕竟，做教育是一堂课一堂课教出来的，不像做咖啡，如果上面没点奶泡，怎么能叫做拿铁咖啡（CaffèLatte）呢？
其实早在两年前，好未来就已经被浑水盯上了。2018年6月13日，浑水机构发布了一份长达70页的做空报告，直指作为国内K12教辅巨头的好未来，从2016年开始虚增利润，粉饰财报。受此报告影响，作为当时中国教育领域市值最高的公司，好未来股价应声下跌，最深跌至15%，最终收盘仍下跌了将近10%，直接跌掉了20亿美元。
当时，浑水从四方面提出质疑：
1）尽管好未来业务靠谱，但至少从2016财年起，它就在欺骗性地夸大利润；
2）预计在2016-2018财年期间，好未来的净利至少被夸大了43.6%；
3）预计在2016-2018财年期间，好未来的累计净利润率只有8.8%，但是披露数据为12.4%。此外，预计2018财年实际净利润率仅10.4%，但是好未来披露的数据为11.6%；
4）好未来核心业务-培优业务财务作假已经完全存在，而且将渗透至好未来的线上业务。
但是，当我们仔细来看整篇报告，浑水把大量篇幅放在好未来可能造假的两笔交易上，这两笔交易分别是2015年好未来投资轻轻家教，并宣布将旗下业务「智康一对一」与轻轻家教整合，以及好未来投资的顺顺留学。细拆之后，好未来拥有的一家教育中介咨询子公司东方人力，于2011年收购，主要负责为教育培训学校招聘和安排员工入职，在2016财年以近乎0对价，出售给一个叫做北京顺顺必答信息咨询公司的买家。然而，好未来在交易前就已经是顺顺的一个重要股东。
其实吧，0对价主要是为了省税，而账面价值提升，主要玩的是估值的游戏。
在浑水的报告中，出现了很多likewise，improbable的字眼，究其原因，是因为浑水得出的结论是建立在大量的调查和同样多的假设之上，究竟事实的真相是会计造假，还是会计操纵或者是正常行为？这非常依赖假设的可靠性。与做空瑞幸不同，老王觉得浑水对好未来的做空报告更像是在挤水分。浑水自己也承认了好未来的「业务是好业务」，只是业绩有一些「水分」。
所以，和此前被浑水做空的新东方一样，好未来的股价随后也逐渐企稳回升，慢慢填上了做空下跌的坑，并创出了新高。而好未来与新东方，则成为了反击猎杀中概股的典范。
可是，接下来的问题来了，好未来当前的估值，究竟是不是偏高？有没有卖空的空间呢？截止至2020年4月9日，好未来总市值为~308亿美元，我们来用不同的估值指标看看好未来是否被高估？
市销率（P/S）：2020年预计收入为8.5亿-8.7亿美元，也就意味着全年营收在~33.5亿美元，市销率为~9.19X，是有点高，但考虑二级市场的情绪与对在线教育的追捧，这个估值不是不能接受，毕竟不到10X。
市盈率（P/E）：好未来2019年的净利润率为14.3%，2018年的净利润率为11.6%，2017年的净利润率为11.2%。假设2020年的利润率为过去三年平均利润率为12.4%，则好未来2020年的净利润为4.15亿美元，预期市盈率为~74X。同样，有点高，但是有没有到需要卖空的地步？
【注：好未来的财政年度截止日期为2月28日，也就是2020年财年是指2019年3月1日-2020年2月29日】
没有。
为什么？
因为新东方。
02、新东方
一直以来，新东方都是教育界的带头大哥。自从2012年被猎杀以来，新东方的股价成为了所有价值投资者的最爱，基本面健康、现金流充沛、管理层靠谱、商业模式简单清晰、市场空间巨大…高瓴资本除了增持好未来，在2019年3季度，也增持了105.87万股新东方，增幅比例62%，为其第11大持仓美股，总持仓市值已经达到3.06亿美元。
那么，新东方的估值呢？截止至2020年4月9日，新东方总市值为~178亿美元。
市销率（P/S）：2019年收入为27.9亿美元，市销率为6.4X，比好未来低不少。单看这个指标，我觉得新东方潜力更大。
市盈率（P/E）：2019年新东方净利润为2.38亿美元，市盈率为~75X，和好未来几乎一样。看完这个指标，我觉得好未来潜力更大，为什么？因为好未来的净利润率要更高。相同估值，肯定选利润率好的么。
【注：新东方的财政年度截止日期为5月31日，也就是2019年财年是指2018年6月1日-2019年5月31日】
这是一个Tobe,ornottobe的问题，这是一个选择。新东方当年选择老虎基金投资，凭借VIE结构远赴美国上市的时候，他是风光的；可随着A股的牛市，外资的逐渐开放，新东方也在开始计划着自己新的10年大计。
找到自己的节奏，不人云亦云，看似走得很「慢」的新东方，现在仍牢牢占据着教育领域一哥的地位。
是继续固守线下学校的业态？还是追逐如火如荼尚不确定靠谱与否的在线教育？要知道，在线教育在当时的数据上，营收和利润那是真不靠谱，但新东方难道能直接放弃么？万一被别人凭借这个业务弯道超车了呢？而线上和线下，如果销售收入不能快速增长，那么两个业务线就是左右互搏的打架关系。这个业务要不要单独成立？我的主营业务在美股，还要不要继续坚守？
怎么办？俞敏洪的选择有哪些呢？
美股退市，重新回到A股，转手赚一个跨市场套利的价差？可是，美股上市光鲜啊！不退市，怎么办？
做Dual-Listing（两地同时上市）？有点麻烦，利润分红到底归谁呢？当然，也可以不分红。
拿出部分优质资产，重新谋求新的上市。于是新东方在线，从2013年开始火起来的在线教育映入了新东方的眼帘。
可是，教培机构想做在线，还需要讲故事，这个时候，腾讯入场了。
2016年，新东方在线宣布获得腾讯投资3.2亿元人民币。至此，我们才知道了马化腾在2013年曾经那段话的含义。
那是阳光灿烂的一个午后，马化腾和俞敏洪约好在北京的香港马会谈谈合作，不想老俞在午饭时候，被一帮朋友拉去了喝酒……
以致马化腾等了半小时，老俞才姗姗来迟，结果面对面坐在一个多小时，老俞完全不知道自己在讲什么。
也许，如果没有那一次的喝多，腾讯迎娶新东方，两家的合作也不用等到2016年吧。好未来和新东方，作为教育界的「阿里巴巴」和「腾讯」，要不要拥抱线上？肯定。如何拥抱线上，新东方率先加入了腾讯的阵营。
03、腾讯
在腾讯1998年成立的时候，估计马化腾怎么也不会想到，他即将开始中国互联网流量20多年的统治。
干掉ICQ，打败MSN，中国互联网行业在2013年之前，几乎所有投资人在投资的时候都会问这样一个问题：这事如果腾讯来做，你怎么办？它有流量，有用户，有足够的技术大咖，你怎么竞争？毕竟CTT（CopytoTencent）模式对腾讯来讲，是性价比很高的运营思路。
这个问题的顶峰，是腾讯与360的3Q大战，最终，马化腾虽然逼退了周鸿祎，但是腾讯在战略层面的所有高层思路全部都变了，不再是运营和产品导向，而是变成了投行和投资导向。
2020年4月3日，腾讯2.6亿美元购买虎牙1652.38万股B类普通股，交易完成后，腾讯的投票权提高至50.1%，成为了虎牙的最大股东，同时任命新董事长及三名董事。从此，虎牙正式进入腾讯版图。
而在2018年3月9日，腾讯又投入6.3亿美金入股斗鱼，要知道，腾讯在2016年已经投资过30亿元。目前，腾讯是斗鱼持股为37.2%的最大股东。
除此之外，腾讯还是：
京东（NASDAQ：JD）第1大股东；
B站（NASDAQ：BILI）第1大股东（在近期索尼投资B站之前的数据）；
58同城（NYSE：WUBA）第1大股东；
搜狗（NYSE：SOGO）第1大股东；
目前，腾讯总计投资企业超过800家，其中70多家已上市，超过160家成为估值超10亿美元的独角兽。
腾讯的逻辑很简单，社交赚流量，赚用户，赚口碑，就是不赚钱。所以，一切投资和并购都是以能承接免费流量之后的转化和留存深耕为本质。
就这样，腾讯从最初的15年自己做产品，再到后10年，投资能承接流量的公司，再到「收购」这些公司，结果没变，互联网的垄断是属于腾讯的。
为什么拼多多质疑这么多？因为我们即将揭开中国互联网江湖不能说的秘密。
04、GMV与刷单
前两天，老王和一个曾经被京东大价格收购的电商技术高管朋友聊天，他坦言：「中国互联网的流量，也遵循2/8定律，最好的公司也有20%的水分，如果是反过来，那就要极其小心注意了，我曾在的那家公司，后来发现是99/1，怪不得被收购，然后就没后文了。」
在这里，就要说到一个核心指标：GMV（GrossMerchandiseVolume）
假设，我在美团上团购了一个88元的理发项目，实际支付88元，商家收入86元。此时，作为平台方的美团收入2元。
请问，美团的销售收入是多少？
A、88元
B、86元
C、2元
按照常规逻辑来说，对于美团这样的团购平台，完全可以将88元确认为营业收入，86元为营业成本，2元为毛利；对于一些互联网公司，也可以确认2元为营业收入，营业成本忽略不计，其他都记为费用。
那么问题来了，GMV造假容易么？
根据阿里巴巴2014年上市所披露的F1文件，GMV被定义为「thevalueofconfirmedordersofproductsandservicesonourmarketplaces,regardlessofhow,orwhether,thebuyerandsellersettlethetransaction.」
中文翻译可以译为：「GMV是在我们交易平台上面确认的货品或者服务的订单价值，无论买卖双方是否最终结算该交易，也无论双方如何结算。」
也就是说，不管是买方还是卖方发起的交易，GMV都要算。哪怕我今天下单后取消了订单，GMV也会记录进去。
所以，我们来做个简单的算术题，按照它的定义，单日不超过100万，假设每个人都交易100万，那么刷到1个月1亿的交易额，需要多少人？3.3个人就够了。（3.3人x100万/天x31天=9900万）
GMV的本质：只要有交易就算。
更狠，无论商品是否被售出，或者被寄送出，或者被退回...
这样看来，还是爱尚鲜花的招股书靠谱，毕竟人家勇于承认：如果没有这越来越多的刷单，我们哪有越来越多的收入呢～
互联网的30年发展，名义上是促进了信息的传递，实际上却让很多企业，利用技术手段发现人性之恶，并且数字化地加以评估和变现。
如果这个属于互联网的游戏，教育公司也来参与的时候，一不小心，肯定玩完。
2017年的时候，有家知名的在线教育平台公司，为了要冲击港股上市，放弃了原始的经营指标，改用了「平台总交易金额」的统计维度，在双11的时候，希望所有的机构在平台上协助他们做大业绩，包括交易中的税费成本都帮你算好了，结果呢？很简单，港股上市失败。
05、尽职调查
越赚钱的公司，越看损益表底下的项目，也就是净利润，越不赚钱的公司，越是看损益表顶部的项目，也就是收入，如果收入还不够，怎么办？GMV；如果GMV还不够，那是什么？是让人窒息的梦想。
每次说起这个故事，老王都是哭笑不得，不是因为投资亏损，而是因为这位掌门人的第一反应。当然，这笔投资后来计提了损失，她也跳槽去了别的机构。
尽职调查有很多细节，也有很多运气，但是如何奖惩严明，激励机制的规范必不可少，不能只对业绩提升有物质和金钱奖励，减少损失口头奖励，创造价值才是核心。
当然，从尽调的细节出发，根据老王多年的经验得出了这样一个总结，同时遇到以下三种情形是可能碰到财务造假的征兆：
2、民营企业，一般都是老板说了算。老板对财务的了解程度远高于CFO，老板也一直没换过。通常来说，海外上市且非四大审计企业是重灾区。
3、福建企业和东北农业。这不是地域歧视，只是基于数据，最高频发生的地带。
而对于假账，通常情况下表现为三虚：
1、虚假收入：关联方销售、虚假经销商、提前确认收入以及合同、单据俱全的全套造假；
2、虚假资产：是财务造假的必然结果，表现为长账龄预付款和应收款、虚假固定资产和商誉；
3、虚假报表：合并报表是造假高段位，如果对方造假的是在合并报表的层面上造假基本很难发现了。
道高一尺魔高一丈，想搞清楚互联网行业的尽职调查，任重而道远。曾经有人问老王说，陌陌怎么估值？我说用ARPU值（单用户价值）就行了，每个用户月活80美金，日活120美金，乘一下就得出估值了。然后，这位朋友煞有其事的问我：「那陌陌里面有很多水军，怎么办啊？」可问题是，难道其他地方就没有么？估值里面早就考虑过了。毕竟，宁要模糊的正确，不要精准的错误。
说到底，一切商业买入和卖出的问题，都是信任问题。
06、击退猎杀
如何打败猎杀，展讯科技2011年成功过，新东方2012年成功过，好未来2018年也成功过，对于被猎杀的企业，都是有相应的方法与心得。
从抵御外部猎杀来看，根据美国CCG投资者关系公司的报告，总结出以下4个技巧帮助公司在短期内避免成为卖空者的攻击对象：
1、利用数据库来识别哪些股票经纪人有非法的裸卖仓，督促他们补平空仓。
2、与主要的股东联络，鼓励他们将股票移至不可交易的账户，这样就可以减少在市场上卖空者可以借到的股份。
3、发布一系列正面的新闻稿，介绍最近的运营发展和财务数据，反驳卖空者的指控，解释公司在回应卖空者指控时的相应变化。
4、建立股票回购或分派股息项目。事前需要对资金使用的成本、收益进行分析，并获得董事会批准。
此外，有效全面的危机公关还包括以下几点：
1、积极地与大型机构投资者以及卖方分析师进行沟通。
2、及时回复投资者询问，准备好一份详细的常见问题与问答清单，确保对所有的投资人能做出一致的回应。
4、指定一个媒体发言人，将所有媒体请求汇总给发言人。
6、安排投资者来工厂参观。
7、制作企业视频宣传，这对那些处于偏远地方的公司是非常有帮助的。
在中概股反猎杀行动中，展讯通信迅速积极地与美国投资者交流信息，而非自己把持信息，在猎杀中得以突围，可以说得上是一份标准作业了。
·2011年6月28日，展讯通信的财务数据被浑水公司突然质疑，股价一度跌幅逾30%。·6月29日，展讯通信迅速向广大投资者宣布季度性现金股利(每股0.0167美元)分配计划，股价上涨10.17%。·6月30日，展讯通信股价继续上涨14.53%，收于15.76美元；而浑水公司的负责人CarsonBlock也称其满意展讯通信对公开信的答复。·7月1日，展讯通信股价持续上涨10.66%。
然而，当我们看到越来越多的财务造假案例，背后的原因真的只是单纯的财务问题么？
07、扩表与缩表
2007-2008年，美国爆发了百年不遇的金融危机。在经过多次降息之后，金融市场依然存在严重的流动性短缺问题，经济状况仍然没有起色。于是，美联储祭出大招，量化宽松政策（QE），把美联储的资产负债表扩张了五倍之多，直接从9500亿美元扩张至4.5万亿美元。
美联储的大规模放水，给市场撒出几万亿美元流动性，这虽然帮助美国走出了金融危机，但缩表成了美联储不得不赶紧提上日程的重要任务，因为当时随着美国经济的逐步复苏，继续宽松就会推升资产泡沫。逐步缩表可以为未来货币政策操作预留空间，也能刺激银行信贷，把资金由超额储备金转向实体经济领域。
图表：美联储资产负债表
与此同时，我国央行的资产负债表正在不断扩张，从四万亿开始，直到2016年，中国人民银行的资产负债表的规模，世界第一，人民银行总资产规模为32万亿元，折合约5万亿美元，而同期美联储总资产规模为4万亿美元。
在2016年以美元计价，中国GDP是113,916亿美元，美国185,619亿美元，中国相当于美国的60%。但是，中国央行的总资产居然比美国还要多。
而在这期间，移动互联网大肆崛起和野蛮发展，我们看到的商界大咖，其实都是享受到了流动性宽松的红利，因为他们的钱都是资本出的，而资本的钱则是央行出的。小米、美团点评、滴滴、蚂蚁金服，无一例外。
也正是在2016年，央行着手缩表（资产负债表规模缩小），把借出去的钱收回来，就不再借出去了。这样总体投放在社会上的钱就减少了，社会上流动的钱总量也就减少了，资金面开始紧张。才有后来到2017年，开始出现基金募资难，2018企业融资资本寒冬等等。经纬的张颖，喊了好几年寒冬，命中率也算超过50%了吧。
而后，我们看到的是企业融资难，但背后是投资机构和基金的募资难，而再背后则是大的金主自己被政策和流动性绑定，不能再给予注资。一层层的链条传导，最终，OFO、摩拜单车等一系列高估值的公司，不是单纯死在了业务经营，而是死在了处于不断缩表，再也没有办法支撑高估值的资本寒冬。
而目前，最尴尬的莫过于：滴滴、车好多（瓜子+毛豆）、商汤科技、VIPKIDS和沪江教育等还没有上市的高估值公司。
08、结语
最后，老王来说一下自己的观点：
1、新东方作为传统线下教育巨头，在转型线上的过程中，经历了各式各样的风波，被猎杀、被质疑、跟谁学陈向东和朴新教育高管团队出走，随后不但反击猎杀成功，迄今依然坐稳着教育一哥的宝座，最终牵手鹅厂，总算找到了自己的道路。而好未来，十有八九后续会成为阿里、百度或头条战队中的一员。
2、教育企业一旦进入了互联网的江湖，就要遵循互联网的玩法，这是顶层思维需要改变的。而在改变过程中，如果落地的风控没有跟上，下属执行变形，这是传统教培机构转型线上GMV以后，会被诱惑的根本。而作为投融资机构，在这个过程中，如何挤出GMV的水分，如何看清教育公司预付款背后的现金流本质和商业模式。不要因为隔壁哪家机构投资了，我就一定要跟风，有自己的运营和资本投资逻辑，才是最重要的。
3、我们不得不说，现在展现出来的造假和暴跌，究其原理，背后的本质是：互联网流量下滑严重，KPI却不断加强，流量在哪里？在每个「造假员工」和「造假企业」的心里。而背后宏观经济在不断缩表，资本市场的资金面日益收紧，造成了企业增长与利润被严重压缩，造假成了成本最低的方式。增强内审，增强监管，方为始终。企业没有自己的造血能力，单纯的玩资本游戏，一定会死得很惨。
瑞幸只是开始，好未来是尽快先行免责，优信二手车、车好多、滴滴等等，美联储缩表的一粒沙，是扩表时期收获红利企业的一座山，不对，是一座大山，一座可能都看不到尽头的山。
4、当新东方股价跌落到最低点的时候，进场「救火」的不只是老俞在中国企业家协会的朋友们，还有很多从新东方走出来的学生，都买进了新东方股票（包括老王），当时的信念只有一个：信俞敏洪。老俞说，有个学生给他写信：「新东方的股票跌到12美元时，他把自己所有的两万美元都拿来出买了股票，股价上涨后卖出，一来一去赚了3万美元。」但当瑞幸被猎杀的时候，我们不会去买入它的股票，只会迅速用1.8折/2.8折券去买咖啡，个中缘由与区别，您体会到了么？你品，你细品。
5、曾经有一句经典的话，你问企业的老板他最缺什么？99%的人和你说：「缺钱。」那你可能会好奇了，剩余那些天资聪颖、智慧过人的1%的老板缺什么呢？答曰：「缺双倍的钱…」
6、如何克服经济危机？印钱。美国已经开足了马力，中国也不会落下，核心是，在双倍的钱能到我们手上的那一刻，太阳照常升起。