（报告出品方/作者：申万宏源研究，樊夏沛、邵翼）
1.1发展历程：眼光独到的全球智能电动车企业
持续迭代，产品投放节奏循序渐进。公司前身车和家成立于2015年7月，最初选择微型代步车和中大型SUV两个领域，前者主打小而美的SEV（低速纯电动车），满足城市1-2人短途出行需求，后者主打大而全的SUV（定位中高端增程式电动车），满足家庭出行需求。创业初期碰壁，及时纠偏：SEV项目于2017年开始试生产，但由于政策法规等方面的原因，在筹划运营两年后，于2018年宣告终止。发展初期增程式介入市场，率先掌握市场主动权：理想汽车以增程式电动车起家，以用户需求为出发点，在充电网络还不成熟之时成功化解里程焦虑。公司认为最开始做纯电，命运就掌握在客户能不能装充电桩和到底有多少基础设施手里。增程电动车满足城市的日常通勤要求，长途出行时不依赖充电设施，同时相比同级别燃油车，能源成本节约30%，快速占领市场份额。纯电产业化趋势初显，提前布局纯电平台：公司认识到纯电技术的快速突破，提前布局纯电车型，原定2025年推出纯电车，后提前在2023年推出纯电车型。
1.2战略转型：0-1向1-10转变，向千亿规模兑现
1.3强费用管理能力为盈利关键
理想从成立之初便对盈利提出了高要求，产品SKU如何定义、哪些产品自研、哪些外购、供应链如何管理均进行过系统性思考。精简化SKU，降低用户选择成本及生产成本。公司最开始只有一种高配置车型，简化用户抉择流程，降低消费者徘徊成本；此外，单一配置可以使生产线统一化，降低制造成本。23年第二季度理想/蔚来/小鹏的单车平均售价为34/31/19万元，单车平均成本为27/29/21万元，单车平均毛利分别为7.1/1.9/-1.6万元，高产品定价+标准化配置为理想带来高单车毛利，在23年价格战背景下也未出现明显下滑。
核心零部件自研，剩余产品可外购以实现强费用管控。公司供应链原则是核心零部件必须紧握在自己的手里，其余可外供，自制件占整车成本控制在30%以内。比如芯片制造、电池制造都属于成熟且供应商成本、规模最优产品，所以理想汽车并不会投入过多自研，在采购端建立成熟体系便可。但是系统、智驾等是有必要自研的领域，会视为重中之重。（1）传统汽车零部件和智能传感器类：供应链较为稳定，公司选择合作或根据实际情况灵活判断；（2）核心三电模块：电机和电控做自主研发，电池选择多供应商合作研发，将整体供应链风险降低，优化成本。过去，宁德时代是他们的第一家动力电池供应商，随着交付量提升，公司从供应链安全和议价能力考虑，开拓与欣旺达和蜂巢能源的合作，两家企业均建立了专有生产线，生产理想自研的电池包。（3）创新性产品：理想汽车产品差异化的重要一环，公司选择自研但不自建产能，尽可能实现费用的降低。
高压系统和智能驾驶等核心技术自研，重点布局。公司多项核心技术独立自研，相较于外采拥有更高自主把控能力，高销量及SKU少，零部件复用度高条件下，自研较外采有成本优势。独创魔毯空气悬架，可以判断驾驶工况与运动姿态并对悬架进行自适应调节，控制车辆的起伏、侧倾与俯仰，提升驾乘体验；动力方面，坚持自研增程系统和高压纯电平台，是市场第一个推出增程系统的公司，同时高压电驱系统技术先进，对功率芯片、功率模块、电控、电机、传动系统进行了全栈技术自研，可以实现充电10分钟，续航400公里；在智能化打造上，智能座舱及全栈智能驾驶技术自研，像人类司机一样实时感知、决策和规划，同时保障乘坐舒适性这一理想重要卖点。
动力系统产能自建，自主进行生产把控。在核心零部件生产环节，公司分别建立了绵阳增程器生产基地、常州五合一电驱生产基地和苏州碳化硅功率模块基地，通过自建产能充分释放研发端的优势，实现关键环节自主把控，可显著降低成本。
综合来看，理想的少SKU、在供应链管理、自研体系的决策，都为盈利打下了充足的空间。但进一步深刻思考，我们看到的精简SKU、供应链管理亦是战略决策后的结果，也深刻体现出公司的战略导向清晰，正如之前的“管理架构“、”考核体系“的变更，都在强调战略的领先意义。虽然无法量化，但对于公司长期稳定运营异常重要。
1.4渠道端扩张有序，单店月销高达百台
门店利用率上升，带动单车摊销费用下降。门店快速扩张的同时，2023年以来单店月销量持续增长，门店利用率的提升也带动单车销售费用快速下行，进一步改善整体盈利能力。
为了深入剖析理想汽车产品力，我们基于理想one、以及L7、8、9进行复盘，通过复盘更加明确:理想汽车在产品端定位清晰，是没有短板的水桶。
2.1首款产品：理想ONE产品力强于油车，性价比强于BBA
复盘理想one，我们通过全方位对比普通合资品牌燃油车、合资豪华品牌、纯电品牌，发现李想在定义第一款车型时，经过了慎重而精巧的选择，另辟蹊径，才能在高度竞争的市场树立品牌知名度。1）首先，理想one对比普通大型合资家用油车，做到空间更大，智能化程度更高，配置更豪华，从而吸引消费者；2）与同级别的BBA型相比，有着更低的购车成本以及用车成本；3）和纯电车型相比，最先摆脱了充电设施布局的制约，下沉到低线城市。
2.1.1理想ONEVS普通油车：大空间、智能化，更贴合家庭用车需求
主打大空间，舒适性高。李想作为产品经理精准发现家庭用车呈现出来的主要问题是：40%以上的家庭用车特点是座位数少、空间小、舒适性差，同时传统车企智能化配置程度低；于是，在首款车型上结合用户需求，打造美观、舒适性兼具的大六座SUV。理想one的设计达到了用户期望的大空间尺寸，长宽高分别为5030x1960x1760mm，轴距为2935mm，相比之下，汉兰达的尺寸为4965x1930x1750mm，轴距为2850mm，空间相对较小；途昂的尺寸为5052x1989x1773mm，轴距为2980mm，空间足够，但人性化设计、智能化配置均较为老旧。同时7座车在设计时进出不方便；而理想的2+2+2照顾到每一位乘车者的感受。根据理想汽车内部研究，车内空间布局也是理想ONE用户最推荐的产品点。技术先进，智能化程度高。理想one采用全栈自研的理想AD辅助驾驶系统，对用户安全绝对重视，长期把NOA导航辅助驾驶功能作为标配。该功能可以帮助驾驶员更轻松地应对长途出行的需求，实现引导驾驶员出入匝道、推荐变道和智能调节车速等功能。传统的家用燃油车智能化功能相对薄弱，汉兰达和途昂均没有设定智能系统和智能芯片。
2.1.2理想ONEVSBBA：主打高性价比
与同级别BBA车型相比具有良好的性价比。价格端，理想one官方指导价34.98万元，同级别的中大型SUV宝马X6/奔驰GLE价位分别为78.69/69.98万，价格相差2倍，理想one价格优势明显；油耗成本端，理想one/宝马X6/奔驰GLE的综合油耗（NEDC）分别为1.5/9.1/9.8（L/100km），理想one通过增程式设计达到较低的油耗成本；附加值端，理想one搭载先进的AD辅助驾驶系统，新生代消费者更看重体验感和先进技术搭载，历史底蕴和品牌标签被不断弱化，理想one和BBA的比较优势更加突出。与豪华BBA品牌相比，理想one具有更低的显性用车成本和高附加值，具有良好的性价比。
2.1.3理想ONEVS其他品牌新能源车：无里程焦虑，已具备先发优势
创立之初眼光独到，首创增程式进入市场，最先摆脱充电桎梏。早期充电设施布局慢并且远距离出行需求高，因此纯电动车发展受到相对制约，市场渗透困难。尤其是中小城市充电网络不成熟，纯电车型向下渗透阻力较大。理想增程式具有“可油可电”的独特优势：城市用电，长途用油，不完全依赖充电桩，销售城市分布更加均衡并且范围也更广：以价位相似的车型作比较，蔚来ET5在特大/大型/中型城市销售占比接近96%，理想系列在上述区域占比为88%，在小型城市和县乡也保持接近10%的市场份额。
理想汽车相比其他插混车，已具备先发优势，销量端得到持续验证。市场之前有认为增程式是落后技术，但公司用销量说明增程式具有发展空间，也间接说明：汽车作为消费品，消费便捷程度、使用成本都是重要因素，“能满足使用体验“的技术就会被消费者所接受。后续各类友商也开发出增程款车型，但理想的先发优势已经体现出来，销量不断攀升。以L8为例，销量从2023年1月6000多台，一直到2023年10月高达12000多台，并没有随竞品变多而受到冲击，说明公司在产品设计、品牌建设已经初有成效。
2.2第二代产品：L7/8/9，被大家置疑的左手打右手
L7/8/9定位不同家庭类型和消费阶层，车型之间无内耗。1）首先，L8\L9均是大型6座SUV,其实在“价格端对消费阶层做出了区分”。尺寸方面，L9定位是全尺寸SUV，长宽高分别是5218x1998x1800mm，轴距为3105mm，提供更大的空间，打造更好的舒适体验；L8为中大型SUV，长宽高分别是5080x1995x1800mm，轴距为3005mm，相比L9空间较小；舒适性配置方面，L9突出实用至上的豪华，相比L8具有后排小桌板、后排腿托和冰箱，L8将L9小冰箱的位置设计为了储物格；价格方面，L9定价为45.98万元，主攻高端旗舰市场，L8价格中位数为35.98万元，主攻中高端市场，10万元的差距对用户阶层做出了明显区分，价格敏感人群更倾向于选择牺牲空间、豪华配置来取得更高的性价比。
通过复盘理想两代车型的成功，我们发现理想汽车在“产品定义上”做到了尽可能优秀。1）在纯电车型还受制于续航里程的担忧时，增程式理想one成为了介于燃油车和纯电车之间的最优解；2）在友商跟随，推出各类增程式汽车时，理想又极快的进行了产品升级，把内饰细节进行了优化和提升，顺势推出L9，由于价格带较高，又相应提供了市场受众群体更高的L7\L8，形成品牌系列，三大车型相辅相成，销量显著提升。每一次迭代，都是吸取过往经验，进行优化，因而铸就了现阶段增程的成功。伴随充电设施完善、电池成本下降，公司认识到纯电的各方面制约因素已经减小，提前布局纯电车型，原定2025年推出纯电车，提前到2023年，第一款纯电Mega即将问世。
2024公司产品矩阵丰富度提升，销量增长具备确定性。1）首款纯电车型Mega已经于2023年11月17号开启盲定，2023年12月发布，定位50万元纯电MPV，随着超充网络的逐步完善布局和增程式明星产品的引流，纯电市场有望取得新突破。2）随着L7打开五座市场，相对低价的理想L6将于24年发布，价格下探有望扩大销售群体。
3.1“双能战略”全面布局，纯电平台值得期待
“双能战略”全面布局，新平台、新产品值得期待。2023年4月理想发布纯电解决方案，迈入增程与纯电并驾齐驱的新阶段。23H2将推出纯电车型，之后每年至少推出两款纯电车，未来纯电车型将基于“Whale”和“Shark”新平台研发，组成理想汽车高压纯电的舰队作战群。到2025年，理想汽车将形成“1款超级旗舰+5款增程电动车型+5款高压纯电车型”的产品布局，面向20万以上的市场，全面满足家庭用户需求。
超充技术先进，已实现追赶超越，打下坚实基础。大环境改变，远途出行增多，纯电销量的增长要克服充电时长焦虑。现在李想本人亲自挂帅，负责充电桩的布局，说明公司已投入大力进行纯电平台的技术布局。1）首先，对于电池的选型上，麒麟电池已成功应用于理想汽车的首款Mega纯电MPV，实现了12分钟充电500公里的惊人续航里程；2）其次，在李想本人亲自带领下，公司已经在全国高速沿线建成并运行130座超级充电站，年底前将完成300个，解决远距离充电设施问题。从产品端、设施端均在大力布局，减少消费者内心潜在担忧。
3.2MEGA为纯电平台首发车型，爆款潜质显著
第一款纯电Mega即将问世，作为理想纯电平台首发车型，我们认为其技术领先性、跨时代的造型设计，有望引领新的消费趋势。其次，在高端新能源市场，为典型的蓝海市场，我们认为只要提供可匹配的无短板产品，叠加“高端品牌力“，便有望创造新消费需求。
3.2.1MEGA，跨时代的产品设计，满足大家庭的无忧远行
空间带来的价值感，更好满足大家庭需求。理想MEGA长度达到5350mm，宽度1965mm，高度1850mm，据理想汽车纯电产品负责人李昕旸介绍，该尺寸经过广泛用户研究，可以放心的进入全国多数的地下车库以及一些立体车库。内部可用空间达3791mm，相较理想L9更扩大330mm，二排空间超过宝马7系L，三排空间超过宝马5系L，后备箱进深达680mm。Mega真正在思考如何实现第三排座椅的“平权感“，就是做到豪华车的配置，而不仅仅是”适当性的提升“，并没有实质性的改变。
延用高配置，持续耕耘“家庭舒适出行“。理想MEGA通过低风阻设计及携手宁德时代研发的麒麟5C电池，实现了与燃油MPV相近的续航里程，短板不短；同时搭载双电机，动力性能相较于传统燃油MPV更强劲，造型较燃油MPV更具科技感及家庭属性。第一排配备全身智能按摩，副驾引入皇后副驾；二排配有10点按摩、通风加热，靠背70度可调；三排通过性良好；全车引入智能新风空调系统及0-55双温域冰箱、21个扬声器、2160瓦功率的功放，家庭及娱乐属性长板突出。
3.2.2高端汽车消费市场不断扩容，新能源渗透率有望持续提升
Mega作为高端车，预计定位在50w元以上。由于较高定价，该价位的市场空间以及新能源渗透率尤为重要。所以我们需分析：1）高端市场总容量是否有扩张；2）高端市场新能源渗透率情况。国内汽车市场高端化明显，5-10万车型占比显著降低。根据上险数据分析（不包含进口），2020年至今，5-10万元车型销量占比降低了8个百分点，从18%降低至10%；与此同时30万以上车型彰显提升态势，高端汽车市场扩容态势显著：30-35万元区间从4%增长至8%，50-100万区间也小幅提升1pct。根据上险数据，30万元以上车型的市占率从2020到2023M10分别为15%、16%、18%、20%，逐年度增长；假设乘用车年度销量为2300万辆，5%的提升对应着115万辆的增长；50万元以上的豪华车1pct的市占率提升也有23万辆的增量空间，潜在月销增量为2万辆。所以，高端市场空间足够，仅仅是缺少具备爆款能力的国产高端车型。
30-40万元车型新能源渗透率快速提升。根据近几年不同价位新能源渗透率数据来看，30-35万元阶段的新能源渗透率由2020年的6%，迅速提高到2023年前10月的47%，主要原因是供给丰富，包含特斯拉ModelY、极氪、腾势、蔚来汽车、理想汽车等多品牌玩家，其中月销在1万辆以上的爆款车型有ModelY、理想L7。35-40万元阶段的新能源渗透率由2020年的16%到2023年前10月的41%，也实现质的提高，尤其2023年的提升加速，这里主要贡献为蔚来EC6\ES6\ET5、理想L8等车型，2023年1-10月，理想L8上险数据为90887辆，占比10.1%，促使该价位的新能源渗透率快速提升。40-50万元阶段新能源渗透率仅19%,有极大提升空间。40-50万元价位车型新能源从2020年4%的渗透率提高到19%，对比其他价位还有极大的改善空间。该价位的供给相对较少，仅有蔚来和理想，其中理想L9在2023年1-10月销量为86492辆，占比10.2%，也是该价位的爆款车型。
高端消费市场不断扩容+高端新能源渗透率有待提高，两项因子共同促进Mega所面临的市场空间有望变大，尤其40万元以上新能源渗透率显著低于平均值，说明该阶段还缺少供给，属于蓝海市场，有待中国车企培养高端化能力，抢占原有宝马、奔驰、奥迪、凯迪拉克等高端市场份额。
3.2.3MPV逐渐呈现高端化趋势，高端MPV主要以外资为主
MPV市场未出现明显扩容，但高端化趋势明显。2021年全年MPV销量140万台，2022年销量116万台，2023年截至Q3总计销量约88万台。市场容量略有减少的情况下，高端MPV逆势增长。2021年，30-40万元区间MPV销量占比19.10%，2022年显著增长至29.79%，2023前三季度进一步增长至43.06%，销量达37.85万台，超2022全年。同时，40-60万元车型占比也从2021年的1.49%提高到2023Q1-Q3的5.48%。虽市场整体容量略有缩小，但结构性机会明显。
3.2.4Mega有望取代部分进口豪华车
进口车市场大约80-100万辆，其中以豪华车为主。进口车从2010到2022年经历了先升后降：从2010年77.1万辆到2014年峰值为142.3万辆；2015-2019年，整体维持在100-120万辆的水平；2020年开始进入疫情期间，进口车逐年下滑，2022年进口车87.8万辆。进口车型2020年之后下滑的原因，不仅有海运等影响，我们认为本身国内自主新能源汽车弯道超车+自主车企高端化也是核心因素。但是豪华车占比提高，2019年进口车型中豪华车占比79.8%，2022年占比提升至91.2%，2023年前8月占比高达92%，说明现阶段进口车几乎全部为豪华车型。
理想Mega，作为国内稀缺的50w元以上的豪华车供给车型，有望取代部分进口豪华车型，比如宝马X4\奔驰GLE\埃尔法等都是销量较高的进口中大型SUV、MPV。Mega从产品设计理念来看，内部空间足够大，更好的适用于“家庭用车”，同时先进的造型设计，有望吸引注重独特性的客户群体。
3.3L6，进一步下探价格，打开销量空间
20-30W市场开拓前景可期。根据上险数据分析，20-30万元价位的车型销量2020-2022年为348.7w、382.5w、428.7w辆，对应空间极大。预计L6价格中位数约为25w，进军低价市场。理想在2024年作为产品周期大年，会于上半年发布第四款增程汽车L6，理想L9/8/7系列作为畅销车型，已经具有一定的品牌效应，从高端做下沉，引流作用明显，有力支撑L6销量。L6和L7对比下，价格分界线清晰，有望开拓价格敏感用户群市场。
4.1销量数据不断提升，营收持续走高
营收稳健，销量向上。公司23年前3季度营业收入分别为188/287/347亿元，对应的销量为5.3/8.2/10.5万辆，为新势力车企最高。公司22年受供应链影响和理想one停产，上半年出现短暂的销量滑坡，营业收入环比下滑，其余季度则持续攀升。强大产品力创造销量新增长点，有望带动营收节节攀升。正如前边的竞品对比，公司产品没有短板，产品力强大，有望开拓更多细分市场的用户。未来伴随着L6的放量增长和纯电市场的开拓，有望引爆销量新增长点，营收持续走高。
4.2规模效应+共享机制，毛利率有望长期维持在20%+
规模效应下毛利率提升较快。1）20Q1销量0.3万辆（年化销量为1.2万），对比19Q4投产初期时销量仅有0.1万辆，毛利率迅速从-3%拉升至8%；2）20Q2-Q3销量从0.7万扩大至0.9万辆（年化销量3-4万），累计销量近2万辆，毛利率迅速攀升到20%；3）21Q3单季度销量首次突破2万辆，累计销量达6万辆，毛利率达到高点23%；4）22Q3的毛利率下滑主要是L9仍处于产能爬坡的初期阶段。分析每一次毛利率的拐点，销量爬坡带动毛利率持续改善：单季度销量小于1w时毛利率15%以下，1-1.5w销量时毛利率在15%-20%区间波动，季度销量实现2w时，带动毛利率冲击20%以上，产能利用率达到相对良好的状态，毛利率维持在20%以上。后续高端车Mega车型推出，伴随L7\8\9销量维持稳定，毛利率有望维持20%以上。
共享机制下供应链相通性、规模效应会持续提高。长远来看，增程和纯电动并不冲突，供应链可以实现共享。我们认为在共享机制下，随着新产品的发布，规模效应有望加速兑现，即使在老车型终端折扣加大的情况下，考虑到供应链物料成本降价，毛利率有望维持20%以上。公司毛利率较高也体现在产品定位合理，单车售价高。对比小鹏、理想、蔚来，2022年理想单车售价平均33.1万元，成本26.78万元，差价为6.32万元；小鹏单车平均售价20.57万元，非高端车定位，在没有实现规模优势下，利润率较低；蔚来单车均价为37.15万元，但考虑到制造、原材料等综合成本较高，利润率较低。汽车作为消费品+制造业的结合，产品定位定价+规模效应+成本管理缺一不可。
4.3规模效应下，研发、销售、行政等费用占比下滑
研发投入逐渐增加。公司随着销量提升，车型增加，研发费用逐季度增加。公司在2023年Q3业绩交流会提到，现阶段智能化研发团队900人，预计2024年增加到2000人，我们认为公司在充足的现金流加持下，后续研发费用会迅速提升，加码智能化。规模效应凸显摊薄费用。销量提升扩大营业收入，研发费用率呈下降趋势。2023Q2以来，研发费率降低到8%左右。随着智能化投入加大，后续研发费率会阶段性有所回升，但对于长远发展来看，是必然路径，也需要尽快提高研发投入。
精益管理+规模效应下，销售、行政费用边际改善。由于公司销量环比提升，销售、行政及一般费用率逐渐降低，2023Q3占比7%。销售费用主要体现在门店扩张，公司门店扩张共分为3个阶段：1）2019-2020年底属于扩张初期-以稳为主，店铺数量从0到52，平均单月销量在5000辆左右，布局稍慢，扩张相对谨慎；2）2021年属于高速扩张期-以快应变，市场开拓迅速，扩张数量由60变化为206家，相对应的汽车月销量也提升至21年12月的1.4万辆，扩张速度前所未有，店面铺开带动销量快速增长；3）2022年开始，又回归稳健扩张期-以下沉为主，全国营销网络布局已经初步形成，零售店从220家到288家，由于2022年8、9月从理想one切换到L9，遇到爬坡状态，阶段性单店能效有所放缓，直到2022年11、12月L7\L8陆续上市，能效拐点出来，2022Q4销售、行政费率降低到9%。公司在发展不同阶段，扩张节奏不同，也反映了公司本身规划、战略能力较强。
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