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2024.03.07广东
报告摘要
高股息演绎的扩散：如何定位预期高股息？
2024年春节后首周延续节前反弹行情，行业轮动、风格轮动节奏显著减缓，主要风格内部演绎逻辑也呈现出边际变化。当高股息行情演绎到形成一定“共识”时，A股大部分投资者交易“预期”的逻辑也在高股息板块上显现，从“高股息率”泛化到“放宽当下股息率约束，寻找潜在股息率有望提升个股”。
①资金面上的泛化特征：机构当下参与度不高，但是边际有增量：公募、北上、理财和保险等机构或是高股息仓位或是全部含权类仓位均在偏低位底部，向上有空间，向下无弹性。
②基本面逻辑的变化：高股息内部演绎逻辑由历史股息率到预期股息率，表现为潜在分红、红利质量超额更为显著。扩散后高股息内部细分机会和容量会显著扩张，适当“博弈”和“交易预期”有助于提升板块整体活跃度，使其更有机会变为“主流”。
①风格轮动的一种体现：过去复盘的经验验证了决定红利正负手的是成长风格强弱，我们前期反复论证了中长期成长股崛起的机会在于流动性及产业趋势的形成，当下从短期角度来看，流动性变化更易发生，而产业趋势机会则难觅。从博弈降息逻辑上看，如若布局前瞻性机会也支持高股息往更宽范围内的股息+盈利质量扩散。
②仍需要把握本质，控制景气扩散的“度”：回归本质高股息赚的还是安全边际和确定性的钱，扩散临界点在于排除：1）分红无法持续；2）盈利波动大带来的资本利得向下风险。
①何以成就高分红？
2）从更前瞻性的角度上看，可以跟踪一致预期ROE\EPS等指标变化。
3）更长周期角度，是否历史不做分红的公司就没有股息选股逻辑？需要注意的是当某些行业本身出现了由“快速扩张”到“产能过剩”逻辑变化，即表现为产业周期阶段切换，那么估值逻辑也就从PE到股息率演化了，或会经历“估值下行”+“缩减开支”—>“适当分红”，带来更为长周期的布局点。
②如何进行具体选股？内部公司层面上看，结合前面部分单指标测算结果来看，ROE_TTM同比、ROE稳定性、盈利质量、财务杠杆以及销售毛利率等指标具备一定的增强效果，可结合以上四个指标构建质量因子，在高股息池子内进行进一步增强。
报告·正文
2024年春节后首周延续节前反弹行情，行业轮动、风格轮动节奏显著减缓，主要风格内部演绎逻辑也呈现出边际变化。当高股息行情演绎到形成一定“共识”时，A股大部分投资者交易“预期”的逻辑也在高股息板块上显现，从“高股息率”泛化到“放宽当下股息率约束，寻找潜在股息率有望提升个股”。背后利好因素在于：
1）高股息主线有望得到进一步强化：
①从当下筹码结构和增量资金角度上看，公募、北上、理财和保险等机构或是高股息仓位或是全部含权类仓位均在偏低位底部，资金向上有空间，向下无弹性，增量资金有望；
②当高股息由“选历史股息率”扩散后，内部细分机会和容量会显著扩张，适当“博弈”和“交易预期”有助于提升板块整体活跃度，使其更有机会变为“主流”。
2）需要警惕的风险点在于：
③如何把握高股息泛化的“度”：资金是逐利的，“博弈”、“高弹性”、“交易预期”等是过去中长期来A股投资者偏好的模式，但是高股息行情的背后本质还是在买“确定性”、“安全边际”等，这与过去范式是不同的，追求适当的“预期股息率”是可以接受的，但过度博弈就易产生“扭曲”，长期来看反而表现不佳；
④流动性边际变化下，短期“性价比”下滑：本月，1年期LPR维持3.45%，5年期LPR下调25BP至3.95%，5年期LPR降幅超预期，单月降幅达到历史最高水平。
3）有什么解决方案？
⑤客观科学的选“预期高股息”：回归到公司分红的本质，寻找哪些因素支撑了“高分红”。
图：节后第一周市场表征：主线仍是超跌反弹，情绪驱动为主，“边际变化”选股逻辑生效
需要注意的是春节前开始，在资金驱动之下，风格表现上出现了一些变化，红利优势在持续，但是红利内部我们前期报告中提示的“潜在分红逻辑”生效。
图：当前主要风格范式的累计收益看来成长、超小盘还未修复到0以上
高股息内部演绎逻辑由历史股息率到预期股息率，表现为潜在分红、红利质量超额更为显著。
图：2024年春节前一周市场风格就发生了一些边际变化
图：节后红利内部变化上看，潜在分红、红利质量类超额更显著
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注：若无特殊说明，本文数据统计均截至2024年2月23日。
01
高股息的泛化：历史股息率—>潜在股息率
春节后虽然微盘表现在持续修复，但是由于流动性和拥挤度造成的大幅回调仍然让投资者对于交易层面风险产生担忧，此风险推演到高股息板块上有极大不同：1）高股息容量更大；2）高股息赚钱逻辑不在于交易层面，短期资金进出会有干扰，在“低位”进入当然性价比更强，但是目前远未有“过高”风险。
脱离容量谈拥挤度不客观
一般通过交易面、资金面角度来衡量拥挤度情况，绝对值水平及历史分位占比均能作为参考。
图：一般通过交易面、资金面角度来衡量拥挤度情况
交易面看，红利低波交投更为活跃，但成交额和成交量占比仍位于十年期历史均值以下。
10年维度来看（截至2024年2月23日），中证红利成交额占比(MA5)、成交量占比(MA5)分别为5.25%和6.15%，均低于10年均值水平线，分别位于近10年44.30%和42.60%分位。
图：当下从成交额占比5日平均上看边际有所提升，10年分位仍是50%以下
图：当下从成交量占比5日平均上看边际有所提升，10年分位仍是50%以下
图：考虑自由流通市值代表的红利容量后，其标准化后的成交活跃度仍不及电新但是高于白酒
筹码结构上看，中长期增量有望
公募、北向持仓在什么位置？
以中证红利成分判断公募、北向的持仓占比并不客观，满足高股息率的个股随着去年到今年市场的调整也有所扩张，而中证红利指数只选取其中较有代表性的100只，并不完全符合公募审美偏好，因此以全市场股息率3%和4%作为高股息标准来观测机构高股息暴露。
截至2023Q4，季报显示基金重仓股的高股息暴露进一步提升至23%左右（以股息率3%衡量），环比Q3增加2pcts。动态角度来看，以3%的股息率定义高股息，基金重仓的高股息含量在2020Q4就开始稳步提升，不过目前距离2015、2018年仍有一定距离。
北向重仓整体高股息超配比例稳定高于基金重仓，且自2021年超配比例不断上升，截至2024年1月末，北向重仓内股息率在3%以上的个股持仓市值达26%，但也并未达到前期2017、2018的高点。
图：基金重仓内部2023Q3至2023Q4高股息暴露提升
图：北向超配高股息比例高于公募重仓
2023年红利产品也有一波新发潮，但是数量规模增量十分有限，且以被动指数型为主。
图：2023年至今红利产品发行规模合计约81亿元
表：2023年至今新发红利类产品汇总
保险权益仓位仍然较低，会计准则调整下增配高股息逻辑明确
中长线的资金展望角度上，保险或有望贡献更多增量。背景是在国际新规IFRS9时代下，上市险企大部分的股票资产将重新分类至以公允价值计量并且其变动计入当期损益的金融资产，如此一来将进一步导致险企业绩波动增大。与此同时新保险合同准则允许保险公司行使OCI选择权，将折现率变动对传统险的影响计入其他综合收益。
当下保险权益仓位仍然较低，如若增加权益配置相较于其他风格类型而言高股息类资产有望获得更多增量。
图：2023年权益类波动较大，保险投资权益类仓位整体有所下滑
新准则的核心变化：1.金融资产分类与计量由四分法变为三分法；2.金融资产减值采用预期信用损失模型。
图：2023年半年报中几大保险各类金融资产占比
图：2023H固收类资产在FVOCI中占比超过90%
目前大量固收类资产被重新归类于FVOCI，据长江非银团队测算假设行业OCI类股票占总资产比例为2023年上半年国寿、新华及太保的平均值（0.6%），并将在2024年底上升至2.5%左右，则将可能为高股息类股票资产带来5849亿元左右的资金流入。
去年年底理财权益也进入低位
2023年Q4开始银行理财权益类仓位也环比上季度出现大幅下滑，当下权益类仓位持有规模略超300亿元，穿透后预估超4000亿元。
图：银行理财权益类仓位环比大幅下滑
02
泛高股息如何基本面逻辑是何？
情景分析下，流动性变化是影响短期性价比的信号
过去复盘的经验验证了决定红利正负手的是成长风格强弱，我们前期反复论证了中长期成长股崛起的机会在于流动性及产业趋势的形成，当下从短期角度来看，流动性变化更易发生，而产业趋势机会则难觅。
图：长江红利指数表现复盘，中长期维度下，底仓超额收益较为稳健
结合短期“流动性-景气度-交易面”的情景分析来看，除了上面分析的资金、换手率等交易逻辑外，中高频经济数据也会影响短期结构性行情强弱。
图：成长-红利年化收益率差在不同细分情景下的表现情况
结合情景分析框架，有以下结论：
1）流动性视角：历来，流动性充裕下，如信用扩张、期限利差扩大上行、美债利率下行等背景下，成长风格相对占优；
2）景气度视角：CPI-PPI剪刀差扩大、PMI上行等均更利于成长风格相对强势。此外，产业技术变革、增速扩张是每轮大级别成长行情背后强有力支撑因素。
3）情绪面视角：以换手率为代表衡量市场短期情绪变化，市场整体交易活跃度提升利于成长风格配置。
比较的角度：成长与价值和盈利质量的性价比上看，呈现出以下差异：
红利跑赢成长的幅度和概率更高，例如同样利率下行的环境下，成长-红利胜率约为66%，但是成长-高盈利质量胜率达到100%；
CPI-PPI对于成长-红利区分度高于成长-盈利质量，上游资源、能源品行情对高股息的beta贡献不可忽视；
成长-红利受到流动性中美债利率下行影响更为显著，红利还是表现出了更强的利率敏感性，短期利率下行或对红利风格往盈利质量倾斜更为有利。
图：成长-盈利质量年化收益率差在不同细分情景下的表现情况
图：最新经济数据相较于2023年变化不大，政策上看，2月份下调LPR或开启流动性进一步边际宽松信号
控制预期高股息的扩散度
高股息的扩散需要把握好尺度，回归本质高股息赚的还是安全边际和确定性的钱，当过于扩散面临的问题是：1）分红无法持续；2）资本利得波动较大，损耗了股息回报。
因此，在满足高分红基础条件的公司内部相对确定性强的逻辑在于：1）盈利能力（ROE稳定性、现金流充沛度等）；2）分红能力（分红比例、净现金、资产负债表状况）；3）分红意愿（如满足分红指引要求的企业、以及央国企等受考核与监管要求更高的领域）等维度，综合筛选出A股与港股高分红组合。这也是去年到今年国企红利质量、红利低波相对优势更为显著的核心原因。在前期基础上进一步更新目前高股息权重行业基本面情况。
图：高股息权重行业的基本面进程
ROE稳定性、现金流上较好的有火电、电信运营商、出版、油气，静态角度下持有的风险不大，回报有望持续；如若结合当下SUE、SUR及预期增速即温和的成长性，火电、电信运营商、高速公路、出版等具备温和成长性，或有中长期持续的更高胜率。
图：温和的成长性加一定的估值提升空间，造就预期股息率上行机会
交易层面上看，煤炭、火电等周期板块近期上行也并未增加其波动率中枢，过去一年滚动波动率尚处于较低位。
图：交易层面上看，煤炭、火电等周期板块近期上行也并未增加其波动率中枢
03
落地：如何合理的选择预期高股息？
何以成就高分红
②从更前瞻性的角度上看，可以跟踪一致预期ROE\EPS等指标变化。
③更长周期角度，是否历史不做分红的公司就没有股息选股逻辑？需要注意的是当某些行业本身出现了由“快速扩张”到“产能过剩”逻辑变化，即表现为产业周期阶段切换，那么估值逻辑也就从PE到股息率演化了，或会经历“估值下行”+“缩减开支”—>“适当分红”，带来更为长周期的布局点。
图：何以成就高分红？
“粘性股利”使得历史分红行为可参考性强
图：长江电力在2023半年报中即明确了未来今年的分红承诺
图：满足连续分红条件的股票占比
图：满足连续分红条件的股票分红命中概率
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经营财务状况中“有迹可循”
参考Refinitiv的股利分配情景分析模型，A股上市公司倾向保持固定的股利支付率，受短期盈利波动影响相对较大，也使得短期财务指标对于上市公司分红预测有一定参考性。
图：A股上市公司倾向于保持稳定的股利支付率，使得业绩波动对于分红持续性影响较大
盈利能力、财务质量和支出
从2010年来，将个股按照对应的财务指标表现进行分组并且测算第二年各个组别中个股分红命中率，得到以下结论：
1）盈利能力尤其是留存的未分配利润有较高分红命中率；
图：每股未分配利润在测算指标中分红预测命中率靠前
图：每股留存收益及EPS等分组单调性亦较好
图：扣非净利润也具备较好的区分度
图：相较而言，ROE分组单调性并不十分显著
2）财务质量，即企业资产负债率及中长期偿债能力等，均有一定的区分度，但是整体分组差异及最大组命中率不及上一部分未分配利润等。
图：已获利息倍数反映了偿债能力具备一定区分度
图：资产负债率较低组别分红概率相对较高
图：资本开支占总营收也无较好单调性表现
温和的成长性有助于企业分红预测
以增速衡量企业的成长性与企业分红在A股也存在一定的差异性，表现为增速最低和最高的组别，分红能力和分红意愿或不强，因此具备“温和”成长性成为分红概率最高组别。
图：归母净利润增速居中组分红概率较高
图：营收增速分组情况与归母净利润增速类似
市场一致预期有效，但是作用有限
图：一致预期EPS具有较好的分组单调性
图：一致预期ROE分组效果与ROE较为接近
图：一致预期净利润的分组单调性强于一致预期ROE
企业所处生命周期阶段显著影响上市公司分红策略
图：美国当下产业周期对企业分红政策影响大
图：《上市公司监管指引第3号》中也提到了依据产业周期的差异化分红政策
产业周期到底如何影响到上市公司分红？这个也可以从实证角度来进行剖析，本部分分析中我们划分依据来自于前序专题报告《“现金流-供需-成本”多维下产业周期定位初探：新行业比较系列指数（I）》中提出的定量划分产业周期的方法，主要方法论基础为Dickinson（2007）提出的基于现金流的生命周期分类方法。
基于国内的实证研究，尤其是以成长和成熟两个主流阶段内，细分赛道的分红率分布情况与产业周期阶段也表现出了紧密关系。
1）成长阶段内，多分布于分红率40%及以下，平均分红率水平在30%以下，且有分红的企业及赛道占比相对更低；
2）到了成长后期，企业资本开支有一定下滑，营收稳定性进一步增强的背景下，整体分红率有所提升，但是股息率水平仍不高；
图：以细分产业周期阶段看不同分红率水平（横轴）下的细分赛道数量占比（纵轴），行业处于龙头进阶及行业出清时，分红率较高
3）成熟阶段下，龙头进阶及稳态成熟是经营稳定性和现金流能力最强的阶段，表现出股息率和分红率上兼具性价比；这也是结合这两个指标进行筛选时长江红利指数（861401.CJ）能够选出不少商业模式和产业周期成熟的消费行业原因；
图：精细化产业生命周期划分方法论，将成长、成熟等阶段内部进一步细分
根据Dickinson（2007）提出的基于现金流的生命周期分类方法，将上市公司分为初创、成长、成熟、停滞及衰退5个阶段。研究表明，在初创期，不分红的上市公司占比最高，成长期公司分红比例有所上升，20%-30%区间占比提高至12%左右，成熟期上市公司分红比例在30%以上的区间占比进一步提升，而停滞或衰退期公司的整体分红比例则有所下降，但股利支付率大于100%的高分红上市公司数量占比仍维持在6%左右。
图：海外也表现出成熟阶段上市公司有望相较于成长期进一步提升分红
当下阶段，“守正”必然是当务之急，因此高股息仍然发挥使命中“保稳”作用，但是这种配置机会出发点在于短期视角，基于交易性、资本利得和低估值的高股息收益易随着流动性改善、行业基本面风险聚集、经济回暖等影响被打破，因此短期防御性之外，更要看重的是当下A股高股息指标背后的综合性，这也是全球市场比较下其仍具备alpha的原因之一。众多选股方向上，当下与“质量”叠加或胜率更佳，可以进一步将上述基本面指标进行综合选择更为合适的刻画指标，主要从分红预测能力、盈利质地等方面考量。同时进行实证测算，方法如下：
样本空间：1）剔除次新股以及ST股票；2）剔除近一年日均成交金额和日均总市值最低的20%股票；3）近三年连续分红；
策略构建：1）将个股近三年平均股息率和近三年平均股利支付率的百分位数等权加权，由高到低排名，选择排名前60%股票；2）盈利能力、营收财务指标、流动性指标这三大维度中的指标分别进行单指标测算，选择样本空间指标由高到低排名前50只股票；
回测区间：2004年12月31日至2023年12月31日
调整方式：采用股息率加权，每年6月及12月调整组合
图：红利质量策略增强指标超额收益
2）内部公司层面上看，结合前面部分单指标测算结果来看，ROE_TTM同比、ROE稳定性、盈利质量、财务杠杆以及销售毛利率等指标具备一定的增强效果，可结合以上四个指标构建质量因子，在高股息池子内进行进一步增强。