苹果公司“哺育了”产业链上的众多企业，但在苹果公司的压榨下，“果链”企业的生存实际上并非表面那么“光鲜”，而广州思林杰科技股份有限公司（以下简称“思林杰”）也是“果链”上的一家。
思林杰成立于2005年，专注于工业自动化检测领域，主要从事嵌入式智能仪器模块等工业自动化检测产品的设计、研发、生产及销售。
此次IPO，思林杰拟登陆科创板，将于11月29日上会审议，保荐机构为民生证券。
【概述】
时代商学院研究发现，思林杰业绩走势颇为异常，2019年已出现经营颓势，当年出现业绩倒退现象，但在IPO前一年（2020年），营业收入却突然飙升近6成，凭借2020年营收的高增长，其才满足科创板的上市标准，颇有为达标而突击做大申报期营业收入的嫌疑。
在此情况下，思林杰的毛利率、存货周转率、应收账款周转率、经营现金流量等财务指标均出现了反常现象。
需注意的是，2019年营收下滑和净利润大降后，思林杰的关联交易金额大增，2021年上半年，其关联交易金额占营业收入的比重将近四成，存在利用关联交易粉饰业绩的可能。
一、科创属性存疑
（1）最近三年研发投入占营业收入比例5%以上，或最近三年研发投入金额累计在6000万元以上。
（2）研发人员占当年员工总数的比例不低于10%。
（3）形成主营业务收入的发明专利5项以上。
（4）最近三年营业收入复合增长率达到20%，或最近一年营业收入金额达到3亿元。
招股书显示，思林杰最近三年研发投入占营业收入比例分别为24.88%、27.42%、21.64%；最近三年累计研发投入为10,354.48万元；2018—2021年上半年末，思林杰研发人员数量占比分别为53.54%、47.28%、49.82%和54.12%。
此外，截至招股说明书（上会稿）签署日，思林杰形成主营业务收入的发明专利为8项，虽达到了科创板的标准，但与同行相比，数据似乎上不了台面。
招股书还显示，2018—2021年上半年，思林杰的营业收入分别为1.21亿元、1.19亿元、1.89亿元和1.17亿元。经计算，其最近三年（2018—2020年）营业收入的复合增长率为24.69%，勉强符合标准（20%）。
时代商学院发现，思林杰营业收入增长虽符合了规定，然而业绩背后却疑点重重。
2019年，思林杰出现业绩倒退的现象，当年营业收入仅为11859.96万元，营收同比增速为负，净利润更是大降34.4%，并未体现出高成长性。然而，在科创板于2019年试点注册制的次年，即2020年，思林杰收入突飞猛进，大改之前的颓势，当年营收直逼2亿元的规模，营收同比增速高达59.11%。
从营业收入规模看，即便是业绩飙升的2020年，思林杰的营业收入也未能达到3亿元，不符合科创板关于科创属性的第四个指标（最近一年营业收入金额达到3亿元）。以2018年为基期，思林杰2020年的营业收入必须超过1.75亿元才符合第四个指标，即最近三年营业收入复合增长率达到20%。
也就是说，若思林杰2020年营业收入低于1.75亿元，其仍不符合科创板上市要求。对于“硬科技”不够充足的思林杰而言，其必须在2020年迅速做大收入规模才能拿到上市的入场券，如同并购重组的业绩对赌一般，只要业绩承诺期达标就可，过了业绩承诺期，业绩打回原形，甚至大幅亏损也没关系。
需注意的是，招股书显示，在2021年4月15日，因思林杰存在2016年从供应商深圳市敏陌昌科技有限公司取得虚开的增值税专用发票造成少缴企业所得税的行为，之后被国家税务总局广州市税务局第二稽查局查处并发现，对此，国家税务总局广州市税务局第二稽查局对其进行处罚，要求该公司补缴税费27.25万元。
当一家企业有着虚开发票逃税的前科，那么它的财务数据可信度几何呢？
二、经营指标频现异常，涉嫌财务造假
站在思林杰的角度看，2019年营业收入已发生倒退，在公司体量较小、营收无法达到三亿元的情况下，为达到科创板上市标准，其必须从增长率下手。
凭借2020年收入飞一般的提速，思林杰在报告期内关键一年取得营业收入复合增长率24.69%的成绩，勉强达标。
然而，对于思林杰财务数据的真实性，时代商学院持保留意见，并从公司自身、同行、客户三个维度进行对比质疑。
1）跟自身比：毛利率上升产品单价却下跌，诸多财务指标现端倪
无论从企业价值判断还是审核企业内部控制的有效性来看，毛利率都是一个极其重要的指标。
时代商学院研究发现，思林杰的毛利率与多个财务指标出现异常冲突。由此，时代商学院将从产品单价、应收应付账款、存货周转率等多个方面对思林杰的财务状况进行解读。
1.【产品单价】
招股书显示，2018-2021年上半年，思林杰的综合毛利率分别为77%、76.31%、77.78%及79.16%，总体呈上升趋势。
奇怪的是，思林杰的产品销售价格却在逐年下滑。
按理说，毛利率指标体现了一个企业进行生产经营获取的产品附加值情况，当企业毛利率上升，通常是售价提高或售价不变成本大降，而获取了更多附加价值。
而我们可以看到，报告期内，思林杰核心产品的销售价格每一年都在下降，这与毛利率的上升出现相悖的态势。
另外，思林杰在招股书也表示，报告期内，同类的原材料价格存在一定波动，整体而言2019年的平均采购单价与2018年基本一致，2020年较2019年的平均采购单价有所上升。主要是因为2020年公司采购的原材料单价总体有所上升，主要是由于2020年受新冠疫情及国际贸易形势的影响，原材料供应相对短缺导致价格有所上涨。
成本上涨，产品售价下滑，但毛利率却诡异地上涨，这真的正常吗？
2.【应收账款】
一般而言，毛利率升高也说明企业产品的竞争力提升，在产业链上的地位也随之增强。
相应地，企业会尽量多占用上游企业的资金、缩短对下游客户的赊账期限，其应付账款相应增加，而其应收账款相应减少。
招股书显示，2018-2021年上半年，思林杰的应收账款余额分别为4273.37万元、5350.88万元、1.16亿元及1.87亿元，同期应付账款分别为410.88万元、592.6万元、451.8万元及354.97万元。
可以看到，思林杰的毛利率虽然在升高，而其应付账款却在不断减少、应收账款却在大幅增加，没有体现出议价能力的改善，反而呈恶化趋势。
并且，其应收账款的增加并不是一星半点，应收账款规模的年增长率分别达到了25.21％、117.58％和61.03％，占当期营业收入的比例分别为35.21%、45.12%、61.70%和160.28%。
随着毛利率的升高，思林杰的货款反而更收不回来了？这显然有悖于常识，那么该公司很可能将一部分虚增的利润隐藏在了虚增的应收账款中。
通过应收账款造假同时也是很多财务造假者的最爱，因为不需要资金成本，是成本最低的造假方式，此前也曾有过许多IPO企业通过应收账款造假的案例。
3.【应收账款/存货周转率】
存货周转率是衡量企业销售能力及存货管理水平的综合指标。存货周转率下降表明公司存货项目的资金占用增长过快、销售能力下降、公司的产品滞销，说明产品竞争力下降或者说供大于求。
也就是说，当存货周转率下降时，企业毛利率应当会随之下降而非升高。反之，如果毛利率提升，而应收账款周转率、存货周转率却下降，呈背离趋势，毛利率可能存在造假问题。
招股书显示，2018-2021年上半年，思林杰的应收账款周转率分别为4.92、2.59、2.34和0.81，存货周转率分别为3.20、2.37、2.48和0.91。
可以看出，报告期内，思林杰的存货周转率和应收账款周转率整体呈下滑趋势，2021年上半年甚至急剧恶化。2019年，思林杰的存货周转率相较上年下跌了近一半，与此同时，毛利率虽同步下跌，但跌幅不明显，而2020年更是创三年新高。
更奇怪的是接下来的2021年上半年，思林杰的毛利率上涨了两个百分点，存货周转率反而猛然下跌，甚至一口气跌至1以下，不及三年前的1/3，应收账款周转率不及3年前的1/6。
思林杰毛利率相对增长，而存货周转率和应收账款周转率却大幅下跌，这又是为什么呢？真的符合商业逻辑吗？
4.【经营活动现金流量】
毛利率说到底取决于利润，利润是否真实，则要看经营活动现金流量的情况。
若一家企业经营活动现金流量净额为负数或远远小于净利润，或者连续数年经营活动现金流量净额均小于净利润，则表示利润没有流入公司，那这些利润很可能真实性不高。
报告期内，思林杰的净利润分别为4510.53万元、2958.85万元、6283.43万元和3770.93万元，经营活动现金流量净额分别为1793.1万元、2604.23万元、1459.58万元和-4889.08万元。
对比可见，报告期内，思林杰经营活动产生的现金流量净额均小于净利润，且在2021上半年甚至为负数。同时，思林杰经营活动产生的现金流量净额与净利润的差异金额分别为2717.43万元、354.61万元、4823.85万元及8660.01万元，波动极大。
尤其是2020年营业收入飙升的同时，思林杰的经营现金流反而急速恶化，同比剧降近5成，2021年上半年的经营现金流净额更是由正转负，经营现金流净额与净利润的差额达到历年最高，逼近1亿元，而2021年上半年的营业收入也不过1.17亿元，净利润也仅3770.93万元。
具体情况如下图所示：
注：为清晰对比仅截取差额数据，续表主要影响因素详见招股书
时代商学院根据以上种种迹象推断，思林杰的财务数据极有可能失真，财务造假的嫌疑较大。
2）与同行比：毛利率超越国际巨头，列其他行业企业为同行
在招股书中，思林杰列出了美国国家仪器、是德科技、深圳市鼎阳科技股份有限公司（以下简称“鼎阳科技”）、普源精电科技股份有限公司（以下简称“普源精电”）、上海柏楚电子科技股份有限公司（688188.SH，以下简称“柏楚电子”）、上海维宏电子科技股份有限公司（300508.SZ,以下简称“维宏股份”）这6家公司作为可比同行，并列出了毛利率数据对比。
招股书显示，2018-2021年上半年，这6家公司的毛利率均值分别为62.97%、63.86%、64.21%和66.9%。具体情况见下表。
在毛利率情况中，我们可以看到，思林杰的毛利率高于大部分同行，也远超同行均值。
一家企业具有比同行更高的毛利率，一般说明它相对于同行业，拥有了鹤立鸡群的特技，获取了超过行业平均水平的超额利润，这本是一件可喜可贺的事情。
但需要注意的是，在思林杰所列举的同行中，美国国家仪器创立于1976年，在模块化硬件领域深耕多年，该公司提供的模块化硬件、软件服务和系统树立了自动化测试和自动化测量系统的标准，目前已是该领域国际巨头，具备强大的品牌效应，其2019年的营业收入达到了94.4亿元，逼近百亿营收。所以我们看到，美国国家仪器的毛利率比同行公司高出许多。
对比之下，思林杰成立于2005年，比美国国家仪器晚了近30年，从体量上来说其报告期内最高的营收也不过1.89亿元，远远小于美国国家仪器。然而，这家公司的毛利率竟然比美国国家仪器还高？难道说思林杰拥有了超越标准订立者和国际巨头的能力，建立了极深的企业护城河？
若思林杰的产品真的具有超越国际巨头的竞争力的话，那么其2019年度为何还会出现营收倒退、净利润剧降的现象？其主要产品为何还要持续降价出售？难道不应该是产品销售一空、供不应求而随意定价吗？
此外，在产品功能和定位方面，思林杰所属行业为仪器仪表制造业，非软件行业。其在招股书也称，公司通过长期摸索，掌握了大量的硬件设计技术，在不降低性能指标的情况下实现噪声控制和热量控制，并完成产品的微型化、模块化量产，在硬件技术领域已经形成了一定的技术壁垒。
但在招股书中作可比性分析时，思林杰却主要把自己与软件行业的公司作对比，其对维宏股份及自己的描述都是以软件研发为主，主要产品为嵌入了软件的硬件产品，并表示维宏股份与自身产品形态相似。
然而，报告期内，维宏股份的毛利率分别仅为62.94%、63.28%、63.45%和55.28%，低于思林杰近20个百分点。
二者主营业务同为嵌入了软件的硬件产品，但是毛利率相差悬殊，让人难以置信。
在业务模式、产品类别基本相同的情况下，毛利率应该与同行业保持基本持平，若毛利率远高于同行业上市公司，却没有特别使人信服的理由，那只能说明是利润虚增，在赤裸裸地造假。
需注意，思林杰所列的另一可比公司柏楚电子在招股书中对自己业务的描述为，公司是一家从事激光切割控制系统的研发、生产和销售的高新技术企业和重点软件企业。也就是说柏楚电子明显属于软件行业，与思林杰业务模式存在较大的区别。
软件行业由于是轻资产，毛利率一般比较高，思林杰将软件企业放进可比公司进行对比，是否为了拉升可比公司毛利率均值，让自己的数据显得不那么可疑？
3）跟客户比：供销数据打架，交易无迹可寻
招股书还显示，报告期内，珠海市运泰利自动化设备有限公司（以下简称“运泰利”）曾是思林杰的前一大客户，思林杰对其各期的销售金额分别为5227.54万元、2965.21万元、8116.13万元和3798.63万元，占当期营业收入的比例分别为43.07%、25%、43.01%和32.47%。
运泰利是上市公司长园集团股份有限公司（600525.SH，以下简称“长园集团”）全资子公司，那么长园集团的年度报告将会合并运泰利一起进行披露。
据长园集团2020年年报，其当年向第三大供应商的采购金额为6835.95万元、第二大供应商采购金额为10070.7万元，独独没有交易金额为8116.13万元的供应商。
那么，思林杰是否捏造交易？
值得一提的是，据思林杰于2021年06月30发布的招股书，截至2020年末，思林杰对运泰利的销售合同共有11个，金额总和为5468.16万元，截至2020年12月末的合同履行情况均为履行完毕。而这与当年的销售收入差了将近三千万元。
综上，时代商学院认为，思林杰近两年内的经营业绩存在重大疑点。
三、关联交易严重，前五大客户三个都是关联方
关联交易是利益输送的重灾区。无独有偶，报告期内，思林杰的关联交易异常飙升。
在思林杰历年的前五大客户中，珠海市精实测控技术有限公司（以下简称“精实测控”）、深圳市迅科达智能科技有限公司（以下简称“迅科达”）、深圳市德富莱智能科技股份有限公司（以下简称“德富莱”）均为关联方。
招股书显示，2018-2021年上半年，思林杰的关联交易金额分别为633.86万元、1706.16万元、4385.53万元和4533.84万元，占当期营业收入的比例分别为5.22%、14.39%、23.24%和38.76%。
可以看到，仅2021年上半年，思林杰的关联交易金额就已经超越了2020年全年，占当期营业收入的比重也一路飙升至将近四成。
其中，自2019年思林杰经营陷入困境以来，精实测控的身影开始出现在前五大客户中。在最新一期，思林杰对精实测控的销售收入达到了4057.13万元，占当期营业收入的比重达34.68%，位列第一。
由此推测，思林杰极有可能通过大量关联交易增加收入以达到上市标准。
四、招股书虚假记载，频频修改同行毛利率
思林杰财务数据“矛盾”的疑云远未消散，在注册制下最核心的信息披露问题上其更是频频亮红灯。
前文提到，在经营体量极小的的情况下，思林杰毛利率异常保持高位，甚至高于国际巨头。在这背后，思林杰在招股书中更是频频修改同行可比公司毛利率数据。
如思林杰招股书中所披露，2018-2020年，同行可比公司鼎阳科技的毛利率分别为51.28%、54.09%和57.07%。
而据鼎阳科技招股书，2018-2020年，其自身披露的毛利率分别为51.29%、54.06%和57.19%。
看似并未存在很大的修改，然而每一年的数据都不准确，这是为何？
对此，保荐机构民生证券是否履职尽责？这种拿招股书校对一下的工作都敷衍了事，不尽其责吗？保荐代表人李娟、马腾是否仅仅走过场签个字？保荐机构的执业质量使人生疑。
需注意的是，据招股书披露，在2020年10月，思林杰曾聘任胡海峰为独立董事，但此后仅过了不到3个月，胡海峰便因为个人原因辞职，对此，思林杰披露称，“属于个人原因，未构成重大不利影响”。
上市前夕，独董就职不满三个月便主动请辞，似乎不愿在招股书签下自己的大名，此举是否为明哲保身，不愿沦为签字工具，避开日后暴雷的危险？
五、总结
财务数据反常、关联交易突增、信披数据打架，以上所有现象的矛头全部指向了思林杰疑似财务造假，虚增收入以达到科创板上市标准。
时代商学院认为，当一家企业财务数据不真实，又如何使投资者信服，如何通过上市委的检验呢？这样的企业即便上市了，恐怕也会很快就发生业绩“跳水”的噩耗，到时折损的还是广大投资者们的利益，二级市场投资者则沦为大股东财富盛宴的“接盘侠”。
科创板初衷是聚焦支持“硬科技”的民族企业，但若一家企业为了上市圈钱开始无所不用其极，甚至修改财务数据，恐与科创板的初衷背道而驰。
参考资料：
《广州思林杰科技股份有限公司招股说明书》(上会稿).上交所