原文标题：“下调腾讯投资评级至“中性”：战略地位稳固，但是市场预期和估值偏高”
调整EPS及目标价，调降评级至“中性”。我们将腾讯2018/2019/2020年的Non-GAAPEPS预期下调至7.62/8.81/10.90元（此前为8.40、10.68、13.16元）；基于DCF模型，为我们将目标价下调至365港元，将评级从“买入”下调至“中性”。在长期，腾讯仍然是投资者布局中国互联网行业的最佳选择之一，但是目前市场预期偏高、估值处于高位，我们建议保持谨慎。
风险因素：监管风险，新业务风险，技术替代风险，战略投资风险。
不要误会：我们毫不担心腾讯的长期战略地位
与市场普遍存在的担心相反，我们认为腾讯的长期战略地位非常稳固。在十年之后，它应该仍然是中国最大的互联网公司之一（而它的竞争对手不一定能熬到那时）。我们担心的是腾讯的短期业绩，尤其是2019年。在讨论各项业务的收入和利润趋势之前，让我们先看看腾讯为未来做了哪些准备——投资者往往忽略或低估了这些准备。
短视频冲击了腾讯的流量基础？也不是完全没有道理
问题在于：短视频App对腾讯乃至整个移动市场的“流量冲击”有多大？这个过程还在持续吗？国金证券研究创新中心的独家监测数据显示，截止2019年1月，抖音的MAU仍在增长，但是环比增速已经大幅放缓；西瓜、火山的MAU早在2018年2~3月就已见顶。“头条系”三款短视频App的MAU之和，过去半年内稳定在4~4.5亿之间；这个数字不算特别大——略微超过新浪微博的MAU，低于三大长视频App的MAU。更重要的是，整个短视频行业用户增速最快的时期，已经结束了。
总而言之，“短视频是否冲击了腾讯的流量基础”这个问题，其实可以拆分为三个问题，我们都此都可以做出明确的回答：
问题2：错过短视频对腾讯是致命的问题吗？不是。短视频是一个重要赛道，但是我们估计它在巅峰期也仅能占据全部用户时长的5~10%。在错过短视频的同时，腾讯在长视频、音乐、直播、动漫等赛道上都取得了巨大进展；而且，它投资的快手仍然是最大的短视频应用之一。腾讯不可能赢得所有战役，有所得必有所失。
问题3：短视频的崛起对长视频、游戏构成了冲击吗？至少在2018年，这种冲击不明显。腾讯视频、爱奇艺的MAU和付费用户均创历史新高，月均使用时长未见下降。游戏行业的问题主要是版号停发、“吃鸡”无法变现，以及端游IP移植手游的枯竭。从我们的监测数据和行业调研看，短视频并未对腾讯的核心业务构成根本性的冲击。
重要的问题是下一代用户：95后还会是腾讯的基本盘吗？
对于腾讯这种重量级的互联网巨头来说，重要的问题不是抓住某一个细分赛道——在历史上，它曾经错过了电商、微博、搜索引擎等多个重要赛道，但还是维持了全局优势。重要的问题是跟上时代发展、理解并满足下一代消费者的需求。现在，95后群体普遍已经进入大学甚至踏入社会；00后群体已经或即将成年；谁也不能阻挡他们成为新一代主力消费者。所有互联网巨头都在争夺他们，那么，腾讯做好准备了吗？
互联网娱乐内容这碗饭，腾讯可以吃很多很多年
让我们换几个问题：如果腾讯一直未能成为“产业互联网”的领导者，在这个领域长期屈居二流，它就会受到致命打击吗？在B端业务上输给阿里、百度和新兴巨头，是否意味着腾讯会满盘皆输？腾讯在娱乐内容、小程序、金融等领域的庞大布局，是否都会变得毫无意义？
如果你对以上问题都做出了肯定的回答，那么，我们还想问一个问题：中国今后是不是只能有一种互联网公司？或者说，互联网公司是不是只能有一种发展轨迹、一种战略，那就是产业互联网？说好的百花齐放、百家争鸣呢？要知道，在美国，既有Amazon、Microsoft、Google这样拥有强大B端业务的科技公司，也有Apple、Facebook、Netflix这样聚焦于C端的巨头；在中国，为什么腾讯就一定要变成阿里、百度的样子呢？
腾讯有可能在产业互联网领域取得胜利。就算不能，它在消费端仍然有巨大的空间，尤其是娱乐内容。迄今，腾讯涉足了几乎所有互联网娱乐内容领域，但是只有游戏成为了强劲的增长引擎。未来几年，长视频也会成为新的增长引擎。然后呢？我们预计，下一个成熟的内容领域，要么是电竞（包括但不限于直播），要么是音乐（包括基于音乐的社交）。
目前，电竞赛事和直播平台的盈利能力仍然很差，电竞还停留在“为游戏产品造势输血”的阶段。然而，电竞产业的巨大用户基础，决定了它总有一天能实现持续、稳定的盈利，就像网络文学和音乐产业已经做到的一样。腾讯要做的，无非是建立良好的规则、掌握绝对的话语权、在产业链的关键节点进行投资并购，耐心等待瓜熟蒂落。2019年2月，腾讯通过知识产权诉讼阻止西瓜视频直播《王者荣耀》，这对全体竞争对手敲响了警钟：掌握强大知识产权资源的腾讯，在这一领域是难以战胜的。
在互联网巨头之中，“腾讯系”擅长娱乐内容，而且投入了足够资本。相比之下，“阿里系”在娱乐内容领域投资巨大，但是战绩尚不能令人非常满意；“百度系”只拥有长视频平台爱奇艺，而且后者处于独立运营状态；“头条系”的娱乐内容业务主要集中在短视频；“网易系”除了游戏之外的娱乐内容尝试都不甚成功。我们不能武断地低估娱乐内容业务的“技术含量”或“进入门槛”，从而低估腾讯的战略地位。从PC时代开始，娱乐和社交就一同构成了腾讯的优势基因，它们将一直被传承下去。
2019年，主营业务有哪些实质性亮点？不是很多
无论腾讯的长期战略地位有多么稳固，投资者都需要看到短期业绩。2018年二季度以来，腾讯的大部分主营业务都陷入了乏善可陈的低潮期。这背后的原因，一部分在于监管，一部分在于产品周期，但是更多的在于宏观经济。腾讯的规模太大，对于经济周期绝不是免疫的。在中国经济仍然处于“调结构”的情况下，很难指望腾讯在2019年交出一份满意的答卷。
游戏：《王者荣耀》逆势上攻，但是新游戏产品线很弱
2019年1月，《王者荣耀》引入了“战令”系统，它模仿了《堡垒之夜》成功的BattlePass系统，开启了一个新的“付费深坑”。尤其是对于那些已经审美疲劳、缺乏挑战的老玩家而言，“战令”提供了一个新的刺激点。在春节档，《王者荣耀》进行了大规模活动，旨在全面提升付费率。我们的行业调研显示，该游戏的收入很可能在2月创造了历史新高。
“《王者荣耀》还能火多久”是一个老生常谈的话题。事实上，我们一直对这款游戏的生命周期抱有信心：作为MOBA游戏，它的生命周期本来就应该很长（同类的《DOTA2》《英雄联盟》都是著名的常青树）；它的运营团队非常聪明、富有经验，能够做到细水长流；它的IP号召力强大，电竞赛事和周边产品均能起到支撑作用；它的玩法、付费模式还存在许多创新空间。只要《王者荣耀》团队愿意，收入创新高不是什么难事。问题在于：对于腾讯游戏业务来说，《王者荣耀》一款游戏就够了吗？
答案显然是“不够”。2018年1~3季度，腾讯手游总收入为588亿元（包括计入社交网络增值服务的收入），我们估计《王者荣耀》只贡献了其中的30~35%。按照我们的测算，《王者荣耀》的月均流水可以维持在20亿以上，寒暑假月均流水可以突破30亿；如果进一步提升，就会损害长期价值。所以，腾讯必须源源不断地推出手游新品，才能拉动收入增长。不幸的是，自2018年4季度以来，腾讯就处于手游产品低谷期，只有《红警OL》《火影忍者OL》《侍魂》等少数新品在畅销榜上取得了佳绩，而且这些新品的生命周期普遍不长。2019年1~2月，腾讯甚至没有推出一个新爆款；3月预约上线的产品，也只有《完美世界》具备爆款潜力。
为什么腾讯的手游产品呈现青黄不接？我们认为有三个原因。首先，2018年中国手游玩家规模、付费率和ARPU都已经比较高，“流量红利时代”结束了，现在玩家普遍比较成熟，对新产品也更加挑剔。其次，版号发放暂停9个月，现在仍然处于“消化历史遗留问题”的阶段，一批具备爆款潜力的产品无法上线。再次，《绝地求生：刺激战场》吸走了宝贵的用户资源，成为腾讯体系内的“流量黑洞”，却又因为拿不到版号而无法变现；《刺激战场》给腾讯乃至整个手游市场制造了巨大的压力。
根据我们的监测数据，自2018年7月以来，《刺激战场》的MAU稳定在9000万左右，迄今没有明显下降。我们的草根调研显示，《刺激战场》不但分流了《王者荣耀》等电竞游戏的玩家，也分流了MMORPG、SLG乃至休闲等游戏的玩家。除非出现下一个超级爆款，或者腾讯主动关闭《刺激战场》，否则这个局面很难改变。我们预计，目前在海外大热的端游ApexLegends可能被腾讯引进国内，但是最早也要到下半年，登陆移动端就更晚了。未来几个月的手游新品仍将生存在《刺激战场》的阴影下。在下半年以前，我们看不到《刺激战场》获得版号的希望。
今年，腾讯等待发行的手游新品不少，MMORPG、SLG、电竞、沙盒等品类都不乏潜在佳作。然而，真正具备“现象级”潜力的大作并不多，我们认为主要有《地下城与勇士》(DNF)《指尖江湖》《权力的游戏》《我的起源》等。其中，DNF面临版号风险，而且不一定能在年内满足上线条件；《指尖江湖》仍在反复内测之中，其横版2.5D玩法存在一定的不确定性；《权力的游戏》将是一款生命周期较长的SLG，但是很难贡献爆发性的流水；《我的起源》离产品成熟也还有不小的距离。
腾讯游戏业务的长期希望在于海外，可是这个希望难以在1~2年内兑现。2018年，腾讯在东南亚、北美等多个市场对《王者荣耀海外版》《PUBGMobile》进行了大规模推广。然而，根据公司披露的数据，前者的最高月流水仅为3000万美元，后者仅为2000多万美元。腾讯的老对手网易，在海外市场（尤其是日本）推出了多个爆款手游，2018年4季度来自海外的游戏收入占比也不过提升到了10%左右。腾讯的游戏业务体量远大于网易，想通过发展海外市场拉动整体增长，在短期是不现实的。
增值服务：长视频是唯一能“挑大梁”的，但是不宜期望过高
2018年底，爱奇艺宣布订阅会员达到8740万，我们估计腾讯视频的订阅会员数与此相仿。根据我们的测算，腾讯视频的付费渗透率已经接近20%，虽然仍有上升空间，但是增长最快的时期可能快要过去了。在市场竞争激烈的情况下，视频平台的ARPU很难在短期内有显著提升。除非腾讯视频能开发出新的付费模式，或者能够实现行业整合，否则在2019年要继续实现付费收入的爆发性增长，难度会很大。
2018年下半年以来，随着影视行业“限薪令”推出、影视明星补缴所得税、流量明星路线受到质疑，头部影视剧价格的疯涨势头得到了抑制，这肯定有利于腾讯视频的成本控制。但是，2019年出现“剧荒”已成定局，这无疑也会影响流量增长和观众的付费意愿。结果，腾讯视频可能面临亏损率大幅收窄（甚至在某个季度实现盈利）、收入和付费会员增长乏力的局面。虽然我们相信，这项业务在长期必将成为腾讯娱乐内容战略的重要支点，但是无法指望它在2019年作出较大的业绩贡献。
其他业务：移动支付高歌猛进，可惜利润率大受影响
遗憾的是，腾讯在高附加值的金融业务方面，仍然远远落后于蚂蚁金服。后者是全国最大的第三方基金销售渠道之一，而且是天弘基金的第一大股东；蚂蚁花呗、蚂蚁借呗都是举足轻重的互联网消费信贷平台；芝麻信用在“阿里系”的新零售版图中扮演着重要角色。相比之下，腾讯的脚步非常缓慢：与蚂蚁“余额宝”对标的“零钱通”直到2018年11月才上线（此前推出的“理财通”没有支付功能）；腾讯没有与“蚂蚁花呗”对标的产品，与“蚂蚁借呗”对标的“微粒贷”归属于微众银行而非腾讯自身；迄今腾讯还没有开通个人征信分数。
对于腾讯，乃至对于大部分成熟的互联网公司，投资者最关心的都是扣非(Non-GAAP)净利润。扣非净利润最重要的驱动力固然是营业收入，但是成本费用控制、分占联营公司利润等也非常重要。此外，投资者还需要考虑投资收益，或者投资对象（不包括联营公司）的市场价值，尽管它们不会影响扣非净利润。在这些方面，腾讯有一些亮点。
联营公司范围不断扩大，下一步是并表范围扩大吗？
在历史上，腾讯的战略投资非常频繁、涉及面广，甚至被戏称为“投行化”。一般而言，它倾向于担任消极投资者，不参与被投对象管理。在2017年以前，被腾讯纳入联营范围内的大型公司，只有京东等寥寥几个。现在，情况发生了戏剧性变化：2018年前三季度，腾讯对5家重要联营公司进行了投资或增持，我们估计其身份分别是：拼多多、快手、斗鱼、盛大游戏、万达商业地产。此外，腾讯还在其他联营公司上投资196亿元之多。
“联营公司”与“投资对象”最大的区别是：前者的利润按比例划归腾讯的“分占联营公司利润”，并计入扣非净利润；后者则只为腾讯提供投资收益或公允价值变动收益，一般不计入扣非净利润。腾讯对联营公司往往具备一定的影响力，例如参与董事会、提供流量入口、进行业务联动等。如果腾讯持股比例较高，而且联营公司并未接受阿里、百度等其他互联网巨头的投资，那么腾讯的影响力可能是举足轻重的。
即便不扩大并表范围，腾讯现有的战略投资组合也值得市场认真研究。在MAU5000万以上的移动互联网“独角兽”当中，腾讯投资了8个，其中搜狗、拼多多、美团、趣头条与腾讯都构成了共生关系。在海外、在线下，腾讯的投资范围就更广阔了。我们预计，今后腾讯的投资并购将指向三个战略方向：第一是新零售和O2O；第二是海外互联网与本地生活服务；第三是内容生产（包括游戏、影视、动漫等）。至于已经进行的战略投资的市场价值到底有多少？这个问题有待公司进一步的信息披露。
控制薪酬就是控制费用，但是有些费用无法控制
2012年以来，腾讯每一年的员工人数增速都低于收入增速，因此人均产出是不断增加的。在持续的规模效应下，公司的销售管理费率基本呈现下降的势头。2019年，在不利的经济形势下，我们预计腾讯将严格控制人数，实行内部调整，这也是大部分互联网公司正在做的事情。当然，腾讯的员工人数可能随着收购而增长，但是我们预计内生增长率会很低。
与大部分互联网公司一样，员工薪酬是腾讯成本开支当中最高的一项。2014年以来，由于规模效应，员工薪酬与营业收入的比例一直在缓慢下降（如果排除股权激励，下降势头会减缓）；2018年上半年，这个势头仍在持续。我们估计，腾讯将量入为出，严格控制现有员工的薪酬福利。在互联网行业整体不景气的情况下，腾讯的发展潜力、品牌和工作稳定性对从业人员很有吸引力，就算控制薪酬也不太可能导致人才流失。
其次是研发费用，绝大部分体现为研发人员的薪酬。无论是新兴的产业互联网还是传统的消费互联网业务，都需要投入大量基础研发和产品研发经费。腾讯的研发费用率在BAT当中本来就处于最低水平，削减研发投入无疑会削弱长期竞争力。因此，腾讯不太可能控制研发费用。
总而言之，腾讯可以通过控制员工人数、控制薪酬水平来压制成本费用率，但是效果有限。管理费用率（不含研发费用）可能有一定的压缩空间，但是销售费用率和研发费用率都可能在2019年有所上升。我们认为，腾讯在未来几年不太可能像2013~2017年一样享受持续的规模效应。
财务预测与估值
我们认为市场对腾讯的一致预期偏高
我们对腾讯2018~2020年财务业绩的核心预测假设如下：
游戏业务：
端游收入在2018~2019年都将下滑。但是，我们预计新一代电竞端游（例如ApexLegends、刀塔自走棋或其同类产品）将于2019年下半年引进国内，从而遏制下滑势头；2020年，端游市场可能出现反弹，因为玩家流失已经告一段落，付费将维持较高水平。
手游收入在2018年四季度和2019年一季度都将出现5~10%的同比下滑；虽然《王者荣耀》的收入非常坚挺，还是无法完全抵消手游新品缺乏的影响。但是，从二季度开始，腾讯将进入一个新的产品周期。最大的不确定性在于：《刺激战场》能否获得版号，DNF手游能否在年内上线？我们认为，《刺激战场》在2019年三季度以前获得版号的希望非常渺茫，而DNF手游最早也要到2019年四季度上线。所以，2020年腾讯手游收入的增速反而可能提升。与此同时，海外市场能够在一定程度上拉动手游业务。
社交网络增值服务业务：
其他业务：
第三方支付收入将继续较快增长，但是随着基数变大，增速会不断放缓。移动支付向四线以下城市下沉、零钱通等新业务的发展，是这项业务的主要推动力；但是，备付金上缴会影响收入和利润。
云计算和智慧产业收入将在较低的基数之上实现较快增长，不过在2-3年内还不会是一项重要业务。目前，我们尚缺乏足够的信息。
毛利率与费用率：
销售费率在2018年前三季度已经呈现同比上升的势头，我们预计腾讯将在云计算、产业互联网、海外市场等方面投入巨额推广费用。2018-19年，该项费率会继续上涨；2020年这个势头可能结束。
管理费率在控制人员薪酬的前提下，可以得到削减；但是，其中包含的研发费率很难有削减空间。我们预计该项费率基本保持稳定。
估值与目标价调整
我们以DCF作为腾讯估值的基础。我们认为，DCF能够全面反映公司的战略地位、长期增长空间和抗风险能力，从而最适合为腾讯这样的互联网平台型公司估值。此外，我们加回战略投资、公允价值投资等“非核心业务”的价值，但是不包括“对联营或合营公司投资”的价值，因为它们的利润贡献已经体现在损益表之内。
我们的DCF基本假设是：9.0%的WACC、3年的第一阶段成长期、10年的第二阶段成长期、15.0%的第二阶段增长率、5%的永续增长率和10%的永续ROIC。腾讯并未详细披露战略投资的市场价值，但是我们估计其中很多投资对象的估值都已经大幅提升，所以我们赋予其2倍P/B的估值；此外，净现金价值也按照账面价值加回。
综上所述，我们得出的腾讯目标价为365港元，对应40.9倍/35.4倍/28.6倍2018E/2019E/2020ENon-GAAPP/E。这个估值水平在所有港股及中概股互联网公司中处于较高水平，也是腾讯历史上的较高水平。我们并不担心腾讯的战略地位——它仍然是投资者长期布局中国互联网行业的最佳选择之一。但是，鉴于市场一致预期偏高，而且估值处于高位，我们建议投资者在短期保持谨慎。下调评级至“中性”。
风险因素
作为互联网公司，监管风险是不可忽视的。游戏、视频、第三方支付等都属于国家严格监管的行业，政策变化可能难以预知。
腾讯正在拓展包括金融支付、云计算、人工智能等在内的新业务，在这些领域已经存在强大的竞争对手，公司可能无法达到战略预期。
技术是互联网公司的生命线，而腾讯的基础研究水平并不明显高于同行，因此存在技术进步带来的业务和产品替代风险。
腾讯对外进行大量战略投资，而且信息披露细节较少；虽然腾讯每年都进行大量投资减值拨备，但是仍不能忽略战略投资减值的风险。