在分析一家公司的时候我往往先不去看具体公司的年报和研报，不看它做什么的。先会把公司连续多年重要财务数据罗列出来，如下图。先用财务分析的方法来建立一个模糊的生意特征，这样有三点好处，第一点是可以不被一些基本面的细节迷惑而失去公司观察的大局观。第二点容易发现一些问题从而从后续的研究中聚焦在重点信息上。第三点可以用财务数据来排除有造假嫌疑的公司。
一.基本情况及生意特征。
1.基本生意特征。
根据上图的财务特征猜猜公司是做什么生意的。
2.①存货周转率下降的原因是什么？
所以你就就会发现，这所谓的存货中只有2.28亿的是原材料，其他都是储备土地。
②其他应收账款是什么？为何数字那么大？
根据2020年报中的披露，2020年其他应收账款15亿中14.9亿由政府款项构成。主要地产公司的长春高新区康达地块旧城改造开发项目所约定的前期土地拆迁款。今年还收回了12.2亿，其实考虑到的是政府借的钱，坏账的可能性较小，未来收款的力度也会加大。
所以公司的存货和其他应收账款增加了公司的净运营资本，从而拖累了现金流。
③为何公司毛利率和销售费用率都高的出奇？
毛利率较高是因为公司主要产品短水竞争优势强大。
2.公司基本情况
公司业务范围：以生物制药、中成药生产及销售、房地产开发为主导产业，辅以开发基础设施建设、物业管理等。
上下游及销售模式：上游为药品的原材料，下游为医院和患者。销售模式为76.23%为医院外销售，23.77%为医院内销售。
实际控制人：长春高新区国有资产监督管理委员会
机构持股占比：香港中央结算有限公司占比2.67%。
近年分红增发情况：2018年-2020年，分别分红1.36亿，2亿，3.23亿，分别占净利润的9.2%、13.45%、9.7%，2019年12.10和2019年.12.27增发
二.核心投资逻辑及业务分析.
1.市场空间及潜力。
生长激素在百年间发展。生长激素共经历了五代升级。20世纪80年代末国内外陆续有达3.0IU/mg蛋白，抗体产生率≤1%。由于其较高的生物学活性和更低的抗体产生率，逐生物制药企业利用大肠杆菌分泌表达技术生产的第5代重组人生长激素，它的比活性高渐成为市场主流并沿用至今。
重组人生长激素主要用于治疗儿童矮小症。根据中华医学会，我国儿童矮小症发病率约为3%。矮小症一般可分为病理性矮小及正常变异性矮小，病理性矮小患者在4-15岁阶Willi综合征、Noonan综合征等病因引起的，都可通过注射重组生长激素进行治疗，比缺乏症、特发性矮小、小于胎龄儿、特纳综合征、软骨发育不全、慢性肾脏病、Prader无类似副作用，且无药物依赖性。《临床儿科杂志》实验显示，病理性矮小占矮小症群是矮小症的两种常见原因，发生率分别为38.60%、22.02%。矮小症患者中，由生长激素体比例为82.84%，正常变异性矮小占比为17.16%。其中，生长激素缺乏症、特发性矮小段接受生长激素替代治疗会有较好效果。临床研究表明，长期使用适量生长激素对人体例超过70%。
重组人生长激素可分为粉针、水针、长效水针。生长激素原态为液态结构，粉剂通过冷保留水针优点的基础上，将注射频率降低到每周一次，减少患者治疗痛苦，提高患者依冻干燥技术，改变其生长激素原有的空间结构，增加了聚合体；短期可能有全身或局部抗原抗体反应，长期使用易产生抗体。而生长激素水针保留了生长激素的天然结构，生物活性高；其空间结构一致，更好地保证临床用药的安全性、稳定性。长效水针更是在从性。因此，虽然粉针价格较低，但效用性和安全性不及水针，近年来逐渐被水针代替。
关于市场空间，资本市场有很多分歧，有人说生长激素天花板快到了，又有人说市场还是星辰大海。其实对于我们投资人来说有分歧是一件好事情，如果一家公司好的没有任何争议，市场先生不可能会以一个极度便宜的价格送给你的！
关于市场空间这部分每个人都站在自己的立场，正所谓远近高低各不同。所以要从不同的角度去辩证思考才可能得出市场空间的真相。这里我先借鉴雪球上3岁赵先生关于市场空间的部分观点如下
⑴从目前患者数量来看渗透率低。
存量看，根据七普的数据推算，在中国14岁以下的有2.5338亿人，根据矮小症P3（定义为儿童身高低于同种族、同年龄、同性别正常健康儿童平均身高的2个标准差以上，或者低于正常儿童生长曲线第三百分位）P3来算有760万人。从增量看，2020年新生儿1200万，假设2021年1000万，P3有30万。
3-12岁是生长激素治疗的关键期，国内外的指南都认为，矮小儿童在5-6岁开始治疗最合适。新生儿出生人口下滑对生长激素的市场空间影响至少要在5年后才会体现。国家今年密集出台了这么多政策，疫情（接种疫苗和经济影响备孕）扰动减缓之后，也就是2022-2023的出生人数才能真实反映人口下滑幅度。
⑵从金磊博士的公开路演来看
1)发病率和治疗率大家应该知道国际上公认的矮小标准是3%（3%的最矮的人群），它是一个统计学的概念，不是一个经典的疾病的概念，对绝大多数矮小来说它不是一个疾病，就是一个统计数字，今天说1.55m是矮的但在100年前它就是高的，所以按照3%中国有700多万，男性大概是1.55m，你想想中国除了这一部分，1.56,的，1.57m的有多少？医生如果不治，他自己都认为是不道德的，不符合伦理的。所以人群我们去年大概知道，半公开，有将近8万个患者，加上安科的也就10来万，离这个数据还远还非常远！所以我说这个远远没有被滥用，这是一个还有巨大的开发空间的产品。治疗率从几个方面再来看生长激素所谓的潜力的问题，从绝对数上我们现在整体这个行业治了10万人，加上历史上的我估计也就50~60万人，和700多万的比例，还是有巨大的空间。第二，在中国产品和美国的事不可比。在生长激素矮小市场上，中国是一个纯自费的、或者一个绝对以自费为主导的、全球是没有第二个可以比较比的市场的领域。
⑶市场规模
根据研报我们知道中国生长激素行业从2014年的11.9亿增长到2019年的55.19亿，复合增长率为29%
所以一个快饱和的行业怎么可能还能保持在将近30%的增速。
金赛药业从2015年的10亿营收做到2021年的80亿营收，复合增长率是34%.假设按每人每年花费5万来估计算，2015年就有2万儿童患者，2021年就有16万左右患者，是其实把金赛所有累积的患者加起来也不过68万人左右。这和金磊博士去年中旬路演所说的金赛治的所有患者50-60万是基本吻合的。也就是说目前治过的所有患者离700万患者还很远。
2.竞争格及优势。
②竞争优势
1）渠道优势
前面在基本财务特征中的分析过程有个质疑就是公司的毛利率和净利率都那么高，说明公司的产品在市场中是一种非常有竞争力的差异化产品，那为何销售费用率还那么高？是不是造假？
2）品牌优势
公司旗下产品生长激素系列产品疗效确切、安全性高、品规齐全，随住学术的推广，已经慢慢形成的品牌效应的护城河。随着患者对产品从认知到认可的不断积累，良好的品牌形象逐步确立，市场占有率稳步扩大。
2015年-2021年6年间宏观环境跌宕起伏，还经历了2年的疫情，公司在过去6年中营业收入保持了中高速的增长，特别是在疫情特别严重的2020年，却是2021年营收还增长了16.31%和25.3%。与此同时公司的销售费用率增幅也仅仅在2017和2018年略超营收增幅，其他年份都小于营收增幅。此外公司的毛利率从2015年开始稳步上升，虽然这是因为公司在2016年推出水针电子笔导致的水针放量把公司的产品结构慢慢像水针转变，把公司的整体毛利率水平抬高了。可以合理的推测公司的产品具有一定的品牌号召力，
3）技术和研发优势
公司始终坚持以技术创新为核心、以医药产品的市场需求为导向、以临床价值为中心的产品开发、引进策略，多年来保艺优化，着力培育新技术、新产品，努力扩大产业优势。报告期内，公司持续推进多层次的研发管线和丰富的项目储备，生长激素新适应症、细胞免疫治疗、选择性雄激素受体调节剂、神经退行性疾病检测技术、阿尔兹海默症治疗药物、单抗药物、带状疱疹疫苗、鼻喷流感减毒活疫苗（液体剂型）等多个自主研发及外部引进的创新、投资项目均取得相应进展，进一步完持较高的研发投入水平，持续加大产品研发力度，强化创新战略支撑，积极拓展技术覆盖面，推动现有产品的技术升级和工善公司战略领域产品线布局，提升公司核心竞争力。
这里有必要考察一下公司研发支出
4）产品优势
关于长效生长激素优势明显，金赛药业为国内唯一上市的长效产品。由于短效生长激素需要每日注射，患者依从性较差，导致治疗效果不明显。2014年，金赛药业上市了聚乙二醇化生长激素产品金赛增，是全球首款及国内唯一的长效产品。研究结果表明，静脉持续注射生长激素模拟长效rhGH，与生理性脉冲式分泌的水平差距小于短效生长激素，可以更好的模拟人体生长激素生理脉冲所产生的生物学效应。
2016年短水电子笔上市明显拉动了短水的大规模放量，从医院销售份额的57.4%增长到2019年71.3%，未来几年公司长效也将大幅放量，按照公司的计划今年长效占营收的比例要提高到了20%，长效占比的提升也将大幅拉动公司的业绩在未来几年保持稳步向上增长！
图表30：短效生长激素依从性差显著影响治疗效果
图表31：长效更好的模拟人体GH的生理脉冲所产
③成长驱动及态势
1）市场及供需端
2）成本费用端
毛利率的变动主要看生长激素的产品结构更新换代能否提速，目前产品结构中长效占比只有12%，今年长效占比如果能做到20%有助于提升毛利率。
3）产能及外延端
一期金派格PEG产能2500kg，年产值6.9亿，从开工到投产、历时3年多。从2021年Q4开始为金赛药业供应上游原料，逐步进入规模化生产阶段，至此已全部投产。这些原料正是制约长效能否放量的关键因素。
三.主要的风险
（1）市场竞争加剧风险。预计未来竞争对手陆续上市生长激素水针和长效水针，公司核心产品生长激素的市场竞争将逐渐激烈。量及安全性问题、合规问题等，可能对公司业绩造成一定影响。
产业链里的产品、电子笔、适应症、渠道、市场、团队六个要素形成护城河。
（2）在研项目临床进度不及预期风险。公司有多项在研项目，若研发进度不及预期，将对公司经营发展造成不利影响。
公司有7个适应症都到了临床3期，距离上市也很快了。
（4）公司产品结构相对单一风险。生长激素作为核心产品，占公司营收比重较高。
公司在大力生长激素其他适应症和还有成人适应症，促卵泡素等
（5）行业政策变动风险。随着持续深化的医疗改革，行业政策变动下公司产品价格存一定下降风险。
四.初步价值评估
1.投资的逻辑支点
4）公司加大药品研发投入，短水中的特发性矮小适应症已经临床试验3期了，快获得批件了，长水中的特发性矮小也到了临床试验2期了，这是仅次于生长激素缺乏症的适应症了，未来获批后将增大市场空间。