本文来自互联网与传媒娱乐怪盗团，作者为裴培，本文观点不代表智通财经观点。
摘要
中国有赞(08083)助力中小商户进行去中心化转型。有赞通过为商户提供在上述平台经营所需SaaS服务，切入该领域。从线上开店、经营、支付、CRM到线下门店与线上的联通，有赞已形成较好的业务闭环，并力图通过这些工具与服务，帮助商户更好利用去中心化平台下的流量资源。同时，鉴于创始团队的互联网背景，有赞在产品与技术层面一直位居行业领先。
有赞作为去中心化电商领域的积极开拓者，已形成较好商业闭环，并在稳步积累商户，未来有望实现快速增长。我们预测公司2018-2020年的收入分别为10.4、19.1、34.6亿港元，同比增长401%、83%、81%;归母净利润分别为-7.0、-4.8、-4.1亿港元;对应EPS分别为-0.05、-0.04、-0.03元。
我们按照2019年20倍P/S估值，对应目标价1.5港元，给予“买入”评级。
与国外不同，中国的互联网公司大部分都聚焦在toC业务上——不论是第一梯队的BAT，还是快速崛起的TMD；而在ToB企业服务领域，鲜有成规模的公司，与国外有较大差距。但随着国内互联网发展阶段的演进，toB业务的重要性正在愈发体现，而有赞正是运用互联网思维和技术探索企业服务的代表。
正文
去中心化电商开始崛起
传统电商增速放缓。在经过多年的快速增长后，传统电商开始步入成熟期，以阿里、京东为代表的中心化电商平台开始面临GMV增速放缓的现实，2014年来GMV增速持续下滑。与之对应的是不断增加的获客成本——艾瑞咨询选取了国内三家典型电商企业，统计其获客成本的变化趋势，可以看到，2017年比2014年普遍增加3倍以上。传统电商进入了模式瓶颈期。
流量成本高企，长尾商户受困
中心化模式进入瓶颈期。中心化模式的本质就是平台方汇聚流量，提供并掌握消费者购物的第一入口，商户通过这个入口获得流量销售商品，平台以此分成。在行业快速发展期，商户可通过平台提供的入口获得巨大流量，对销售额提升明显，销售额的增长快过流量成本的增长，商户受益且依赖平台;但随着行业增速放缓，一方面平台用户量趋稳，流量总量增加困难，另一方面平台入驻商户不断增加，竞争越来越大，僧多肉少的结果就是流量价格大幅攀升，商户获客成本高企。中长尾商户遭遇生存困境。在目前的行业环境及平台政策下，中小商户在中心化平台的生存愈发艰难。
流量集中于头部商户。如果说流量成本攀升是行业发展与竞争下的无奈结果，那么阿里在2012年开始对头部商户的重点扶持则是人为加速了中小商户的“出淘”——包括大力推进天猫、改革聚划算等一系列动作。这也进一步加剧了流量的中心化——据我们估计，天猫的20万头部商户买走了平台80%的流量，淘宝900万中小商户瓜分剩下的20%。
销售规模与流量成本不匹配导致亏损不可避免。据我们估计，阿里平台上的商户一般要花费20%-30%的营业额用来购买流量，而中小商户限于自身能力往往销售的增速跟不上流量成本的增速，大部分面临亏损。
深陷价格战和低品质的泥潭。没有流量的加持，为了刺激交易，多数商户会选择打折促销，这导致客单价本就不高的店铺利润空间被进一步压缩。而低价格必然会向上传导影响商品质量，导致用户口碑不佳，最终又会给销量带来负面影响。总之，买不起流量的中小商户已经找不到一条可以成功且长久地在淘宝等中心化平台生存下去的方法。
移动社交与消费结合下的新玩法
参与和互动。随着消费者群体的不断成熟，对产品和服务的需求不再停留于价格和功能层面，更多想借此表达自己的消费主张与情感个性。商户可以和用户之间建立多种形式的深度沟通互动，以便更加及时深入的了解用户喜好，以提供更好的服务。
私域流量成为日益重要的资产
中心化模式的一大弊端就是，商户与用户之间缺乏直接的沟通渠道，导致流量只忠于平台，而不属于商户，商户只能不停购买流量才能维持销量。这种模式导致绝大部分商户的业务链条只有生产端，没有销售端——没有流量、没有客户、没有数据。
从流量思维到用户思维。当低转化遇到高成本，意味着花钱买量的传统流量思维已经过时;以用户为中心，精细化运营，提升转化和留存的用户思维，才是破局的关键——用户标签与分组、定期内容推送、营造社群文化、弱化营销强化服务…这样商户才可以摆脱对平台的依赖，通过与客户进行直接沟通与管理，推进口碑传播和自身品牌建设，以获得更高的复购率和品牌忠诚度，走上业务发展的良性循环。
私有化客户资产是第一要义。这种模式下获得的用户才是商户自己的用户，而私有化的客户资产可以为商户带来巨大的价值——虽然数量可能不如买流量来得多，但他们信任品牌，非常活跃，积极参与上游设计、愿意在社交圈进行二次传播和营销…可以说，只有不断把平台上的流量私有化，商户才能逐步构建自己的业务壁垒，维持长远发展。
有赞从SaaS切入，助力中小商户转型升级
四大业务板块，覆盖商户全链路需求
有赞以开店工具入手，逐渐形成了较为完整的业务体系，具体可以分为SaaS、增值服务、PaaS和消费者服务四大板块，覆盖商户业务全链路。
PaaS：建立商家服务生态。2017年，有赞将其在电商、营销、支付等方面多年积累的产品与技术能力对外开放，推出了有赞云这个PaaS产品，服务第三方软件开发者和具备自研能力的商户，从而服务有赞难以覆盖的垂直细分领域，并在长期建立起商家服务的生态体系。
精细化CRM，服务私域流量
垂直行业方案，线上线下联动
最初有赞只服务纯线上商户，直到发现客户中很大一部分同时拥有线下门店，而这些客户都希望有赞的电商系统可以和其线下门店体系更好地结合，有赞也开始向线下商户这个更大的的群体进军，并推出了针对不同垂直行业的系列定制方案。
进入更广阔的市场。行业解决方案的推出，使有赞的目标客群从电商拓展到线下门店，大大提升了业务天花板。2017年，社会零售品总额达36.6万亿元，其中约20%为线上零售，线下占比80%;同时全国有3100万台活跃的银联POS，这是一个无比广阔的市场。根据有赞2017年10月披露的数据，有赞的商家构成中，线下门店占到75%，电商占17%，品牌方占8%，自媒体占1%，且线下门店占比呈上升趋势。
以行业理解和产品哲学构筑竞争壁垒
业务增长迅速。经过6年的发展，有赞已经积累了约300万注册商户，2017年交易额(GMV)超过200亿港元。
收费模式上，以SaaS订阅费、交易佣金为主。有赞在2014年开始探索商业化，首先是收支付佣金，但规模很小;后在2016年开始针对SaaS产品收费。根据公司公告披露，2017年前10个月，公司收入达到2.1亿港元，较去年同期增长197%。其中SaaS订阅费收入1.2亿港元，交易佣金0.6亿港元，分别占比57%和27%;平均每个付费商户贡献收入约6000港元。
创业团队：电商行业老兵
SaaS行业拼的是对客户生意和场景的理解程度和满足。深入了解客户所在行业是做好SaaS产品的基础。有赞创始人及CEO白鸦以及管理团队拥有丰富的行业经验。
阿里系创业团队。白鸦是中国最早的用户体验设计师之一，在创立有赞之前，曾担任支付宝首席产品设计师、百度产品设计师，拥有十多年互联网从业经历，在企业服务、电子商务、在线支付、互联网社区、搜索等领域经验丰富。另外，有赞CTO之前是淘宝搜索的技术专家，首席产品设计师、商家运营负责人等均为淘宝出身。创始团队作为电商行业老兵，拥有深刻的行业洞察，这为其以后的业务发展奠定了基础。
深谙电商交易规则。以交易系统和资金处理为例，这是电商交易两个重要的环节，目前市面上的SaaS企业很少能把这两块真正做好的。而拥有支付宝背景的白鸦深谙订单和资金处理，而CTO的淘宝搜索经历则让他熟悉店铺运营和交易规则，这样的强强联合支撑起了有赞稳健的交易和资金处理系统。
互联网基因铸就的产品与技术
技术：向一线互联网公司看齐。白鸦一直坚持公司技术类员工占比要超过一半，2016年达到56%，从这个角度看，把有赞当做一家技术公司也不为过。对技术的重投入让有赞的系统处于行业领先地位，可以处理高并发、大规模数据，以服务复杂的业务流程：
竞品比较：并无严格的直接竞争者
和有赞一样为中小商户提供企业服务的还有微店、点点客、微盟、宝尊以及美团、阿里系的服务商如采源宝等。虽然表面上涉及的业务有重叠，但是各自的业务重心和竞争壁垒不同，因此我们认为现阶段有赞并不面临直接的竞争对手，赛道前景明朗。
目标客户不同。微店更加倾向为个体商户提供简便易操作的开店工具，整体SaaS功能简单，且无配套流量获取和运营工具，基本靠个人卖家的朋友圈关系链自行推广。
服务目的不同。虽然大平台如美团、阿里等也自建或扶持了类似产品，但目的均为服务平台利益，而非商户。美团近些年也开始探索为平台餐饮商户提供SaaS服务，基于其多年的餐饮行业服务经验和领先的互联网产品能力，可以判断其SaaS产品也必将处于行业领先水平。但美团作为中心化平台，推出SaaS更多出于增加商户粘性、提高行业壁垒的目的，而不是从商户自身需求出发的服务，最后吸引来的流量还是属于平台，商户也会更加依赖平台，与淘宝走的是一条路。
采源宝则服务阿里巴巴B2B平台，主要目的是为平台上的供货商寻找更多买家。因此，其主要为商户提供上游供应链能力——采购、仓储、发货等，而店铺管理、营销等环节则相对偏弱。
对标国外，未来发展空间可期
在企业服务市场，以美国为代表的海外市场起步较早，发展较国内成熟。从老牌企业SAP、Oracle，到后来者Salesforce、Workday，再到随电商、电子支付潮流兴起的Shopify和Square，美国对企业服务领域的探索一直走在世界前列。从产品形态和业务性质上看，Shopify和Square与有赞相近，可以视为对标企业。
支付牌照只是开始，金融布局已在路上
2018年4月，港交所上市公司中国创新支付用55亿股股票换取有赞51%股权，并于5月更名为“中国有赞”，有赞创始人兼CEO白鸦成为中国创新支付董事及新任CEO，有赞也获得了中国创新支付所持有的互联网支付牌照。成为目前SaaS服务市场唯一一家具有支付牌照的公司。我们认为，支付牌照的获取非常必要，且裨益有赞的长期发展。
短期：业务更合规，支付收入增加
规避二清问题，保证业务合规性。使用有赞产品的商户，在用户购物付款时，资金一般先统一归集到有赞平台，再由有赞支付给商户，这里有赞参与了用户与商户间资金的清算。监管明确规定，只有持有支付牌照才能开展该类业务。随着有赞平台GMV的不断扩大，只有获得支付牌照才能保证业务的合规，避免因监管问题造成的平台风险。可以作为对比的是，其他同类平台并没有支付牌照，不时发生被央行约谈、惩罚、要求调整业务模式的风险事件。
拓展预付卡业务，丰富支付玩法。中国创新支付的牌照包含两部分：互联网支付和预付卡业务。随着有赞服务商户类型的增加，预付卡作为一种营销手段可以更好帮助如健身、美发等行业的获客，也与其他营销工具结合创造更多玩法。
长期：金融业务布局。支付业务本身算个脏活累活，只贡献收入而不贡献利润，因此并不很吸引人。但支付让有赞得以参与商户交易的信息流和资金流，对于后续开展贷款、理财等毛利率更高的金融业务奠定了很好的基础。
商户贷款。像电商平台会为商户提供供应链贷款一样，有赞凭借掌握的商户经营数据，同样可以更精准的识别商户的风险水平，同时在商户无法按时偿还贷款时还可以用交易流水支付，降低坏账风险，因此非常适合开展这项业务。Shopify和Square都推出了类似业务。以Square为例，其在2014年推出贷款产品Capital，主打服务商户运营中的资金需求，金额500-100,000美元，期限1-18个月，每天用销售额的一定百分比来偿还。Square并不用自有资金放贷，而是对接外部资金方，收取一定的手续费以盈利。该业务在推出后迅速成长，2017年放贷量为为11.8亿美元，贡献收入0.65亿美元，占比总收入比例10%。同时，Capital的坏账率控制在4%左右，比Paypal的6%还低，更低于P2P平台15%以上的坏账率。
实时到账。针对中小商户对资金的周转要求较高的需求，Square还推出了InstantDeposit服务，商户可以支付1%的费用来享受用户付款的实时到账服务。这其实是贷款业务的一个变种，因为一般银行卡到账为2-5个工作日，Square提供几天的垫资给商户，风险相对很低。Square在2015年推出这项服务，2017年交易规模达到80亿美元，占总体GMV的12%;贡献收入0.8亿，占总收入12%。2018Q2的交易额更是达到40亿美元，全年预计翻番。
其他金融服务。除上述两大业务外，未来还可以进行更多尝试。比如面向商户和消费者的理财、保险等服务。Square虽然从企业服务起家，但推出了面向消费者的P2P转账软件Cash，且近期推出了面向消费者的贷款业务，这些都是基于其掌握数据的变现，而且都属于高毛利业务。
对接第三方服务，打造平台生态
随着入驻商户的增加，平台可以提供更加丰富的增值服务，并通过对接外部服务商，建立起平台商业生态。Shopify在这方面做了很好的探索。
Shopify从2011年就开始广泛寻求与外部服务商的合作，以满足商户更加多元化的需求——比如智能客服Zendesk、财税服务Intuit、物流服务UPS、DHL等，截至2017年平台已接入1.5万个第三方服务商。以2015年推出的物流业务为例，Shopify对接外部物流供应商，商户可以享受批发价的快递服务，推出15个月后，超过25%的商户开始使用该服务。
完善平台生态。Shopify商业生态随着服务商的增加而逐渐完善，并成为Shopify一大竞争壁垒。平台的生态越完善，就会有越多商户加入平台，这会吸引更多服务商在平台上提供服务，进一步吸引商户加入，构成良性循环。
科技驱动的智能商业
Shopify等公司也开始了一些探索，比如利用平台积累的海量商户经营数据和AI技术，对商户的销售产品品类、店铺主题、排版等进行最优推荐，从而提升销售额。鉴于数据积累、技术发展程度，目前还处于早期探索阶段，但不可否认这是一个重要的长期发展方向。
财务预测与估值
公司业绩回顾
公司通过与港股上市公司中国创新支付的交易登陆港股。2016年7月，港股上市公司中国创新支付(简称“CIP”)与有赞签订谅解备忘录，表明收购有赞意向;2017年3月，双方签订交易协议，CIP以公告日收盘价0.55港元折让约31%的0.38港币每股价格，增发55亿股股票，募集21亿港币收购有赞51%的股权;该交易于2018年4月完成，自此有赞成为CIP最大单一股东，持股42.8%;2018年5月，有赞CEO朱宁(白鸦)成为上市公司CEO，有赞CFO俞韬成为上市公司CFO，同时上市公司更名为“中国有赞”。
目前上市公司持有有赞51%股份，我们认为公司后续会继续整合有赞剩余资产，逐步将有赞业务并入上市主体。
公司整体收入快速增长，亏损收窄。公司2017年1-10月收入2.14亿港元，同比增长197%;净亏损2.32亿港元，同比收窄78%。据公司公告，2018前三季度公司实现收入4.8亿港元，同比增长255%，主要由于并入有赞业务所致;经营亏损4.6亿港元，同比增长579%，主要由于收购有赞的销售和行政费用增加，以及2.3亿港元的股权激励导致。去掉一次性影响，净亏损率持续收窄。
结构上，收入端以SaaS产品和交易费为主，成本端主要为人力和支付成本。2017年1-10月，SaaS订阅费收入1.14亿港币，占比53%;交易费收入0.59亿港币，占比28%;二者合计占比81%。成本侧，人力成本1.45亿，占收入68%;支付给第三方支付供应商0.45亿，占收入21%。
整体业绩预测
GMV预测。我们用GMV=活跃商户数*商户年均GMV的方法来估算GMV。参考有赞与CIP签订支付协议中对未来规模的估计为依据，假设注册商户数2018-2020年分别为300万、500万、600万;活跃注册商户渗透率分别为39%，41%，43%，活跃商户人均GMV分别为3.4,3.8,4.5万港元/年，则可得2018-2020年GMV分别为400、771、1164亿港元。
费用端：2018Q1-Q3销售费用率为38%，我们认为现阶段有赞还在规模扩张和品牌建立期，销售费用率会维持在相对稳定水平;行政开支部分，2018年因有赞与CIP的交易导致该部分开支较高，我们预测2019-2020年这部分费用率会有明显下降。
综上，我们预测上市公司2018-2020年的收入分别为10.4、19.1、34.6亿港元，同比增长401%、83%、81%;归母净利润分别为-7.0、-4.8、-4.1亿港元;对应EPS分别为-0.05、-0.04、-0.03元。
估值
由于有赞尚未盈利，因此采用P/S估值法。上文提到，有赞和美国的两家上市公司Shopify和Square业务模式类似，将其作为对标公司对有赞进行估值。根据Bloomberg一致预期，二者P/S估值倍数接近。鉴于我们估计有赞部分2019年收入增速为116%,远高于Shopify和Square，我们认为有赞可以享有一定成长性溢价，给予2019年20倍P/S，对应2019年有赞估值为374亿港元;另外给予中国创新支付的支付牌照12亿港元估值，由此得出上市公司2019年市值估计为203亿港元，对应目标价1.5港元，给予“买入”评级。
风险提示
去中心化电商市场增速不及预期的风险。虽然传统电商增速已放缓，但去中心化电商目前规模仍不大，未来增速存在几方面风险：
新模式不断涌现，瓜分消费市场。随电商行业步入成熟期，各种创新模式开始涌现，探索新的增长点：一方面有电商巨头引领的新零售，另一方面有拼多多等借助新玩法探索新市场的创新小巨头，从而不断瓜分市场，加剧竞争。
商户端渗透速度不及预期的风险。去中心化电商对商户有一定学习门槛：一方面，商户需要意识到去中心化平台的优势，才愿意迁移到这类平台;另一方面，商户要善于灵活运用有赞等各类工具，才能有效的攫取私域流量，这些都有一定学习门槛。
竞争加剧风险。目前鉴于去中心化电商行业规模较小，玩家数量不多，随着行业不断扩张，存在新玩家涌入，与有赞直接竞争的风险。另外，鉴于2B逐渐成为行业发展的新方向，不排除互联网巨头入局的风险，对有赞可能造成较大压力。有赞尚处于业务成长期，存在业绩波动风险。由于有赞还没到达业务成熟阶段，存在业绩波动较大的风险。
平台商户规模，尤其是活跃及付费商户大幅波动导致平台交易GMV以及收入波动的风险。业务扩张不及预期，从而影响毛利率的风险。发展模式尚未稳固，导致销售费用率、管理费用率波动较大的风险
新业务拓展不及预期风险。随有赞将业务从线上扩张到线下，并逐步以线下为重点，有赞将进入更加分散、竞争更加激烈的市场，存在线下业务扩张速度不及预期的风险。另外，金融等新业务也需要以一定规模的商户数据为基础，存在业务扩张不及预期，影响数据积累进程，导致增值业务推出延后的风险。
国内外电商环境不同，导致无法完全对标国外模式的风险。虽然从针对客群以及产品模式上看，有赞与美国的Shopify和Square模式接近，可视为对标公司。但由于国内外电商环境不同，国外头部商户占比高，且付费意愿更强，更利于业务的开展，国内环境的不同可能导致有赞在业务开展上无法完全对标上述公司。
有赞与CIP的交易存在后续执行不到位风险。有赞目前只注资51%，存在剩余资产注入执行不到位、原上市公司股东退出安排不符合预期等风险。由于原CIP所处行业及管理层与有赞均存在较大差异，可能带来一定沟通磨合成本，导致有赞无法按计划进行后续注资，从而对股价造成较大负面影响。