电信运营商“长牛”是如何形成的，让我们从财报中一窥究竟！
投资从看财报开始，财报的分析是价值投资很重要的一环，牵涉价值投资最重要的环节：估值。
巴菲特曾强调，不懂财报就不要投资。市场上90%炒股的人是不看财报不估值的，如果我们做到了，就已经超越市场上大部分的人。
学会看财报可以教会我们如何辨别企业的资产质量、运营能力、增长潜力、估值合理性，让投资决策有迹可循。
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前言
全球股市欣欣向荣，只有A股哭爹骂娘，好不容易恢复了一点生机，现在又被打回原形，在上证3000点来回拉扯折腾，市场是一片哀嚎！不过有人欢喜有人忧，这几年低估值高股息的公司却是处在一个股价长牛中，譬如煤炭股、运营商。
3、产业数字化发展迅速，增长很快，但由于市场仍处于成长早期阶段，竞争激烈。
2、5G虽然没有爆款应用，但5G投资提供了良好的基础设施，为社会数字化发展打下了良好的基础；
3、数字化项目竞争非常激烈，比如云，云计算市场增长很快，但更多的是增收不增利，但目前竞争有放缓趋势，特别是电信和联通深度绑定，达成合作基站共用，共建共享，未来云市场迟早是要盈利的。
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运营商的“三足鼎立”
从“邮电合一”到“三足鼎立”，电信行业发展经历了什么？
02.运营商的“三足鼎立”
03.核心观点
05.主营业务：移动通信服务（ToC）、固网及智慧家庭服务（ToH）和产业数字化（ToB/G)
06.行业情况：①移动服务行业增长空间有限，移动用户数增长已近饱和，增长缓慢；②三家电信运营商的固定互联网宽带接入用户总数持续增长；③产业数字化是当下运营商盈利模型的重要新增量。
07.竞争优势：云网融合的一体化优势；综合智能信息服务能力优势；安全优势
08.财务分析
09.业绩与估值
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核心观点
2、移动服务行业增长空间有限，移动用户数增长已近饱和，增长缓慢，提速降费政策影响移动ARPU近几年增长极其缓慢；
3、三家电信运营商的固定互联网宽带接入用户总数持续增长，固网接入ARPU值企稳回升；
4、我国电信运营企业已经成为推进经济社会数字化转型发展不可或缺的一支重要支撑力量，产业数字化是当下运营商盈利模型的重要新增量，云计算市场保持高速增长，行业增长空间巨大；
5、云网融合的一体化优势：基于天翼云核心技术，整合雄厚的云网资源，构建云网融合的新型信息基础设施，是建设网络强国和数字中国的国家队和主力军。
6、2023年，天翼云以近40%的份额稳居中国DaaS市场第一；天翼云保持政务公有云基础设施第一和全球运营商云第一的头部地位；
7、综合智能信息服务能力优势：聚合原子能力，打造数字化平台，提供定制化、智能化的综合解决方案及服务能力，拥有规模庞大的属地化政企客户销售、技术服务、运维队伍，是赋能千行百业数字化转型的领导者；
8、安全优势：完整的安全体系和专业的网络安全防护平台；
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公司简介
控股股东
05
主营业务
主要面向三大领域，分别为移动通信服务（ToC）、固网及智慧家庭服务（ToH）和产业数字化（ToB/G)。
移动通信服务（ToC）：主要针对个人信息化，公司为用户提供优质的移动网络体验和差异化应用服务，持续拓展移动用户规模、提升用户价值。在持续打造个人云、视频彩铃、来电名片等个人信息化应用，不断推出5G特色应用。
面向广大个人客户（ToC）产品：提供移动语音、移动上网流量、移动短彩信等基础通信产品，还提供5G特色应用、云服务、会员权益、安全服务等综合信息服务。
固网及智慧家庭服务（ToH）：“主要针对家庭信息化，公司以云网融合为基础，充分把握娱乐、健康、教育、安全等行业对家庭信息化的升级需求，聚焦家庭数字化、智能化需求，围绕“五智”能力体系，增强家庭云网交付能力，为客户提供从传统固网通信向智慧生活升级的综合信息服务，持续提升家庭通信及信息化用户规模和价值。
面向广大家庭客户（ToH）产品：提供固网语音、宽带接入等基础通信服务，还提供智慧家庭特色应用、云服务、会员权益、安全服务等综合信息服务。
产业数字化（ToB/G)：主要针对政企通信及信息化服务，公司以客户为中心，充分发挥“云、网、物、数、智”融合资源，打造产业应用生态赋能千行百业；同时加快推进政企改革，不断提升自主研发的数字化产品交付和运营能力。公司拥有规模庞大的属地化政企销售、技术服务、运维团队，已经成为政企客户最重要的产业数字化服务提供商之一。
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行业情况
1、移动通讯
提速降费政策影响移动ARPU近几年增长极其缓慢。从历史看，运营商收入增速提振的年份，均是在基站建设的中后期，一般持续2年，2021年运营商或进入新一轮提升周期。每一次提升后又下降，主要由于在用户数完成转化以及提速降费的趋势下，移动ARPU值近几年增长非常缓慢，几乎没有增长。
2、固网通讯及智慧家庭
三家电信运营商的固定互联网宽带接入用户总数持续增长，固网接入ARPU值企稳回升。根据2023年通信业统计公报，2023年，完成固定互联网宽带接入业务收入2626亿元，比上年增长7.7%，在电信业务收入中占比由上年的15.2%提升至15.6%。
截至2023年底，三家基础电信企业的固定互联网宽带接入用户总数达6.36亿户，全年净增4666万户。其中，100Mbps及以上接入速率的用户为6.01亿户，全年净增4756万户，占总用户数的94.5%，占比较上年末提高0.6个百分点；1000Mbps及以上接入速率的用户为1.63亿户，全年净增7153万户，占总用户数的25.7%，占比较上年末提高10.1个百分点。
图片：2023年通信业统计公报
3、产业数字化
天翼云
我国云计算市场保持高速增长，行业增长空间巨大。根据中国信息通信研究院统计，2022年我国云计算市场规模达4550亿元，其中公有云市场规模增长49.3%至3256亿元，私有云市场增长25.3%至1294亿元。相比全球19%的增速，我国云计算市场仍处于快速发展期，预计2025年我国云计算整体市场规模将突破万亿元。
从细分领域来看，Paas、Saas增长潜力巨大。根据中国信息通信研究院统计，2022年Iaas市场规模在2442亿元，是Paas+SaaS的3倍，增速达51.21%，预计长期增速将趋于平稳；
Paas市场收入342亿元，增长74.49%，结合人工智能大模型等发展趋势，预计未来几年将成为增长主战场；Saas市场保持稳定增长收入为472亿元，增速27.57%，在政策对中小企业数字化转型驱动下，将迎来一波激增。
运营商增长引领市场发展。数据显示2023年电信运营商云计算市场保持快速增长，天翼云、移动云、联通云分别营收972亿元、833亿元和510亿元，增速分别为67.9%/65.6%/41.6%，超行业平均水平。
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竞争优势
1、云网融合的一体化优势：基于天翼云核心技术，整合雄厚的云网资源，构建云网融合的新型信息基础设施，是建设网络强国和数字中国的国家队和主力军。
2023年，天翼云以近40%的份额稳居中国DaaS市场第一。天翼云保持政务公有云基础设施第一和全球运营商云第一的头部地位，市场份额在国内公有云IaaS和IaaS+PaaS前三中唯一实现持续提升。
公司形成“2+4+31+X+O”的云和IDC资源一体化布局，打造差异化竞争优势。公司IDC资源在国内数量最多、分布最广，是中国最大的IDC服务提供商。公司积极响应国家“东数西算”战略，聚焦八大枢纽节点加大布局，目前拥有700多个数据中心和3,000多个边缘DC，IDC机架达到51.3万架，机架利用率超过70%。
2、综合智能信息服务能力优势：聚合原子能力，打造数字化平台，提供定制化、智能化的综合解决方案及服务能力，拥有规模庞大的属地化政企客户销售、技术服务、运维队伍，是赋能千行百业数字化转型的领导者。
数字化交付运营能力行业领先。近年来公司所服务的政企客户整体上云的需求已成为主流，对客户的服务交付也从单一的网络交付转变为DICT项目交付。
深耕政企，助力数字政府建设。公司为各省市区政府搭建数字政府数据中台，为全国333个地级行政区划单位设立的12345政务服务便民热线，覆盖率达99.10%。
3、安全优势：完整的安全体系和专业的网络安全防护平台。
客户上云最大的诉求即数据和系统安全，公司在业内率先建设安全中台，构建了覆盖31省（区、市）的安全能力池，实现安全数据集中化、安全分析智能化、安全运行编排化和安全服务能力化。公司全资子公司天翼安全科技有限公司在2021年中国国际信息通信展颁布的《2021年中国网络安全企业十强排行榜》中荣登榜首。
家庭客户方面，公司利用天翼网关，为宽带用户提供安全管家产品，具备防欺诈、防入侵、防泄漏三大功能，全方位保护用户上网安全。
政企客户方面，公司自主研发的“云堤”平台是国内唯一有全网覆盖能力和全球触达能力的网络攻击防护平台，目前主打DDoS攻击防护、网站安全、域名安全和反钓鱼欺诈四个产品，全球分布式部署36个防护节点。
08
财务分析
一、资产端：中国电信资产主要由货币资金、应收账款、长期股权投资、固定资产、在建工程、使用权资产、无形资产、商誉构成。
1、现金类资产
中国电信的现金类资产包括货币资金和债权投资。2023年公司的货币资金918.51亿（基本都是银行存款）、债权投资0.48亿，现金类资产共918.99亿，占总资产的11%，对应利息收入为23.68亿，利息平均收益率为2.82%，现金占比不大但真实。
2、长期股权投资
2023年电信的长期股权投资431.58亿，占总资产的5.16%，主要是联营企业包括中国铁塔402.1亿（持股比例20.5%）、上海市信息投资股份有限公司19.82亿（持股比例24%）以及其他9.15亿。
报告期内，公司以权益法确认联营企业中国铁塔的投资收益中包含：(1)按照持股比例计算的应享有的中国铁塔净利润的份额；(2)递延实现的铁塔资产处置收益。
3、应收账款
电信的2023年应收账款周转天数为19.41天，同比增加1.85天，自2014年以来一直都保持在20天左右，应收周转快，对下游话语权强。
4、存货
2023年电信的存货有34.17亿，主要包括用于维护有关电信网络的零备件以及用于销售的商品，其中库存商品及库存材料账面价值为32.37亿，占存货的94.7%，以及低值易耗品0.09亿，其他1.71亿。存货周转天数为3.45天，周转极快，公司没什么存货，且随着规模的逐渐扩大存货周转加快，存货周转速度不断加快。
5、固定资产
中国电信资产端最大的就是固定资产，同样是典型的重资产企业。2023年电信的固定资产为4094.55亿元，占总资产的48.99%。细分来看，电信线路及设备原值是8907.81亿，占固定资产原值的86.4%，占比最大，累计折旧5250.13亿，占总累计折旧的84.8%，当年计提695.37亿，实际折旧率7.81%低于标准折旧范围，说明折旧完了仍在使用。
另外分别是房屋及建筑物原值1100.93亿、运输工具原值35.91亿、其他原值261.54亿，其中房屋及建筑物的实际折旧是在标准折旧内，其他都是低于标准折旧的，说明都折旧完了。
6、在建工程
7、使用权资产
公司根据经营需求租赁通信塔类资产、房屋及场地、设备及其他资产。2023年使用权资产账面价值为542.15亿，占总资产的6.49%，细分中通信塔类资产账面价值309.38亿、房屋及场地144.96亿、设备83.12亿及其他资产4.69亿，分别占使用权资产账面价值的57.06%/26.74%/15.33%/0.87%。
8、无形资产
公司无形资产23年账面价值为453.58亿，占总资产的5.43%。无形资产的原值是1056.07亿，累计摊销601.91亿，减值准备0.57亿，无形资产账面价值中无借款费用资本化金额，无用于抵押和担保的无形资产。无形资产包括了土地使用权、软件及其他，账面价值分别为226.56/214.85/12.17亿。
9、商誉
2023年公司的商誉为299.23亿，占总资产的3.58%，商誉很稳定，近几年都没有发生减值。公司的商誉主要是由于2008年收购中国联通股份有限公司与中国联通有限公司的目标业务及下属公司形成的。
二、负债端：中国电信的负债主要由应付账款、合同负债、其他应付款、租赁负债等构成
1、有息负债
中国电信的资本结构稳健，有息负债率低，资产负债率略上升。23年电信的资产负债率为46.5%，近三年呈现逐渐上升趋势，但有息负债率低，公司的有息负债包括短期借款28.67亿、长期借款51.42亿、一年内到期的长期借款11.33亿，一共91.41亿，有息负债率为1.09%，对于8000多亿的总资产来看，几乎是没有有息负债的，对比其他运营商来看，电信的有息负债率仍是最高，中国联通的有息负债率是0.48%，移动更是没有有息负债。
2、应付账款
电信23年的应付账款有1382.78亿，占总负债的35.6%，是负债端最大一块了，主要包括了应付购货款及工程款928.72亿、应付结算款及服务费218.74亿，分别占总应付账款的67.2%/15.8%。按账龄来看，超过一年的应付账款有258.52亿元，主要由于部分工程工期较长，相应的工程尾款按合同规定仍未超过偿付期，款项尚未结清。
23年的应付账款周转天数增加6.93天至130.9天，因为公司是国内三大运营商之一，因此对上游话语权较强，近几年的应付周转保持稳中有升。
3、合同负债
23年电信的合同负债有654.17亿，占总负债的16.8%，是第二块负债，包括了用户预存服务费543.1亿、预收网络服务及项目款101.57亿、其他9.49亿，分别占总合同负债的83.02%/15.53%/1.45%。
4、其他应付款
电信的其他应付款有482.25亿，主要包括了代收费及暂收款150.76亿，财务公司吸收存款241.06亿，押金及保证金55.3亿。于报告各期末余额为中国电信集团及其子公司（除本集团外）于财务公司的存款余额，此等交易基于一般商业条款或更佳条款进行。
5、租赁负债
与铁塔的租赁协议每5年签订一次，由于中国铁塔的初始铁塔资产都是来自三大运营商的，且三大运营商是中国铁塔的大股东，因此三大运营商在签订协议上的话语权比较强，此次续签的协议相较上次仍有一定的折扣优惠。
三、营收端
中国电信成长能力很稳健，营收和利润保持着稳定的增长。公司营收从14年的3243.94亿稳健增长至23年的5135.51亿，10年CAGR为5.24%，收入仅在2019年发生过下降0.37%，收入增速处于行业中游；归母净利润从14年的176.8亿增长至23年的304.46亿，10年CAGR为6.23%，利润仅在16和19两年发生了下滑。
收入和利润都在2019年发生了下滑，主要原因是受到政策影响，下调了套餐外流量资费，政策要求移动网络流量平均资费再降低20%以上，中小企业宽带平均资费降低15%。
盈利能力
电信的盈利能力较稳定，毛利率和净利率水平保持稳定。公司毛利率整体出下降趋势，但在23年恢复上升，23年的毛利率增长0.4个百分点至28.83%，毛利率水平处于三大运营商领先水平。
23年公司的净利率为5.99%，长期保持稳定在5-6%，处于行业中间水平但远低于中国移动，移动凭借着规模优势，费用率控制更好。
营收拆分：
1、移动通信服务
移动通信服务收入稳健增长，但随着规模的提升增速逐渐下降，增长逐渐乏力，移动用户数和ARPU值保持增长。从2020年的1755.64亿增长至2023年的1956.6亿，CAGR为3.68%，ToC端收入增速逐渐下降，增长乏力。
电信的移动用户数在运营商中排名第二23年达到4.08亿，移动用户数净增连续六年行业领先，移动ARPU达45.4元，ARPU在20年触底后逐渐反弹稳定增长，但仅两年增速很低。
2、固网及智慧家庭服务收入
固网及智慧家庭服务收入保持4%稳定增长，宽带用户数和综合ARPU都保持着慢速增长。从20年的1090.18亿到23年的1230.63亿，四年CAGR为4.12%，每年都保持稳定增长。
其中2023年，智慧家庭业务收入达到人民币190亿元，同比增长12.8%，宽带用户数净增926万户，达到1.90亿户，宽带用户数每年保持5%的稳定增长；宽带综合ARPU达到人民币47.6元，同比增长2.8%。
宽带综合=宽带接入、天翼高清和智家应用及服务的月均收入/平均宽带用户数。
3、产业数字化服务收入
产业数字化服务是公司近年最重要的发展方向，多年来保持快速发展趋势，占服务收入比例不断提高，是最主要的增量贡献。
产业数字化服务从20年的839.68亿增长至23年的1388.9亿，四年CAGR为18.26%，快速增长，其中天翼云增长迅猛，从20年的138.19亿到23年的972亿，CAGR为91.6%，公司从20年推出“云改数转”新战略后，产业数字化便发展迅速，加大产业数字化投入，资本开支结构向产业互联网业务倾斜。
四、成本费用
电信的运营费用保持稳定增长，运营费用率保持稳定，研发费用率有明显的增长趋势，整体来看公司的费用控制能力较强。2023年发生运营费用1052.16亿，保持稳定增长，运营费用率为20.7%，多年稳定在20%左右。
2023年发生销售费用561.17亿，销售费用率为11.1%，销售费用保持低单位数增长，随着规模增长销售费用率呈现下降趋势，公司加强AI在精准营销方面的应用，提升销售费用使用效率；
2023年发生管理费用335.8亿，管理费用率为6.4%，管理费用保持稳定增长，管理费用增幅不如收入增幅，费用率同样呈现下降趋势；
2023年发生研发费用130.52亿，研发费用率为2.6%，公司聚焦战略性新兴产业和未来产业，加强关键核心技术攻关，提升核心能力，研发费用增长较快，研发费用率呈现提升趋势。
资本开支
中国电信的资本开支结构向产业数字化业务倾斜，在2023年产业数字化业务的资本开支首次超过移动网，运营商的资本开支随着5G建设周期有所波动。
中国移动资本开支超过中国电信和中国联通之和，中国电信的资本开支保持稳定增长趋势。
中国电信2023年资本开支仍保持在产业数字化方面增加，占比提升至35.9%，首次超过移动网资本开支占比35.2%，主要用于云和IDC基础设施的布局；运营商在5G网络上的投资高峰已过，占比逐渐下降。
五、现金流
公司现金流健康，经营活动现金流稳健。公司经营活动现金流保持稳定，随着公司对产业数字化的资本开支逐渐增加，即使在5G投资峰值已过的情况下，整体的资本开支仍保持增速快于经营活动现金流的增长，因此自由现金流从21年至今呈现下降趋势。公司23年的经营活动现金流净额为1386.23亿，与归母净利润比值为4.55，多年来比值都远大于1，说明公司的盈利质量高，现金流健康。
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业绩与估值
考虑到24Q1业绩以及5月客户数据公告。展望2024年，综合预期2024年中国电信营业收入5423.27亿元，同比+5.6%，预计归属于母公司净利润327.29亿元，同比+7.5%。
预期24年移动通信服务营业收入2011.38亿，同比+2.8%；预期固网及智慧家庭服务1265.09亿，同比+2.8%；预期产业数字化服务营业收入1569.46亿，同比+13%；预期其他服务营业收入72.05亿，同比-2%；预期出售商品收入及其他505.29亿，同比+4%。