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1、互联网医疗行业政策体系完备，青云直上正当时
1.1、回首过往：互联网医疗行业曲折前行
萌芽（2000年-2010年）：早在2000年，39健康网、丁香园等企业的创立开启我国互联网医疗行业发展之路。
兴起（2010年-2014年）：2010年左右，智能手机开始普及，在移动互联网技术的驱动下，互联网医疗行业发展进一步加速，一些现象级的企业开始创立，比如成立于2011年的春雨医生。
狂热（2014年-2015年）：2014年随着“双创”概念的提出，互联网医疗行业在资本的支持下，开始迅猛发展。2015年开始，国务院、卫健委等部门开始陆续发布互联网医疗的大政方针，比如2015年国务院发布《关于积极推进“互联网+”行动的指导意见》，互联网医疗行业的热度空前。
遇冷（2016年-2017年）：2016年开始，政策有所转向。2016年8月，互联网第三方平台药品网上零售试点期结束后不再展期；2017年4月发布《关于征求互联网诊疗管理办法（试行）（征求意见稿）和关于推进互联网医疗服务发展的意见（征求意见稿）意见的函》，纯互联网平台类互联网医疗企业发展受阻，抑制互联网医院高增长势头。
转折（2018年-2019年）：2018年国务院发布《关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见》，互联网医疗再次得到市场重视。随后各地推出细则，进一步驱动互联网医疗领域落地，比如广东省发布《促进“互联网+医疗健康”发展行动计划（2018-2020）》。
1.2、总结现在：政策体系完备，构建互联网医疗发展基石
完备的互联网医疗基础政策体系涵盖“医”“药”“险”三大门类：
（医）线上医院运营：2018年9月国家卫健委颁布《互联网诊疗管理办法（试行）》、《互联网医院管理办法（试行）》、以及《远程医疗服务管理规范（试行）》。
（药）网售处方药品：新修订的《药品管理法》，已于2019年12月1日正式实施。
（险）互联网医保支付：2019年8月国家医保局发布《关于完善“互联网+”医疗服务价格和医保支付政策的指导意见》。
1.3、展望未来：疫情驱动互联网医疗供需双增，行业成长再加速
大家生活及工作习惯的改变往往是循序渐进的过程，不会一蹴而就，除非存在某种强外力的刺激，比如突发性的社会实践、高强度的返利补贴等。2003年非典疫情驱动我国电子商务行业发展，2014年滴滴快的高强度的红包大战让居民快速接受互联网出行的新生活方式等例子，就是较好的佐证。
受新型肺炎疫情影响，医院、医生、居民的行为也发生变化：
医生端：疫情爆发后，不少医生主动提供线上诊疗服务，为患者提供新型肺炎及其他疾病的线上咨询和诊治服务。
消费者：受疫情影响，越来越多的居民选择使用线上问诊。根据各家公司披露的问诊量信息，疫情爆发以来，全网针对新型肺炎疫情的问诊量超千万次，相当于普通三甲医院约10年的门诊量。
新型肺炎疫情爆发，互联网医疗的供给端（互联网医院和医生）激增，需求端（消费者）的规模也得以爆发式增长。行业供需双增，对互联网医疗行业进一步加速发展起到非常积极的驱动作用。
受政策影响，整合线下医疗资源成为互联网医疗重点方向
2.1、政策要求互联网医院必须依托实体医院，整合线下医疗资源成关键点
《互联网医院管理办法（试行）》规定互联网医院分类两类：作为实体医疗机构第二名称的互联网医院，以及依托实体医疗机构独立设置的互联网医院。互联网医院的运营必须以实体医疗机构为依托，而不允许建立纯互联网平台的互联网医院。
医疗资源有明显的线下属性且受区域半径限制。如果没有线下医疗资源做配合，比如检查检验等，线上医生仅能提供疾病咨询，无法提供严肃性医疗服务，医疗服务效果将大打折扣。线下医疗资源主要覆盖区域内居民，除去小部分的大病及罕见病，居民绝大部分医疗需求都在行政区域内解决，比如居民针对常见的感冒、发烧、发炎、疼痛，慢病管理，母婴检测等均在当地的人民医院、中医院等医疗机构就诊，大病才会去省会及北上广深等大城市就诊。因此为了提升医疗服务效果，扩大覆盖面和影响面，整合线下医疗资源成为互联网医疗行业发展的重要方向。
2.2、医院模式和区域模式成为互联网医疗两大发展模式
根据线下医疗资源特色，互联网医疗以两大模式为主：医院模式和区域模式。医院模式是大型医院建设自己的互联网医院，为患者提供线上健康咨询、线上复诊、慢病处方延展等，为其他医疗机构提供远程诊疗等服务，比如浙大邵逸夫医院互联网医院。区域模式通常以市或区县为单位，整合区域内各类医疗机构（包含三级医院、二级医院、一级医院、乡镇卫生中心等），构建区域互联网医疗生态体系，为居民提供线上健康咨询、线上复诊、慢病处方延展、网约护士等服务，为医疗机构间提供分级诊疗技术支撑等，比如健康中山平台。两大模式各具特色，目前共同发展。
2.3、共建合营模式更加高效，有望成为主流模式
从目前运营方式来看，互联网医疗模式分为自建自营模式和共建合营模式。自建自营模式是指医疗机构或者区域卫健委托医疗IT公司建设软件平台并提供系统运维服务，自身来负责平台的业务开展。而共建合营模式则是第三方机构与医疗机构或区域卫健委共同建设和运营互联网医院或区域医疗互联网平台，比如浙大邵逸夫医院互联网医院由邵逸夫医院和纳里健康共建，纳里健康提供IT服务支撑以及其它中后台服务，邵逸夫医院则提供医生，双方共同来运营互联网医院平台。
3、多类盈利模式初步落地，行业商业价值逐步显现
缺乏有效的商业模式是制约行业发展的主要因素之一。医疗服务本身属于低频消费，单一客户价值量不大，但互联网获客成本高；C端消费者线上付费意识不强，更愿意接受“免费”服务；医疗机构很强势，很难找到“买单”突破点等。诸多原因导致互联网医疗行业盈利能力弱。
经过前期的探索发展，多类盈利模式初步落地，比如线上问诊（为C端消费者提供付费的线上咨询、线上复诊、线上随访等服务）、远程医疗（大型医疗机构为中小医疗机构提供付费的医疗服务，比如远程多学科会诊，远程阅片等）、处方外流服务（处方共享平台方按交易金额1%-2%收取服务费）、线上支付返佣（按支付流水的万分之五返佣）等。
部分互联网医疗盈利模式详细分析如下：
分析浙大邵逸夫医院互联网医院咨询量前十医生的数据（咨询量截止2020年2月12日）：除了两名医生是免费咨询外（咨询量分别排第7和第9），其余8名医生均采取收费咨询模式，每次收费在20-100元不等；第1名咨询量为14304次，第10名咨询量为3442次；医生所在科室以生殖健康与不孕症科为主，还包含妇产科、新生儿科、核医学专业。
从医生咨询量也可以间接反映出消费者线上问诊的付费意识正在增强。目前线上问诊需求主要是生殖健康、妇产科、新生儿科等年轻患者占比高的科室。居民线上付费就医的习惯已经初步养成，未来有望向更多的科室拓展。
远程诊疗：针对远程会诊，部分省份已经出台官方定价标准，比如山东省出台《第一批“互联网”医疗服务项目价格表》，其中规定远程学科会诊双学科440元/次，多学科（3个及以上学科）600元/次；远程病理会诊440元/次（以4张切片为基数，5张及以上切片540元）等。
处方共享平台：国家一直在推动“医药分离”，并且对医疗机构实施药品零加成，处方外流将成为行业发展大趋势。日本从1989年推行医药分离以来，目前医药分离率高达70%以上。处方共享平台通常以区域为单位进行，参与运营服务的厂商通常按交易金额1%-2%收取服务费。
4、互联网医疗市场超千亿，运营分成有望达百亿量级
4.1、围绕“医药险”展开“互联网+”服务，总规模超千亿元
互联网医疗盈利围绕“医药险”展开，但针对“险”目前还无成熟的商业模式，因此目前暂不分析其发展空间。“医”主要分为C端问诊类和B端远程诊疗类，“药”目前以处方外流模式为主。我国主要医疗资源集中在二级和三级医院，从公立医院各级医院收入占比可以看出，二级和三级医院收入总和总比高达98%。因此在测算“依托实体医疗机构的互联网医疗市场发展空间”以二级和三级医院数据为基础。
行业空间测算依据：
2C门诊类：2018年三级医院门诊量为18.5亿次，二级医院为12.8亿次；根据现在互联网医院收费标准，假设三级医院门诊费每次收费为50元/次，二级医院为30元/次；目前标杆互联网医院的线上问诊量约占线下7%-8%，因此假设三级医院未来整体渗透率达8%，二级医院由于慢病管理患者占比更高，假设渗透率为15%。
处方外流平台：2018年三级医院门诊药品收入2431亿元，二级医院970亿元；目前日本医药分离率高达70%以上，假设我们门诊医药分离率达50%。
2B远程诊疗类：目前标杆远程诊疗医院的远程诊疗量约占总门诊的0.3%。随着医共体、分级诊疗推进，我们假设三级医院的远程诊疗数目约为门诊量的0.3%。根据山东省远程诊疗的收费标准，每次均价约为300元。
可以算出，2C的互联网门诊咨询规模中三级医院约74亿元，二级医院约58亿元；远程诊疗规模约为17亿元；线上诊疗类合计约148亿元。处方共享平台流量规模中三级医院1215亿元，二级医院485亿元；处方共享平台流量规模合计1701亿元。整体来看，互联网医疗总规模将超千亿元。
4.2、互联网医院运营市场规模有望达百亿量级，盈利空间丰厚
4.3、互联网医疗服务延展范围广，打开更大市场空间
除上述重点分析的线上问诊、远程诊疗等模式外，互联网医疗领域目前仍在积极探索其他类服务模式，比如互联网+健康管理，网约护士，健康商城，商保服务，聚合支付等，未来发展空间非常广阔。
以互联网医院和区域互联网医疗平台为入口的聚合支付业务空间也有望达十亿量级。现在无论线上还是线下，移动支付、银行卡支付已经成为主流，很少使用现金支付。聚合支付平台则通常整合多种支付方式，实现支付统一管理，而互联网医院和区域互联网医疗平台是其主要入口。聚合支付盈利模式以第三方支付平台返佣为主，目前返佣比例为万分之五，即交易金额1万元，可实现5元返佣。根据卫建委和医保局的数据，2018年我国医院总收入约3.2万亿元，基本医疗保险基金总支出1.76万亿元，而我国2018年健康险理赔金额约0.17万亿元，由此可知个人自费部分约占40%，即1.3万亿元。考虑到医院收入成长性，若按万分之五的比例计算，每年基于自费部分的返佣规模可达十亿量级。
5、投资建议
5.1、卫宁健康（300253）:医疗IT龙头企业，互联网医疗业务高成长
医疗IT龙头企业，推行“传统信息化业务+互联网创新业务”双轮驱动新战略。公司为医疗IT龙头企业，其主要产品是以HIS为代表的传统医疗信息化产品。2015年公司提出双轮驱动新战略，除传统医疗软件业务外，推出“4+1”创新业务模式，即云医、云药、云险、云康和创新服务平台。传统信息化业务及互联网医疗创新业务协同发展，驱动公司长期可持续成长。
投资建议：预计公司2019/2020/2021年EPS0.25/0.31/0.49元，对应PE88.40/71.29/45.10倍，给予“买入”评级。
公司拟发行定增，重点建设研发和营销体系，驱动公司长期可持续发展。公司拟发行定增，募资不超过13.18亿元，募投项目包含数据融合驱动的智为健康云服务整体解决方案项目（6.85亿元），总部研发中心扩建和区域研究院建设项目（2.38亿元），营销服务体系扩建项目（1.00亿元）和补充流动资金项目（2.94亿元）。从募投项目可知，大部分资金均用于研发投入和营销体系建设，有利于提升公司产品竞争力以及营销服务能力，利好公司长期可持续发展。
投资建议：预计公司2019/2020/2021年EPS0.38/0.50/0.66元，对应PE64.47/49.00/37.12倍，给予“买入”评级。
5.3、万达信息（300168）:借力中国人寿，“保险+医疗+科技”融合发展
易主中国人寿，公司开启发展新征程。2019年底中国人寿成为公司控股股东，随后中国人寿派驻管理团队，优化人员结构，清理历史经营和财务风险，深度梳理公司业务，推出大政务、大医卫、信息科技创新板块、健康管理和智慧城市五大业务板块。万达信息目前已经迈入发展新征程。
强强联合，资源互补，推进“保险+医疗+科技”融合发展。万达信息作为国内知名的信息化服务商在医疗健康领域具备较强影响，公司负责承建多地医疗卫生平台和社保系统，并且科技实力强劲，掌握大数据、人工智能、区块链等先进技术。中国人寿是国内领先的保险集团。万达信息与中国人寿强强联合，资源互补，有望加速推进“保险+医疗+科技”融合发展。
投资建议：预计公司2020/2021年EPS0.29/0.36元，对应PE68.18/54.89倍，给予“增持”评级。
5.4、东华软件（002065）:医疗IT领军企业，互联网医疗加速落地
公司为医疗IT领军企业，医疗IT业务高增长。公司为医疗IT领域的领军企业，客户数目超500家，客户以国内大型三甲医院为主，公司产品、IT实施、服务能力得到市场高度认可。为抗击新型肺炎疫情新建的火神山医院和雷神山医院，均使用东华软件提供的医疗IT服务。2019年H1，公司健康行业实现营收6.96亿元，同比增长35.47%，医疗IT业务实现高速增长。
投资建议：预计公司2020/2021年EPS0.36/0.43元，对应PE43.81/36.67倍，给予“增持”评级。
5.5、平安好医生（1833.HK）:互联网医疗龙头企业，构建完善生态体系
互联网医疗龙头企业，2019年总收入高增，在线医疗收入翻倍。2019年平安好医生总营收50.65亿元，同比增长51.8%，其中核心业务在线医疗贡献收入达8.58亿元，同比增长109%。2019年底，总注册用户数达到3.15亿人，MAU（期末月活跃用户数）和MPU（期末月付费用户数）分别达6690万和296.9万，同比增长22.3%和26.0%。2019年日咨询量高达72.9万次，相当于73家大型三甲医院日门诊量。公司经营指标持续优化，收入高增，公司处于成长快车道。
开展福州市区域互联网医疗运营项目，积极探索新型业务模式。公司与福州市政府成立福州市区域互联网医疗运营平台，公司获得区域互联网医疗平台的运营权。在互联网医院建设以及互联网医疗服务上具备较强竞争优势，与福州市区域平台对接，有望将优质医疗资源和强大的运营能力对外赋能，积极拓展新业务模式，打开公司新的业务增长点。
5.6、阿里健康（0241.HK）:阿里集团健康领域旗舰平台，经营持续优化
公司经营指标持续优化，业务成长性良好。业绩层面，截至2019年9月30日止6个月，公司收入41.17亿元，增速119.1%，毛利10.32亿元，增速95%；由阿里健康运营的天猫医药平台商品交易总额(GMV)超过370亿元，消费医疗的收入同比增长274.4%。用户层面，过去12个月，天猫医药平台的年度活跃消费者已超1.6亿，半年增长3000万。在线自营店的年度活跃消费者半年新增1000万，达到逾3700万。医药新零售层面，截至11月，阿里健康“30分钟送达、7X24小时送药”服务已经覆盖了杭州、北京、广州、深圳、武汉、上海等10个城市。多场景融合层面，截至2019年9月末，支付宝已经签约的医疗机构数超过11000家，并在超过300家三级医院接通了医保支付。2019年9月在医院场景下使用支付宝医疗健康服务的月度活跃用户数超过1700万，同比增长逾41.7%。