分拆子公司海外上市的方案设计并不容易。其中可能会有很多小伙伴没想到的玄机。
近期，中国平安子公司平安好医生成功实现港股上市，上市首日市值585亿港元，成为平安旗下第一个分拆上市的独角兽。
小汪@并购汪@添信资本发现，平安好医生的上市，牵扯到一条非常超纲的题目。
上市前，平安由于转让股份，失去了对平安好医生的控制权，因此确认了上百亿投资收益。
但根据平安好医生招股书，平安又是其控股股东团的一员。平安似乎又没失去控制权。
平安到底失去控制权了吗？平安好医生的红筹VIE框架，到底有什么玄机？
01
分拆子公司上市的N个选择
根据并购汪线上课，一家A股上市公司要分拆子公司上市，有以下几种选择：
第一，分拆子公司A股上市（现实中几乎不可行）。
第二，分拆子公司新三板上市。
第三，子公司在香港发行H股上市。
第四，为子公司搭建红筹架构，实现海外上市。
第五，为子公司搭建红筹VIE架构，实现海外上市。
平安好医生主营互联网医疗业务。由于行业特殊性以及对外国投资者进入的限制，平安好医生要实现海外上市，红筹VIE架构成了最佳选择。
02
如何理解VIE框架的“镜像”？
2.1
境内经营主体：最初股权结构
2014年8月11日，中国平安成立了境内子公司平安健康互联网。这也是中国平安的互联网医疗业务的运营主体。
成立时，平安集团全资控股的平安金融科技出资人民币2.45亿元，获得70%股份；广丰旗股权投资有限合伙企业出资1.05亿元，获得30%股份。广丰旗的合伙人为王文君及窦文伟，均为平安好医生的非执行董事。
2.2
VIE框架的“镜像”
如果境内经营主体的业务要实现境外上市，要搭建红筹VIE框架，那么应该如何搭建呢？
大股东可在境外搭建上市主体，然后境外上市主体在境内设立全资子公司，再由全资子公司与境内经营主体签署控制协议。
关键在于，境外的上市主体搭建时，股权结构如何设置。
一般来说，境外上市主体刚搭建时，股权结构与境内经营主体的股权结构有一个“镜像关系”。
打个比方，原本境内经营主体的股权结构为大股东持股70%，管理层1及管理层2分别持股15%。那么在设立境外上市主体的时候，境外上市主体的股权结构也应当为大股东持股70%，管理层1及管理层2分别持股15%。
这样就相当于境内经营主体的股权结构被平移到境外上市主体里面去。
除非说大股东与管理层之间还有别的安排。
之后，如果公司要引入外部投资者，可以在境外上市主体的层面引入。VIE框架搭建之后，每次引入外部投资者，可以不必在境内经营主体的层面引入。
2.3
平安如何搭建境外上市主体
值得注意的是，中国平安随后在2014年11月在开曼群岛设立了PINGANHEALTHCAREANDTECHNOLOGYCOMPANYLIMITED（平安健康医疗科技有限公司）。这是一个注册资本仅5万美元的“壳”公司。
中国平安的子公司安鑫持有平安健康医疗科技的70%股份，管理层王文君、窦文伟设立的帮骐键持有30%股份。
这时，境外主体平安健康医疗与境内经营主体平安健康互联网之间并没有联系。
但是，最后平安健康医疗成了平安的互联网医疗业务境外上市的主体。在本次平安好医生的招股书里面，平安健康医疗又被称为“平安好医生”。
这意味着，在2014年的时候，也就是互联网医疗业务刚开展的时候，平安很可能就在为互联网医疗业务的境外上市做准备了。
2014年12月26日，员工激励计划特殊目的公司鸿骐键建立，平安全资子公司安鑫转让了7%平安健康医疗的股权给鸿骐键。
2.4
设立VIE框架
2015年2月13日，平安健康医疗在境内设立了全资子公司康键信息技术（深圳）有限公司。
大家要特别注意的是，在2016年，康键与境内经营主体平安健康互联网第一次签订独家业务合作协议，或者称为合约安排。
这意味着，平安好医生的VIE框架在2016年就搭建起来了。
大家看到这里，发现什么关键没有？
实际上，这个VIE框架的设立，并没有采取“镜像”关系。境外上市主体的股权结构与境内经营主体的股权结构是不对等的。
原本平安持有境内经营主体70%的股权，管理层持有30%的股权。但境外上市主体中，平安持股为63%，管理层持股为37%。
这是不是意味着，VIE框架搭建的瞬间，平安的权益减少了7%呢？
平安减少的7%，实际上是让渡给了管理层，从而实现了管理层激励。从中我们可以看出，红筹VIE架构搭建的时候，管理层激励实现的方案自由度不低。
VIE框架搭建的时候，管理层持股是很重要的一方面。除此之外，是否采取同股不同权的AB股框架、IPO前投资者是否通过可转换优先股或可转债入股、每轮融资是否签署回购协议等对赌协议……此类问题都关系重大。
VIE框架设立后，上述关键问题，对于企业未来控制权归属、融资效率、上市选择等方面影响极大。这些问题，一篇公众号讨论不完。如果大家有兴趣，可参考全体系包里的线上课等资料。
03
A轮融资
2016年4月，平安好医生将普通股分为A、B两类，将原有股份划分为A类股，然后发行B类股引入A轮投资者，支持公司运营并为公司未来继续引入投资者并最终上市做准备。
12名A轮投资者合计出资5亿美元，取得平安好医生16.68%股份。意味着平安好医生投后估值约为30亿元美元。
平安好医生是在境外上市主体的层面引入A轮投资者的。融资之后，平安的持股比例被摊薄到52%，仍然拥有对平安好医生的控制权。
需要注意的是，在2017年10月，JumboSheen6这家基金从A轮投资者之一的ChinaMobile收购了0.67%股份。因此之后12名投资者的构成发生改变。
04
失去控制权，确认百亿投资收益
4.1
会计确认
平安好医生原本为平安设立的控股子公司。因此，平安好医生为平安的长期股权投资。由于构成控制的缘故，长期股权投资应当采用成本法计量。
这意味着什么呢？
这意味着，只有子公司产生分红的时候，平安才能确认投资收益。
也就是说，即使平安好医生实现了境外上市，股权价值大涨，平安也不能确认投资收益。
但反过来说，如果平安失去对平安好医生的控制权，就有机会确认一笔极大的投资收益。
目前平安旗下还有平安壹账通、陆金所、平安医保科技3大独角兽。这3大独角兽，市场最新估值分别为88亿美元、185亿美元、74亿美元，合计347亿美元。
市场不少投资者认为，如果平安在2018年陆续分拆独角兽上市，业绩有望获得释放。但看到上面的会计处理分析后，大家发现平安业绩能否释放的关键了吧。
账面的会计处理，可能很多人感到不屑一顾，认为只是账面“障眼法”而已。确实，账面会计处理无法影响企业真实的投资价值。但是，如果投资者无法把握会计处理的关键点，还是会为账面财务数据感到困惑。
小汪@并购汪@添信资本在研究企业上市、并购重组的时候，也感到在很多案例中，如果没有对会计处理的理解，就难以分析账面数据的真实意义。小汪@并购汪@添信资本更是在研究并购基金的时候，发现类似的出表并表策略，对于上市公司利润调节有着“四两拨千斤”的作用。
4.2
平安如何失去控制权
平安好医生的营收在2017年出现大爆发，距离正式上市也不远了。
就在上市之前，平安转让少部分股权，从而失去了对平安好医生的控制权。
我们要注意到A轮投资者中的HeroWall。在2016年4月的A轮融资中，罗肇华控制的HeroWall是12家参投机构中的第一大投资者，以1.65亿美元的价格买入了公司当时5.5%的股权，其投资额是第二大投资者的一倍。
2017年12月1日，罗肇华控制的Hop-Fast与平安控股的安鑫达成协议，以8970万美元的价格购买了安鑫持有的平安好医生2.6%股权。
对应这一转让的价格，平安好医生的估值达到了35亿美元，较A轮投资者时上涨了15%。
也就是这一转让，使得平安控制的安鑫对平安好医生的持股比例降低到了49.90%。
根据平安2017年年报，转让之后，平安失去了对平安好医生的控制权。
为何平安愿意转让股份呢？
但是，平安转让股份是有条件的。转让时，平安控制的安鑫与罗肇华控制的Hop-Fast签署了“认购选择权”协议以及“优先购买权”协议。平安好医生上市之后，按一定条件，平安可将本次出售给Hop-Fast的股份收购回来。
4.3
平安为何多出百亿元投资收益？
当母公司失去对子公司的控制权时，按会计准则，子公司剩余股权的价值要重新进行计量。而在重新进行计量时，剩余股权将按公允价值计量。公允价值与之前账面价值的差额，就会成为母公司的投资收益。
原本平安控制平安好医生，因此将其确认为长期股权投资，其账面金额基本等同最开始的投资金额。但在失去控制权之后，平安好医生成为平安的联营企业。
也就是说，失去控制权之后，平安好医生剩余股权要按公允价值重新计量。这时，平安好医生剩余股权的公允价值差不多就是之后投资者入股的估值。
因此，平安因为这一事项，账面多出了108.50亿元的投资收益。
平安2017年实现营收8909亿元，同比增长25.04%；实现归母净利润891亿元，同比增长42.78%。
为何平安业绩增幅相对营收增幅来说更大？这一转让形成的投资收益贡献不小。
但是，小汪@并购汪@添信资本查阅了平安好医生的招股书后发现，平安可能并未失去对平安好医生的控制权。
为什么这么说？小伙伴们请接着往下看。
05
平安到底失去控制权了吗？
5.1
并购基金取得平安好医生第一大股东地位
为了更好地调整平安好医生的股权结构，管理层、罗肇华和A轮投资者设立了一个很特别的SPV乐锦煊。
乐锦煊的股东包括三方面：
管理层控制的乐安炘、帮骐健两家公司。王涛（平安好医生董事）；
A轮投资者担任LP、罗肇华控制主体ZHGP5担任GP的ZhengHePentagonFund；
罗肇华控制的Hop-Fast。
为什么要设立乐锦煊这个SPV呢？
原来，管理层、A轮投资者、Hop-Fast将不再直接持有境外上市主体的股份。乐锦煊这个SPV将取代上述股东，成为境外上市主体的直接股东。上述股东将通过乐锦煊这个SPV间接持有境外上市主体的股份。
这样，乐锦煊就合计持有平安好医生的50.10%股份，从而成为平安好医生的第一大股东。
2017年12月19日，平安好医生（境外上市主体）按面值回购鸿骐健、帮骐键、A轮投资者及Hop-Fast所持有的全部A类普通股与B类普通股，并于回购后即时注销所有该等A类普通股及B类普通股。同日，平安好医生向乐锦煊配发及发行相同数目的A类普通股及B类普通股。
5.2
控制权还是属于平安？
那么，平安好医生的控制权到底属于谁？平安到底失去了对好医生的控制权吗？
平安好医生的招股书明确披露，其控股股东为安鑫、平安及LJX控股股东集团。
这里说的LJX控股股东集团，指的是乐锦煊、乐安炘、王涛、帮骐键、ZhengHePentagonFund、Hop-Fast、锐键、秦戬、朱承波、王文君、窦文伟、罗肇华及ZHGP5。
按字面意思理解，平安还是平安好医生的控股股东。为何平安变成第二大股东，依然能够成为平安好医生的控股股东呢？
关键就在于，乐安炘、王涛、帮骐键、A轮投资者（ZhengHePentagonFund的LP）、Hop-Fast等等投资者之间的一系列协议。
根据这些协议，LJX集团的每名投资者将保持一致行动，从而共同控制平安好医生。因此，安鑫（平安）作为LJX集团的一员，也是平安好医生的控股股东。
那么，平安为什么在2017年审计报告里披露失去对平安好医生的控制权呢？和平安好医生招股书的信息是不是矛盾呢？大家先看下去，小汪@并购汪@添信资本在文末还会展开分析。
06
境内经营主体股权结构改变
就在境外上市主体股权结构改变的同时，境内经营主体的股权结构也发生了变化。
2017年10月18日，平安金融科技持有的境内公司平安健康互联网8.33%股权转让给了康炜键，股份作价2916万元；将11.77%股份转让给了康锐键，股份作价4120万元。
康炜键、康锐健均为员工持股平台。对应转让价格，境内经营主体100%股权作价3.50亿元左右。
公告披露，代价乃经参考平安健康互联网当时的注册股本并经考虑与作为平安健康互联网股东有关的经济利益因合约安排而微乎其微而厘定。
境内重组完成后，平安好医生整体结构如下图所示：
07
Pre-IPO融资及上市
2017年12月21日，平安好医生引入Pre-IPO前投资者日本软银。软银投资额为4亿美元，取得了7.41%股份。平安好医生的投后估值约为54亿美元，相较Hop-Fast入股的估值水平上升了56%。
2018年5月4日，平安好医生正式实现港股上市。上市时，平安好医生公开发行1.6亿股，每股发行价为54.80港元/股。对应的平安好医生上市估值约为585亿港元，约合75亿美元。
这说明平安好医生IPO时估值相较Pre-IPO估值上涨了约39%。
IPO之后，安鑫（平安）持股比例进一步被摊薄到了39.27%，乐锦煊的持股比例进一步被摊薄到了39.43%。
08
小汪点评
最后我们再来分析这道超纲题：平安到底失去对平安好医生的控制权了吗？
小汪@并购汪@添信资本认为，失去了，但也没有失去。
为什么这么说？
中国平安作为A+H上市公司，按中国会计准则及国际会计准则编制年报。从会计准则的角度来看，平安可以判断已失去对平安好医生的控制权。
但平安好医生在港股上市。判断港股上市公司控制权的归属，要看联交所上市规则。
会计准则，与联交所上市规则之间是存在差异的。
按会计准则，可以认为平安已失去对平安好医生的控制权。但按联交所上市规则，平安还属于控股股东集团的一员。
因此，平安既能确认上百亿的投资收益，又能继续保持控股股东地位。
看完这个案例，小伙伴们对于分拆子公司海外上市，是不是又学到了一招？
至于平安是如何通过一系列协议，保持对平安好医生的控股地位的。这些协议，以及乐锦煊如何作为并购基金实现A轮投资者与管理层的绑定，小汪@并购汪@添信资本还会在线上课进行分析。
分拆子公司海外上市还有哪些门道？分拆子公司上市，如何实现母公司的各种诉求的同时，实现管理层激励，以及外部投资者的权益平衡？平安好医生的案例是可以模仿的吗？
更多系统性的、一篇公众号说不完的问题，可以参考并购汪线上课。并购汪线上课不仅有不同市场上市的规则对比、成本/效率对比、上市后资本运作与融资规则对比，也有私有化退市的对比。