港股医药板块走势与A股医药板块趋于一致。港股一共有148家医药上市公司，市值合计2.69万亿元，在所有港股中占比为5%，略低于A股医药行业占比（8%）。目前港股医疗保健板块的PE为30倍，A股医疗保健板块的PE为38倍，H/A医药板块的估值块溢价率为-20%，处于历史中位水平。
从2015年8月至今，恒生医疗保健指数明显跑赢A股医药生物全收益指数。我们认为主要原因有两点，一是A股医疗保健板块中中药、辅助用药公司数量占比比港股大，2015年以来这些公司受到政策负面影响，股价走势较弱，拉低了整个板块的股价涨幅；二是2015年港股医疗保健板块的估值较低，与A股医疗保健的估值差距较大，随着这两个板块的估值差距缩小，港股医疗保健板块相对A股医疗保健的涨幅更大。随着政策对A股医疗保健板块中中药、辅助用药公司的不利影响的边际效应减弱，以及两个板块的估值差缩小后趋于稳定，港股和A股医疗保健板块的走势趋于一致。
港股医药板块牛股探寻，港股通标的表现优异。2019年1月至今，港股医药板块整体涨幅可观，但板块内不同细分领域走势分化明显。涨幅前三的领域包括医疗保健技术（上涨137%）、医疗保健设备（上涨117%）、医疗保健用品（上涨88%），中药、保健护理服务、保健护理产品经销商、管理型保健护理领域均下跌。
疫情推动之下，“互联网+医疗服务”迎来发展契机。我国随处遍布的“互联网+”场景培养了良好的用户习惯，医疗领域在平安好医生、阿里健康、微医、春雨医生的培养下，越来越多的患者习惯了在网上看病和健康管理。新冠疫情爆发以来，网络医药问诊量大幅增加，部分地区开放了网络问诊的医保支付，为“互联网+医疗服务”的发展提供了契机。该领域的龙头公司包括阿里健康、平安好医生等。
风险提示：1、行业政策变化风险。新医改政策体系在实施过程中可能会根据实际情况进行调整，存在一定不确定性。2、研发失败的风险。新药研发周期长、投入大、风险高。新药研发从临床I期到成功上市的概率仅为9.6%。3、药品安全风险。药品的运输、储存均需特定条件，如果质量控制的某个环节出现疏忽，则可能造成药品安全风险。
01
港股医药板块走势与A股医药板块趋于一致
1.1港股医疗保健行业概况
港股一共有148家医药上市公司，市值合计2.69万亿元，在港股中市值占比为5%，略低于A股医药行业市值占比（8%）。港股医药标的市值占比按照细分领域分类，名列前三的分别是：生物科技、西药和生命科学工具和服务。在A股医药板块，西药和生物科技占比也在前二；第三则为中药，达到15%，远高于其港股医药板块占比。
1.2港股医疗保健板块走势与A股医疗保健板块走势趋于一致
“恒生医疗保健指数”可代表港股中医疗保健较大市值股票的整体走势，“医药生物全收益指数”可代表A股中医疗保健较大市值股票的整体走势。从2015年8月至今，恒生医疗保健指数明显跑赢医药生物全收益指数。我们认为主要原因有两点，一是A股医疗保健板块中中药、辅助用药公司数量占比比港股大，2015年以来这些公司受到政策负面影响，股价走势较弱，拉低了相应指数的股价涨幅；二是2015年港股医疗保健板块的估值较低，与A股医疗保健板块的估值差距较大，随着这两个板块的估值差距缩小，港股医疗保健板块相对A股医疗保健的涨幅更大。
随着政策对A股医疗保健板块中中药、辅助用药公司的不利影响的边际效应减弱，以及两个板块的估值差缩小后趋于稳定，港股和A股医疗保健板块的走势趋于一致，这种一致性在2019年下半年后更加突出。
1.3H/A医疗保健板块估值溢价率处于历史中位水平
2015年至今，港股估值基本平稳，A股估值不断下降，港股与A股的估值差距缩小。截止3月13日，全部港股的PE为12倍，全部A股的PE为15倍，全部港股/全部A股的估值溢价率为-19%。港股医药板块/全部港股、A股医药板块/全部A股的估值溢价率均在150%左右。
港股医疗保健板块的PE在2018年曾一度超过A股医疗保健板块的PE，2019年回落。目前港股医疗保健板块的PE为30倍，A股医疗保健板块的PE为38倍，H/A医药板块的估值块溢价率为-20%，处于历史中位水平。
近年上市的A/H两地医药公司估值一致性高。医药板块一共有7家同时在A/H上市的公司，早年上市标的的A股估值普遍高于H股估值，A/H估值溢价率最高的新华制药达到164%。近年上市的康龙化成和药明康德，A/H估值基本一致。随着资金流动性的增强，以及A股投资风格的成熟，预计未来在A/H两地上市的标的估值趋于一致是常态。
02
港股医药板块牛股探寻，港股通标的表现优异
2.1港股医疗保健板块各细分领域走势分化明显
2019年至今，港股医药板块整体涨幅可观，但板块内不同细分领域走势分化明显。涨幅前三的领域包括医疗保健技术（上涨137%）、医疗保健设备（上涨117%）、医疗保健用品（上涨88%），中药、保健护理服务、保健护理产品经销商、管理型保健护理领域均下跌。
2.2港股医药板块的1年牛股和3年牛股囊括各领域优质标的
2.3港股通医药板块股价表现优秀
内地资金在港股通股票中活跃度较高。图表11按照“港股通占自由流通股本”从高到低排序展示了37个港股通标的，占比越高，说明内地资金对该股的影响力越大。港股通占自由流通股本超过20%的标的有13家，其中山东新华制药的占比达到48%。
由于医疗保健板块港股通囊括了医疗领域里的优质龙头标的，该板块在2015年至今以及2019年至今明显跑赢港股医疗保健板块以及港股大盘。2015年至今，医药港股通上涨5.59%，而港股医药板块及港股大盘均下跌。2019年至今，医药港股通明显跑赢港股医药板块，且走势与A股医疗保健板块高度一致。
03
3.1药物研发CRO&CMO企业：创新大潮中的确定性增长领域
全球医药研发投入稳健增长。2018年全球药物研发支出合计为1741亿美元，近几年维持在5%-6%的增速。近年来，由于靶向治疗、免疫疗法等创新疗法的推动，主要大型制药公司的研发支出从2015年后呈现增长趋势。
我们预计全球药物研发支出将持续增长，主要推动因素包括：1）全球老龄化的加剧，以及人口寿命延长后对健康管理提出更高要求；2）目前尚存在大量未被攻克的疑难杂症；3）各种新兴治疗方式的出现需要医药研发不断进行探索。
CMO（合同生产服务）市场快速增长。CMO企业接受制药公司的委托，为其提供定制服务，包括生产、放大条件探索、优化/开发生产制备工艺（限CDMO）。随着全球研发投入持续增加，CMO产业链的成熟，越来越多的企业选择CMO定制服务。2018年，全球CMO市场规模为268亿美元，近几年的增速在10%出头。
国内CRO&CMO行业增速远高于全球市场。我国政策鼓励创新药研发，大型药企的研发投入持续增加，且2005年以后诞生了一大批初创型制药公司，推动我国CRO&CMO行业高速增长。2018年，我国CRO市场规模达到59亿美元（+37%），CMO市场规模达到24亿美元（+20%），远高于全球的增速。
药明生物：全球生物制剂CRO&CMO新秀，处于高速扩张时期。药明生物是国内规模最大的CRO企业药明康德的子公司，主要业务为生物制剂的CRO&CMO服务。其收入65%来自海外，北美是其最主要的市场，收入占比达到53%。全球生物制剂CRO市场格局分散，CR6为28%，公司在全球的市占率仅为1.8%，排名第5，尚有很大提升空间。药明生物在国内生物制剂CRO的市占率达到64%，行业地位远超竞争对手。
药明生物正处于高速增长阶段，2014-2018年，公司收入复合增速高达66%。2019年H1收入增速为52.33%，归属母公司净利润增速为80.33%。公司正在进行中的项目数量持续增加，且金额更高的临床后期项目占比提高，证明公司客户粘性强，客户愿意将项目从早期到中后期全程交给公司。2019年H1，公司在进行中的项目合计达到224项，其中第III期临床开发项目达到15个，第I及II期临床开发项目达到102个。接下来随着更多早期项目逐渐进展到后期，公司业绩也将持续增长。
康龙化成：小分子研发服务优势突出，依托核心业务引流积极扩展服务范围。康龙化成是以小分子实验室化学起家的CRO&CMO企业，公司在全球药物发现市场名列第三，收入规模在国内CRO行业排名第二。公司依靠实验室服务业务与全球大批优质客户建立起良好关系，后将业务延伸到CMC、临床研究服务，满足客户的研发全流程需求。
公司通过外延并购扩展CRO业务，充分利用全流程平台发挥并购后的协同效应。在CRO领域，公司从2016至今，通过收购和参股国内外多家CRO公司，迅速介入CRO全流程服务。同时，公司深度整合全流程一体化服务平台，打通从药物发现到药物开发各环节，充分发挥并购后的协同效应。2019H1，公司CRO业务规模达到1.9亿元，同比增长28%。
3.2顺应行业创新改革趋势的白马股：强者恒强
2015年以来，我国医药行业改革进入加速期。未来国内药品领域呈现两个趋势：
随着带量采购在仿制药领域覆盖面的扩大，大品种的仿制药一旦生产厂家在三家以上则进入拼价格的阶段，大品种仿制药的生产商将获得一个较低的合理利润率。在拼价格的背景下，能提供一篮子药品的厂家在价格谈判中具有更强竞争力，因此预计未来仿制药的生产销售将会集中于几家大规模企业。
鼓励创新将是我国医改长期坚持的方向。由于药品研发创新需要大量的资金、雄厚的技术支持，所以未来我国新药研发将会集中于两类公司：一是本身规模较大的药企，他们有资金也有人才，还可以通过BD从外引进新药项目；二是以优秀的科研人才为核心的小规模药物研发公司。
因此，不论是仿制药还是创新药市场，大药企均占有明显优势，在未来的药品市场中将呈现强者恒强的局面。
通过药品申报的数量可以预测公司未来几年上市药品的情况，申报项目越多，未来可上市的药品就越多，从而增加公司成长动力。图表24列出2015-2019年我国药品申报项目数量排在前10位的公司，排在前6位的公司每家申报项目数量均超过100个，平均每年有20个以上。这些头部企业未来具有较大增长潜力。
我国未来药品行业集中度将进一步提高。根据NMPA数据，我国共有7999家药品生产企业，这10家公司申报的新药项目数量占全国总的新药申报数量的24%，仿制药的申报数量占比高达43%。未来待申报药品逐渐上市，这些头部企业的市占率将进一步提升。
中国生物制药：大型综合制药公司，创新支撑未来长期增长。公司的收入和利润多年维持较高速度增长。经过多年发展，公司产品领域覆盖肝病、心脑血管、抗肿瘤、镇痛多个疾病领域。2015年之前，肝病用药和镇痛药的快速增长拉动公司整体业绩增长。2018年随着安罗替尼的上市，抗肿瘤药成为公司新的增长点。
近年上市多为仿制药，大量创新药处于临床阶段。公司从2015-2019年，每年申报品种数量均超过29个，2015年多达81个，大量的申报品种为公司过去几年和未来的增长提供了强劲的动力。2015-2019年申报的仿制药多为上市申请，共有88个仿制药提交上市申请。而申报的新药多为临床申请，共有110个新药提交临床申请，未来公司将有大批新药上市。
公司具有大量新药处于临床试验阶段。2016-2019年，公司每年申报品种数量呈加速趋势。2019年申报了32个药物，其中新药为20个。2015-2019年，公司共申请上市54个仿制药和4个新药，申报临床65个新药。大量的临床阶段在研新药为公司未来增长奠定基础，其中8个项目处于临床III期。此外，公司有15个仿制药正在进行生物等效试验，6个待批美国ANDA的药品，均是未来业绩增长点。
3.3疫情推动之下，“互联网+医疗服务”迎来发展契机
“互联网+医疗服务”主要包括线上医疗保健商品买卖、线上诊疗、以及慢病和健康管理等。“互联网+医疗服务”具有以下优点：
1）方便快捷，对于小病/常见病，足不出户就可以完成诊疗送药过程；
2）线上预约或线上就诊是触达一流医疗专家的途径之一，避免排长队看病；
3）网上购买慢病用药可能比附近药店便宜；
4）O2O送药服务为不方便出门的人提供便捷途径；
5）远程一对一家庭医生实现对健康的全面管理；
6）健康管理平台提供的其他线上线下服务。
其中第1-4是基础的医疗服务，第5和第6点则上升到可长期绑定用户的全面健康管理服务。基础医疗服务适用于大众市场，健康管理服务适用于多病在身的特殊客户和注重健康管理的高端客户。
我国随处遍布的“互联网+”场景培养了良好的用户习惯，医疗领域在平安好医生、阿里健康、微医、春雨医生的培养下，越来越多的患者习惯了在网上看病和健康管理。据易观千帆统计，医疗类APP一共有618个，其中活跃人数最多的是在线问诊，其次是预约诊疗和药品流通。
再具体到各APP，在线问诊APP中活跃人数最高的是平安好医生，其单月活跃人数达到1325万。预约诊疗APP中活跃人数最高的是微医。1药网是药品流通中活跃人数最高的APP。专科慢病服务APP中，智云健康的热度最高。
政策鼓励“互联网+医疗服务”发展。2018年4月，国务院办公厅发布《关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见》，对互联网+医疗健康发展方向做出整体布局，促进该领域进入到规范发展时期。目前在政策层面上，我国网售处方药和网上医保支付已经给出了肯定的答复。
新冠疫情为“互联网+医疗服务”的发展提供契机。2020年1月以来，新冠疫情爆发，全国实行居家隔离。以前在医院进行的诊疗拿药行为转到网上进行，从而促进在线问诊、网上购药量大幅增加。据了解，平安好医生在疫情期间的诊疗量翻数倍，阿里健康的线上销售也大幅增加。
网上医疗服务的医保支付是影响行业发展的重要事件，2020年3月，医保局和卫健委共同发布《关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”医保服务的指导意见》，提出具备互联网诊疗服务资质的医保定点医疗机构，可将参保人员的常见病、慢性病“互联网+”复诊服务纳入医保支付范围。之后多地迅速开通网上医院，将“互联网+”医疗服务纳入医保支付，为互联网+医疗服务的发展提供了契机。
阿里健康：国内龙头医药电商，业务增长迅速。公司早年做药品追溯平台，从2015年开始布局互联网+医疗健康服务。目前公司已成为国内规模最大的医药电商平台，并且依托阿里健康APP以及阿里巴巴旗下淘宝、天猫、支付宝、钉钉引流，公司医药自营业务和电商服务平台业务增长迅猛。
截止2019半年报，医药自营业务收入34.3亿元（+115%），年度活跃消费者超过3700万，相比于2018年年报增加了1000万，自营店的热度提升迅速。电商平台的商品交易额超过370亿元（+48%），年度活跃消费者超过1.6亿。公司自电商平台收取的服务费为5.4亿元（+140%）。
借力阿里巴巴，全方位完善“互联网+医疗健康”。除了医药自营和提供医药电商平台服务，公司还布局互联网医疗、消费医疗、智慧医疗，目前业务网络全面连接医疗领域的上中下游。
上游与生产厂家的连接：“码上放心”平台入驻了中国超过85%的医药生产企业和超过95%的疫苗品种。医药自营和医药电商服务平台与全品类的医药生产商有合作关系。
下游与C端用户的连接：通过天猫、支付宝、阿里健康、钉钉、口碑等阿里集团下主要C端为广大用户提供入口，覆盖人群广泛，潜力巨大。
2019年公司收入达到50.7亿元（+51.8%），亏损幅度有所收窄。在几大业务板块中，2019年增速最高的是在线医疗，其收入达到8.6亿元（同比+109%），其中会员产品收入超过4亿元。会员产品主要包括2018年推出的“就医360会员服务”，以及2019年8月推出的“平安好医生私家医生”。
传统医疗消费的低频特征使得网上问诊服务的用户粘性低，获客成本高。而私家医生服务将低频的疾病问诊变为持续的健康管理，用户粘性大幅提高，且对围绕私家医生服务的消费型医疗、健康商城等业务也将有明显带动作用。
在公司的多渠道推广下，平安好医生用户数量持续增长。2019年，注册用户数达到3.15亿人（同比+19%），期末月活跃用户数达到0.67亿人（同比+22%），期末月付费用户数达到300万人（同比+26%），活跃用户付费率达到4.4%，客户转化情况良好。2019年，平安好医生日均问诊量达到73万人次（同比+36%）。问诊量增速高于用户数增速，说明用户对该APP的使用频率增加，用户习惯正在逐步培育中。
3.4景气度高的细分领域龙头
受益于进口替代、老龄化加剧、以及治疗覆盖人群的增加，我国医药行业部分细分领域景气度较高，比如创新疫苗公司康希诺生物-B；高值医疗耗材公司爱康医疗，春立医疗，微创医疗；核医学龙头公司中国同辐；肝病创新药公司歌礼制药-B；专注于辅助生殖的锦欣生殖等。
康希诺生物-B：科学家创业，创新疫苗未来之星。公司由4位曾经在全球大型疫苗公司工作多年的科学家创立，他们资深的研发背景帮助康希诺引入国际一流的研发、生产经验，助力公司成为国际前沿的疫苗企业。
创新是公司最重要的特征，体现在其产品管线上：1）全球创新产品，包括Ad5-EBOV、结核病加强疫苗、PBPV；2）潜在的中国首创疫苗，包括DTcP疫苗、MCV4；3）能与进口产品竞争的更优疫苗，包括PCV13i。
公司目前只有埃博拉病毒疫苗一个产品上市，在该病毒未爆发的年份，国家和世卫组织仅做储备采购。预计2020年将上市MCV2和MCV4两个产品，其中MCV4是国内首个4价脑膜炎球菌结合疫苗，市场前景好，假设10%的新生儿选择该产品，每针价格为150元，则销售额为5.4亿元。此后，每过2年左右就会有新产品上市，支撑公司业绩持续增长。
爱康医疗：骨关节高值耗材龙头，进口替代势不可挡。2018年，我国骨关节植入物市场规模约53亿元，近几年的行业增速预计在13%左右。2016年，公司在全国的销量占比为14%，在该细分领域名列第一，具有良好的市场基础。销量排名前8家企业合计占比78%，仅有爱康一家国产企业，进口替代空间可观。国产骨关节植入物的价格远低于进口产品，国产髋关节约为进口产品价格的25%，国产膝关节约为进口产品价格的41%。在医保控费的背景下，国家鼓励使用国产医疗器械，为国产产品的进口替代提供了机遇，这是公司近几年增长的重要推动力。
国内第一家3D打印骨科植入物公司，新技术带来新增长。公司的3D业务增长迅速，2019年H1收入达到5100万元，同比增长88%，在公司总收入中的占比进一步提升。公司的3D打印脊柱产品已进入150多家医院，其中90%以上为三级医院，3D精确构建技术也已进入800多家医院。3D打印产品和技术的推广帮助公司进入更多高端医院，在业内树立良好的品牌形象。
得益于进口替代以及2016年新推出的3D打印技术，公司的内生收入增速维持在30%-43%的高速增长，净利润的增长与收入一致。2018年和2019H1业绩增速较高的另一个原因是并购了英国骨科公司JRI。
中国同辐：国内核医学龙头，高壁垒的高增长领域。由于核素药物存在放射性，行业政策壁垒较高。目前生产放射性药物的企业仅有约20家，多数是过去各大同位素研究院下属事业单位改制而来，中国同辐是其中少数几家具备基础研发能力的单位之一。公司背靠大股东中核集团，具有天然的资源优势，其产品包括鍀[99mTc]、碘[131I]、碘[125I]、铊[201Tl]、氟[18F]等多种放射性同位素药物，其中碘[131I]化钠胶囊（诊断用）、来昔决南钐[153Sm]注射液、磷[32P]酸钠口服溶液等5种影像诊断及治疗用放射性药品在国内仅公司一家生产商。2017年公司在国内核医学影像诊断及治疗用放射性药品的市场份额为40%，名列第一。
2019H1，公司收入为16.6亿元（+20.4%），净利润为1.5亿元（+25.8%）。公司产品在应用骨科、肿瘤、幽门螺杆菌检测、放射性体外诊断这些领域均具有良好的成长性，且公司竞争优势突出，因此业绩维持不错的增速。公司在研9种产品，其中4种已经进入临床后或正在申报临床。氟[18F]化钠注射液、锝[99Tc]亚甲基二膦酸盐注射液等产品具有较大潜力，将来有望推动公司业绩加速上涨。
04
医药港股投资策略
05
风险提示
1）行业政策变化风险
随着新医改的逐步深入，在全面推进公立医院改革、药品零差率、两票制、医保支付方式改革等的同时，行业监管日趋严格。新医改政策体系由于涉及面较广，具体执行需要应对各种复杂情况，在实施过程中可能会根据实际情况进行调整，存在一定不确定性。
2）研发失败的风险
新药研发周期长、投入大、风险高。药物不同于其他工业品，其研发阶段包括临床前研究，临床I-IV期研究。根据报告《ClinicalDevelopmentSuccessRates2006-2015》的数据显示新药研发从临床I期到成功上市的概率仅为9.6%。
3）药品安全风险
药品的运输、储存均需特定条件，特别是生物制品和疫苗，需全程冷链运输储存。如果质量控制的某个环节出现疏忽，则可能造成药品安全风险。
股票投资评级:
推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）
中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）
回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）
行业投资评级:
强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）
中性（预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）
弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）
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