（报告出品方/作者：东北证券，刘宇腾）
1.1.国家政策多维度助力创新药，表明鼓励扶持创新态度
2022年9月17日，国家医疗保障局发布公告公布了通过2022年医保目录调整通过形式审查的药品名单，共有343款药品通过初步审查，包括198款目录外药品和145款目录内药品。首次通过医保目录形式审查的新药包括康宁杰瑞/先声药业/思路迪的PD-L1抗体恩沃利单抗、复宏汉霖的PD-1抗体斯鲁利单抗、康方生物的PD-1/CTLA-4双抗卡度尼利单抗、药明巨诺的CAR-T瑞基奥仑赛、恒瑞医药的二代AR抑制剂瑞维鲁胺、豪森药业的CD19抗体伊奈利珠单抗、安进/百济神州的CD3/CD19双抗贝林妥欧单抗、真实生物的阿兹夫定（HIV）、亚盛医药的BCRABL抑制剂奥雷巴替尼、诺和诺德的德谷胰岛素利拉鲁肽注射液等。同时，根据今年新规，目录内产品新增适应症可能不用重新谈判，而是通过“简易续约”规则直接纳入医保这意味着再次降价的幅度不会太大（不超过25%）。多家企业产品将因这一新医保谈判政策获益，包括恒瑞医药、信达生物、百济神州、君实生物、荣昌生物等。产品进入医保目录或扩大适应症范围后，预计将在明年放量。
1.3.疫情常态化，新冠口服药物优势显著。
1.4.ADC：国内临床开发日趋规范，临床表现亮眼热度持续升温
1.4.1.CDE指导意见规范ADC临床开发，项目交易频发彰显赛道实力
ASCO、ESMO大会多款ADC药物临床结果表现亮眼，ADC癌症领域热度进一步上升。2022年ASCO大会上，第一三共及阿斯利康共同开发的靶向HER2ADC产品DS8201展示了乳腺癌领域的出色研究成果，临床结果改写乳腺癌HER2分子诊断格局，预示着ADC药物不断拓宽适应症人群，抗体偶联药物ADC造福广大临床患者时代即将到来。2022年ESMO会议中，多款ADC药物公布新临床数据。其中，已上市药物大多聚焦于适应症扩展方面；新药主要聚焦于多癌种适应症同步推进方面。会议公布临床结果共计16个，其中4款已上市药物，4款临床阶段药物，总体评价多为积极。两次重磅国际肿瘤会议中ADC药物热度不减，ADC仍然是抗肿瘤领域的核心药物类型；与此同时，多家企业强调联合治疗的重要性，预计该方向是ADC药物进一步发展的新赛道。
1.4.2.重新定义HER2表达标准，差异化竞争凸显赛道领跑人
新一代ADC时代下，HER2表达被重新定义。根据DESTINY-Breast04研究结果，HER2的分子检测结果重新定义：在原有HER2阴性定义的基础上，HER2IHC1+或IHC2+且ISH阴性的患者定义为HER2低表达，而将IHC结果为0定义为HER2阴性。HER2ADC产品DS8201的成功验证了ADC产品的临床优越性。
1.4.3.ADC赛道BD热情高涨，多项项目落地彰显赛道实力
ADC商业交易市场仍然火热，多起重磅交易引燃市场。2022年前三季度ADC药物BD交易仍然活跃。其中，有多起中国企业参与的重磅交易，包括9月27日再鼎医药从Seagen引进Tivdak大中华区权益；8月25日云鼎新耀退回Trodelvy中国区权益；7月28日石药集团将SYSA1801转让给ElevationOncology；7月26日科伦博泰将两款实体瘤ADC转让给MSD；5月礼新医药将其CLDN18.2药物转让给TurningPoint。以上交易总金额均超过2亿美元，其中最高金额达到13.6亿美元。ADC药物BD交易频发体现该领域的高热度，预计2023年会有更多重磅交易出现，ADC药物BD交易热度会继续维持。
1.5.CAR-T产品全球市场销售放量，多款重磅产品预计明年国内上市
1.5.1.独特治疗方式决定CAR-T疗法疗效优势明显
血液瘤治疗效果卓越，实体瘤积极探索初现曙光。CAR-T细胞疗法即嵌合抗原受体T细胞免疫疗法，通过基因工程技术将T淋巴细胞激活并将CAR结构添加至T淋巴细胞表面，凭借CAR结构可以与肿瘤抗原特异性识别并结合的特性，CAR-T细胞可与肿瘤细胞接触并诱导其裂解。作为一种新兴起的细胞疗法，CAR-T细胞表现出巨大的治疗潜力。在血液瘤治疗中，与传统疗法相比，CAR-T疗法的疗效优势明显。数据显示，多发性骨髓瘤患者平均生存期超过5年，中国在同期估计有11.3万名多发性骨髓瘤患者（包括新确诊和难治/复发者）。蛋白酶抑制剂、免疫调节剂及抗CD38单抗等传统疗法下复发的患者，预后较差，且治疗手段匮乏。在2022年ASCO大会上，多家国内CAR-T产品亮相，其中传奇生物针对初始治疗后早期复发的多发性骨髓瘤的cilta-cel部分缓解率达到100%，疗效突出。科济药业的重磅产品靶向CLDN18.2的CT041是全球首个且唯一进入到确证性II期临床试验的实体瘤CAR-T候选产品。目前全球共有8款CAR-T产品完成批准上市。
1.5.2.高投入加速CAR-T产品研发进度，多款重磅产品明年国内上市
研发投入需求较高，融资手段丰富，现金流健康的技术公司更具优势。细胞疗法因其独特的治疗方式，对于开发实验的材料及环境要求极高。自体细胞疗法的个性化定制过程同时也需要较高的临床成本。金斯瑞生物科技子公司传奇生物2021年研发投入近20亿元人民币用于细胞疗法前线推进及其他产品的开发，公司生命科学业务为其细胞疗法的开发提供了充足的现金流。因此，除了自主开发的CART技术平台的支持，健康的现金流也是CAR-T研发公司必不可少的。通过多样的融资手段及积极的全球合作也是CAR-T研发公司保持研发投入动力的常见手段。
国内市场多款重磅产品蓄势待发。科济药业核心产品靶向BCMA的CT053全人抗自体CAR-T产品在中国所开展的I期临床试验当前已完成在中国进行的关键II期试验的患者入组，同时正在北美进行的关键II期临床试验正在招募患者。2022年10月NMPA已受理泽沃基奥仑赛注射液（zevorcabtageneautoleucel，研发代号：CT053）的新药上市申请（NDA）。另外靶向CLDN18.2的CT041进入到确证性II期临床试验。传奇生物2022年H1研发开支约1.50亿美元，用于cilta-cel早线治疗临床试验及其他潜在候选产品。早线治疗临床试验最快进展至临床三期，提线成功后，预计年销售峰值达50亿美元。随着研发投入逐渐加大，越来越多的CAR-T产品进入临床及临床前阶段，公司预计明年国内递交NDA。
1.5.3.CAR-T产品商业化放量，未来市场空间巨大
2022年前三季度CAR-T产品商业化迅速放量，国产CAR-T多地上市单季环比增长129.2%。Yescarta和Tecartus是吉利德靶向CD19的CAR-T产品。根据公司季报，Yescarta在2022年前三季度营收8.23亿美元，较去年同期大幅增长60.42%；其中Q3单季度营收3.17亿美元，同比大增81%。Tecartus前三季度营收2.17亿美元，同比增长82%，其中Q3单季度营收0.81亿美元，同比增长72%。BMS细胞疗法abecma和Breyanzi今年前三季度分别实现2.63亿美元和1.27亿美元营收。Q3单季度abecma和Breyanzi分别营收1.07亿美元和0.44亿美元，同比增长51%和47%。传奇生物cilta-cel是一款靶向B细胞成熟抗原（BCMA）的CAR-T疗法，今年2月获得FDA批准上市，用于治疗复发或难治性多发性骨髓瘤（R/RMM）患者。同年于欧盟及日本上市，今年Q2首季销售约2400万美元，Q3单季约5500万美元，环比增长129.2%，体现其巨大商业化潜力。
1.5.4.CAR-T政策相继出台促进行业规范
政策规范行业标准，商业化保险助力CAR-T产品渗透率提高。2022年1月，《“十四五”生物经济发展规划》，规划提出开展前沿生物技术创新，包括发展基因诊疗、干细胞治疗、免疫细胞治疗等新技术。部分地方政策重点提及CAR-T疗法，为其进入市场提供了法规保障。截止2022年7月，CAR-T疗法方面的总赔付支出已经超过570万元，已经为8位患者完成了赔付，赔付金额从36万元到100万元不等。随着国家政策的不断完善以及诸多保险的支持，CAR-T免疫细胞疗法将的渗透率将进一步提高，为具有自主研发能力的CAR-T公司提供更大的利润空间。
2.疫苗行业2023年投资策略：大品种加速放量，重磅产品即将上市
2.1.疫苗行业整体情况复盘与展望
疫苗企业收入增长明显，表观利润受不同因素影响有所下滑。从收入端看，半数企业Q3实现增长，系各企业大品种产品放量，收入实现明显增长，主要品种包括HPV疫苗、肺炎结合疫苗、人二倍体狂犬疫苗、多联苗等。从利润端看，绝大多数企业Q3表观利润实现负增长，主要受到新冠产品业绩扰动（康泰、智飞、康希诺）以及资产减值与损失等。我们认为，疫苗企业增长逻辑有三条逻辑：①当下大品种的放量：13价、HPV等；②季节性产品的增长：流感疫苗；③即将上市的新品种放量：带状疱疹减毒活疫苗。
HPV疫苗与13价肺炎疫苗产销两旺，仍有极大增长空间。从批签发数据上看，HPV疫苗与13价肺炎疫苗仍呈现明显增长。而从主要企业收入表现上看，万泰生物2022Q3收入同比增长66.71%，归母净利润同比增长168.03%，我们认为主要是HPV迅速放量所致；智飞生物2022Q3收入在新冠收入大幅减少的情况下仍同比增长9.38%，主要是代理的HPV产品放量加快；而同时拥有二价HPV和13价肺炎疫苗的沃森生物2022Q3也实现了74.24%的收入增长；而康泰生物在13价新发上市后，2022前三季度常规疫苗实现销售收入23.83亿元，同比增长89.75%。
流感季带动疫苗销售，我国流感疫苗仍有较大提升空间。2019-2020我国流感出现较大规模爆发，相对应国内流感疫苗企业收入也获得较明显增长。以华兰疫苗为例，2019年公司流感疫苗收入10.43亿，同比增长约50%。批签发增长超一倍。我们认为在去年流感疫苗销售低基数效应下，今年四季度至明年一季度流感疫苗将有比较明显的回升。
国产带状疱疹疫苗即将上市，有望成为下一个爆款产品。带状疱疹疫苗也是国际大品种之一，目前只有GSK的Shingrix在售，技术路线为佐剂重组蛋白疫苗，保护率高达90%以上，比默沙东Zostavax保护性更好（鉴于市场竞争原因Zostavax已经停售）。但由于价格较高等因素，国内GSK带疱产品市场渗透率仍然较低。目前国内百克生物带状疱疹减毒活疫苗已经处于发补阶段，其产品有效性和安全性指标良好，预计明年即可正式上市销售，我们预计百克产品售价将大大低于GSK产品，将凭借极高性价比和产品力迅速放量。
3.医疗器械IVD领域2023年投资策略：新冠检测需求不减，常规业务稳定复苏
3.1.主要IVD公司2022Q3关键指标
我们统计了市值超50亿的27家IVD上市公司，其2022Q3总营收达1026.4亿元，同比增长94%，共实现净利润473.9亿元，同比增长135%。其中九安医疗、安旭生物等受新冠疫情检测需求营收保持高速增长；新产业、安图生物等营收端保持20%以上增长，利润端分别保持39%、26%增长。
从检验原理来看，国内企业在传统血液、体液诊断、生化诊断市场的技术水平较为成熟，国产替代率较高；免疫诊断作为目前国内最大的体外诊断细分市场，酶联免疫检测技术相对成熟，国内企业已实现了进口替代，而目前体外发光技术正逐步替代传统酶联免疫技术，成为免疫诊断的主流手段，发展较快，同时这也是各大企业研发生产的核心竞争领域；分子诊断及POCT领域正处于快速发展阶段，各大企业也已实现技术突破，市场规模有较大发展潜力。
3.2.产业技术成长期，未来发展空间巨大
目前国内在生化诊断、酶联免疫等应用较为广泛的领域已达到了国际同等技术水平，实现部分进口替代，而在化学发光免疫诊断等技术水平较高的领域，国内市场仍被进口产品垄断，大多国内企业仍处于技术成长期，但有部分国内企业的产品质量已经接近国际先进水平，国产产品在各个领域的市场份额正在逐步扩大。总地来说，国内体外诊断行业未来发展和进口替代的空间巨大。
生化诊断企业数百家，产品类型集中在生化诊断试剂与生化诊断仪器。在生化诊断试剂市场中，国产生化诊断试剂占有率已达到70%，国产替代率较高，而生化诊断仪器市场中，国产替代率较低，国内企业占有率不足10%，仍具有较大发展空间。目前我国生化诊断领域主要国内企业包括迈瑞医疗、迈克生物、九强生物、迪瑞医疗、利德曼生物等，国外企业则有罗氏、贝克曼、日立等实力雄厚的跨国公司。
免疫诊断行业起步较晚，高端市场国产化率低。我国免疫诊断行业中60%以上的市场份额被全球巨头跨国企业所占据，尤其是化学发光等高端市场，而国内企业在技术方面与国外企业差距较大，占据较小市场份额，主要是酶联免疫等中低端市场。但随着近年来国内企业研发力度的加大，头部企业的部分诊断试剂及设备已在各方面接近甚至达到进口品牌水平，同时又具备一定的价格优势，这极大增强了国产产品的竞争力，推动加速进口替代。
分子诊断是基于分子生物学方法，对机体及外来病原体的核酸物质或相应的表达水平进行检测的一种体外诊断方法，可应用于传染病、遗传病、肿瘤等疾病的诊断或辅助治疗，可将其分为核酸检测及生物芯片两大类型，核酸检测可进一步细分为聚合酶链式反应（PCR）及基因检测（NGS）技术。
政策端来看，江西牵头22省联盟生化集采。8月4日，江西省医药采购服务平台于正式发布《关于开展肝功能生化检测试剂信息申报工作的通知》，此次生化集采采取由江西牵头、各省报名参与的方式。此次省际集采涉及23省（市、自治区、兵团），覆盖地区占全国省市的三分之二。生化诊断在国内体外诊断市场占比第二，达19%，其中肝功是生化诊断最大细分之一。生化诊断作为我国发展最早，成熟度最高的体外诊断细分领域之一，国产化程度较高，其中试剂国产替代率达到70%，国内厂商的竞争激烈。同时，相较于专机专用的化学发光，生化设备70%以上都是开放体系，即产品系统支持跨品牌的试剂与仪器互用，市场竞争格局复杂激烈。
积极应对集采政策，加速进口替代。集采可打破部分细分领域里的进口品牌占据主导地位形势，对本身具有竞争力的国产品牌是一个加速实现进口替代的机会，进一步进入三甲医院的机会。目前的生化集采试点是以单一细分领域的试剂为主，我们认为，集采政策短期内是对经销环节进行重塑，于公司而言，其影响在于如何应对渠道改变，即加强直销、亚直销能力。长期来看，拥有自主知识产权的较为完整的IVD产线和自动化、高性能的仪器及配套试剂的公司，在未来大规模集采中将具备长期竞争力。
4.医疗服务板块2023年投资策略：常态化管控下消费边际复苏，集采落地行业渗透率有望快速提升
4.1.医疗服务行业消费边际复苏，集采推动行业渗透
疫情加剧医疗服务行业不确定性，消费在精准防控下出现缓慢边际改善。经过上半年大范围疫情，尽管目前各地散发性疫情频发，疫后修复，消费缓慢复苏逻辑依旧确定。2022H1,受疫情影响社会消费品零售总额210432亿元,同比下降0.7%。
其中,除汽车以外的消费品零售额189251亿元,下降0.1%。疫后暑期消费缓慢复苏，6-8月,社会消费品零售总额分别为38742/35870/34395亿元,同比增长3.1%/2.7%/2.5%，9月增长2.5%，消费出现弱复苏态势,在未来疫情精准化防控政策趋势下，一刀切限制性政策有望改善，消费生活有望复苏改善。从医疗服务2022年政策端来看，鼓励支持社会办医风向不变，优质民营医疗服务公司将在行业规范优化中胜出。“监管规范民营医疗服务+医保集采+医疗服务价格改革+DRG/DIP支付方式改革”引导医疗服务未来发展方向。医保依旧秉承从按项目付费走向“按价值付费”之路，引导技术劳务价值，凸显医疗创新价值，压缩流通成本，最终实现节约支付，让利于民的精细化管理。
从医疗服务板块公司三年的股价表现来看，目前板块估值已经处于历史底部。爱尔眼科、通策医疗股价位于三年来相对底部位置。2022年初以来，医疗服务板块一直处于低迷阶段，表现略低于沪深300行业均值走势。国家和各省依旧强调疫情防控的精准性，要求科学精准管控社会面，禁止无差别一刀切管控，日常生活及医疗服务秩序有望恢复稳定。精准化管控下，城市消费活力有望进一步释放。
根据中国卫生统计年鉴，我们估计2021年中医医疗服务行业规模超6000亿元，其中民营中医医疗行业规模超700亿元。中医连锁行业上市公司仅固生堂一家，其市占率仅2%左右。行业中存在大量的单体中医医院或中医门诊部，其盈利能力较差，但可以成为头部企业收购的对象以获取资深医师与客户群体。具有跨地区扩张能力的企业在并购标的选择上更丰富，受益更多。疫情有望加速中医馆行业集中度的提升。民营中医连锁以深耕一个地区居多，跨地区扩张能力稀缺。如圣爱中医馆的39家医馆中31家位于云南省，22家位于昆明市；和顺堂的51医馆店中48家位于广东省，37家位于深圳市；方回春堂17家医馆全部位于浙江省，16家位于杭州市。医馆数较多且跨地区扩张较顺利的仅固生堂一家。
4.2.1.股价复盘：受港股市场影响，股价短期存在波动
固生堂是中医连锁领域唯一一家上市公司。股价年初至今表现较弱，但好于恒生指数与恒生医疗保健指数，主要影响因素包括国家政策、公司业绩、疫情及消费状况。公司于21年12月上市，由于21年12月底国家医保局出台《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，显著利好中医医疗服务行业，22年1月公司股价达到最高点。22年3月受“民营医疗可能遭强监管”的市场传言及港股大盘整体下跌影响，固生堂股价显著下跌。22年6月起，因中医药管理局出台《关于加强新时代中医药人才工作的意见》，且公司22H1业绩表现较好，股价至22年8月有显著上涨。后续由于下半年疫情反复，消费偏弱以及港股大盘下跌影响，股价有所下跌。
4.2.2.行业回顾：利好政策不断出台，政策延续性强
4.2.3.公司回顾：线上业务高速增长，部分对冲疫情影响
自有医师情况：公司自有医师贡献业绩占比大幅提升，对多点执业医师的依赖度有所下降。固生堂2022H1自有医师贡献业绩1.42亿元（+90.5%）,占比24.4%（+10.7pcts）。公司自有医师数增长至271人（+101%），较2021年末增加32人（+13.4%）。自有医师平均业绩52.3万元（-5.1%）。
4.2.4.未来展望：短期疫情不改公司聚医与异地扩张能力
政策全方位支持中医发展，行业规模增长迅速。中医医疗服务行业规模2015-2019年CAGR达12%，其中民营中医规模CAGR达22%。2020年受疫情影响，行业整体增速与民营增速分别下降至-4%与4%，2021年增速恢复至17%与19%。我们预期未来5-10年中医医疗服务行业整体CAGR超10%，而民营中医CAGR超15%，行业在政策支持下发展迅速。疫情影响短期业绩，长期看好公司的聚医能力与异地扩张能力。受疫情反复与消费相对疲软的影响，我们预计2022年公司营业收入16.8亿元（+22%），归母净利润1.85亿元；2023年公司营业收入21.9亿元（+30%），归母净利润2.57亿元（+39%）。公司通过医联体模式高效聚集资深中医师资源，在民营中医连锁中独树一帜，线下稳定出诊的医师数半年增长约8%。2022年以来，公司在北京新布局2家门店以扩张北京地区业务，通过并购1家门店进入杭州市场，异地扩张能力强。公司已与河南省中医药大学第一附属医院，温州市中医院达成医联体合作，未来将进入郑州、温州市场。
4.3.齿科领域2023年投资策略：下游医疗服务企业估值处于底部，上游存一定不确定性，推荐产品与集采品种互补的标的
齿科策略：齿科板块各公司估值相对其历史均处于底部，目前估值已较为充分反映压制因素的影响。我们认为：
4.4.1.“十四五”规划定下基调，眼科医疗行业发展稳步前行
从供给端看，眼科执业医师数量稳健增长，民营眼科医院亦维持高速发展。①2012-2021年，我国眼科执业医师（含助理）数量从3.23万人增长至5.51万人，十年CAGR为6.11%，明显低于眼科科室诊疗人次CAGR与眼科专科医院客单价CAGR之和，即眼科医疗服务需求的增长快于供给的增长。②我国眼科专科医院数量从326家增长至1203家，实现了倍数增长，复合增速高达15.61%，其中非公立眼科数量从271家增长至1144家；而同期公立眼科医院数量保持在51-59家之间波动，变化不大，由此可见，未来民营眼科医疗机构或持续担任中国眼科医疗供给端发展的主力。
4.4.2.限制放开与集采并行，OK镜加速推广势在必行
政策端有望有控制地放开角塑验配资质，利好OK镜、视光服务行业发展与医疗机构级视光中心建设。2022年6月17日，业内开始流传一份名为《国家卫生健康委医政医管局关于征求角膜塑形镜技术临床应用管理规范和操作规范意见的函》的卫健委便函，该函附件之一《角膜塑形镜技术临床应用管理规范（征求意见稿）》按照机构限定放开、人员要求收紧的路径，对卫生部2001年8月17日印发的《卫生部关于加强医疗机构验配角膜塑形镜管理的通知》的核心内容进行了大量修改。
5.中药板块2023年投资策略：政策春风下，估值持续修复
当前中药板块估值处于低位，截至2022年11月4日收盘，PE（TTM）为21.46，处于过去3年的25%分位数以下，估值水平较低，仍有较大修复空间。
从政策上看，未来3-5年内（十四五期间）仍属于中药行业发展黄金期，以《关于促进中医药传承创新发展的意见》和《“十四五”中医药发展规划》为核心的一系列利于和规范中药发展的政策导向性文件出台。
城市实体药店中成药规模上千亿，优势领域为呼吸、消化和心脑血管。2021年中国实体药店销售规模达到4,405亿元，同比增长7.8%，其中地级及以上城市实体药店占比为60.7%，销售规模达到2,674亿元。在城市实体药店中，中成药占比为41.7%，销售规模达到1,115亿。城市实体药店中，前三大类分别是呼吸、消化和心脑血管领域用药，规模分别为274、153和128亿，占比分别为25%、14%和12%。
5.1.精品中药：高净值客户消费能力强，需求端稳健增长
精品中药单价较高，目标客户人群为高净值客户，本身消费能力足够强，在当前环境下仍保持稳定需求。同时精品中药市场进入壁垒较高，同业竞争较为缓和，对于下游有一定的定价能力，上游原材料有定价能力，行业总体格局良好。根据我们测算，2021年片仔癀（锭剂+胶囊剂）、安宫牛黄丸、阿胶销售分别为公司带来32、20、20亿收入，占公司医药工业比例分别为82%、23%、55%，2022年预计维持稳定增长，其中片仔癀2022年同比增速预计5%左右，与2020年相比CAGR达到25%。
实体药店来看，预计片仔癀锭剂在中国城市实体药店销售额同比增长11.34%。根据线上数据，片仔癀大药房旗舰店销售额Q3边际向好，销售额合计超过1.9亿。长期来看，片仔癀具有完善的经销商网络和品牌优势，电商渠道为化妆品和日化业务赋能，我们认为公司多核战略有望持续发力，成为片仔癀系列以外新增长点。
5.2.品牌OTC：养生、治未病等理念加深，“互联网+OTO”赋能
年轻群体推崇的“养生”浪潮、对中医药领域“标本兼治”、“治未病”等文化认同及人口“老龄化”趋势在需求端为中药OTC奠定了可持续发展基础。同时在面对一些常见病种时，消费者自我诊疗意识不断突出，也促进了中药品牌OTC的发展。感冒药管控有望边际放松，Q4旺季下需求进一步提升，明年全年可期。“互联网+”新渠道助力中药OTC增量发展。消化、呼吸、骨骼肌肉、补气补血、皮肤等家用常备急用药随着O2O模式的加速渗透或将持续受益；产品具有慢病或者消费属性的品牌OTC企业有望通过与电商平台合作等B2C模式实现放量增长。
5.3.创新中药：传承创新发展，未来空间巨大
6.医药零售板块2023年投资策略：从“存量”及“增量”双维度看医药零售投资机会
医药零售年度策略将从“2022年复盘”及“2023年研判”两大维度进行研判，深度探讨医药零售板块的核心投资逻辑。我们提出2023年板块投资观点，即“集中度提升逻辑强化背景下，大型连锁继续扩张，新店、次新店转老店驱动营收增长乃至净利润增长的换挡提速”;“后疫情时代，管控政策较宽松且稳定后群众用药需求可能提升，药房客流、拓店节奏有望修复乃至提升。”持续看好医药零售板块全年表现及长期配置价值。
6.1.2022年医药零售行业复盘：业绩增速有望持续改善
6.1.1.业绩改善情况：边际向好，整体增长趋势明确
6.1.1.1.防疫政策边际宽松，药房客流、拓店节奏有望修复乃至提升
6.1.1.2.外延：大型连锁持续扩张，业绩增长换挡提速
医药零售企业拓店保持较高速度，新店、次新店有望为23年贡献营收增厚。从6家连锁上市企业前三季度数据来看，2022年门店增速仍能保持较快增速水平。考虑到药房增长是营收及归母净利润的前瞻指标，预计2022年门店增长有望为2023年营收贡献增量。同时多家药房加大轻资产扩张力度，加盟门店高速增长。加盟业务有望成为公司第二增长点并于2023年带来业绩增厚。
6.1.1.3.内生：不改“量毛齐升”态势，非药品类迎来修复
药品品规继续保持“量毛齐升”态势，非药品类迎来修复。2021年药品品规呈现“量毛齐升”态势，4大连锁收入增速均快于平均营收增速，同时毛利率呈边际向上态势。主要原因：①上市议价能力不断增强（2021年4家连锁中西成药均超100亿，上游议价能力不断提升），处方药集采后院外市场成为主要增量渠道，厂商加强和大型连锁合作；②中药品规普遍呈现毛利率提升趋势（自有品牌占比稳步提升）；非药品规（保健品、医疗器械等）一次性修复，长期有望稳增长。21年非药品规增速呈现从个位数到负双位数的增长，主要原因为：①个人账户禁止保健品刷卡及②20年“疫情物资”高基数所致。以上两大因素均在2021年当年有所反映，从前三季度数据来看，2022年非药品规已经实现恢复增长，长期有望稳增长。
6.1.2.互联网售药品政策影响：零售药店或将受益于“线上线下一致”的监管政策
6.2.2023年医药零售板块投资逻辑：中药饮片驱动内生增长+“双通道”药店加速处方药放量
6.2.1.中药饮片驱动内生增长
上市公司重点布局中药品类，高毛业务赋能公司业绩。拆解六家上市营收品类占比，六家公司中成药占比均超过30%，一心堂和大参林的中成药销售占比最高，分别为37%和36%。在中药饮片方面，大参林凭借广东煲汤文化基因，参茸滋补类发展迅速，营收占比超21%。同时，中药饮片类毛利率超40%，超过药房综合毛利率，高毛利中药品类布局有利于药房提高综合毛利，对冲处方药集采带来的毛利率下降压力，实现药房“量毛齐升”逻辑。各家药房设有自有品牌，采用自产+OEM的方式向上游产业链延伸，此举利于推进中药板块产能持续扩张，进一步降低生产成本，提高盈利能力。
6.2.2.“双通道”药店成为“破局者”，有望为医药零售带来营收增量
2021年5月，国家医保局、国家卫健委联合发布《关于建立完善国家医保谈判药品“双通道”管理机制指导意见》，要求建立完善国家医保谈判药品的“双通道”管理机制，将定点零售药店纳入医保药品的供应保障范围，并实行医疗机构统一的支付政策。从操作上看，“双通道”机制一般由当地双通道医疗机构的责任医师开具处方，通过医保电子处方流转平台流转到双通道药店。2021年9月，国家医保局发布的《关于适应国家医保谈判常态化持续做好药品落地工作的通知》指出，2021年11月底，各省份要实现每个地级市（州、盟）至少有一家符合条件的“双通道”药店。根据我们对公开政策资料的统计，截至2022年6月，“双通道”药房稳步落地，药店数量已经突破3900家。从双通道药店密度看，各地双通道药房密度差别较大，平均密度在31.75万人/家。按照我国行政单位重新计算，假设市辖区和县级市平均有2家双通道药店，其余县级行政区有1家双通道药店，预计我国双通道药店数量应达到4179家，当前双通道药店规模尚具有一定的增长空间。
7.医药互联网板块2023年投资策略：监管政策靴子落地，短期重视“安全性”
7.2.《药品网络销售监督管理办法》靴子落地，贯彻“线上线下一致原则”