互联网保险第一股，股东阵营强大。众安在线(06060)由阿里巴巴(09988)、腾讯(00700)、平安集团(02318)联合设立，背靠“三马”，软银入股，股东阵营强大，奠定了独特的互联网和保险运营基础，旗下业务涵盖保险、科技、虚拟银行等。公司现任CEO姜兴先生为互联网背景，在互联网运营、信息技术管理上经验丰富；前任CEO拥有近20年的金融与企业管理经验，2019年7月卸任首席执行官职务后仍担任执行董事。从股东阵营、高管配置来看，公司具备在互联网和保险两个行业精细化运营的基础，在互联网保险业务领域具有一定的先发优势。
科技赋能保险业务，生态结构持续优化。公司五大保险生态及其代表性险种分别为：健康生态（尊享e生）、生活消费生态（退货运费险）、消费金融生态（保证保险）、汽车生态（保骉车险）、航旅生态（航意航延险）。其中健康生态具有最大的保费规模，引入互联网医院，结合暖哇科技的信息技术平台打造生态闭环，持续向纵深方向发展。生活消费生态具有最大的用户规模，持续开发新型险种；汽车生态采用共保模式，与平安集团五五分成。公司不断优化五大生态结构，扩大健康与生活消费生态规模，对于承保风险较大的消费金融生态与渠道费率较高的航旅生态，则主动压缩。公司运用人工智能、区块链、云计算、大数据等前沿科技技术，持续推动产品精准定价与业务流程的自动化，2020年上半年，五大生态系统赔付率同比均下行，展现了业务结构调整的积极成效，同时体现了科技与大数据推进保险产品定价模式的优越性。
销售端大力建设自有平台，已取得初步成效。与生态系统渠道、第三方销售相比，自有平台销售具有用户续保成本低，用户黏性高、更容易被教育和培养的特点，有利于公司树立自身品牌。从咨询与技术费对总保费的占比来看，公司对于非自有平台的依赖程度正逐步降低，从保费规模来看，自有平台在总保费和核心产品（尊享e生）保费中的占比持续加大。后续公司有望持续推进自有平台建设，降低客户维系成本，提升用户黏性，扩大品牌影响力。
投资建议：公司为我国第一家专业互联网保险公司，位于互联网非车险的高速成长赛道，在科技加持下相较于传统财险公司更有机会实现更低赔付，并且对于非自有渠道的依赖程度不断降低，业务质量不断提升。我们预计2020-2022年众安在线BPS为10.94/11.78/12.76元，EPS为0.8/0.84/0.98元，对应PB分别为3.22x/2.99x/2.76x。公司业务带有一定的互联网科技性质，可享有一定的估值溢价，对标慧择与GoHealth，我们给予公司4-5倍市销率水平，对应2020年目标价区间为45-58元，首次覆盖给予“推荐”评级。
风险提示：业务发展不及预期、权益市场大幅波动、与生态合作伙伴关系不够稳定、经济下行压力加大、研发投入难见成效。
目录
图表目录
一、“不一样”的保险公司——互联网基因根植，金融与科技互补
（一）财产保险业务全面开花，拓展保险科技输出新领域
众安在线是我国第一家专业互联网保险公司，于2013年11月开业。公司目前主营业务包括互联网保险业务、科技业务。公司成立之初主要经营淘宝平台退货运费险业务，后不断创新拓展业务范围，延伸到健康险、车险领域。除保险业务外，2016年11月，公司旗下科技品牌众安科技正式开业，专营保险行业的科技输出业务。2018年7月，公司发布众安生命品牌，在健康产业积极布局为保险主业造势；2019年底，香港第一家虚拟银行——众安虚拟银行开业，同时众安打造的互联网医院也开始提供在线问诊等医疗服务。在国际业务方面，2018-2019年，公司先后和日本三大财险公司之一的Sompo、新加坡最大的综合保险机构NTUCIncome、东南亚的O2O平台Grab达成合作，为海外保险公司的互联网平台提供科技输出产品。
（二）承保端亏损收窄，2020年中期实现上市以来首次盈利
2020年上半年公司实现收入86亿元，同比增长24.4%；归母净利润4.9亿元，同比增长418.8%；基本每股收益0.33元，同比增0.27元；期末归母净资产156亿元，较2019年底增长4.5%；投资业务总/净投资收益率分别为3.6%/1.9%，同比-0.4%/+0.1pct；保险业务综合成本率103.5%，同比下降4.8个百分点，其中赔付率56.6%，同比-7.3pct，费用率46.9%，同比+2.5pct。
（三）股权较为分散，在内部管理上互联网与金融思维可相互补位
截至2020年中，公司董事长欧亚平通过深圳日讯网络科技股份有限公司对公司持股5.5%，其一致行动人欧亚非通过深圳市加德信投资有限公司对公司持股9.5%，二人对公司合计持股15%。其他对众安持股5%以上的股东包括：马云（13.5%，通过蚂蚁集团间接持有）、马化腾（10.2%，通过腾讯间接持有）、马明哲（10.2%，通过平安集团间接持有）、张真（6.1%，通过优孚控股间接持有）。此外，软银集团在首发阶段与公司签订基石投资协议，认购约7191万股，现对公司持股4.9%。公司股权集中度较低，“三马”联合奠定了众安独特的互联网和保险运营基础。
众安旗下子公司包括众安科技、众安保险经纪、众安生命科技、众安互联网医院、众安银行等，业务涵盖信息技术开发、保险经纪、生物科技、医疗、银行等。其中众安科技主营保险科技在国内外市场的技术输出；众安互联网医院为用户提供涵盖健康保险、在线问诊、送药上门等一站式线上服务，打造健康生态闭环，已进驻约2000名医生；暖哇科技主营健康科技的开发与输出，已连接超过1000家医院，覆盖28个省。
资深互联网人掌舵，金融与科技无一缺位。2019年7月，公司原副总经理、首席技术官、众安科技执行董事姜兴先生被聘任为公司CEO。姜兴先生曾在阿里巴巴、蚂蚁集团旗下保险业务部门工作，拥有纯正的互联网思维，具有非常强的技术洞察力，亦擅长将互联网科技与保险业务相融合。此外，公司原CEO陈劲先生的金融从业经验丰富，在卸任后仍担任执行董事，工作重心由具体的事务管理转向公司战略。从股东阵营、高管配置来看，公司具备在互联网和保险两个行业精细化运营的基础，在互联网保险领域已具备一定的先发优势。
二、保险业务：生态结构持续优化，自有平台建设初见成效
与传统保险公司不同的是，公司保险业务从用户的互联网生活切入，现拥有五大互联网生态——健康生态、生活消费生态、消费金融生态、汽车生态、航旅生态，其中健康生态目前拥有最大的保费规模。截至2020年中，五大生态保费规模分别为30.5亿元、19.2亿元、7.5亿元、4.6亿元、2.7亿元，对公司总保费占比45.1%、28.4%、11.1%、6.8%、4.1%，所对应的代表性保险产品分别为：尊享e生（健康）、退货运费险（生活消费）、保证保险（消费金融）、保骉车险（汽车）、航意航延险（航旅）。公司将互联网运营思维融入到保险业务中，秉行“保险+科技”的双引擎战略，利用大数据、人工智能等技术推动保险产品合理定价、智能核保与理赔，对于降低保险业务综合成本率以及提升公司整体经营效率有增益效果。
五大生态在赔付率和渠道费用率方面的表现为：
1）健康生态：2017-2019及2020上半年赔付率分别为57.7%、59%、53%、45.1%；渠道费用率分别为24.4%、24.1%、24.1%、28.4%。2020上半年健康生态渠道费用率同比提升2.6个百分点，主要系公司发展方向向健康生态倾斜，同时增加自有平台建设投入所致；赔付率同比下降15.2个百分点，归因为公司持续加强科技赋能，精细化描绘用户画像，促进产品合理定价，使得赔付率实现大幅下降。公司主动减少赔付率较高的健康团险业务，也是促进赔付率下降的原因。
2）消费金融生态：2017-2019及2020上半年赔付率分别为104.9%、72.3%、97%、69.8%；渠道费用率分别为12%、18.4%、12%、9.4%。2020上半年消费金融生态赔付率同比下降8.2个百分点，在传统保险公司（如人保财、平安财）类信用保证险种的综合成本率上升的环境下，公司利用自身的数据与技术实力仍较好地把控住了风险，消费金融生态的赔付率不升反降。
3）汽车生态：2017-2019及2020上半年赔付率分别为145.5%、58.9%、54.7%、50.2%；渠道费用率分别为39.1%、33.2%、25.7%、25.4%。2020年上半年汽车生态赔付率同比下降5.7个百分点，渠道费用率下降0.7个百分点，主要原因为卫生事件下出行活动减少，汽车出险率也有所降低。
4）生活消费生态：2017-2019及2020上半年赔付率分别为71.2%、74.8%、75.5%、70.6%；渠道费用率分别为21.6%、19.6%、18.2%、23.5%。生活消费生态赔付率同比下降1.4个百分点，渠道费用率上升3.4个百分点。渠道费用率上行或与上半年在卫生事件影响下居民线上购物活动增加有关。公司将生活消费生态内嵌到合作伙伴的平台上展业，线上购物增加使得平台的议价能力有所抬升。
5）航旅生态：2017-2019及2020上半年赔付率分别为22.5%、9.7%、7.1%、7.2%；渠道费用率分别为81.4%、89.2%、86.5%、77%。2020年上半年航旅生态赔付率同比下降1.4个百分点，渠道费用率下降9.5个百分点。
五大生态赔付率在近几年均呈现出比较明显的下行趋势，其中消费金融和生活消费生态的赔付率相对较高，消费金融生态保费规模的压降在一定程度上带动了公司整体赔付率的下行。渠道费用率方面，航旅生态最高，因航意险市场竞争激烈，航旅平台的议价能力十分明显。2017年以来公司已主动收缩航旅生态中渠道费用率较高的业务。
（一）五大生态发力，业务结构不断优化
1、健康生态保费占比提升，打造互联网医院完成业务闭环
健康生态保费规模高增，占比持续提升。健康生态针对用户的健康保障需求，主要提供健康保险产品及其他增值服务。2015-2019年，健康生态共实现总保费0.2、2.4、12、28.7、48.1亿元；相应年度在公司总保费的占比分别为0.8%、6.9%、20.2%、25.5%、32.9%。2020年上半年，健康生态实现总保费30.5亿元，同比增长约1.2倍，在总保费中的占比进一步提升至45.1%。2020年初爆发的卫生事件在供给端限制了代理人线下展业，而健康保障需求因为卫生事件影响大增，为公司线上健康保险产品热销的主要原因。健康生态的主要险种为尊享e生，发布于2016年8月，2020年上半年对生态内保费规模占比89.8%（同比+8.5pct）。除尊享e生外，健康生态产品还包括个人及团体意外险、步步保等。
定位中端医疗市场，科技推动产品不断迭代升级。众安的百万医疗险尊享系列为市面上首创个人“一万元免赔”的医疗险，保障额度高，保费低，自2015年推出至今已经过15次迭代升级。2020年3月公司再一次升级尊享e生为2020版，其一般医疗保额为300万（1万免赔），重疾保额翻倍，消费者亦可享受特殊门诊、医疗费用垫付、术后护理等增值服务。我们注意到，以无吸烟史且已参与社保的30岁男性为例，购买尊享e生2020版需要缴纳的保费仅为293元。普通家庭大多数都能负担1万元以内的医疗费，尊享系列将免赔额设置为1万，巧妙地避开了高发的低额医疗费赔付部分，大幅降低了赔付概率，因而可以做到低保费、高保障，达成公司和消费者之间的双赢。尊享系列自上市后保持热销，现已经可以实现医疗保障全覆盖、服务体验便捷化，同时可以为不同人群定制个性化保险方案。
众安的健康保险和健康管理主要依赖于暖哇科技所搭建的底层平台。暖哇科技为众安在大健康领域的重要布局方，定位于健康科技领域，拥有极强的数字科技能力，致力于推动健康险行业数字化转型和降本增效。其为保险公司提供的健康保险数字化解决方案可以提供专业的互联网投放及运营管理服务，打造健康生态闭环，提升健康险业务风控能力、客户的理赔服务体验，并实现精准的流量导入。2018年10月成立以来，暖哇科技已完成天使轮（2019年8月）和A轮融资（2020年2月），融资金额均为上亿规模，其中天使轮融资由红杉资本中国基金领投。
站在健康保险的发展风口，持续提升健康服务能力。公司发展健康生态的具有重大战略性意义：1）我国居民健康保障类需求正处于快速增长期，健康险为一大蓝海市场，瞄准健康险赛道，公司未来发展可期。2）可以在一定意义上摆脱对于电商渠道的依赖，公司早年以经营退运险为主，后续险种多元化发展，业务结构更加健康。
2、生活消费生态创新型产品频出，普惠性质凸显
生活消费生态始于淘宝的退货运费险，是公司最早开始运营的生态系统，其核心运营思维是将保险渗透到用户的日常生活消费中。2017至2019年及2020上半年，生活消费生态总保费规模分别为17.9、16.2、37.3、19.2亿元，同比+10.3%/-9.6%/+130.8%/+40.4%，对公司总保费规模的占比为30%/14.4%/25.5%/28.4%。2014年，生活消费生态在总保费中的占比为92.2%，后续随着公司开发多元化险种，并逐渐开发出健康生态、消费金融生态、汽车生态，生活消费生态的保费占比一路下行至2018年的低点，自2019年起生活消费生态在公司生态结构中的定位逐渐立稳脚跟，2020年上半年保费规模占比同比提升5.2个百分点。退货运费险仍为生活消费生态的主要险种，2020年上半年在生活消费生态保费中的占比为82%，同比增长5.8个百分点。近期险种创新方面，公司正在和蚂蚁保险共同合作开发宠物险。在生活消费生态的海外业务方面，公司已覆盖北美、澳大利亚、欧洲国家的用户，解决AliExpress平台上用户退货难的问题。
生活消费生态拥有最大的被保用户规模，其巨大的流量为公司带来海量的用户数据。2020年上半年，生活消费生态被保用户规模约3.8亿，人均保单达到8.9张，同期其他生态的被保用户规模分别为：870万（健康生态）、100万（消费金融生态）、44万（汽车生态）、830万（航旅生态）。生活消费生态对于公司的战略意义十分重大。海量的用户带来了海量的数据，而众安是一家具有浓厚互联网特色的保险公司，在数据获取上的优势可以加固公司发展护城河。此外，生活消费生态的用户数据可以援引到其他生态，进而达成生态协同。公司亦可利用生活消费生态多元化、丰富的场景，对产品进行持续的迭代升级，覆盖用户更广泛的生活服务需求。今年公司与蚂蚁集团共同探索科技在宠物身份识别领域的应用，为开发宠物险做好准备。
3、消费金融生态规模收缩，强调风控，聚焦高质量发展
消费金融生态为合作平台方提供有增信的金融产品，承担一定的保证担保角色，合作方包括翼支付、沃钱包、和包、寺库、乐信、拍拍贷、小赢等。公司主要聚焦小额、短期的互联网消金资产，目标客户年龄普遍分布在25~35岁之间。2020年上半年生态内的保单期限均小于等于一年，单次借款金额小于6000元。除保证担保外，公司通过自身技术也对平台提供消费金融解决方案。由于信用环境恶化，再加上上半年卫生事件突如其来加大了宏观经济的运行压力，近两年经营消费金融生态的风险凸显。同时，公司有意收缩生态规模，2020上半年消费金融生态总保费7.5亿元（同比-56.7%），所承保的在贷余额144亿元（较上年底-44%），均有所下降。公司对消费金融业务现整体持审慎态度，聚焦和少数的、相对优质的平台合作，让现有产品服务于众安现有用户的交叉金融需求，同时将风控工作贯穿到贷前、贷中、贷后，保证业务高质量健康发展。
4、汽车生态占比下降，采用共保模式与平安联手
汽车生态采用共保模式，主要负责在承保端对接用户。2015年11月，公司上线保骉车险，为国内首款互联网O2O车险，采用共保模式，合作方为平安产险。公司主要负责对接互联网平台及其他服务渠道进行车险承保，出险时由平安产险赔付。由于公司更擅长互联网流量运营，而平安的线下覆盖网络更为广泛，采用共保模式能够达到双赢。公司与平安产险按照5:5的比例分摊车险保费收入、赔付支出及其他成本。2018-2019年2020年上半年，汽车生态保费规模分别为11.5、12.6、4.6亿元，同比+1356.5%、+10%、-21.6%，在公司总保费中的占比分别为10.2%、8.6%、6.8%，占比持续下降，主要原因系汽车市场消费比较低迷，且2020年上半年卫生事件对汽车消费带来较大影响。
5、航旅生态覆盖旅途中风险，保费规模有所压降
航旅生态主要与各航旅平台合作（如携程、飞猪），为用户提供航意险，覆盖航班延误、酒店取消等旅途中可能遇到的意外风险。2015-2019年，航旅生态贡献的保费规模分别为3.2、10.8、14.4、14.6、13亿元，在公司总保费中分别占比14.1%、31.7%、24.1%、13%、8.9%；2020年上半年生态内保费规模为2.7亿元，同比下降56.1%，对公司总保费的占比进一步下降至4.1%，主要原因为：1）卫生事件影响下居民出行减少；2）航旅生态渠道费用率远高于其余生态，公司近两年对其进行战略性收缩。
（二）战略性加大自有平台建设，提升用户黏性，降低获客成本
相对于其他两类销售渠道，自有平台销售的优势在于：1）在代销渠道和生态系统渠道中，即使用户续保，用户也不属于公司而是属于渠道方，黏性较低，且每年公司需向渠道方支付咨询及技术费，多次付费容易导致渠道依赖，也难以达成成本集约。而自有平台用户在续保时，公司的续保支出相对较低，可以大幅摊薄前期的获客成本，降低费用率。2）自有平台更有利于公司树立自身品牌，加大品牌宣传力度。2019年自有平台尊享系列用户重复购买率15%，自有平台在公司产品销售端料将发挥越来越重要的作用。
三、科技业务：产品条线丰富，发展潜力巨大
科技业务整体保持高速增长势头，净亏损不断收窄。公司主要通过旗下子公司众安科技向外输出科技成果，2017-2019年在保险行业客户数目分别为6家、25家、36家。2018年-2019年公司分别实现科技输出收入1.1亿元、2.7亿元，同比+181%、139.9%，净亏损分别为4.5亿元、3.3亿元；2020年上半年科技输出实现收入1.2亿元，同比+14.6%，净亏损1.1亿元，同比减亏34.3%。公司在科技领域投入了大量的研发费用，为科技业务亏损的主要原因。科技类公司要达到盈亏平衡，往往需经历一段蛰伏期，短则3-5年，较长者可达10年及以上。众安科技业务的盈利拐点尚未到来，仍需等待，但我们认为未来发展前景广阔。
五大产品线产品丰富，科技实力受到认可。2017年，公司成立了五条科技产品线，分别为S系列保险科技产品、H系列健康医疗产品、X系列数据智能产品、F系列金融科技产品、T系列区块链产品。S系列保险科技产品为保险行业法人客户提供科技产品和解决方案，可覆盖互联网销售、客服等场景；H系列健康医疗产品可分析整合海量医疗数据，推进医疗健康机构的数字化转型；X系列数据智能产品主攻风控领域，可降低平台运营风险，所覆盖的客户包括互联网公司、保险公司、商业咨询公司等；F系列金融科技产品对接消费金融领域，为客户提供信贷业务全流程解决方案；T系列区块链产品基于公司自主研发的众安链，可应用于防伪溯源、数据安全存储。2017年，工信部确立众安链为国内首批三大开源专案之一，公司科技成果成为行业标准，树立起一定的权威性。
S系列保险产品建设取得成效，科技成果墙外开花。公司目前已推出的保险科技产品分为三大系列，分别覆盖保险的生产、营销和风控环节。针对保险营销，公司搭建了分布式核心系统Graphene，协助保险行业客户连接各类生态合作伙伴，并在合作伙伴的生态里推出场景化的保障产品。公司已实现将Graphene输出到日本三大财险公司之一的SOMPO、新加披最大的综合保险机构职总英康（NTUCIncome），协助其在当地推出基于生态伙伴特色的碎片化、场景化保障产品。针对互联网平台，公司通过保险金融综合解决方案平台Fusion协助其实现更加贴合用户需求的金融服务。2019年1月，公司与东南亚的O2O平台Grab达成合作，并成立合资公司GrabInsure，为其提供整体的数字化保险和持续的中后台技术支持。2020年上半年，公司与Grab的合作拓展到印度尼西亚，在印尼GrabExpress上推出货运快递类的按需型财险产品。Grab生态在公司的技术加持下，已累计出单超过1200万张。
2）第二种，收取技术服务费，其占科技输出的收入规模比较小。公司将保险技术输出后，客户会每年向公司缴纳一定的系统维护和升级费用。
众安国际于2018年8月起与软银愿景基金合作，将科技业务拓展至海外市场。
四、资产管理：以委托模式开展，固收类资产为主要配置品种
公司资产管理业务现以委托模式开展，受托方包括平安资管、泰康资管、太平资管等大型险企资产管理公司。2020年中各类资产在公司投资资产总值中所占的比例分别为：57%（债券）、17%（现金）、15%（理财产品）、9%（股票）、11%（基金）、5%（信托）、2%（非上市股权）、1%（定期存款）。固定收益类资产仍为公司投资资产中的第一大品类。股权类投资资产（股票+基金+非上市股权）在公司投资资产中所占的整体比例为24%，相比之下国内其他几家保险公司的权益类投资（股票+基金+长期股权投资+其他权益类投资）占比分别为：17.1%（平安）、14.9%（太保）、22.6%（国寿）、21%（新华）、23%（人保），可看出股权类资产在公司投资资产中所占比重偏高。此外2020年中期，公司投资资产中存在约49亿元的卖出回购金融资产，表明资产配置策略较为灵活。
投资收益率上来看，2020年上半年公司未经年化的净投资收益率、总投资收益率分别为1.9%、3.6%，较2019年上半年分别减少0.1、0.4个百分点。2019年上半年股市行情较好，而2020年上半年因卫生事件给市场带来较大不确定性，股市波动比较大，但公司投资收益率水平仍保持整体稳定。
五、如何看待众安发展前景与核心竞争力？
（一）位于互联网非车险高速成长赛道，市场份额一马当先
非车险带动财险行业增长，互联网渠道发展迅猛。近十年来，车险保费增速呈下滑趋势，非车险增长较快。根据银保监会披露数据，2020年上半年财险行业中车险保费同比增长2.9%，而非车险增长14.4%。互联网渠道非车险发展快速。根据中保协披露，2014-2019年，互联网非车险保费规模分别为22.3、52.3、103.4、186.3、326.7、564.1亿元，五年年均复合增速为90.8%，增势迅猛。2020年上半年，互联网非车险市场保费规模为259.4亿元，同比增长10.9%，增速略低。但其中意外健康险保费同比增长35.7%，仍保持较高增速。非车险整体增速偏低，料其原因为受卫生事件影响企财险等其他险种增速较低。
众安所经营的险种中，车险占比略低，不到10%，且车险市场竞争较为饱和，料在短期内不会成为公司战略重心，非车险仍将为公司重点发展对象。2020年8月5日，银保监会印发的《推动财产保险业高质量发展三年行动方案(2020—2022年)》中明确提出鼓励行业开发创新型险种，公司主业在政策加持下料将持续保持高速增长。
市场份额排名第一位，保费规模远超我国其余三家专业互联网保险公司。除众安在线以外，我国目前专营互联网保险业务的公司还包括泰康在线、安心保险、易安保险。4家专业型互联网保险公司在2020年上半年的保费收入分别为：67.7亿元（众安）、49.2亿元（泰康）、14.7亿元（安心）、1.2亿元（易安），众安保费收入规模在四家公司中领衔。除专业型互联网保险公司以外，中国人保凭借在财产险方面的龙头低位，互联网业务表现亦不弱。2020年上半年互联网财险业务市场份额排名前八的公司分别为：众安在线（18.2%）、泰康在线（13.3%）、人保财险（8.5%）、大地保险（8.4%）、太保产险（7.9%）、国泰产险（6.5%）、太平财险（6.3%）、平安产险（5.8%），CR3为40%（同比-3.8pct），CR8为74.7%（同比-1.2pct）。
（二）险种结构变化叠加科技赋能，赔付有望继续下降，渠道依赖程度减弱
科技赋能加持下降本增效，持续促进定价合理压降赔付率。众安为国内首家将核心系统搭建在阿里云、腾讯云上的保险机构，保证了内部IT平台可以随时扩展，以应对互联网保险小额、高频、碎片化的特征，从而可以获得更海量的数据，可用于改进产品定价。2020年上半年，众安综合赔付率为56.6%，同比下降7.3个百分点，主要原因为健康生态赔付率下降且规模提升，此外公司主动压缩团险、航旅等渠道的高赔付业务。同期其他传统保险公司的赔付率分别为：65.4%（人保财险）、60%（平安财险）、59.7%（太保财险），公司赔付率相比于其他传统保险公司略低。在承保端，公司通过智能核保模型以及个人的健康画像，对高风险的投保申请进行识别，预计每年节省约人民币2500万元的赔付支出。理赔端通过医疗知识图谱以及智能的理赔模型，有效降低赔付率，预计每年将节省约人民币6000万元的赔付支出，两者合计相当于减少3%的赔付支出。
费用率相比传统保险公司更高，处于互联网公司发展的中早期。费用率方面，2020年上半年，众安综合费用率为46.9%，同比提升2.5个百分点，主要原因系公司加大自有平台建设。同期其他传统保险公司的费用率分别为31.9%（人保财险）、38.1%（平安财险）、38.6%（太保财险）。公司费用率相比于传统保险公司较高，主要原因包括：1）为维护与渠道方（如蚂蚁保险）的合作关系，公司需支付较高的咨询及技术费；2）为了推广公司品牌，公司在目前发展的中早期需承担一定的推广及营销费用。2020年上半年公司业务及管理费为31.1亿元，同比增长42.1%，主要原因为公司增加与媒体平台合作以推广产品，导致推广及营销开支增加约7.7亿元。
相比于其他专业互联网保险公司，公司成本率及结构更为健康。泰康在线2019年综合成本率、综合费用率、综合赔付率分别为121.7%，64%、57.7%，同期众安的三项指标分别为113.3%、45.9%、67.4%。相比泰康众安综合成本率与费用率更低，赔付率更高，表明在现有的行业发展阶段，公司与其他专业互联网保险公司相比，成本率及结构并没有偏离合理区间。
2017-2019年及2020上半年，公司咨询及技术费对总保费的占比分别为32.1%、26.9%、24.4%、18.8%、22.2%，整体呈下降趋势，2020年上半年同比微增0.4个百分点，公司对于第三方渠道的依赖程度正在逐步减轻。
（三）持续加大研发投入，保证产品创新与科技实力
研发投入、科技人员占比高，持续迭代升级增强科技实力。2017-2019年公司研发投入分别为5.2、8.5、9.8亿元，对总保费的占比为8.7%、7.6%、6.7%；2020上半年为4.3亿元，占总保费6.3%。相比之下2017-2019年以及2020年上半年，蚂蚁集团研发投入占营业收入的比例分别为7.3%、8.1%、8.8%、7.9%。公司高度重视研发，截至2020年中专利申请量已总计达482件。此外，2017—2019年，公司工程师及技术人员占雇员总数比例分别为54.5%、52.4%、46.8%，接近专业互联网公司的科技人员占比。
公司主要将研发投入到三个方向：
1）投入到五大生态系统，持续迭代升级现有产品，同时提升业务流程的自动化和智能化运营能力，以及基于大数据的风控和定价能力。公司主要将研发投入到三个方向：
2）投入到自有平台建设，通过科技创新丰富用户触点，为用户提供更加多元化的保障和服务。
3）打造科技服务产品以对外输出。公司基于行业需求和客户反馈，将持续在人工智能、区块链、云计算、大数据等前沿技术板块做好相应的技术储备，意在通过科技重塑保险价值链的各个环节。
产品定价在科技赋能下将更加精准。保险产品定价基于大数据法则，而众安利用大数据、云计算等信息技术手段可扩大用户数据规模。截至2019年底，公司已经为生态平台用户建立534项用户标签。用户数据量扩充后，公司可以为匹配最合理的每一类人群的保险费率，避免逆向选择。众安成立之前，淘宝网将退货险业务外包给华泰保险。起初，华泰保险将每一份退运险均定价为0.5元，在产品价格较低的情况下，消费者在购物时倾向于多买商品，不合适的再退还给商家，造成赔付率居高不下。众安根据淘宝用户的购物及退货频率，为退货频率更高的用户匹配更高的退货运费险价格，引导用户管理自身购物行为，
相对于单营保险科技的公司，众安更了解保险业，能够融合自身在保险和科技两个领域的成果，达成业务协同。2020年6月底，在银保监会要求保险公司在三个月内完善互联网平台销售的可回溯化管理之后，众安科技之所以能够快速向市场推出互联网销售行为可视化回溯方案，原因为该方案已经在众安内部使用、验证，并且覆盖了超过300个互联网保险销售场景。公司在保险业务的运营过程中验证并持续迭代科技能力，向外输出的保险系统解决方案都已在公司内部业务环节中得到验证，可以保证产品的实用性、可靠性。公司保险科技储备领先于行业，后续有望继续发挥在保险和科技两个领域的优势。按照互联网公司的业务发展规律，众安目前的亏损是为了获得未来更大的空间，众安的发展前景广阔。
六、盈利预测与估值
（一）盈利预测
我们根据众安的业务发展战略及实现承保盈亏平衡的中短期目标，对公司各生态保费规模增长情况、赔付率及费用率做出如下假设：
公司健康生态近年来发展迅猛，且卫生事件下国民风险保障意识提升，对于健康险的需求增大。假设2020年健康生态保费规模增速为100%。
生活消费生态为除健康生态以外，公司另一主力发展方向，与我国电商行业及淘宝、天猫的业务发展情况具有一定关联性。假设2020年保费规模增速为40%。
消费金融生态在贷余额不断缩减。假定2020年保费增速为-80%。
汽车生态受到上半年卫生事件影响，增速放缓，叠加车险综合改革“降价增保提质的要求”，预计2020年保费规模将会有所下降，假设同比下降幅度为25%。
航旅生态费用高、业务质量差强人意，为公司后期主要收缩的业务，假定2020年保费同比下降60%。
公司近两年在业务发展、财务表现上的主要目标为实现承保端盈亏平衡，假设2020年保险业务综合成本率为100%。
（二）估值对比
众安的业务模式具有一定的独特性。众安既是一家保险公司，又带有浓厚的互联网科技色彩。我们以中国财险（港股上市，经营传统财产保险业务）、Lomonde（美股上市，主营房屋租赁险的互联网保险公司）以及慧择、SelectQuote、GoHealth（三者均为互联网保险经纪商）作为对比标的，发现众安的估值高于中国财险，低于Lemonade、SelectQuote、GoHealth，市销率与慧择相近。此外，除中国财险外的其余五家公司市净率均在三倍以上，可以看出中美及港股市场保险科技公司享有高估值属较为普遍的现象。
相对传统财产保险公司，众安估值更高。传统财产保险公司适用PB估值，对于众安PB与中国财险PB，我们发现，2018年中至2020年9月25日，众安平均市净率为2.43倍，高于中国财险（1.08倍）。众安本身带有某种互联网科技公司的色彩，公司保险业务在科技赋能下智能化程度也更高，资产相对比较轻，或不太适用于PB估值，我们尝试用市值保费比（总市值/保费）和PS来刻画公司的估值水平。
科技赋能可抬升估值水平，众安估值尚不及美股上市互联网保险公司Lemonade。Lemonade与众安的业务模式较为类似，均为保险科技加持的财产保险生产商，主要为房东和租客提供家财险服务。Lemonade基于行为经济学和AI技术搭建平台：1）通过行为经济学和算法为客户匹配类似的群组，并识别客户风险，高风险的群组收取更高的保费；2）利用AI完成智能投保和理赔，理赔流程最快3秒就可走完。鉴于众安和Lemonade均处于亏损状态，两家公司业务模式较为相似，保费规模目前为公司业务发展的核心KPI之一，我们以市值保费比（总市值/保费）来比较两家公司的估值差异。我们发现，Lemonade市值保费比，2020年7月2日首发上市后，Lemonade市值保费比从超过30倍震荡下行至近期的约18倍。而同期众安市值保费比不超过6倍，表明Lemonade估值水平超过众安三倍有余。此外，Lemonade上市以来估值走势、倍数与众安上市初期较为类似，2017年9月28日众安首发上市后，市值保费比由约27倍，此后震荡下行，2018年9月起众安市值保费比已基本稳定在3倍至6倍的区间内。我们认为，目前众安的估值已处在相对合理的区间内，未来公司保费收入规模或可在一定程度上影响到股价走势。
对标我国保险经纪公司，众安、慧择、新一站市销率大致稳定在2倍至5倍的区间。我们以2020年2月12日慧择首发上市后截至2020年9月28日的股价作为对标，发现众安与慧择的市销率相对比较接近，均值分别为3.19倍（众安）、3.12倍（慧择）。众安与慧择在销售上均较为依赖互联网渠道，从互联网公司的成长阶段来看，二者目前属于销售驱动型公司，盈利端尚不稳定。待后续用户规模持续扩大、规模效应形成后，公司边际成本有望压降进而实现盈利。此外，新三板挂牌的互联网保险经纪公司新一战（839459.OC）目前动态市销率约为3.7倍，与众安、慧择相近。
对标海外保险科技公司，众安市销率仍偏低。互联网及科技类公司在发展的中早期往往很难盈利，巨大的研发投入、销售费用、渠道费用等导致成本往往居高不下。在各家公司之间，对比营业收入和客户规模或许更有意义，采用市销率估值具有一定的合理性。Lemonade、SelectQuote、GoHealth市销率均远远高于众安，其中与众安业务模式最相近的Lemonade自上市以来保持市销率高于20倍；与众安产品形态相似的GoHealth（健康险业务占比均较大）自上市以来市销率保持在高于6倍的水平。相比之下众安市销率与慧择更为接近，但众安的科技基因更加纯粹，值得更高的估值溢价。
基于以上讨论，我们保守估计众安估值水平应位于慧择与GoHealth之间，给予公司4-5倍市销率的估值，对应2020年的股价为45-58元之间。
七、风险提示
业务发展不及预期、权益市场大幅波动、与生态合作伙伴关系不够稳定、经济下行压力加大、研发投入难见成效。