中小投资者难以得到保护的根本原因，在于中小股权分散，无法有效参与公司的决策和监督企业的经营，而累积投票制则提供了投资者保护的可行途径。我国控股股东“一股独大”的现象格外突出，截至2016年末，我国3055家A股上市公司，直接控股股东持股比例超过50%的上市公司有709家，占比23%。在多数投票制度下，股东按照“一股一权”的原则进行投票，股东大会入选的董事会成员都由大股东决定，中小投资者的利益难以得到保护。而累积投票制下，每一股东拥有的票数是持股数量乘以待选董事数量，股东将其选票对所有候选人投票，得票数最高的前几名候选人当选，从而中小股东可以将自己的票数集中投给某一个或某几个候选人。Rae等（1971）、Bhagat和Brickley（1984）均通过数学推算证明了累积投票制可以确保中小股东选出代表其利益的董事。
现有文献对累积投票制的讨论较为充分，学者对其的作用褒贬不一。支持累积投票制的观点主要从保护中小股东权益（LLSV，1998；LLSV，2000；Gompers，2003）、改善公司经营管理（Bhagat和Brickley，1984；Gordon，1994）、缓解代理问题（Dodd和Warner，1983；Kraakman和Black，1996）以及增加公司价值（Bhagat和Brickley，1984）四个方面来加以论证；而对累积投票制的批评则主要集中在影响公司决策效率（Williams，1959；Gordon，1994）、小股东利用董事会谋求私利（Gordon，1994）、存在比累积投票制成本更低的保护中小股东利益的途径（Axley，1950）等问题上，甚至有学者认为，在法律保护充分、股票流动性较高的背景下，累积投票制显得多余（Axley，1950；Steadman，1955）。
为厘清公司治理模式对累积投票制实践和作用的影响，本文首先回顾了三种不同公司治理模式下累积投票制的实践经验，然后将国际经验与中国实践进行对比分析，从中总结出中国累积投票制实行过程中存在的问题和难题，并提出针对性建议。
二、不同治理模式下累积投票制度的作用分析
（一）美国和英国累积投票制分析
美国累积投票制从1870年确立至今，经历了兴起、改革、衰落、重新讨论四个阶段。
兴起阶段为1870年至20世纪中期，累积投票制被美国各州广泛采用，且以“强制式”为主流。美国伊利诺斯州于1870年首次将累积投票制引入当地《宪法》和《公司法》，其后半个多世纪，越来越多的州将累积投票制写进《公司法》。到1955年，美国有约20个州的《公司法》规定了累积投票制（梅慎实，1996）。在立法理念上，主流是“强制式”。到1900年，有16个州将“强制式”累积投票制写入到其宪法修正案或其他法规当中，有3个州采用“许可式”累积投票制（Sturdy，1961）。20世纪40年代，将累积投票制作为当地强制法规的增加到22个州（梅慎实，1996）。
改革阶段为20世纪中期至20世纪80年代，累积投票制从“强制式”向“许可式”的转变。1950年，美国《标准公司法》第一次以统一立法的形式明确规定了“强制式”的累积投票制。但在实践使用中暴露出的诸如导致董事会不和谐、降低公司运行效率、小股东滥用累积投票制等种种弊端受到各方诟病，越来越多的声音要求废除“强制式”的累积投票制。这使得“许可式”的累积投票制逐渐成为主流。“许可式”又可分为“选出式”（Opt-out）和“选入式”（Opt-in）。“选出式”是指除公司章程另有规定的场合外，在选任两名以上董事的股东大会上，股东应提议公司进行累积投票；“选入式”则意味着，除非公司章程中规定股东大会上选举董事必须采用累积投票制，否则不予采用。1955年，《标准公司法》不再强制规定累积投票制，而是给予各州自主选择“强制式”或“许可式”的权力。1959年，《标准公司法》进一步删除了“强制式”累积投票制，代之以“许可选出式”和“许可选入式”两种立法选择。
衰落阶段为20世纪80年代至20世纪末，在恶意收购浪潮下，累积投票制逐渐被废除。20世纪80年代，美国兴起了恶意收购的浪潮，累积投票制由于给意图恶意收购的中小股东提供了便利而饱受诟病，因此无论是州立法、《标准公司法》还是上市公司章程，都逐步摒弃了累积投票制。1984年，有18个州强制规定采用累积投票制，而到1992年，只有6个州还保留这一规定（Zhao和Brehm，2011）。1984年《标准公司法》明确只采用“许可选入式”，到了2002年，该法甚至不再对累积投票制做任何规定。在这一大环境下，采用累积投票制的上市公司数量显著减少。
重新讨论阶段为20世纪末至今。随着机构投资者数量增加并且更多地参与到公司治理当中，累积投票制被认为是有利于保护投资者利益、改善公司治理的有力措施。随着机构投资者数量的不断增加，机构投资者正逐渐成为公司治理的重要参与者。“采用累积投票制”“废除分类董事会”“高管薪酬问题”，成为机构投资者针对公司治理问题提案的三个主要内容（Campbell等，1999；Gillan和Starks，2007）。
英国累积投票制起初主要用于政治选举，其在公司治理中的运用起源于19世纪末20世纪初。与美国“强制式”的累积投票制不同的是，英国公司法并没有明文规定强制所有公司采取累积投票制，而是采取“许可选入式”，即股东可以要求上市公司在其章程中加入累积投票制。当前，英国上市公司采取累积投票制选举董事会的比例较低，但也有个别公司在其公司章程中加入了累积投票制的条款。比如，2013年12月，在伦敦证券交易所上市交易的ROMGAZ公司在其公司章程中引入累积投票制。值得注意的是，英国公司法对于董事罢免作出了明确的规定，累计持有不少于10%投票权的股东可以召开股东大会，并提出罢免某一或全部董事的提案，若该提案获得超过50%的赞成票，则提案所指董事必须辞职。赋予股东罢免董事的权利，是对其选举权的有效保障。
（二）日本和德国累积投票制分析
累积投票制引进日本始于1950年。在修改日本《商法典》时，其效仿美国规定了“强制式”累积投票制。该法第156条之三规定，即使公司章程中规定董事选举不采用累积投票制度，但若有持股数占公司已发行股总数1/4以上的股东提出请求，公司必须采用累积投票制度。1974年，受美国立法模式逐步转变为“许可式”的影响，日本通过第21号法对《商法典》进行修改，将累积投票制从“强制式”转变为“许可选出式”。修改后的《商法典》第256条之三规定：“在以选任二人以上董事为目的而召集股东大会时，除章程另有规定的场合外，股东得请求公司依累积投票制进行选举”。修正案推出后，基本上所有的日本上市公司均通过了废除累积投票制的条款，小股东几乎不可能在董事会选出自己的代表（Tatsuta，1981）。2005年日本颁布《公司法》，其中第八十八条和第三百四十一条规定，在公司设立时和公司运行过程中，董事的选任采用“许可选出式”的累积投票制度。
日本累积投票制的实践具有如下特点：一是基本是追随美国的步伐进行相应的立法。从累积投票制引进的初衷来看，主要也是为了借鉴美国的经验，与国际通行做法保持一致，而不是基于日本公司治理中的突出问题进行针对性的制度建设。二是在立法模式上，日本经历了“强制式”到“许可选出式”的变迁。而变迁的主要原因也是出于追随美国的目的，而不是根据日本国情的变化进行的相应调整。三是从目前上市公司的实践来看，在“许可选出式”规定下，实际采取累积投票制的上市公司寥寥无几。
德国不采用累积投票制。根据最新的德国公司法（Aktiengesellschaft）关于股东权利的规定，股东投票权采取“一股一票”的方式。Schnorbus（2001）指出，由于股东不具有董/监事会候选人的提名权，而且在选举董/监事成员投票时，只能投赞成或者反对票，因此单纯引入累积投票制的意义并不大。
（三）我国台湾地区和巴西累积投票制分析
在东亚和拉美家族企业为主的公司治理模式中，大多数国家和地区并没有采用累积投票制，而我国的台湾地区（下称“台湾地区”）和巴西，则是将累积投票制纳入立法的少数典型。
巴西目前采取“许可选入式”的累积投票制。在现行巴西法律下，持股比例超过10%的普通股股东可以要求公司实行累积投票制。但是在实践中，真正采用累积投票制的公司数量较少。Black等（2010）于2005年的一项调查表明，只有12%的受访公司在受访的近五年内使用过累积投票制，且其中大部分公司都是偶发性年份使用，只有一家受访公司在过去五年每年连续使用。Dutra和Saito（2002）对2000年巴西上市公司采用累积投票制的绩效进行了实证研究，其结果也显示累积投票制作用不大。
（四）三种公司治理模式下累积投票制对比分析
通过对各国累积投票制的实践经验进行梳理，可以看出，三种不同公司治理模式下的累积投票制，无论是在是否采用、实施细则还是作用上，均存在较大差异。
德日模式下的累积投票制具有以下特点：其一，相较美英模式，其累积投票制的作用更加有限。这主要是由于德日模式下公司大股东集中且稳定，小股东对公司治理的参与程度和参与能力有限。其二，实施细则基本是照搬英美模式，流于形式。这主要是因为德日模式下累积投票制的作用有限。从日本累积投票制的实施过程就可以看出，日本引入累积投票制主要是为了与国际通行做法保持一致，其实施细则的规定基本是照搬美国的做法；而德国则是不采用累积投票制。鉴于德日模式下因公司治理模式不同导致累积投票制实际上作用有限，其立法机关和金融市场监管机构自然没有动力去设立、完善一个没有实际作用的制度安排。
三、对中国累积投票制与其他国家和地区的比较分析
（一）中国累积投票制的发展与作用
中国累积投票制的监管立法情况可以划分为两个阶段。第一阶段为2002—2005年，为累积投票制的确立阶段。这一阶段的标志是累积投票制被写入2002年《上市公司治理准则》和2005年《公司法》。在2002年中国证监会和国家经贸委出台的《上市公司治理准则》中，首次将累积投票制写入法律文件中。其第三十一条规定：“股东大会在董事选举中应积极推行累积投票制度。控股股东控股比例在30%以上的上市公司，应当采用累积投票制。采用累积投票制度的上市公司应在公司章程里规定该制度的实施细则。”2005年，累积投票制则被正式写入《公司法》。该法第一百零六条规定：“股东大会选举董事、监事，可以依照公司章程的规定或股东大会决议，实行累积投票制。”
关于我国引入累积投票制的作用，学者的研究得出了不同的结论：一部分学者认为，累积投票制在减少控股股东掏空行为、改善公司绩效等方面具有积极的影响（吴磊磊等，2011；陈玉罡，2015）；但更多的研究则得出了基本相反的结论：累积投票制对减少掏空行为、公司表现、投资者保护、公司股价等均无显著影响（Chen等2015）。后者认为，董事会规模较小，第二大股东持股比例较低，第一大股东“一家独大”，以及累积投票制的公共监督和内部执行不力等，是累积投票制在中国失效的主要原因。另外，还要部分学者结论是：累积投票制对股权结构较为分散的上市公司有显著的积极作用，而对于股权高度集中的公司作用甚微（倪意，2009；陈玉罡等，2016）；累积投票制的治理效应因控股股东性质而异，对非国有上市公司的治理效应好于国有上市公司；累积投票制对掏空的治理效应弱于直接治理掏空的改革措施。
（二）中国累积投票制的主要特点
将中国累积投票制实行的情况与美国、英国、日本、德国、巴西和台湾地区的累积投票制的实践经验进行比较，可以发现中国累积投票制存在如下特点。
第一，中国的公司治理模式比较接近于家族模式。首先，从公司股权结构来看，中国上市公司普遍存在股权集中度高、“一股独大”、控股股东与中小股东利益冲突严重、管理层与董事会重叠的现象。另外，与一般公司治理的家族模式相比，数量众多的国有控股公司，除了面临大小股东之间的代理问题，还面临内部人控制和管理层自利的第一类代理问题。
第二，从中国累积投票制的立法模式看，对于控股股东持股比例超过50%的公司采取的是“强制式”，对于控股股东持股比例低于50%的公司采取的是“许可选入式”。而结合吴磊磊等（2011）、倪意（2009）和陈玉罡等（2016）的研究结论看，累积投票制在股权集中度较低的公司作用显著，而对于控股股东持股比例超过50%的公司几乎完全没有作用。换言之，法条所规定的强制实行累积投票制的门槛标准，完全反其道而行，存在着立法模式和实际作用的背离。
第四，目前《公司法》仅对累积投票制度进行董事和监事的选举程序做出了规定，并没有对董事和监事的罢免程序进行规定，意味着累积投票制缺乏事后保障程序。在此种情形之下，对于董/监事的罢免和撤销只能按照传统程序提请股东大会进行投票决定。而根据《公司法》第103条，股东大会投票实行“一股一票”的直接投票制。因而，即使中小股东选出了代表自己利益的董事、监事进入董事会、监事会，理论上控股股东仍然可以利用手上占多数的股权罢免该董事、监事。这种缺乏事后保障机制的累积投票制，难以真正保障中小股东的利益。
第五，目前对于累积投票制下董事和监事的选举是合并进行还是分别进行也没有明确规定；而对于董事和独立董事的选举，根据上交所2005年3月的建议稿，应分别进行。在中小股东持股比例较低的情况下，董事、监事分别选举，要求中小股东手中选票的集中程度较高，会制约累积投票制的作用。
第六，董事会规模较小是累积投票制在中国失效的一大重要原因。Rae等（1971）提出的排除阈值（ThresholdofExclusion）理论表明，董事会规模越大，保证至少一席当选所需要的阈值就越低，中小股东保证代表其利益的候选人当选所需的持股比例也就越低。我国《公司法》规定的董事会规模为5到19人，范围比较宽泛。然而，中国上市公司的董事会规模比较小，平均规模为6.3个席位。根据数学计算，这需要14.7%的股权比例才能保证在董事会获得一个席位，而他们统计的中国第二大股东的持股比例平均值仅为8.45%，大大低于14.7%的阈值。
第七，从美国累积投票制演变的历史经验来看，美国20世纪80年代曾经兴起恶意收购的浪潮，在这一阶段累积投票制由于给予了恶意收购者可乘之机而饱受诟病。而20世纪90年代以来，由于是机构投资者广泛参与到公司治理当中，累积投票制成为保护机构投资者和中小股东利益的有力措施。当前，中国并购浪潮和机构投资者数量增多这两个趋势，正在同时显现。因此累积投票制的实施可能是一把“双刃剑”：一方面，为机构投资者参与公司治理提供了更广阔的平台；但另一方面，恶意收购的意图也可能被隐藏。根据Wind提供的2016年年报的数据，A股上市公司中，机构持有个股的份额占个股流通股比例的平均值为38%，每只A股股票持有的机构数量平均值为68家（见表1）。机构持股比例超过个股流通股比例20%、30%和50%的个股比例，分别为71%、60%和34%（见表2）。由此可见，机构投资者已成为上市公司重要的投资者。
表1：2016年末机构持股统计
机构持股占流通股比例
表2：2016年末单个个股中机构持股占流通股的比例
（三）中国累积投票制存在的问题
第一，中国公司治理模式下两类代理问题均比较突出，如何制约大股东和内部人通过其他途径加强控制是一大难题。在控股股东和内部人对公司控制力较强的背景下，切实有效地制约大股东和内部人的权力存在较高的难度，即使在累积投票制赋予中小股东更多权利的背景下，大股东和内部人仍然可以通过其他途径加强控制。
第二，强制实行累积投票制的控股股东持股比例阈值设置过高。在中国股权集中、“一股独大”的情形下，累积投票制的作用随控股股东持股比例提高而减弱，而当前立法规定强制实行累积投票制的控股股东持股比例的阈值为50%，累积投票制存在着立法模式与实际作用的背离。
第四，董事、监事、独立董事分别选举，再加上中国上市公司较小的董事会规模，制约累积投票制的有效实施。在控股股东持股比例较高、上市公司董事会规模较小的情形下，董事、监事、独立董事分别选举，要求中小股东的投票具有较高的集中度，因而累积投票制能够成功运用为中小股东选出利益代言人的可能性非常低。
第五，在中国并购浪潮和机构投资者数量增多两个趋势同时显现的背景下，累积投票制的实施可能是一把“双刃剑”。累积投票制在给予中小股东更多权力的同时，有可能被意图恶意收购的股东利用，为公司的正常经营带来不利影响。
四、结论和建议
本文梳理了英美模式、德日模式和家族模式三种不同公司治理模式下累积投票制的实践经验，发现公司治理模式的差异的可以在很大程度上解释各国是否采用累积投票制，以及累积投票制的实施细则和作用的差异：英美模式下，累积投票制作用有限，但实施细则呈差异化、多元化和个性化；德日模式下，累积投票制作用更加有限，实施细则也跟在美英后亦步亦趋，流于形式；家族模式下，累积投票制的作用因股权结构而异，但为中小股东赋权则是良好公司治理的必要不充分条件，而在立法模式上偏好“强制式”。将中国情况与上述国际实践经验进行比较可以发现，在中国控股股东和内部人对公司控制力较强的背景下，目前累积投票制的实施存在以下问题和难题：作用有限、强制实行的阈值设置过高、缺乏累积投票制的前置程序和事后保障程序、董/监分别选举、董事会规模较小、容易成为恶意并购的工具等。
基于以上比较分析，结合中国公司治理模式的典型特征和主要问题，本文提出如下建议。
第二，降低强制实行累积投票制的阈值，甚至可要求所有公司采取累积投票制。一方面，对于控股股东持股比例较低、股权较为分散的公司，累积投票制的作用较为显著，强制要求这部分公司实行累积投票制，可以有效保护这些公司的中小股东的利益；另一方面，虽然强制要求控股股东持股比例较高的公司实行累积投票制作用甚微，但是累积投票制作为保护中小股东权益的必要不充分条件，是实现良好公司治理不可或缺的制度安排。
第四，通过制度设计，降低中小股东至少能够保证在董事会中获得一个席位所需的持股比例，比如，合并董事、监事和独立董事的选举；将董事会规模的下限适当提高等。董事、监事和独立董事合并选举，可以降低中小股东代言人当选所需集中的票数，提高中小股东通过累积投票制选取代言人的成功率。同时，董事会规模较小是累积投票制在中国失效的一个重要原因，为了使累积投票制的作用能够更好地发挥，可以适当扩大董事会的规模，提高董事会规模的下限。
第五，在制定和完善累积投票制的同时，应配套相应的预防措施，防止累积投票制成为恶意收购的工具。累积投票制在赋予中小股东更多权利的同时，不可避免地会给予中小股东利用手中的权利进行恶意收购等损害公司行为的可乘之机。如何既发挥累积投票制的积极作用，同时又能避免恶意收购等消极影响，需要在现有的“分类董事会”等措施之外，探索新的制度安排。
参考文献
[1]陈玉罡，累积投票制、利益侵占与公司绩效，财贸研究，2015年第26期，134-142。
[2]陈玉罡、许金花和李善民，对累积投票制的强制性规定有效吗，管理科学学报，2016年第19期，34-47。
[3]韩晴，独立董事治理与声誉回报——基于累积投票选举的分析,暨南学报(哲学社会科学版)，2016年第38期，95-104、131-132。
[4]梅慎实，现代公司机关权力构造论，中国政法大学出版社，1996年。
[5]倪意，投资者利益保护与累积投票制，财会月刊，2009年第11期，93-94
[6]钱玉林，累积投票制的引入与实践——以上市公司为例的经验性观察，法学研究，2013年第35期，119-130。
[7]王继军，股份有限公司累积投票制度研究，中国法学，1998年第5期，82-87。
[8]吴磊磊、陈伟忠和刘敏慧，公司章程和小股东保护——来自累积投票条款的实证检验，金融研究，2011年第2期，160-171。
[10]Axley,R.,TheCaseagainstCumulativeVoting,WisconsinLawReview,1950,Vol.2,278-287.
[11]Bhagat,S.,andJ.Brickley,CumulativeVoting:TheValueofMinorityShareholderVotingRights,TheJournalofLawandEconomics,1984,Vol.27,339-365.
[12]Black,B.,A.Carvalho,andE.Gorga,CorporateGovernanceinBrazil,EmergingMarketsReview,2010,Vol.11,21-38.
[13]Campbell,W.,TheOriginandGrowthofCumulativeVotingforDirectors,TheBusinessLawyer,1955,Vol.10,3-16.
[14]Campbell,C.,S.Gillan,andC.Niden,CurrentPerspectivesonShareholderProposals:Lessonsfromthe1997ProxySeason,FinancialManagement,1999,Vol.28,89-98.
[15]Chen,Y.,W.Li,andK.J.Lin,CumulativeVoting:InvestorProtectionorAntitakeoverEvidencefromFamilyFirmsinChina,CorporateGovernance:AnInternationalReview,2015,Vol.23,234-248.
[16]Dodd,P.,andJ.Warner,OnCorporateGovernance:AStudyofProxyContests,JournalofFinancialEconomics,1983,Vol.11,401-438
[17]Dutra,M.,andR.Saito,Conselhosdeadministrao:análisedesuacomposioemumconjuntodecompanhiasabertas,RevistadeAdminstraoContemporanea,2002,Vol.6,9-27.
[18]Gillan,,S.,andL.Starks,TheEvolutionofShareholderActivismintheUnitedStates,JournalofAppliedCorporateFinance,2007,Vol.19,55-62.
[19]Gompers,P.,J.Ishii,andA.Metrick,CorporateGovernanceandEquityPrices,TheQuarterlyJournalofEconomics,2003,Vol.118,107-156.
[20]Gordon,J.,InstitutionsasRelationalInvestors:ANewLookatCumulativeVoting,ColumbiaLawReview,1994,Vol.94,124-192.
[21]Kraakman,R.,andB.S.Black,ASelf-EnforcingModelofCorporateLaw,HarvardLawReview,1998,Vol.109,1911-1983.
[22]LaPorta,R.,F.Lopezdesilanes,A.Shleifer,andR.Vishny,LawandFinance,Journalofpoliticaleconomy,1998,Vol.106,1113-1155.
[23]LaPorta,R.,F.Lopezdesilanes,A.Shleifer,andR.Vishny,InvestorProtectionandCorporateGovernance,JournalofFinancialEconomics,2000,Vol.58,3-27.
[24]Lin,Y.andY.Chang,DoesMandatingCumulativeVotingWeakenControllingShareholdersADifference-in-differencesApproach,InternationalReviewofLawandEconomics,2017,Vol.52,111-123.
[25]Parrino,R.，R.Sias,andL.Starks,VotingwiththeirFeet:InstitutionalOwnershipChangesaroundforcedCEOTurnover,JournalofFinancialEconomics,2003,Vol.68,3-46.
[26]Rae,D.,V.Hanby,andJ.Loosemore,ThresholdsofRepresentationandThresholdsofExclusion:AnAnalyticNoteonElectoralSystems,ComparativePoliticalStudies,1971,Vol.3,479-488.
[27]Rapp,M.,andC.Strenger,CorporateGovernanceinGermany:RecentDevelopmentsandChallenges,JournalofAppliedCorporateFinance,2015,Vol.27,16-26.
[28]Schnorbus,Y.,TrackingStockinGermany:IsGermanCorporateLawFlexibleEnoughtoAdoptAmericanFinancialInnovations,UniversityofPennsylvaniaJournalofInternationalLaw,2001,Vol.22,541.
[29]Sturdy,H.,MandatoryCumulativeVoting:AnAnachronism,TheBusinessLawyer,1961,Vol.16,550-576.
[30]Steadman,C.,andG.Gibson,ShouldCumulativeVotingforDirectorsbeMandatory：ADebate,TheBusinessLawyer,1955,Vol.11,9-30.
[31]Tatsuta,M.,RestrictionsonForeignInvestment:DevelopmentsinJapaneseLaw,UniversityofPennsylvaniaJournalofInternationalLaw,1981,Vol.3,357.
[32]Zhao,A.,andA.Brehm,CumulativeVotingandtheConflictsbetweenBoardandMinorityShareholders,ManagerialFinance,2011,Vol.37,No.5,465-473.
【原文链接】公司治理模式下累积投票制的作用、问题与改进方案——基于国际比较的视角