一般而言，私募基金常见的“名股实债”交易安排包含“一进”与“一出”两个阶段，即投资方需与融资方签订股权转让/增资扩股协议谓之“一进”，同时，双方约定融资方需要回购投资方股权并按照固定本息支付回购款则谓之“一出”。这种“股权/股权收益权转让+回购”的交易安排是最典型的私募基金“名股实债”安排，本文将主要围绕此种典型交易模式展开讨论。
尽管现行法律法规并未确定“名股实债”的构成要件，但司法实践中对此已经有倾向性的裁判标准。一般而言，人民法院在对“名股实债”的情况进行认定时，往往会以交易合同中存在“固定收益承诺”和“到期无条件回购”的类似条款作为核心要件，同时，是否有规避监管目的、固定收益率的高低、投资方是否实际参与公司管理等也是人民法院认定是否构成“名股实债”的考量因素。
（一）关于固定收益承诺
所谓固定收益承诺，一般是指交易合同中会对投资方的资金收益回报以固定数额或者固定收益率的方式进行约定，且资金收益回报情况与融资方的经营业绩没有任何直接关系。固定收益的表现形式主要包括：
（1）固定收益金额，即交易合同中会明确约定具体金额作为投资方的收益；
（2）固定收益率，即交易合同中会明确约定计算投资方收益的具体利率标准；
（二）关于到期无条件回购
（三）关于认定“名股实债”的其他主要考量因素
1.是否存在规避监管的目的
2.收益率的高低程度
投资人进行债权投资的目的即在于获取可观的投资收益，而投资收益情况又直接决定于投资收益率的高低。如此，若投资人在交易合同中约定的投资收益率较高，则必然会使人民法院将其交易行为与一般的借贷行为进行比较，因而收益率的高低对于人民法院审查真实交易目的，并据此判断是否构成“名股实债”具有重要的参考价值。
3.是否参与目标公司的经营管理
4.是否履行公司股权变更登记手续
综上所述，可以看出，人民法院对“名股实债”问题的判断是综合性的，即实际应以探究当事人真实投资目的是持股还是借贷，而非将某些条件的满足绝对化。因此，即便具备保本返息承诺、无条件回购这两个核心要件，似乎也不能构成“名股实债”的充分条件。
比较典型的案例可以参考（2019）最高法民终355号案，在该案中，虽然增资协议中存在固定收益和逐年退出的约定，但由于固定收益较低（仅有年化利率1.2%），人民法院认为明显不属于借贷利息，最终未认定构成“名股实债”。人民法院进行综合性审查和判断的原因，可能在于“名股实债”虽然存在名实不符的问题，但是该种融资方式本身并无实质危害性，反而具有解决融资问题的正向价值，因此，法院似乎不太愿意确立绝对标准，而是更倾向于尊重各方意思，结合具体情况权衡投融资双方以及特殊情况下第三人的利益，避免实质不公平的情况发生。
比较典型的案例为（2016）浙0502民初1671号案，在该案中，破产法院不愿意支持投资人申报债权的诉求，其中，破产清算中债权人利益的平衡是法院的重点考虑因素。同样的观点在最高人民法院（下称“最高院”）民二庭法官会议纪要中也有所反映：“名股实债并无统一的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。”
（一）“名股交易”的效力
对“名股交易”的效力问题之分析，还是应回归到《民法典》的规定上来。《民法典》第一百四十三条规定：“具备下列条件的民事法律行为有效：
（一）行为人具有相应的民事行为能力；
（二）意思表示真实；
（三）不违反法律、行政法规的强制性规定，不违背公序良俗。”由该条规定可知，只有在意思表示真实的情况下，民事法律行为才产生效力。
同时根据《民法典》第一百四十六条第一款：“行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。”而所谓的“名股交易”实际上就是投融资双方的虚假意思表示，根据前述规定，应当认定“名股交易”属于无效法律行为，对于交易双方并不能产生约束效力。
实际上，司法实践中对于上述问题已形成了较为统一的观点，例如《最高人民法院民事审判第二庭第5次法官会议纪要》中就认为：“一旦确定投资人的真实意思是取得固定收益而非成为真正股东，则往往存在名为股权转让（或增资扩股）实为借贷的问题，构成虚伪意思表示中的隐藏行为。即此时存在两个行为，名义上的股权转让（或增资扩股）属于虚伪意思表示，根据《民法总则》第146条第1款有关‘行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效’的规定，该行为无效。”
（二）“实债交易”的效力
司法实践对“实债交易”行为效力的认定及审查力度，实际是在随着法律法规对企业间借贷行为效力态度的变化而经历了相应的转变过程，具体表现为以下三个阶段：
1.借贷无效及严格审查阶段
2.借贷原则上有效及适度审查阶段
2015年9月1日施行的《民间借贷司法解释》第一条第一款规定：“本规定所称的民间借贷，是指自然人、法人、其他组织之间及其相互之间进行资金融通的行为。”该条规定明确将法人及其他组织纳入了民间借贷的主体范畴，使企业之间为生产经营目的而进行的借贷行为合法化。同时，该司法解释对民间借贷合同无效的情形亦通过“负面清单”的形式，突出企业间借贷行为有效的一般认定原则，改变了此前对企业间借贷的严控和排斥态度。在“实债交易”的认定与否不再是决定交易行为效力问题的关键性因素的形势下，人民法院对于“名股”是否构成“实债”的审查力度也有所缓和，不再如以前严苛。审查力度的适度放缓主要表现为两方面：一是，鲜有再依据《合同法》第五十二条第三款认定交易双方“名股实债”行为无效的案例。二是，针对金融领域常见的股权/股权收益权转让+回购的交易安排，人民法院在认定“名股实债”时持审慎态度，多会尊重当事人约定的文本意义，乃至于不少案例根本不再纠缠股债之争而直接认可其效力。当然，实践中也存在一些较为特殊的情况，例如，一元转股、存在明显的借款外观等情形，人民法院会倾向于认定构成“名股实债”，但是亦不再轻易认定其为无效行为。
3.限缩借贷有效的范围及加强审查阶段
究其原因在于：
第一，对赌回购与“名股实债”类回购在回购触发机制上不同，前者是有条件的，而后者是无条件的。
第二，对赌回购与“名股实债”类回购的本质区别在于，投资机构究竟是为了获得固定收益（“名股实债”），还是在无法满足正常退出情况下的估值调整（对赌）。正因如此，在符合一般民事法律行为构成要件的情况下，私募股权投资机构与目标公司和股东之间的对赌条款应为有效不应再生疑问。当然，依据《九民纪要》，与公司对赌能否请求履行则要根据其是否符合法定的减资程序进而具体判断得到司法裁判支持的可能性。
（一）民事法律风险就过往司法实践而言，私募基金所涉“名股实债”问题，与其他民事主体相比较，在司法审查方面并没有体现出被特殊对待的情况。不少法院也曾直接表明将“股权/股权收益权转让+回购”的交易安排视为私募基金正常投资方式的观点，并不会轻易适用民间借贷的有关规则否认其行为效力。
但是近两年司法和行业监管动向的发展，尤其是行业监管对债权投资的限制趋严以及司法裁判意见的逐步明确，可能会联动影响司法实践对于“名股实债”的审查力度，为未来“名股实债”类投资的命运增加了新的变量。
1.行政监管趋严可能影响“名股实债”的效力
从私募基金发展的过程来看，监管部门对其进行债权投资（包括“名股实债”）的行为明显是在加强控制，具体表现为：2017年10月1日后，从事私募债权投资基金业务的管理人暂停登记。2018年1月12日，《私募投资基金备案须知》明确底层标的不得为借贷性质的资产或其收（受）益权；不得通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动。2019年12月，中国证券投资基金业协会发布了《私募投资基金备案须知（2019年12月23日）》，明确禁止私募投资基金设置无条件刚性回购安排。2020年9月11日，中国证券监督管理委员会（下称“证监会”）发布《关于加强私募投资基金监管的若干规定（征求意见稿）》也明确禁止“名股实债”，并原则禁止债权投资。
综合来看，法院基于违反“名股实债”监管规则而认定交易行为无效的可能路径有以下两种：
第一，因违反证监会部门规章（尚未生效），可能被法院认定涉嫌危害金融安全从而构成违背公序良俗，最终导致合同无效。
第二，鉴于私募基金都需要先备案后投资，如果私募基金在没有备案情况下违规进行“名股实债”投资，也就等于违反了《证券投资基金法》关于私募基金投资必须备案的规定，可能涉嫌违反强制性法规而无效。
2.新的裁判规则可能影响“名股实债”的效力
《九民纪要》中对于金融领域信托公司投资中类似的股权回购安排，给出了较为具体的意见，即“要以其实际构成的法律关系确定其效力，并在此基础上依法确定各方的权利义务。”
同时，最高院对于类似信托公司的回购交易进行分析时指出：“当事人所追求的效果意思，是判断法律关系的性质决定性因素。回购交易中的出让方负有在一定期间经过之后以固定价格买回协议标的物的义务，回购方对于是否买回并无选择的权利。因此，从合同双方当事人所追求的效果意思来看，卖出回购一方所追求的是获得融通资金，买入返售一方所追求的是获得固定的本息回报。
3.“名股实债”交易无效的民事法律后果
无论是基于行政监管还是裁判意见致使“名股实债”交易被认定无效，在民事法律范畴之内，均应按照一般的合同无效来进行处理，如此，对于投资人可能产生如下不利后果：
第一，因合同无效后，双方当事人取得的财产应予以返还，如此则可能会致使交易行为提前终止，将影响投资人的长期收益。
第三，对于因合同无效造成的其他损失，人民法院可能会结合交易各方的过错情况来进行分担，造成投资人出现经济损失。总之，“名股实债”如果被认定无效，投资人可能存在投资目标无法实现并产生经济损失的风险。
（二）刑事法律风险
在行业监管对私募基金债权投资不断趋紧的同时，另一份关于非法放贷入刑的司法文件对私募基金行业的影响也不容忽视，即2019年10月21日最高院、最高人民检察院、公安部、司法部联合发布的《关于办理非法放贷刑事案件若干问题的意见》（下称《非法放贷意见》），该意见对非法放贷行为构成非法经营罪及具体定罪量刑标准进行了详细规定。
1.非法放贷构成非法经营罪的要件
《非法放贷意见》第一条第一款对于构成非法经营罪的要件作出了规定，主要包括以下五方面：
第一，不具有放贷资质，即未经监管部门批准或超越经营范围进行放贷。
第二，具有经常性，即2年内向不特定多人（包括单位和个人）以借款或其他名义出借资金10次以上。
第三，向社会不特定对象发放贷款，即向亲友、朋友、单位内部成员等具有亲属关系或关联关系以外的不特定主体发放贷款的行为。
第四，情节严重，即从非法放贷数额、违法所得数额、非法放贷对象的数量等方面考量，该行为具有严重的社会危害性。
第五，以营利为目的，即有获取经济利益的主观目的。可以发现，当前民间借贷关系中放贷人的放贷行为实际上很容易符合全部入罪要件的构成，如此，则作为实质借贷行为的“名股实债”交易也必然会被划入上述司法意见的规范范畴之内，可能存在的刑事风险也就不言而喻了。
2.“名股实债”行为是否入罪的分析
如上文分析，虽然近年来私募基金债权投资已经受到严格的限制，但在《非法放贷意见》实施之前，即便私募基金违规进行债权投资，法律后果多停留在民事责任和行政责任层面，刑事责任则集中在募集端的非法集资案件范围。
随着《非法放贷意见》的实施，私募基金违规债权投资如果满足特定要件则存在构成非法经营罪的可能。
同时，我国《刑法》奉行双罚制，私募基金、管理人及直接涉及放贷的从业人员，都可能成为犯罪主体，因而对于这一刑事责任风险，恐怕很多私募基金管理人都始料未及。
但从《非法放贷意见》实施后目前的实践情况来看，其打击范围似乎均是指向借贷关系中直接、明确的放贷行为，而鲜有涉及具有一定隐蔽性的“名股实债”交易。笔者猜测，之所以会有这样的结果，盖其原因在于：
第一，“名股实债”本身具有隐蔽性，其在民商事争议的个案司法审查中尚存争议，很难期待公检法机关在认定非法放贷时对此类交易进行全面且实质的审查。
第二，非法放贷入刑需要满足向不特定对象放贷，而司法实践中为了避免打击面过广，对于“不特定对象”的范围有所限制，例如亲友、单位内部成员、同事、老乡、有借贷之外合作历史的交易伙伴等一般均被排除在不特定对象范围之外，而私募基金所进行的“名股实债”投资，往往是针对特定的目标公司（私募基金进行的借款投资，多为股东向公司的借款），其放贷对象的特定性，往往不符合《非法放贷意见》所规定的“向社会不特定对象发放贷款”之入罪要件。如此一来，似乎私募基金违规进行的“名股实债”投资，距离非法放贷入罪尚有一定距离。但是，也应注意到，鉴于监管层面对于“名股实债”的明令禁止、对债权投资的日趋收紧，以及由此可能加强的司法实质审查力度，对于这种与直接借贷交易实质无异的“名股实债”，司法实践将其与直接借款行为进行区别对待的态度可能会有所改变。因而，游离于监管之外的违规“名股实债”投资业务或者其他债权投资业务的入罪风险，恐怕将会呈现“水涨船高”的态势。
另外，《非法放贷意见》除了对于打击范围有所控制外，在溯及力方面也将其适用范围限制在2019年10月21日之后的非法放贷行为。