碳市场建设的本质是为体现减排的合理生态价值。目前全国碳交易市场由配额市场（强制市场）和CCER市场（自愿市场）组成。配额市场的控排企业由生态环境主管部门分配排放额度，企业可以按照自身的盈余和缺口交易；CCER市场可以通过抵消机制和配额市场产生联动，重点排放单位可使用CCER或其他减排指标，抵消不超过5%的实际排放量。
沼气利用项目经济效益突出。我们测算CCER对垃圾焚烧、填埋气、风电、光伏项目利润弹性约为11.1%/101.4%/35.2%/21.6%，基于填埋气项目在减排能力上的显著优势，其可以获得CCER的度电增量收益高于焚烧、风光等项目，因此CCER对沼气利用项目的利润增厚效应更为突出。
风险
政策落地速度不及预期，CCER交易价格偏低。
正文
碳交易市场快速推动，配额市场和CCER协同合作
碳市场交易以配额交易为主，CCER是重要补充。我国碳市场覆盖范围为重点排放单位，即行业内年度温室气体排放量达2.6万吨二氧化碳当量（综合能源消费量约1万吨标准煤）及以上的企业或者其他经济组织。目前，我国碳市场可以分为强制性的配额交易市场和中国核证自愿减排量（CCER）市场。
配额市场和CCER市场通过抵消机制联动。碳排放配额总量和分配方案由生态环境部根据国家温室气体排放要求，综合考虑各方面因素制定。省级生态环境主管部门则根据配额总量和分配方案向区域内重点排放单位分配规定年度的碳排放配额。对于排放企业而言，配额和实际排放之间的缺口和盈余可以进行交易，当前我国对重点单位实行配额免费发放。根据《碳排放权交易管理办法（试行）》的规定，配额市场（强制交易市场）和CCER市场（自愿交易市场）能够通过抵消机制产生联动。具体来说，重点排放单位可使用国家核证自愿减排量（CCER）或生态环境部另行公布的其他减排指标，抵消其不超过5%的经核查排放量。1单位CCER可抵消1吨二氧化碳当量的排放量。
图表：碳交易市场联动示意图
图表：CCER和CDM主要差异
CCER方法学较多，当前申请暂停
《温室气体自愿减排交易管理暂行办法》指明CCER项目范围及申请要求。2012年6月，国家发展改革委发布的《温室气体自愿减排交易管理暂行办法》对CCER项目开发、交易和管理进行了系统规范。根据《办法》要求，申请备案的自愿减排项目应于2005年2月16日之后开工建设，且属于以下任一类别：
采用经发改委备案的方法学开发的自愿减排项目；
获得发改委批准作为CDM项目，但未在联合国注册的项目；
获得发改委批准作为CDM项目，且在联合国注册前就已经产生减排量的项目；
在联合国注册，但未获得减排量签发的CDM项目。
图表：CCER项目申请要求
CCER备案申请暂停，存量项目充足。2017年3月起，国家发改委发布公告暂缓受理温室气体自愿减排交易备案申请，重新开放受理需等待《温室气体自愿减排交易管理暂行办法》修订完成后。目前，我国CCER公示项目共有2871个，截至目前已备案项目共1047个，获得减排量备案并挂网公示的项目254个，存量项目充足。
图表：CCER项目审批步骤及审批周期
碳排放总量较多，未来碳排放交易需求广阔
图表：2018中国各部门碳排放占比
根据CarbonMonitor数据，中国2020年碳排放量达105.5亿吨。根据CEADs2018年分部门碳排放数据，除电力与热力外，金属冶炼加工、非金属矿物制品、交运仓储等部门均有较高碳排放，我们统计与八大高耗能行业相对应的部门碳排放合计占比高达约89%。考虑将八大高耗能行业均纳入碳排放配额管理的情况，保守假设其合计排放量占全国碳排放总量的80%（考虑到碳核算数据库行业分类和一般意义上行业分类略有差异），且总配额量与高耗能企业排放总量接近，根据5%的CCER抵消比例，则可以推算CCER年需求量约为4.22亿吨。
CCER项目类别较多，长期来看具有实际减碳能力的项目或优势显著
图表：已获得减排量备案项目类型分布（2021.1）
图表：已获得减排量备案项目备案减排量分布（2021.1）
根据方法学来看，能够申请CCER的项目种类较多，我们按照对碳减排的贡献方式来分，CCER方法学主要可以分为三类，分别是：
“减”：采用节能提效的技术减少生产生活中能源使用，从而降低碳排放量，例如余热发电和热电联产、资源回收利用项目等；
“替”：即利用新能源等途径替代传统能源，从而减少碳排放，例如用风电、光伏等新能源项目替代火电。
图表：CCER主要方法学
供需关系决定交易价格，多种途径推动碳交易市场平稳发展
我们认为供需关系决定了未来碳交易的价格运行。需求端由配额和可抵消比重决定，随碳交易市场覆盖范围逐步扩大，需求有望随着政策的推动联动，供给端主要由通过CCER审核的备案减排量决定，CCER潜在供给有望得到有效保障。
图表：CCER供给与需求
细分来看，林业碳汇（森林）中主要有森林经营碳汇项目和碳汇造林项目两种方法学，根据广东省林业局信息，两种项目更多适用于人工林[1]。并且在此基础上，我们分析认为方法学要求造林必须以减碳为目的，因此经济林较难被认可，对于森林经营项目，方法学要求只有通过项目经营提升碳减排的才会纳入CCER（人工经营范围内增加的减排量）；第九次全国森林资源清查数据显示，我国人工林面积目前为7954.28万公顷，根据目前已公示的减排项目文件中每公顷树木减碳量15吨测算，年减排量约达11.9亿吨，但是考虑经济性林木、规模等限制，林业碳汇供给实际相对有限；沼气回收利用方面，目前我国全部垃圾填埋日处置规模高达54.3万吨，而填埋气发电项目渗透率仅12%，我们测算若全部填埋场均配置沼气发电，对应年减排量最高可达约1.3亿吨，尽管考虑经济性因素，填埋场配沼气发电比例较难达到100%，但结合农村户用沼气等同属沼气回收利用项目的开发，我们认为CCER在沼气回收利用方面的供给未来仍有一定增长空间；风电、光伏未来随盈利能力提升将无需CCER交易收入仍可正常良好运营，因此在CCER的自愿性和额外性要求上均将承压，审定备案或将不及预期。
图表：填埋气发电减排量上限测算
注：以2020年报项目信息测算单吨处理量对应装机
再从碳交易市场的本质来看，我们认为碳交易市场的建立是基于激励减排的目的，而其供给相对易于调节，因此我们认为CCER供给不会大幅超过需求。当前我国碳交易市场尚处在发展初期，供给和需求覆盖面依旧较小（目前仅覆盖发电行业）。往长期看，我们认为伴随全国碳市场开启，交易规模扩大，市场稳定性有望提升，供需关系有望形成一个动态的平衡，且碳价有望更加真实地反映碳排放的环境成本，价格也有望在一定的合理区间内浮动。
试点城市历史平均成交价格约为30元/吨。截至2021年6月3日，七个试点城市的历史累计成交总量接近3.4亿吨，成交额超过77亿元。其中广东和深圳两地的碳市场交易活动相对活跃，广东碳交易所6月3日当日成交量超过12.6万吨，成交额超过507万元，且历史累计成交量和成交金额在各个试点城市中均为最高。从历史成交情况来看，各个试点城市的成交价格之间存在较为显著的差异，历史平均成交价格约为30元/吨，近期价格波动区间为15-45元/吨，而同期欧洲碳市场排放许可（EUA）期货成交价已突破50欧元/吨，目前国内试点碳市场价格相较发展多年的欧盟市场仍有一定差距。
图表：2021年6月初试点碳市场成交情况
图表：截至1Q21碳市场季度累计成交情况
我们认为CCER交易的设立主要有两部分意义：
推动碳中和政策的实施。由于一般情况下CCER市场价格低于配额市场，企业通过购买CCER进行抵减可以适当降低履约成本，而减排项目也可从中获得额外收益。我们认为CCER有利于企业从高排超排平稳地向低碳减排过渡发展，同时可以通过激励形式充分利用碳减排量资源，从而推动碳中和政策的实施。
推动减碳节能尤其是当前盈利能力较差的行业发展。CCER项目需具备额外性，即这种项目活动在没有外来CCER支持下，存在诸如财务、技术、融资、风险和人才方面的竞争劣势和/或障碍因素，靠国内条件难以实现。因此，我们认为CCER对于部分盈利能力较差、但具备减碳节能作用的项目可以起到有力的支持作用。
把握碳交易投资机会
如何测算碳减排量
减排量通用计算方法：项目减排量=基准线排放量-项目排放量-泄露量。碳减排量测算的整体测算思路是用替代情形（又叫基准情形）的碳排放量减去项目实际碳排放量，同时扣除过程泄露的碳排放量（如有）。其中，替代情形是指与项目达到相同效果所产生的的碳排放量（例如实现等量发电、供热、在无控条件下完成等量垃圾处理等）；项目排放量包括项目活动及项目后处理需求所使用的电量、化石燃料对应的碳排放当量；泄漏量主要考虑项目过程和运输途中的碳排放。
更加清楚地，我们以垃圾焚烧项目为例来看：基准情形排放量主要考虑两部分碳排放量的加总：（1）垃圾处理的替代方案碳排放量，（2）与垃圾焚烧项目产生相同电量的替代方案的碳排放量；项目排放量主要考虑四部分碳排放量的加总：（1）项目活动现场使用电量产生的碳排放，（2）项目活动现场使用化石燃料产生的碳排放，（3）垃圾焚烧产生的碳排放，（4）项目产生的废水处理需求的碳排放；泄漏碳排放量主要考虑两部分碳排放的加总：（1）垃圾从收运点转往新处置点运输过程中的碳排放，（2）在焚烧过程中产生的剩余物碳排放。
图表：某垃圾焚烧厂碳减排量计算示例
1）垃圾焚烧：垃圾焚烧处理量持续提升，项目盈利有望增厚
我国垃圾焚烧处理量持续提升。从减排机理上来看，垃圾焚烧的碳减排主要来自于替代化石燃料发电或者供热，以及相比于无控条件下采用填埋等方式处理等量垃圾带来的碳减排，这也是垃圾焚烧项目纳入CCER的碳减排量方法学计算依据。从分类来看，垃圾焚烧项目属于“替代”类型的CCER项目。近年来，我国垃圾焚烧处理量持续提升。根据国家统计局数据，2019年，全国城镇（含县城）的垃圾焚烧产能为52万吨/日，全年垃圾清运量31078万吨，焚烧处置量13492万吨，无害化处理量30623万吨。根据我们测算，2025年我国垃圾焚烧产能将达到105万吨/日，2020-2025年复合增速为12%。
CCER有望增厚垃圾焚烧行业利润。我们参考中国自愿减排交易信息平台中垃圾焚烧项目设计文件，假设垃圾焚烧度电减排量为0.0011吨，CCER均价为30元/吨，并参考垃圾焚烧年上网电量及净利润进行测算，得出CCER有望对垃圾焚烧项目利润贡献约11.1%的增量。
图表：垃圾焚烧项目减排备案情况
2）填埋沼气：度电利润提升显著，市场空间提升广阔
纳入CCER带来度电利润提升显著。填埋沼气项目带来的碳减排主要来自于两方面，一是减少沼气等温室气体直接排放，二是减少通过化石燃料等方式发电或供热带来的碳排放。我们根据填埋沼气发电行业龙头数据进行测算，假设度电减排量为0.006吨，CCER成交价格为30元/吨，计算得到CCER交易有望带来沼气发电项目利润端提升101.4%。
图表：百川畅银部分项目碳减排情况
目前填埋场沼气发电覆盖率较低，未来增长空间充足。根据《2019年城乡建设统计年鉴》及《2020中国生物质发电产业发展报告》，截至2019年，全国城市和县城共有垃圾卫生填埋场1885座，合计处置规模54.3万吨/日，同期仅216个沼气发电项目装机并网，累计装机容量79万千瓦，产业覆盖率不足12%，填埋气发电业务仍具有较大的市场空间。（县城1233座，处置规模合计17.6万吨/日，城市652座，处置规模合计36.7万吨/日）
图表：2010-2019中国填埋场个数及处理能力
图表：2015-2019中国沼气发电累积及新增装机
3）林业碳汇：
林业碳汇项目是指通过森林、草原、农用地、湿地等陆地生态系统实现对温室气体的主动吸收，属于最为直接的负碳类型的CCER项目。目前森林碳汇方法学主要有碳汇造林和森林经营碳汇两种：
碳汇造林项目：适用于以增加碳汇为主要目的的碳汇造林项目（不包括竹子造林），因此以获取经济收益为主要目的的经济林（果树、桉树、橡胶树等）和苗圃林很难被认定为碳汇造林，同时碳汇造林和森林经营均指人工林，原始林、天然林等自然界已存在的森林亦不符合开发条件。
森林经营碳汇项目：指通过森林经营的方式提高森林固碳能力，从而得到可用来交易的额外的碳减排量，其基线情景为没有项目活动时项目边界内森林可实现的碳减排量，即只有人工范围内增加的减排量才可申请CCER。
根据国家林草局发布的数据，“十三五”期间我国深化开展国土绿化行动业已取得一定成效：截至2020年底，全国森林覆盖率达到23.04%，森林蓄积量超过175亿立方米，草原综合植被覆盖度达到56%。但是，我国总体上仍然是一个缺林少绿、生态脆弱的国家。我们参考在中国自愿减排交易信息平台上公示的经过备案的林业碳汇项目，得到每亩林地可产生碳汇量约为1.0吨/年。按照CCER成交价格30元/吨计算，预计纳入CCER项目后每亩林地收入将提升30元/年。
4）光伏风电：
风电、光伏可通过替代火电实现碳减排。受益碳中和政策，光伏、风电等可再生能源近年得到快速发展。存量已备案项目中，光伏风电等可再生能源项目占比超70%。根据项目设计文件，光伏、风电项目的减排工农贡献主要来自于替代以火电为主的电网同等电量（即项目基准线），减少电网化石燃料的使用，从而降低二氧化碳排放。
图表：存量项目中单项目预计与实批年均减排量对比
图表：风电、光伏项目CCER收益计算方法
5）资源化：
固废资源化碳减排潜力较大。由于钢铁、塑料等工业原材料生产会消耗大量能源并产生较高碳排放，与行业其他脱碳手段相比，固废资源化具有技术成熟度高、投资回报大等优势，在碳减排方面具备较大开发潜力。一方面，资源化可减少产品浪费，降低原材料需求，另一方面，再生产品生产单位能耗更低，因此可通过替代的形式实现减排。此外，废纸造纸可以减少森林资源的消耗，也可贡献一定碳减排量。