1）东方财富：拥有超强流量优势的互联网券商与财富管理平台。流量矩阵包含三大平台（两大资讯平台东方财富网、天天基金以及内容社区平台股吧）+双端（移动端+PC端），21M6东方财富、天天基金两APP去重MAU高达3705万，远超同业。
2）富途控股：拥有高粘性社区的跨境互联网券商龙头。富途牛牛社区拥有极高粘性，DAU/MAU达35%（vs.B站29%），人均单日使用达9次（vs.小红书8次）。高质量社区吸引留存高质量用户，富途用户平均年龄34岁，客均资产高达7万美元。
3）嘉信理财：从折扣券商到世界领先的一站式财富管理平台。凭借客户为先经营理念，抓住美国佣金自由化、共同基金迅猛发展、混业经营等时代机遇，成为以AUM为基础的财富管理平台。2020年，以AUM驱动的净利息、资管收入占比达52%、30%，交易收入占比仅12%。
风险提示：证券交易和基金销售市场降温风险、人民币跨境投资政策风险、内容违规风险。
01
互联网券商本质是拥有券商牌照的互联网公司
1.1互联网券商研究框架：获客―运营―变现
互联网券商的本质是拥有券商牌照的互联网公司。互联网券商商业模式与互联网更为类似：通过内容平台获得海量用户，再通过社区产品的社交互动、更好用户体验及创新性服务供给留存用户，转化为入金客户，最后通过不同的金融服务变现获得收入。本篇报告采用互联网公司“获客―运营―变现”的研究框架对互联网券商进行研究。
1.2获客：内容是流量之源，互联网券商获客优势显著
内容是流量之源，拥有内容平台的互联网券商获客优势显著。以东方财富和富途为代表的互联网券商拥有资讯网站/APP以及社区等内容平台，在获客方面优势显著。以东方财富为例，在资讯端拥有东方财富和天天基金两大APP，2021年6月MAU分别为达1803万、2218万，在社区端拥有股吧投资社区。巨大的流量优势可以有效的将用户转化为客户。根据Questmobile数据，在券商APP排名中，东方财富和天天基金MAU、DAU均领先于其他券商APP。此外，缺乏内容基础的公司通常采用低价获客，比如美国佣金自由化时期的折扣券商代表嘉信理财等。低价策略在竞争初期是较为简单直接的获客手段，但随着流量价格的提升以及佣金率降至极低水平，低价获客效率趋减。
1.3运营：互联网社区具有高粘性，护城河极宽
富途定位于理性讨论社区，股吧定位于感性交流社区。富途、雪球、股吧虽然都属于投资社区，但仍有一定区别。富途是交易平台和社区一体化运营，晒实盘交易是一大特色功能，且用户主要为中高收入的进阶投资者，因此理性讨论的内容较多。东方财富的股吧社区成立于PC时代，社区与交易平台分开运营，真实性逊于富途牛牛社区，社区内容主要是以文字为主的偏感性交流。雪球是更为专业的投资社区，除了普通投资者还涌现一批更专业的投资KOL，专业性更强。
1.4变现：本质是随牌照的积累拓宽服务矩阵
3）“拓品类”：从赚交易佣金拓展到代销基金。代销基金同时可以获得销售佣金收入和基于基金保有量的管理费分成，收入稳定性有所提升。代表公司是现阶段的东方财富，2020年东方财富基金代销收入占比36%，交易佣金收入占比42%。
4）“管资产”：更高阶的业务模式是“管资产”，即基于客户AUM逐步提升单客收入，不仅有较高变现效率还具有较高稳定性。代表公司即嘉信理财，2020年嘉信理财利息净收入占比52%、资产管理收入占比达30%，交易佣金收入占比仅12%。
02
东方财富：中国领先的互联网券商与财富管理平台
中国领先的互联网券商与财富管理平台。东方财富成立于2005年，从垂直财经网站起步，逐步创造了“东方财富网站&APP”、“天天基金网站&APP”、“股吧社区”等数千万月活量级的内容与交易平台，在拿到第三方基金代销、券商、公募基金牌照后，乘中国权益投资浪潮高速发展，成为证券经纪与基金代销双轮驱动的龙头互联网券商。2020年东方财富实现营收82.4亿元，同比增长95%，其中证券经纪交易佣金收入/证券净利息收入/电子商务服务收入（基金代销）分别占比42%/19%/36%。
2.1三大平台+双端多线获客，流量优势明显
三大平台+双端多线获客，流量优势明显。从产品类型来看，拥有东方财富、天天基金两大资讯平台以及股吧社区平台；从渠道看，在移动端和PC端均具备巨大流量。1）PC端流量具有绝对优势。PC端主要流量供给为东方财富网。2016年1月东方财富网日均覆盖人数1276万，居财经网站第一（vs.第二名369万）,公司在垂直财经门户的流量优势为移动端及金融业务变现奠定扎实的基础。2）移动端流量高速增长。移动端流量主要来自东方财富APP、天天基金APP。21M6天天基金APP的MAU达到2218万，同比增长338%，东方财富APP的MAU达到1803万，同比增长209%。在所有投资资讯、社区、交易平台里，天天基金APP的MAU排名第三，东方财富APP名列第四。
东方财富APP与天天基金APP重合度较低，去重合并用户规模优势更加明显。炒股与买基金实际是两类客群，目前重合度较低。根据Questmobile数据，2021年6月东方财富APP与天天基金APP重合用户316万，占天天基金用户14.3%，占东方财富用户17.5%，由此测算东方财富、天天基金两个APP去重MAU合计高达3705万。
从用户画像来看，东方财富APP男性用户、中年用户占比更高，天天基金APP的女性用户、年轻用户占比相对东方财富更高。总体看“炒股”、“买基”用户男性、已婚、中年、高线用户占比较高。而分开看，“炒股”、“买基”用户画像仍有显著差异：2021年6月东方财富APP男性用户占比84.1%（vs.天天基金69.8%），东方财富APP41-45岁用户占比36.5%（vs.天天基金22.4%），天天基金APP25-30岁用户占比27.8%（vs.东方财富18.9%）。
2.2重视用户体验，持续丰富内容与服务供给
持续推出特色产品与服务，增强供给侧能力。1）产品：以“斗股”功能为例，东财通过每天现金激励（前10名合计1590元）激发用户积极参与推票互动，大幅提升APP活跃度。以“智能选股”为例，通过设置常见选股维度利用傻瓜式产品设计，大幅降低用户选股难度，持续激发用户参与感。2）服务：推出股票账户现金管理产品“天天宝”，实现用户资产高效利用，推出货基产品“活期宝”，主打低价便捷的“0费率、随时取现”，提升AUM获取能力，累计销售1.5万亿元。
2.3证券经纪与基金代销收入双轮驱动
战略步伐踩稳时代机遇，实现跨越式发展。东方财富成立初期是垂直财经门户网站和股吧社区，在2007年的大牛市中实现了用户的迅速增长。2012年2月旗下天天基金网获得证监会首批颁发的第三方基金销售牌照。2015年在证券行业鼓励创新、线上化发展的窗口期收购西藏同信证券，成功实现持牌和转型，从初期的PC端内容平台（资讯+社区）进化为移动+PC双端的内容+交易平台，在持续扩大流量优势的基础上打通高效变现通道。
证券经纪与基金代销双轮驱动，营收高速增长。2020年东方财富实现营收82.4亿元，同比增长95%，其中证券业务收入达49.8亿元（YoY+81%），营收占比达60.5%；电子商务服务收入（基金代销）收入达29.6亿（YoY+140%），营收占比达36.0%。
证券业务收入保持高速增长，市占率持续提升。2020年东方财富证券业务收入49.8亿元，同比增长81%，其中佣金及手续费收入34.5亿元，占证券业务收入69%；利息收入15.3亿元，占比31%。根据证券业协会数据估算，2019至21H1东方财富证券交易市占率从3.4%增至4.5%。
基金代销业务收入由基金销售额及保有量驱动。2020年东方财富金融电子商务服务收入达29.6亿元，同比增长140%。2020年公司基金销售额达到12978亿元，其中非货币基金占比54%、货币基金占比46%。近些年东财基金通过“以价换量”，在费率小幅下降的情况下，由基金销售额及保有量驱动收入大幅增长。对比全行业，21Q2东方财富股票&混合公募基金保有量达4415亿元，居全市场第4，环比增长17.7%，环比增速居基金保有量前10公司首位。
03
富途：拥有高粘性社区的跨境互联网券商龙头
拥有高粘性社区的跨境互联网券商龙头。富途证券成立于2003年，敏锐的抓住了中国人旺盛的海外投资需求，通过创建高粘性投资社区富途牛牛，聚集和积累了一大批海外投资者，2020年富途总用户数达到1190万。凭借着良好的用户体验、强科技投入以及丰富的牌照资源，富途能源源不断的将社区用户转化为佣金交易客户，2020年开户客户142万，开户转化率（开户客户/总用户）达11.9%。伴随着旺盛的海外投资需求以及自身超强竞争力，富途实现业务高速发展，2020年收入达到33亿港元，同比增长高达212%。
3.1高质量内容社区，聚集优质客群
用户定位为具有一定投资能力的中高收入群体。富途的用户主要为从事互联网、金融等工作的中高收入年轻群体，2020年34%富途用户从事互联网与金融行业，平均年龄34岁，客均资产高达7万美元。高质量的用户与高粘性社区正向驱动，实现更好的社区氛围与更多的目标用户。
3.2强社区粘性背后是客户为先的经营理念
富途牛牛社区具有超强用户粘性。根据富途年报数据，2020年1月富途日活用户日均使用时长高达37.8分钟，每月打开APP次数17.1次，2016至2020年，富途入金客户留存率均在95%以上，体现了富途社区超高的用户粘性。即使与B站、小红书等最顶级的互联网社区相比，富途社区的粘性也毫不逊色。根据Questmobile数据，与B站、小红书相比，富途的日活/月活比例以及用户打开频率等数据均有相近或更好表现。
社区粘性背后是客户为先的经营理念。我们认为富途牛牛超强用户粘性背后体现了公司客户为先的经营理念。公司管理层非常重视产品的用户体验，2020年全年APP更新86个版本，推出3900余项新功能。此外，对于用户提出的建议公司能够快速响应，公司高管和产品经理均活跃在富途牛牛社区，对于用户的反馈能够及时的沟通解决。
科技和人才是良好产品的基石。强科技和人才投入能够转化为更稳定的交易体验以及更好的产品体验，2020年公司研发支出达到5.1亿港元，研发费用率高达16%。从员工结构同样能看出公司对科技的重视，2020年富途员工总数共1315人，其中研发人员919人，占比高达70%。
3.3证券交易收入为主，利息收入为辅
典型的互联网券商，交易收入占主要部分。2020年富途收入达到33亿港元，同比增长212%，其中佣金/净利息/其他收入占比分别为60%/29%/11%。交易收入主要由佣金率、单用户交易额、入金客户数驱动，2020年交易佣金收入达19.9亿港元，同比增长289%，主要由入金客户数驱动（YoY+160%）。
利息收入中IPO融资产生的收入占比提升。富途利息收入主要由三部分构成，分别是保证金融资利息、银行存款利息以及IPO融资产生的利息收入。2018至2020年IPO融资产生的利息收入占比由0%提升至19%，这主要是由于富途加大对散户投资者IPO打新的支持。
04
嘉信理财：世界领先的一站式财富管理平台
世界领先的一站式财富管理平台。嘉信理财成立于1971年，抓住了佣金自由化、共同基金、互联网、混业经营等浪潮，逐步从一家折扣券商发展为一站式财富管理平台。嘉信秉承客户第一原则，最初定位服务于拥有“独立投资能力”人群，后拓展到大众理财客群，目前业务涵盖银行、资产管理、交易服务等，2020年嘉信理财实现营收117亿美元，管理资产6.69万亿美元，拥有活跃经纪账户2960万，客均资产22.6万美元。在2020年ADVRatings的全球财富管理公司榜单中，嘉信位列第七，是前十名中唯一定位为服务大众零售客户的公司。
与其他美国互联网券商相比，嘉信理财在资产管理方面有较大优势。2019年嘉信理财管理资产超4万亿，客户规模1233万，客均资产32.7万美元，在管理资产规模和客均资产方面，嘉信理财远超过美国同业（由于嘉信理财2020年收购了达美利证券，收入和资产有较大变化，因此本章节主要使用2019年嘉信理财数据）。这与其在资产管理方面优势有关，除了自营和第三方基金销售，嘉信理财还依赖400家线下分支机构，构建了一套投资顾问网络，为客户提供从理财到税务、法务全方位服务，2019年嘉信理财管理资产高达1.9万亿，收入达到32.1亿美元，遥遥领先于美国其他互联网券商。
4.2增加新服务供给，把握每一次变革
客户分层，匹配服务。以资产管理板块为例，嘉信根据起投额大小主要提供四类分层的资管服务，包括5千和2.5万美元起投的智能投资组合、50万美元起投的顾问网络以及100万起投的私人账户。门槛较低的智能投资组合主要投向长期收益稳定风险中性的ETF类产品，适合入门级投资者。顾问网络能提供第三方公司投资顾问的代客理财服务，不仅涉及理财还提供财务规划、保险、税务策略和房地产规划等方面专家指导。私人账户由嘉信自营团队提供一对一服务，满足客户全面的个人财富管理，包括退休收入规划、遗产规划和保险等。
4.3从折扣券商到一站式财富管理公司
把握机遇，从折扣券商到一站式财富管理公司。1975年美国开启佣金自由化，嘉信理财定位折扣券商。80年代美国共同基金兴起，嘉信理财在1983-1992年先后推出共同基金一账户（SchwabOne）、投资顾问业务（按客户资产比例收取年费）以及共同基金全一账户（OneSource），迅速抢占传统基金公司直销客户。2000年互联网泡沫过后，美国居民对专业理财需求增加，嘉信理财2003年推出嘉信银行，逐步成为综合金融服务商。从折扣券商到一站式财富管理公司，嘉信理财的佣金收入占比从1995年的66%降至2004年的30%，2019年进一步降低至7%。2019年嘉信理财营业收入达到107亿美元，其中净利息/资产管理/交易收入分比为65/32/7.5亿美元，分别占比61%/30%/7%。
净利息收入由生息资产规模驱动。2019年净利息收入达65亿美元，同比增长12%，其中生息资产总额达2682亿美元，净息差2.41%。金融危机后，由于美国长期处于低利率状态，嘉信净息差逐渐收窄，净利息收入主要由生息资产规模驱动。生息资产中占比最高的资产为持有至到期证券，2019年规模达1347亿美元。
资产管理收入增长由自营股票及ETF资管收入和顾问服务收入驱动。资产管理收入（Assetmanagementandadministrationfees）主要包括共同基金服务费收入（Totalmutualfunds,ETFs,andCTFs）和顾问服务收入（Advicesolutions）。2019年资产管理收入共32亿美元，其中共同基金管理费17.5亿美元，顾问服务收入12.0亿美元。2013至2019年资管收入CAGR达5.6%，其中自营股票及ETF资管收入CAGR达11.3%，顾问服务收入CAGR达8.9%。股票及ETF和顾问服务收入由管理资产驱动，2013至2019年股票及ETF资产CAGR达27.2%，顾问服务资产CAGR达13.3%。股票及ETF收入费率下降0.14%，顾问服务费率下降0.1%。
证券交易收入受零佣金政策拖累，呈现负增长趋势。2020年嘉信合并达美利实现证券交易收入大幅增长，但在此之前，嘉信理财交易收入已呈现下降趋势，主要受零佣金策略拖累，每笔交易收入大幅降低。证券交易收入=日均交易量*交易天数*每笔交易收入（佣金率）。2005年至2019年证券交易收入从7.8亿降至7.5亿，其中日均交易笔数从22万增至75万，但每笔交易收入从11.6降至4.0美元。
05
展望展望：分层分渠道获客，提升易用性和创新性，把握财富管理机遇期
5.1获客：基于客户分层的内容输出获客
基于客户分层多渠道获客。我们将客群分为初级理财人群（买基金的客户）、中级理财人群（买股票的客户）以及综合理财人群（需要综合理财服务的客户）。我们认为针对这三类人群有不同的获客方式。初级理财人群需求单一、风险偏好小，代表客群为天天基金新客户，中级理财人群需求单一、但风险偏好较大，代表客群为东方财富证券、富途客户，而综合理财人群需求多样化，代表客群为嘉信理财等客户。我们认为针对不同客群应有不同获客策略。
“综合理财”客户需通过科技赋能或与线下结合增强投资决策辅助过程，打造专业投顾服务。“综合理财”客户需求较为复杂、涉及资产配置种类较多，且大多为差异化的需求，需要借助大数据分析或者线下投顾的面对面交流确定客户的真实风险偏好和投资预期。线上可通过大数据和人工智能等技术对用户需求进行分析和挖掘，再将用户画像与资产配置方案相匹配，智能推荐出最匹配客户需求的资产配置方案。线下可提供更人性化更有温度的理财服务，完成人与资产的连接。线下具体的服务场景以及专业的投资顾问能够显著加深客户信任感，进而拓展服务宽度、提升ARPU以及客均资产。
5.2运营：善用互联网思维，提升易用性和创新性
5.3变现：抢占先机，抓住财富管理历史性机遇
参考美国上世纪80-90年代，预计国内居民权益类资产配置需求将步入上升期。美国在上世纪80-90年代，金融市场鼓励创新的环境以及股市的长牛对居民财富配置带来了显著影响。具体表现为以下两个方面：1）大类资产配置中，实物资产占比下降，金融资产占比上升。居民资产逐步由房地产资产加速向金融资产迁移，90年代末房产类资产在居民资产的占比较70年代末下降了近10个百分点，而居民金融资产的扩容，直接带动了财富管理需求的提升。2）金融资产配置中，权益类资产占比提升，且主要以类似基金投资的间接投资提升为主。该阶段居民通过共同基金、DC养老金、寿险产品等间接持有股票在整个居民金融资产账户占比大幅提升至20.5%（1980年仅为1.7%），规模提升接近7万亿美元，美国居民财富管理市场迎来权益市场的高速发展阶段。
国内居民财富配置中权益类资产比重有望持续抬升。1）对比美国，目前我国权益类资产的发展空间依然巨大。美国目前权益类资产在居民总资产中占比约为30%，而根据央行调查统计司的研究显示，我国这一比例仅10%左右。2）我国居民资产配置从存款及房地产向权益类资产转移。随着银行理财净值化转型、收益率降低，房价增速见顶，居民资产配置中存款及房地产占比降低。与此同时，资本市场改革不断深化，居民通过基金等产品参与资本市场投资渠道逐渐增多，权益类资产规模增长迅速。
行业机遇期低价策略最为直接有效。居民对权益资产投资需求的增加，催生一大批增量财富管理客户。我们认为对于增量客户的初期获取最有效的方式就是低价，最先采取低价策略的公司将抢占最大的行业红利。以嘉信理财为例，其1992年推出的共同基金一账户（OneSource）产品，采取对消费者免费、对基金公司收费的商业模式，大大降低消费者购买基金门槛，迅速挤占共同基金的直销份额。天天基金早期低价策略同样奏效。成立初期天天基金就将基金申购费降至4折，在蚂蚁将基金申购费降至1折后，天天基金迅速跟进，在2016年9月全面将申购费率降至1折（2015年底开始部分降价），这推动其基金代销业务近年实现高速增长。
行业发展成熟期更依赖服务品类拓展与深化。以嘉信理财为例，根据客户起投额大小主要提供四类分层的财富管理服务。如为门级投资者，提供标准化的智能投资组合，主要投向为长期收益稳定风险中性的ETF类产品。为高净值用户，提供一对一服务，不仅是理财服务更是全面的个人财富管理计划，包括退休收入规划、遗产规划和保险等。行业发展成熟期关键点在于提升存量客户资产量，需要提供给客户更多、更深入的服务选择。
06
投资建议与风险提示
6.1投资建议
6.2风险提示
1.股票交易市场和基金销售市场降温风险。现阶段国内互联网券商变现主要依赖交易佣金以及基金代销，如果股票交易市场和基金销售市场趋冷，则会严重影响国内互联网券商收入的增长。
2.人民币跨境投资政策风险。目前法律尚未允许人民币投资境外证券业务，跨境互联网券商可能面临境内用户无法入金的风险。
3.内容违规风险。国内互联网券商的流量基础都是各自的内容资讯和社区平台，可能出现因平台审核不严出现违规内容的风险。