公司概况：综合性优质大行，高质量发展
对公禀赋：基建专业出身，传统优势稳固
建设银行为支持国家基建而生，且在基建领域保持传统对公优势。建设银行披露的基础设施行业贷款余额逐年递增，近年增速略有放慢，不过在同业中仍处于高位。2020年、2021年、2022上半年末，建行基础设施行业贷款余额分别为4.33、5.07、5.47万亿元，同比增速分别为17.66%、16.91%、13.29%。基础设施行业贷款是建设银行对公贷款的重要组成部分，占比已连续五年超过一半。2020年、2021年、2022上半年末，建行基础设施行业贷款余额分别占公司类贷款的51.85%、52.82%、51.66%（境内口径）。具体来看，建设银行对公贷款中，传统基建行业不良贷款率较低，资产质量优质。2022上半年末，三大传统基建行业，交运仓储、电热供应、水利设施的不良率分别为0.80%、1.13%、1.01%，远低于境内公司类不良率2.15%。
多元布局：业务结构均衡，综合实力雄厚
至2020年，建设银行综合化集团打造完成，业务覆盖全面均衡。2014年，建设银行在大行中率先开启了全面转型的新征程，突出以客户为中心、以市场为导向。2014年建设银行制定《中国建设银行转型发展规划》，提出加快综合性、多功能、集约化、创新型、智慧型“五位一体”协同推进的整体转型，成为全行到2020年的发展纲要。到2020年，建行已基本实现转型目标，且业务结构不断优化完善。建设银行公司银行业务、个人银行业务、资金业务和其他业务（包括境外业务及附属公司在内），2022上半年营业收入占比分别为36.73%、42.32%、6.13%和14.82%；利润总额占比分别为26.09%、62.81%、8.07%和3.03%。
境内外机构网络建设完善，全球化服务能力持续提升。截至2022上半年，建设银行下属营业机构共计14461个，其中包括14427个境内机构，34个境外机构；同时拥有主要附属公司19家，共计596个机构，其中包括440个境内机构，156个境外机构。2022上半年，建设银行商业银行类境外分行和子公司覆盖各大洲30个国家和地区，上半年共实现净利润15.75亿元。采用综合化子公司经营模式，金融牌照领先同业。在非银金融领域，建设银行拥有建信基金、建信租赁、建信信托、建信人寿、中德住房储蓄银行、建信期货、建信养老、建信财险、建信投资、建信理财、建银国际等多家综合化经营子公司。2022上半年，建行综合化经营子公司总体发展良好，资产总额达8145.59亿元，实现净利润34.70亿元，占全行净利润总额的2.15%，综合化成果较为显著。
因时制宜：巩固基建优势，转换经济动能
随着中国城镇化步入尾声，传统的基建和按揭领域业务增长放缓，建行因时制宜，在对公优势基础上加速培养新增长动能，向轻型化、综合化、国际化银行转型。2017年以来，建设银行发力战略住房租赁、普惠金融、金融科技“三大战略”，战略势能持续释放，落地的系统性成果也逐步显现。从三大战略到“新金融”，建行第二发展曲线日益清晰。住房租赁战略，不仅健全了房地产市场长效机制，为“房住不炒”探寻了市场的着陆点，还让建行赢来了新的业务客群。2022上半年，建设银行住房租赁贷款余额1806.17亿元，较2021年增加471.56亿元，增幅35.33%。
在战略转型中，建设银行发展出了独具特色的新型业务领域。一是随着金融科技的发展，建行利用大行的技术和数据优势服务普惠，小微客群更加下沉；二是利用过去庞大的按揭客户优势和渠道资源，持续发力“零售优先”战略。建设银行在保持对公领域传统优势的同时，培育新金融时代的新经济动能。
数字普惠：模式之变，科技滴灌普惠金融
普惠金融是国内银行的发展趋势。2018年世界银行发布的《中小微企业融资缺口》显示，中国中小微企业中超过41%存在信贷困难，小微企业潜在融资缺口甚至高达76%。2013年，党的十八届三中全会正式提出“发展普惠金融”；2015年中央深改组会议审议通过《推进普惠金融发展规划（2016-2020）》。国内的普惠金融相对于国外起步较晚但发展迅速，其中比较有代表性的包括依靠线下作业的“台州模式”和如微众银行等依赖线上作业的互联网银行模式。前者高度依赖于客户经理的个人经验判断，具有一定的可复制性但推广速度较慢；后者依赖于互联网生态体系的交易数据，但总体来看仅对小额、短期的贷款管理较为有效。
建设银行率先提出“数字普惠”的新路径，实现了对传统路径模式和业务结构的超越。建设银行的数字普惠金融模式以“批量化获客、精准化画像、自动化审批、智能化风控、综合化服务”为核心，主要特色包括：（1）深度融合科技能力，数字技术和科技赋能优势凸显；（2）差异化产品体系，精准触达更多客群；（3）智能风控系统，普惠贷款不良率维持低位。战略实施以来，公司普惠金融业务规模和质量增长势态良好。截止2022上半年，建行普惠金融贷款余额2.14万亿元，是2017年的5.3倍，市场占比10%，稳居大行第一；建行普惠金融贷款客户225.20万户，是2017年的3.7倍。全面落实“减费让利”政策，普惠型小微企业贷款利率从2017年的6.37%下降到2022上半年的4.08%。让利于民的同时，贷款定价保持四行第一，实现商业可持续。
战略启动之后，建行《普惠金融战略发展规划（2018-2020年）》所定的“123”目标，即贷款余额1万亿、客户200万户、不良率低于3%，均如期实现。2021年，建行制订了《普惠金融战略发展规划（2021-2023年）》，将“123”目标升级为“333”目标，即3万亿规模、350万客户、3%以内不良率。在当前同业竞争千帆竞发的背景下，建行普惠金融的先发优势未来有望更为凸显。
科技赋能：数字技术取代“人海战术”，平台构筑服务生态圈
建行普惠金融的最大创新在于数字化，核心优势也在于数字化。数字普惠模式把主要依靠客户经理、“人海战术”营销的传统获客方式，推向数字化、自动化、平台化转型，能为客户提供更简单便捷的服务体验，把信贷业务全线下流程转到线上，打破空间限制、节省企业资源成本。“数字普惠”模式的出现，得益于建行“金融科技”战略奠定的技术基础，让过去“人工”的金融业务插上“数字化”的翅膀。大行在大数据、云计算、人工智能等技术的日臻成熟以及更加庞大完整的数据库和生态圈，使得建设银行发展“数字普惠”相比于股份制银行和城农商行具有天然优势壁垒。有了数字化的基础设施，普惠金融就能叠床架屋。
金融科技赋能，助力建设银行数字普惠金融模式实现真正的扩面增量。“建行惠懂你”作为小微获客的主要平台，集成在线精准测额、预约开户、贷款办理、增值服务、融智赋能等多项功能于一体，为客户提供一站式、多触点、零距离的综合，大大提高了建设银行普惠金融服务覆盖面，业内首创在线精准测额等功能，客户可通过手机App快速预测授信额度，进行贷款申请、审批、签约、支用、还款等线上自助操作。2020年推出“建行惠懂你”2.0版本，以信贷融资为核心，搭载普惠客群专属产品体系，集成金融与非金融服务等功能。2022年上线的“建行惠懂你”3.0版本，致力于丰富平台非金融场景，纳入需求撮合、ERP、人力管理、财务管理和培训管理等功能，为小微企业带来从“单一融资功能”向“综合服务功能”跃升的用户体验。截止2022上半年，“建行惠懂你”APP累计访问量超过1.7亿次，下载量超2250万次，授信客户超165万户，授信金额超1.3万亿元，较2021年新增超0.3万亿元；自产品上线以来累计服务客户302.19万户，提供信贷支持7.41万亿元。
精准画像：下沉挖潜客户立体式需求，打造差异化产品体系
利用大数据精准获客，提高长尾客群的覆盖率和可得性。我国中小微客群达1.5亿户，且呈现出“五六七八九”的特征：他们贡献了50%以上的税收、60%以上的GDP、70%以上的技术创新、80%以上的就业、90%以上的市场主体。但长期以来，他们都是金融资源难以覆盖的“边缘群体”，“小而散”的特点决定了其需求的多样性。建行利用大数据为普惠客群从“千人一面”到“千人千面”精准画像，提高长尾客群的覆盖率，并重点拓展纳税户、用电户、个体工商户、小微企业主、商户、房贷户、信用卡客户、供应链客群、涉农客群、科创客群等客群。
建行相比其余六大行更进一步深挖小微企业潜在需求，客户结构更加下沉。2022上半年，建设银行普惠金融户均贷款余额为94.9万元，较2019年提升约22万元。说明当更多的中小银行加入普惠金融领域后，建设银行的客户结构有相应上移，但仍然处于大行较低水平，这是来自于建行数字普惠模式下单客业务成本极低，因此单客信贷规模相比较低，客群结构也能更加下沉。
同时，建行致力于打造差异化产品体系，以扩面厚植客户基础。针对小微企业、个体工商户、涉农客户、供应链上下游客户等普惠金融细分客群，建行不断升级“惠懂你”APP、小微快贷、个人经营快贷、裕农快贷、交易快贷等一系列拳头产品，有效连接市场需求和服务供给，提升客户需求满足能力和服务效率。举例来说，小微快贷方面，“云税贷”基于小企业纳税信息，运用大数据分析，为小微企业提供可贷额度自动计算、秒速审批、及时放款的全线上自主操作服务。对于科创中小微客户群体，建行完善“创业者港湾”服务模式，“创业者港湾”推广至25个省市，为1.5万余家入湾企业提供信贷支持超370亿元，科创领域服务能力不断提升。
智能风控：信贷资产质量良好，解决传统模式信用痛点
目前，建行普惠金融不良率低于其他银行总体普惠不良水平，其良好的资产质量得益于科技赋能的商业模式。建行用数字技术对风险进行精准管控，降低了普惠贷款风险成本。据银保监会，截至2022年4月末，银行业普惠型小微企业贷款不良率为2.18%，远高于商业银行总体1.82%的不良率。在小微企业不良资产规模攀升、金融机构处置压力有所增加的宏观环境下，建行优秀的普惠金融风控指标将有望更加凸显。
零售优先：住房租赁纵深推进，消费金融业务领先
建设银行是国内零售贷款规模最大的银行，2022上半年其个人银行业务贷款为8.18万亿元。近年来，银行业零售业务营收占比贡献度快速增长，零售转型也较早有同业开始布局。与其他银行相比，建设银行作为国有大行板块更加齐全，并未突出“零售银行”的概念，但“零售优先”战略启动后推进更显迅猛有力。2017年，建设银行提出“零售优先”的发展战略，2017-2019年建行零售业务贷款占全行贷款比重呈上升趋势，但从2020年起受疫情等影响占比出现小幅下滑，2022上半年建行零售业务占全行贷款比重为40.20%，相较同业处于中间位置；建行零售业务利润总额占全行利润总额比重不断攀升，2020、2021、2022上半年建行零售业务利润总额占比分别为61.21%、56.74%和62.81%，对全行利润总额贡献较大；另建行零售业务不良率作为其突出优势，2022上半年仅为0.44%，较同业显著更低，资产质量更加优质。
住房租赁：深化住房领域先发优势，国内银行中布局领先
截止2022上半年，建行个人住房贷款不良率0.25%，为主要大行中最低。住房贷款由于期限长，具有贷款收益率稳定及不良率低的特点，一直作为银行的一项优质资产。近年来，建设银行个人住房贷款不良率比其个人贷款不良率约低0.2个百分点，且显著低于对公贷款不良率，随着其住房租赁战略的进一步深化，未来有望持续为优化资产质量保驾护航。
消费金融：信用卡贷款余额位居同业第一，适应消费驱动新时代
2002年建设银行信用卡中心在上海成立；2003年推出龙卡信用卡；2017年建设银行提出“零售优先”战略后，信用卡贷款余额持续稳居全行业第一。建设银行深耕消费金融体系建设，以创新为导向打造种类丰富的信用卡产品体系。建行信用卡紧贴各类生活场景，全方位匹配打造客群场景全覆盖的消费金融服务体系，满足客户多元需求，ETC卡、汽车卡、全球支付卡等拳头产品，精准聚焦客户痛点，市场优势显著；“龙卡星期六”、“玩转世界”两大品牌，满足境内餐娱购日常消费及境外出行海淘等需求；创新推出绿色低碳卡、龙卡能链卡、城市新星卡等产品；针对年轻客户群体，推出瑰me信用卡、bilibili信用卡、kindle信用卡、变形金刚Leader信用卡等新产品，持续推进信用卡迁移及新产品研发，巩固消费信贷优势。
建设银行信用卡业务客户量、交易额、贷款余额、资产质量等指标居于同业领先水平。截止2022上半年，建行信用卡累计发卡量达到1.52亿张，净增发卡438万张，累计客户1.07亿户；上半年实现消费交易额1.44万亿元；境内信用卡贷款余额达0.91万亿元，不良率为1.44%，比2021年的不良率1.33%略有增加，但仍领先于同业。
财务分析：核心要素优中求进
业绩增速提升：信贷持续扩张，利润增长稳健
建设银行总资产规模稳居国内第二。截至2022年三季度，建设银行总资产规模达34.30万亿元，较2021年底增长13.37%。2020年以来建设银行营收增速持续优于四大行平均，业绩稳定扩张；2021年营收增速为9.05%，2022年三季度营收增速放缓，降至0.98%。2017年以来建设银行净利润增速持续优于四大行平均，利润增长稳健；2022年三季度建设银行归母净利润为6.52%，优于四大行平均的5.93%。
盈利能力强劲：ROA和ROE稳居大行前列
建设银行相对同业的超额ROA主要来自低成本优势带来的息差优势、综合化经营中不断提升的中间业务收入水平，以及较低的管理费用和更好的资产质量。与四大行相比，建设银行的超额ROA主要来自：（1）“利息净收入/平均资产”超过四大行整体约0.10个百分点，净息差表现优异；（2）“手续费及佣金净收入/平均资产”超过四大行整体约0.05个百分点，中间业务收入水平更高。与除四大行以外其他大行相比，建设银行的超额ROA主要来自：（1）“利息净收入/平均资产”超过其他大行整体约0.15个百分点，低成本负债带来的净息差表现优异；（2）“业务及管理费用/平均资产”超过其他大行整体约0.21个百分点，费用管控优势明显；（3）“资产减值损失/平均资产”超过其他大行整体约0.15个百分点，资产质量更好。
息差优势稳固：负债结构优势，保持同业领先
资产质量平稳：对应优质客群，不良认定严格
盈利预测
假设前提
我们对公司盈利增长的关键驱动因素假设如下：（1）总资产增长率：考虑到央行力图实现社融及M2增速与名义GDP增速的匹配，我们预计未来三年银行业总资产增速大致在名义GDP增速附近波动。我们假设2022-2024年建设银行总资产同比增速分别为14.0%/10.0%/8.0%；（2）净息差：在前期LPR下降后重定价以及信贷需求疲弱的影响下，目前银行整体净息差仍有下降压力。我们假设公司2022-2024年加回FVPL投资收益后的广义净息差为2.05/2.00/2.00%，小幅下行。考虑到未来利率变动存在较大不确定性，可能存在较大误差，我们在后文中对净息差做了敏感性分析；（3）资产质量：公司经营风格稳健、资产质量较好，我们假设公司2022-2024年信用成本为0.91/0.91/0.95%，基本上保持稳定；（4）其他：假设未来分红率保持稳定，不考虑可能存在的外源融资因素。