建议配置仓位：当前位置1-5%（低估性、确定性方面有所欠缺）。
风险提示：业务外地扩展风险；信用风险在疫情期间集中暴露；净利差收窄的风险；金融开放的竞争风险；互联网金融改变传统银行业经营环境的风险；银行业持续增长前景不确定的风险。
财务摘要
（单位：亿元）
一、公司简介
公司发展历程：
（一）主营业务
公司以“了解的市场，熟悉的客户”为准入原则，坚持“门当户对”的经营策略，以为客户提供多元化金融服务为目标，打造“公司银行、零售公司、个人银行、金融市场、信用卡、票据业务、投资银行、资产托管、资产管理”九大利润中心，初步形成多元化的业务增长模式和良好的品牌形象。
（二）商业模式
银行业商业模式主要是管理信用风险、流动风险、市场风险（利率风险、汇率风险等）。盈利模式也简单。银行从存款人和资本市场那里拿到钱，然后把它贷给借款人，从利息差里获利，也就是净利息收入。银行还可以从基本的收费业务和其他服务中赚取利润，也就是通常提到的非利息收入。净利息收入和非利息收入合在一起就是银行的收入。
（三）发展愿景和企业文化
发展愿景：令人尊敬、具有良好口碑和核心竞争力的现代商业银行；
企业文化：诚信敬业、合规高效、融合创新。
二、行业分析
（一）改革开放以来，宏观经济快速发展，银行业资产规模持续增长
根据央行统计，2015年至2019年，我国银行业人民币贷款与存款总额年均复合增长率分别为10.23%和7.36%，外币贷款与存款总额年均复合增长率分别为-1.02%和3.92%。近年中国银行业人民币及外币贷款与存款总额的情况如下表列示：
（二）国内银行业市场竞争格局及发展趋势
根据中国银监会统计披露，目前我国银行业金融机构可划分为大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村金融机构及其他类金融机构五大类。截至2019年6月30日，上述五大类银行业金融机构的总资产和总负债及所占比例的情况如下表列示：
三、公司分析
（一）成长性分析
公司净利润依然保持高速增长态势。2016年至2019年净利润三年复合增长率为20.19%，为上市区域性银行的魁首，远高于上市区域性银行净利润三年复合增长率中位数9.83%。净利润增速自2016年起维持在近20%左右，尤其在2019年，公司已在区域性银行中遥遥领先。利润波动也较其他区域性银行更小，一直稳步高速发展。
（二）竞争优势
1、客户转换成本高
因地制宜，深挖本地，以客户为中心。根据本地经济结构、作为中小行的自身条件，定位核心基础客群为大行做不好、小行做不了的中小企业，通过“四管一宝”（票据好管家、外汇金管家、财资大管家、政务新管家、易收宝）等多层次产品为客户提供综合服务方案。这一模式具有两大优势：1）将信贷服务升级为综合服务，提升了客户黏性；2）节约信贷资源，并沉淀了大量存款，公司银行业务中存款规模是贷款规模的两倍有余。
2、区域优势
2019年宁波市区域经济指标情况（单位：亿元）
3、风险控制一贯良好
2020年3月末上市城商行不良贷款率
2020年3月末上市城商行拨备覆盖率
竞争优势主要定量指标：
公司2018年、2017年自由现金流为负。其中2018公司经营现金流为负，主要为2017年金融去杠杆，非标和同业资产业务受监管压力开始转型。2017年自由现金流为负主要为资本市场表现好，投资支付的现金较多。2018年、2017年主要通过发债来补充现金流。
公司ROE（摊薄）为区域性银行前列
公司ROA在2019年位于上市银行ROA之首。ROA之前并不突出，ROA在2012年到2016持续下滑，主要是总资产增长率要高于净利润增长率——该时期公司通过发行债券、优先股等方式快速补充总资产，但2019年开始ROA有所好转。
近几年盈利的驱动因素也在发生变化：加杠杆因素在2018以后逐步弱化，目前更加倚重ROA驱动，以ROA为核心驱动的盈利模式（大零售、轻资产）从长远来看更加健康且可持续。高ROA的驱动因素包括非息收入、负债成本率、所得税、信用成本。
区域性银行参数比较
2019年海外对标公司对比图
（三）财务状况分析
1、生息资产规模不断增加
生息资产由2014年的5,432亿元增加到2019年的12,679亿元，复合增长率为18.47%。生息资产主要由贷款及证券投资构成，同业业务相对比重较小。
公司贷款总额由2014年的2,047.5亿元增长到2019年的5,100.39亿元，复合增长率为20%。在公司大零售战略下，个人贷款余额2015至2019年复合增长率为20.5%。公司个人贷款占贷款总额的比重逐年上升，个人贷款在总贷款比重较为稳定，基本维持在30%以上。个人贷款以消费贷款为主，同时个人经营贷款占比也有所提升，公司个人贷款平均收息率在上市银行中名列前茅。
2、资产质量优质，不良率为城商行最低
贷款质量在银行中依旧保持高水平。公司2019年不良贷款率0.78%，与2018年年末持平，比2017年年末下降4BP，继续在银行同业中保区域性银行保持较低水平。公司贷款中抵押贷款占比为27.62%。
资本充足率和流动性指标
3、负债结构优化，在区域性银行中成本优势突出
同业负债占比从2015年的10.22%下降到2019的2.93%。同业负债中同业和其他金融机构存放款项受资管新规的影响下降最多，从2014年的866.34亿元下降到2019年的356.97亿元。公司应付债券中同业存单规模不断增加。公司大力发展同业存单主要是同业存单期限短，发行速度快，能够较快满足公司资本需求。应付债券比重提升导致公司计息负债成本与国有行相比并未有明显优势，四大行计息成本基本低于2%。但与上市区域性银行相比，甚至与股份制银行相比，公司计息负债成本依旧较低。公司计息负债成本率在区域性银行中较低（%）
（四）盈利能力分析
公司净利润保持高速增长态势。高速增长的净利润一部分来自营业收入的高速增长，也受益于公司良好的成本管理。
手续费及佣金收入保持稳健增长态势，该部分收入属于中间业务收入，具有轻资本优势。公司中间业务主要以银行卡业务、代理类业务为主。
公司业务管理费较高，成本收入比在区域性银行中不具有优势。这主要是由于：第一，公司长期在个人银行的持续探索。与对公业务比较，个人银行业务所需投入较多；第二2014年来公司大力发展大零售业务，加大小微企业金融服务团队，导致公司业务及管理费用不断增长。
（五）管理
（六）分红与融资
宁行2007年上市以来，现金分红13次，累计实现净利润764亿，累计分红163亿元，分红率为21%，当前（按每股价格29元计算）股息率为1.72%，股权融资共计444亿元。
四、估值分析
历史比较：处于估值中枢上方。
2020/07/28日，PE(TTM)为12.19；PB(MRQ)为1.82；近10年PE最低为2014年7月的5.01倍，最高为2010年10月20.12倍，PE平均值为9.34倍；PB最低在2014年5月的0.95倍，最高为2010年10月的3.43倍，PB平均值为1.57倍。
同行比较：市盈率和市净率均高于行业平均。
股价变化的催化因素
短期股价催化剂：较强的风控能力和比较低的风险指标。
五、投资评级
建议配置仓位：当前位置1-5%。
六、风险提示
业务扩展带来的风险。公司当前经营区域主要集中在浙江、江苏等地，在业务异地拓展中面临大型商业银行、股份行等银行的竞争。
中小企业、个人贷款信用风险在疫情期间集中暴露。疫情后，让利政策延长了贷款账期，预计风险资产损失集中确认在明年一季度后。
净利差收窄的风险。利率市场化改革加快，银行净利息收入增长难度加大。
行业竞争加剧风险。金融进一步开放后，外资等新进入者带来竞争。公司的存贷款业务可能面临资本市场等其他投融资渠道的竞争。
互联网金融改变传统银行业经营环境的风险。在互联网金融新趋势下，互联网平台利用服务和技术削弱银行和用户之间的联系、分流销售渠道，加速了银行业的金融脱媒，有利于改变银行业竞争同质化、盈利模式较为单一的现状。