■大类资产配置模型的比较。大类资产配置模型从最初的单纯资产配置，发展到风险和因子配置，反映出投资实践的深化。纵观主流的资产配置模型，可以发现资产配置领域更加科学、动态、精细、智能的发展趋势。通过模型比较和实证检验，我们发现，风险模型的优势在于稳定性，特别适合用于战略资产配置。其中，风险预算模型由于其灵活性，能够更好地契合中国市场的特点和投资者的需求。因子配置模型则更适用于战术资产配置，通过捕捉驱动资产价格变化的底层逻辑，如经济、通胀、利率等因素，能够更好地把握市场的中短期趋势。因此，我们建议以风险预算模型作为战略资产配置模型，以因子模型作为战术资产配置模型，构建大类资产配置体系。
正文
在投资领域，资产配置占据了举足轻重的地位。它通过科学地分散投资，实现风险与收益的平衡。随着中国市场环境的变化与金融工具的丰富，资产配置已经越来越从理念和理论，走向切实为投资者创造价值的实践运用。
市场变局下，资产配置重要性凸显
总之，当前资产配置的重要性日益凸显。因此，我们需要重新审视资产配置策略。传统的资产配置模型往往依赖于历史数据，而当今的市场早已不是昨天的翻版。在接下来的章节中，我们将详细探讨如何构建一个全面、稳健、高效的大类资产配置体系。
图1：无风险收益率持续下行
图2：主动股票基金超额收益回落
大类资产配置模型的比较
（一）大类资产配置模型的发展历程
大类资产配置模型理论的发展主要经历了如下几个阶段：
简单模型：主要根据过往经验，直接指定各资产的比例，代表性的模型为恒定混合模型。
风险模型：这个阶段的模型主要强调了风险在资产配置中的重要性。代表性的模型包括CAPM模型（由Sharpe等人在1964年提出）、风险平价模型（由桥水基金在1990年代提出并由Qian在2005年进行了深化）、风险预算模型（由Winkelmann在2003年和Lustig在2013年提出）等。
因子模型：这个阶段的模型将因子作为配置的基础。这些模型认为，通过配置风险因子而非资产，可以更好地管理风险。
大类资产配置模型从最初的单纯资产配置，逐步发展到风险和因子配置，反映出投资实践的深化。
图3：大类资产配置模型的发展历程
（二）当前主流资产配置模型
恒定混合模型：保持投资组合中不同资产的比例固定不变。优点主要是结构简单，缺点是对市场复杂性的过度简化，在部分情况下并非最优策略。由于该模型简单易行，长期效果较好，至今仍被部分机构（主权基金、养老金等）采用。
均值-方差模型：Markowitz在1952年提出的均值-方差模型是最早的资产配置模型，它通过优化投资组合的预期收益和风险来进行资产配置。开创了现代资产组合理论，创建了“有效前沿”，提出了“约束+最优解”的标准范式。但在实践中遇到了较大的问题，模型结果对输入参数（资产预期收益和风险等）非常敏感，而输入参数又难以准确估计，使得模型很不稳定。均值-方差模型在实际中应用有限，主要是作为理论框架。
BL模型：针对均值-方差模型遇到的问题，1990年高盛的FischerBlack和RobertLitterman提出了Black-Litterman模型。BL模型部分地解决了均值-方差模型对于输入参数敏感的问题，并且采用贝叶斯理论，将主观观点与量化配置模型有机结合。但BL模型在实际应用中仍较为困难，主要因为模型效果非常依赖主观判断，而主观判断不可避免的会出现错误。此外，模型输入参数较多，也增加了实际使用的难度。
风险平价模型：每类资产对投资组合整体风险的贡献相等。从风险角度进行配置，避免了特定资产的风险集中。并且风险平价模型仅依赖各资产的风险作为输入，配置结果更加稳定。这一模型在实际应用中仍存在一些不足，由于权益与商品资产的波动率远高于债券资产，风险平价模型一般会大量配置债券资产。这个问题可以通过对债券资产加杠杆的方式解决，但是在国内市场，难以对债券资产加杠杆，因此风险平价模型只能大量配置债券，收益较低。
风险预算模型：允许投资者根据风险偏好、对资产的主观判断等因素设定各资产的风险贡献占比，从而能够更灵活地满足不同投资者的资产配置需求。理论上在合适的风险预算下，模型的配置结果能够达到夏普最优。此外，风险预算模型可以通过给权益资产分配更多风险预算的方式来提高权益资产比例，从而将投资组合整体收益提升至更合意的水平。该模型的主要风险在于，投资结果依赖于对资产收益的判断。
（三）资产配置模型的比较
具体来看，资产等权模型为6类资产等权配置；风险平价模型为6类资产风险等权配置；风险预算模型中，考虑到风险平价模型中债券配置比例较高，以及海外资产和商品可选择的投资工具较少，因此给予债券、贵金属、商品、美股、港股各5%的风险预算，给予A股75%的风险预算；均值方差模型由于对参数过于敏感，输出结果常常集中于1、2类资产，因此对资产配置比例上限进行了限制，A股、债券、贵金属、商品、美股、港股的配置比例上限分别为50%、80%、10%、10%、10%、10%。收益率和风险估计采用过往3年的历史数据，每年进行定期再平衡，交易成本设置为双边万分之六。
图4：资产配置模型回测净值（6类资产）
表1：资产配置模型回测结果（6类资产）
从回测结果看，资产等权模型由于债券配置比例低，收益最高，但是风险也最大，夏普比最低。均值方差模型由于使用历史收益估计未来收益，实际效果不佳，收益和风险都是最低，夏普比也较低。风险平价模型和风险预算模型的夏普比更高，风险预算模型的风险资产比例高于风险平价模型，其中A股的配置比例从3%左右提高到了15%-20%，因此收益和波动都有所提高，夏普比有所降低。
图5：风险平价模型配置比例
图6：风险预算模型配置比例
（四）中国市场资产配置模型的选择
风险模型，其最大优势在于稳定性，这使得风险模型特别适合用于战略资产配置，即长期的、相对稳定的资产配置策略。其中，风险预算模型由于其灵活性，能够更好地契合中国市场的特点和投资者的需求。
另一方面，因子配置模型则更适用于战术资产配置，即根据市场环境的变化进行动态调整的资产配置策略。因子模型通过捕捉驱动资产价格变化的底层逻辑，如经济、通胀、利率等因素，能够更好地把握市场的中短期趋势。
因此，在深入比较了各种资产配置模型的优缺点及适用场景之后，我们建议以风险预算模型作为战略资产配置模型，以因子模型作为战术资产配置模型，构建大类资产配置体系。
大类资产配置方法体系
（一）资产配置核心框架
资产配置的核心框架可以概括为：战略资产配置+战术资产配置+匹配客户需求。
1、战略资产配置(StrategicAssetAllocation,SAA)
战略资产配置其实就是不看重资产的短期波动，而着重于资产的长期收益如何，相信“均值回归”。
这当中的核心点是资本市场假设(CapitalMarketAssumptions,CMA)，即对资产长期收益风险的预测。
最后得到一个配置比例，本质是要坚持的投资纪律。
2、战术资产配置(TacticalAssetAllocation,TAA)
战术资产配置TAA，本质是认为可以适当择时择股，但要有个“度”。
一方面，是围绕SAA定的“锚”（战略配置比例），在一定的“度”内（可上下浮动的范围），通过增减资产的比例（择时）、选资产下不同的策略和产品（择股），去获取一定的超额收益。
另一方面，产品的选品，是TAA的最后一个环节。是按选出来的策略，去选执行这个策略最优的产品。产品是执行策略的工具，这个逻辑很重要。
图7：大类资产配置模型的流程
（二）资本市场假设(CMA)
构建资本市场假设，目的是为资产配置策略提供一个基于长期视角的坚实基础。首先，建立各大类资产的分析框架。以权益资产为例：股票收益率可被拆分为四个部分：（1）估值变化；（2）盈利增长；（3）股本变动；（4）现金股息。其中，盈利增长可由名义经济增长（实际经济增长和通货膨胀）估计，估值变化可由盈利增速的变化、流动性和当前估值水平估计。股本变动和现金股息在中短期影响较小，但是对于股票的长期收益率有明显影响。
图8：大类资产预期收益率
其次，在框架之下，定量与定性相结合，形成资本市场假设，包括预期收益率以及预期风险。
图9：资本市场假设（3年）
（三）战略资产配置(SAA)
根据大类资产配置模型的比较和适用性，战略资产配置采用风险预算模型。
风险预算模型基于投资者的风险收益偏好，形成组合总风险控制的要求，以资本市场假设为基础，为不同资产分配风险预算，然后以实际风险与风险预算之间的差值最小化为目标，来求解各资产的权重分配。
实际上，并不是所有投资者都需要夏普比最优的组合，如果投资者的风险容忍度较高，可以给预期收益高的资产分配更多的风险预算，只要满足组合的整体风险不超过投资者的总风险预算。
以股债资产为例，比较4种大类资产配置方式：纯股票、股债等权配置、风险平价、以及股债风险预算64分配。可以看出，在这四种策略中，风险平价和风险预算表现更好。通过提高股票的风险预算，可以在风险容忍度允许的情况下增加组合的收益潜力，因为长期来看，股票往往能提供比债券更高的回报。
与前文6种大类资产配置相比较，可以看出丰富资产类别能够明显提高组合的表现，体现出大类资产分散配置的优势。
图10：股债资产配置模型净值比较
注：图中风险平价和股债风险预算64几乎重合
表2：股债资产配置模型结果比较
（四）战略资产配置与战术资产配置的关系
战略资产配置(SAA)是长期的、相对稳定的资产配置策略，决定长期的投资比例。而战术资产配置(TAA)则是在战略配置的基础上，根据市场环境的变化进行动态调整的资产配置策略。战术配置的调整是在维持战略配置稳定性的前提下进行的优化，二者相辅相成，协同发力。在战略资产配置的长期指引下，辅以战术资产配置的灵活调整，才能构建起一个全面、稳健、高效的大类资产配置体系。
战术资产配置的调整通常体现在以下两个方面：
（1）大类资产配置比例的浮动
战术资产配置在战略资产配置比例的基础上进行调整。例如，当宏观环境对股票市场明显有利时，可以适当提高股票的配置比例，增强组合的投资收益；反之，可以降低股票的配置比例，提高债券和现金的配置比例，以降低组合的投资风险。
为了维持组合的长期稳定性，战术资产配置的调整幅度通常会控制在一个合理的范围内，即所谓的“浮动走廊”。浮动走廊如何设置，主要考虑以下因素：
投资者的风险承受能力：对于风险承受能力较低的投资者，浮动走廊应设置得相对较窄；而对于风险承受能力较高的投资者，可以设置相对较宽的浮动走廊。例如，根据资本市场假设，A股的极端风险为30%以上，增加5%的股票配置比例，极端风险就将增加1.5%以上，对于一个风险预算为0%的投资者来说，这样的风险增量大大超出了其风险承受能力。因此，投资者的总风险预算决定了浮动走廊的上限。
资产的流动性：对于流动性较差的资产(如部分另类资产)，较难适用于战术配置，应着重战略配置。浮动走廊主要用于流动性较好的资产(如股票、债券、商品等)。
长期目标和短期波动的平衡：战术调整是建立在对市场趋势准确判断的基础之上，但是市场判断不可能完全准确。因此，战术资产配置的浮动走廊，需要在把握短期市场机会和坚持长期目标之间取得平衡。
（2）大类资产内部结构性机会
在战术资产配置中，除了调整大类资产配置比例，还可以调整细分资产或策略的配置，来进一步优化组合。股票方面，可以对市场风格、行业、以及投资策略进行选择，把握结构性机会。例如，在市场风险偏好上升、经济增长预期向好、流动性宽松的环境下，可以适当提高小盘股的配置比例；反之，可以提高大盘股的配置比例。债券方面，可以根据对利率和信用环境的判断，在利率债、信用债，以及不同久期、不同类型的债券之间进行调整。例如：在利率下行周期，可以提高组合的久期，配置更多的长期债；反之，则配置更多的短期债。
（五）战术资产配置（TAA）
因子模型是一种战术性的投资决策工具，它的目标是根据宏观经济等关键因子的变化来调整资产配置。这种模型基于一种原理，即宏观经济因子（如通货膨胀、经济增长率等）可以影响资产的预期收益和风险。因子模型主要根据中期（6个月内）关键因子（以宏观因子为主）的变化，进行战术配置调整。
以招行股债轮动模型（GROW模型）为例，我们进行了样本外回测（2021-2023），比较以下4种策略/模型：
1、股债等权。股债轮动模型的股票配置比例的波动范围大约在30%-90%，中枢在50%附近，因此以股债等权配置作为比较基准，考察股债轮动的效果。
4、大类因子模型。策略4是在策略3的基础上，将同类的因子合成大类宏观因子，从而提高了模型的稳定性和可解释性。驱动股票的6类宏观因子包括：经济增长、通胀、利率、信用货币、海外通胀、海外流动性。
从回测结果来看，在股票熊市中，股债策略的表现均不理想，但是大类因子模型仍然超越了其他策略，体现出了较强的战术配置能力。
图11：战术配置累计净值比较
表3：战术配置结果比较
将基于宏观因子驱动的战术配置，与基于风险预算的战略配置相结合，为资产配置带来了双重优势：一方面，提高了资产配置的反应速度和适应市场变化的能力；另一方面，通过精确的风险管理，保障了投资组合的稳固性和可持续性。这种方法是对市场深度理解和风险敏感性的体现，致力于在波动的市场中捕捉收益机会的同时，保持资产安全的底线。