1.1发展历程：从蛇口工业园区走向全国
1.1.1历史沿革：40年风雨兼程，成就国内领先的综合开发运营商
1.1.2战略演变：顺应市场变化，持续推进公司战略转型
2016年至今，发展战略几经变革。2016年，公司制定“133341”战略，其中最先的“1”，即是以成为领先的城市和园区综合开发运营服务商为战略定位。主营业务方面，公司原先主要开展社区、园区、邮轮运营三大业务。2022年，为匹配战略目标和转型方向，原来的三大主业：社区、园区、邮轮运营，调整为三类业务：开发业务、资产运营、城市服务，按照业务形态重新划分。其中，开发业务主营以住宅为主的可售型商品房的开发与销售，而原先的邮轮业务板块调整为城市服务的一部分。
1.1.3资本市场：重组上市理顺业务关系
1.2公司治理：背靠招商局集团，股权集中架构清晰
1.2.1股权结构：招商局集团控股，国资背景股东较多
1.2.2管理架构：“总部-事业部-区域集团”架构清晰
1.2.3管理层：扎根集团与公司内部，护航公司持续发展
2.1销售规模：城市深耕效果显著，销售逆势增长
2.2城市分布：高能级城市占有率提升
2.3销售目标：稳步上升，向3300亿及更高目标迈进
2015年至今销售目标与实现销售金额逐年提升。2017年公司首次制定了1000亿的销售额目标，在当年实现1128亿销售额，成功进入千亿级别规模头部房企行列。2020年实现签约销售额2776亿元，重回行业销售规模前10。2022年市场整体下行，房企普遍面临去化困难与价格下跌等难题。2022年全国商品房销售额整体下降26.7%的背景下，公司全年实现2926亿销售额，同比下降10.5%，依然保持较高韧性。2023年1-3月市场有所回暖，但复苏持续性不足，4-5月销售环比回落。分能级来看，高能级城市销售情况较好，二三线城市仍在低位。一线城市房价走势也保持韧性。从企业层面，房企销售情况延续分化表现，国央企销售保持较高增速。2023年目标额仍为3300亿，同时排名“保6争5”，积极进取扩大规模。2021-2022年疫情冲击、防疫政策和行业下行因素叠加，实现销售额与目标仍有一定距离。2023年销售额目标仍为3300亿，与2022年实现销售额相比增长12.8%。计划新开工面积1000万平，与2022年实现新开工面积相比增长11.4%。同时2023年可售货值约6000亿，储备充裕，去化率达到55%即可完成销售额目标。排名方面，公司提出“保6争5”，积极进取扩大销售规模，继续向3300亿这一目标及更高目标迈进。
2.4主要产品：三大类产品系定位清晰，满足不同层次住房需求
3.1投资强度：2021年后强度保持高位，权益占比提升
3.2拿地布局：区域聚焦与城市深耕
2022年拿地城市数量减少，单城投资额和投资面积保持稳定。近年来公司坚定执行城市深耕策略。2022年，公司累计获取56宗地块，拿地城市数量大幅下降，从2021年的41个减少到25个。但2019-2022年单城投资力度持续提升。2022年单城总拿地金额为51亿，与2021年基本持平。
3.3拿地价格：近期拿地溢价率下降
3.4土储分布：重点城市核心区位储备充足
3.5拿地方式：积极探索产城联动等渠道
通过集团内协同、产业联动、城市更新等渠道获取优质土地储备。集团内资源的协同和产业新城的拓展也成为公司获取优质储备的重要途径。产城联动方面。2021年，公司在产城联动方面获取项目9宗，包括雄安新区、武汉神龙、合肥新站、宁波雷公巷等，补充土储约215万平方米。收并购方面，2021年落地的单项目收并购共12宗，累计补充项目资源106万平方米。旧改与城市更新成为近年来城市改造的主流方式，公司旧改与城市更新项目数量快速增加。2021年公司获得14个旧改项目排他资格，预估土地储备面积510万平方米、货值超1200亿元。积极与上海市属国企筹划组建上海城市更新基金，总规模约800亿元，为目前全国落地规模最大的城市更新基金，将定向用于投资旧区改造和城市更新项目。公司立足粤港澳大湾区，积极拓展优质城市更新项目。截至2022年末，公司已累计获取排他资格的城市更新项目共25个，规划计容建筑面积约1200万平方米。目前布局聚焦在深圳、广州、佛山、东莞。
4.1债务结构：三道红线保持绿档，有息负债稳步增长
2020年以来“三道红线”均保持绿档，适度提升负债率指标。2022年剔除预收账款的资产负债率为62.42%，相比2020年末提升3.58pct。净负债率48.09%，相比2020年末提升19.28pct。两类负债指标均有所上升。而现金短债比从2020年末的1.23，提高至2022年末的1.30，变动0.07pct。
4.2股权再融资：重启南油收购，提升前海土储权益占比
4.2.1交易情况：完成“第三支箭”首单注册
4.2.2规划调整：前海调规后住宅占比提升
4.3助力纾困：与出险房企签署合作协议，加大城市更新领域发力
5.1资产运营：持有物业双百战略，集中商业快速发展
5.1.1持有型物业：双百战略稳步推进
分业态看，商铺、厂房，以及公寓及住宅对营收贡献最高。在2022年业绩会上，许永军董事长指出，集中商业、产业园区、长租公寓是招商蛇口资产运营的三个重要赛道。2022年，公司厂房可出租面积最大，达到191万平方米，占比投资性物业可出租面积的35%。而商铺与公寓占比分别为27%和20%。2015年至今，公司商铺、厂房、公寓及住宅业务收入持续增长。长租公寓项目36个，布局全国22城，约3.6万间。写字楼项目21个，布局集中在北京、上海、深圳、武汉等城市。
5.1.2集中商业快速发展，产业园区稳定经营
“双百战略”中集中商业与购物中心成为发力重点。公司资产运营业务的发展策略可以概括为：业务聚焦、有进有退和主辅有别、轻重并举，在集中商业方面坚持“稳中有进”。2022年末，招商蛇口共有集中商业项目33个，布局在上海、深圳、南京、成都和重庆等城市。今年3月举行的招商商管2023全国招商大会上，招商商管宣布未来三年将有超30个不同类型的商业项目陆续入市。集中商业收入占比升至持有型物业第一。集中商业经营策略以“稳中有进”为主，2015-2022年，公司集中商业累计出租面积从415万平上升至1477万平，年租金收入也从3.96亿升至9.77亿元，单位租金保持稳定，出租率稳中有升。集中商业主要产品包括“海上世界”系、“招商花园城”系等。
产业园区稳定经营。公司产业园区主要由产业园区事业部管理，主要包括网谷、意库和智慧城等产业园产品线。2008年开园的“南海意库”，通过回购早先的三洋厂房改造，招商蛇口总部即坐落于此。目前公司产业园区布局国内核心一二线16个城市，规划建筑面积475万平方米。2022年末，产业园在营项目33个，总经营建筑面积约257万平方米。2022年公司减租前产业园运营收入12.14亿元，EBITDA8.16亿元。公司围绕产品升级、服务增值等多元路径实现经营收入增长，并通过优化行政费用、能源成本等实现降本增效。2022年新签入产业客户近千家，涵盖纳斯达克上市公司、专精特新企业等。
长租公寓业务收入持续增长。截至2022年末，公司管理范围内的长租公寓布局21个城市，在营项目41个，总经营建筑面积约108万平方米，房源2.67万间；在建及筹开项目28个，总建筑面积约64万平方米,房源总数1.39万间。2022年长租公寓减租前运营收入10.25亿元，EBITDA6.84亿元。公寓产品线包括3类，分别为青年白领公寓“壹栈”、精品公寓“壹间”、服务式公寓“壹棠”，其中“壹间”存量项目数最多。2022年，公司新开业上海祝桥、深圳海涛、杭州闻博花城和合肥城市主场等4个“壹间”项目，新开业房源691间。截至2022年末，“壹间”公寓共有27个存量项目，客房1.12万间。2022年平均出租率79%，累计运营收入达到3.84亿元。近年来，公司也积极推动存量长租公寓的改造升级，通过提升服务标准、客户自助化应用程度及管理效率，提升产品竞争力。
写字楼与酒店业务平稳发展。2022年末，公司管理范围内写字楼在营项目30个，总经营建筑面积约113万平方米，其中80%布局在一线城市；在建项目11个，总建筑面积约111万平方米。2022年公司减租前写字楼运营收入11.59亿元，EBITDA8.28亿元。2022年新开业6个写字楼项目。2020年，招商伊敦成立，负责招商蛇口旗下酒店及公寓业务运营管理，实现从豪华五星级酒店到社区公寓的全方位覆盖。截至2022年末，公司有酒店15家，国内12家、国外3家。
5.1.3REITs：商业与产业园双平台，加快资产运营节奏
5.2城市服务：物管会展邮轮康养，打造城市服务生态圈
招商蛇口城市服务板块涵盖物业管理、邮轮、会展、康养等业务。公司物业管理业务服务业态多元，覆盖住宅物业，以及办公、商业、园区、政府、学校、公共、城市空间等非住宅物业，管理面积达到3.11亿平方米，处于行业领先地位。城市服务业务中，2023年经营策略为持续做强做大物业管理业务规模，其他业态稳健经营。
5.2.1物业管理：轻资产运营平台招商积余
招商积余持续发展，作为公司旗下物业管理和轻资产运营服务平台。2019年12月，中航善达与招商物业合并重组，更名为招商积余并于深交所上市。收并购方面，2022年招商积余实现对标的公司上航物业、南航物业、汇勤物业、新中物业的财务并表。同时，积极推动重资产剥离，转让三家子公司股权。招商积余物管业务签约合同额持续增长，2022年全年实现新签年度合同额31.75亿元。2022年招商积余营收达到130.2亿，创历史新高，为招商蛇口城市服务板块收入的主力。
5.2.2会展、邮轮与康养：探索城市智慧服务
招商观颐致力于成为全国领先、粤港澳大湾区最具规模和品质的连锁养老品牌。目前康养业务主要包括机构养老、社区居家养老、健康管理服务、高端医院等。招商观颐拥有四大产品体系，包括CCRC（养老综合社区）、机构养老、社区嵌入式养老、居家养老等。现有养老品牌“招商观颐之家”、健康管理品牌“招商美伦健康”及医院品牌“招商力宝”。
6.1业绩影响：度过高价地结算与减值时期，毛利率有望企稳回升
2022年营收续创新高，净利润降至上市以来低谷。2022年，招商蛇口营收达到1830亿元，同比增速保持在14%。公司竣工面积增速由2021年15%下降至2022年的3%，结转面积增速有所放缓。与行业中多数房企一致，2022年招商蛇口也经历了较大规模资产减值，资产减值损失达到50.45亿元。2022年归母净利润为43亿，仍保持盈利状态，但归母净利润规模降至2015年上市以来的最低值，同比跌幅也有所扩大。
毛利率与净利率长期领先行业平均水平，2022年两指标降至历史低位。2016-22年，招商蛇口结算毛利率超过申万房地产开发指数成分股均值，在行业内保持在较高水平。2018年以来，房地产行业平均毛利率见顶回落，2022年平均毛利率16.7%，较2018年高点32.2%已下行15.5pct。2022年招商蛇口结算毛利率降至19.3%。受到计提大额减值影响，2022年结算净利率也降至2.3%的低位。
净利率下行而总资产周转率放缓，带动结算ROE走低，权益乘数有所提升。招商蛇口ROE从2016年的16.98%下降至2022年的4.19%，与此同时结算净利率从2016年的15.07%，下降至2022年的2.33%，为主要拖累项。总资产周转率由25.35%降低至20.64%，也有所下降。同期的权益乘数从4.44上升至8.72，提供一定支撑。周转效率仍有提升空间。住宅方面，公司2022年新增项目中有22个项目实现当年拿地当年开盘，首开当天平均去化率77%，为报告期贡献销售金额约300亿元。产业园方面，2022年集中商业平均开发周期提速至28-33个月。随着“一业态一模板”、“一园一策”等经营策略逐步拓展，公司经营效益也有望全面提升。
6.2盈利与收益：股价跑赢行业指数，股息收益率维持高位
6.3估值：2021年至今估值修复，国央房企投资价值凸显
当前业绩与估值均处于底部区间，国央房企投资价值凸显。2016年至今，房地产企业估值整体下行。申万房地产指数市净率（PB,LF）从2016年年初的2.9x左右，下降至2023年7月初的0.8x；与此同时，招商蛇口市净率（PB,LF）从2.3x降至1.1x左右，降幅更低，但目前仍接近历史低位（0.9x）。招商蛇口市净率与行业走势曾经出现三次背离。第一，2016-2018年的地产销售上行周期中，楼市监管政策趋严，房地产指数市盈率下行。第二，2018年下半年至2019年，地产调控政策频次降低，招商蛇口市净率领先于行业回升。第三，2021年至今。2020-2021年初，银行体系加强对经营贷流入楼市的监管，同时“三道红线”、贷款集中度管理等调控政策集中出台。2021年下半年疫情重燃，叠加民营企业暴雷出险，国央房企与民企估值走势开始分化。招商蛇口市净率也从2021年10月的1.02x升至2022年10月的1.23x。