微芯生物（688321.SH）于2019年8月12日上市，开盘价125元，无奈出道即巅峰，自此开启了长达三年的下跌之旅，2022年5月26日最低跌至20.3元，跌幅超80%，跌破发行价20.43元。三年之后，似乎一切回到原点。这三年公司变差了吗？
微芯生物是由资深留美归国博士鲁先平团队，于2001年3月创立的中国原创新药领域的先行者。公司秉承“原创、优效、安全、中国”的理念，专注对人类生命健康造成严重威胁的恶性肿瘤、代谢性疾病、自身免疫性疾病、中枢神经系统疾病及抗病毒五大领域的原创新药研发，致力于为患者提供可承受的、临床亟需的、具有革命性疗效的创新机制药物。
Xianpinglu（鲁先平）通过直接持股或担任执行事务合伙人控制公司股权比例为27.98%，是公司的实际控制人，具体情况如下：
公司在国际上率先构建了“基于化学基因组学的集成式药物创新和早期评价平台”这一核心技术体系。
通过这一有效平台，公司目前的产品研发成功率达到了100%，并有望以后保持在80%以上，大大提高了研发效率并降低了风险，节省了研发支出。公司当前的重点产品西达本胺、西格列他钠、西奥罗尼都是通过该平台发现、筛选并研发成功的。
西达本胺是全球首个亚型选择性组蛋白去乙酰化酶（HDAC）口服抑制剂，属于机制新颖的表观遗传调控剂类药物。2014年12月在中国获批，是国内首个以二期临床试验结果获批上市的国家1类原创新药，亦是目前中国唯一治疗外周T细胞淋巴瘤的药物，适用于既往至少接受过一次全身化疗的复发或难治的外周T细胞淋巴瘤患者。目前，西达本胺已被获批用于外周T细胞淋巴瘤、乳腺癌适应症，并正在开展弥漫性大B细胞淋巴瘤、非小细胞肺癌适应症的临床试验。
1、外周T细胞淋巴瘤
西达本胺与现有治疗方式相比优势明显，是专家推荐首选PTCL二线治疗药物。目前治疗外周T细胞淋巴瘤的治疗方式主要有常规化疗、干细胞移植、国际新获批上市药物等。组蛋白去乙酰化酶（HDAC）抑制剂作为一种新型抗肿瘤药物，已在复发或难治性PTCL治疗中取得显著效果。西达本胺是目前国内唯一获批上市的HDAC类药物，与国际上其他HDAC药物相比，具有亚型选择性特点和总生存期长、给药方式依从性高、治疗费用低等优势（见表2）。2018-2020年，连续三年被纳入中国权威指南《中国临床肿瘤学会（CSCO）淋巴瘤诊疗指南》并获得最高推荐等级I级专家推荐治疗方案。
医保成功续约助力西达本胺持续放量。2017年9月西达本胺被列入国家医保乙类目录，限既往至少接受过一次全身化疗的复发或难治的PTCL患者，统一零售价为385元/片（5mg）；2019年成功续约，统一零售价调整为343元/片（5mg），每盒8232元（含税），协议期为2020年1月1日至2021年12月31日。2021年12月续约成功，价格维持不变。价格调整后西达本胺治疗费用为1.65万元/月。
按照西达本胺单药标准治疗方案是，考虑到维持治疗和联合用药，我们估计患者平均标准用药周期为5个月左右，即10盒用药，按照平均供货单价（不含税）计算，每人每年用药费用为71422.4元，2021年西达本胺销售收入为3.87亿元，用于治疗PTCL的销售占比为77-80%（公司互动披露），我们取中间数78.5%，则2021年对应销售收入为3.04亿元，结合用药周期，则用药人数为4256人，2021年西达本胺PTCL渗透率为29.56%，据管理层估计，西达本胺当前的渗透率为20-30%，未来应该能达到45%，测算数据符合管理层估计。
假设新发病例增速为3%，2022年西达本胺渗透率为35%，则用药人数为14400*1.03*0.35=5191人，2022年西达本胺用于PTCL的销售收入为5191*71422.4=3.71亿元。
2、乳腺癌
乳腺癌主要是指发生在乳腺腺上皮组织的恶性肿瘤，是女性中最常见的恶性肿瘤。根据国际癌症研究机构（IARC）发布的报告《GLOBOCAN2020》，2020年全球乳腺癌新发病例为226.14万例，占总体癌症发病的11.7%，首次超过肺癌成为全球第一大癌症。而中国每年大约新增乳腺癌患者42万人，近年来年发病率每年递增3%到4%。
因此，按数据计算西达本胺乳腺癌适应症年新增患者约6.4万人，远多于PTCL。
根据中国临床肿瘤学会（CSCO）《乳腺癌诊疗指南2021》，针对激素受体阳性晚期乳腺癌的I级推荐内分泌治疗方案主要包括内分泌药物芳香化酶抑制剂或氟维司群联用靶向药物西达本胺或CDK4/6抑制剂（哌柏西利、阿贝西利）。其中，芳香化酶抑制剂联用西达本胺为他莫昔芬治疗失败患者的IA类证据，甾体类芳香化酶抑制剂联用西达本胺为非甾体类芳香化酶抑制剂治疗失败患者的IA类证据。
根据公司互动数据，西达本胺乳腺癌适应症的销售额占西达本胺20-23%，取中间数21.5%，乳腺癌适应症的销售收入为0.83亿元。参考西达本胺III期临床，乳腺癌按照标准治疗方案给药，即6片/次，2次/周，平均用药周期7个月（mPFS为7.4个月），则人均年用药金额约99991元，未纳入医保前，西达本胺乳腺癌适应症按1:1赠药，则测算出用药人数为1664人，年新增病例数为6.4万人，渗透率为2.6%。
假设2022年新发病例增速为3%，渗透率提升到5%，则2022年的销售金额为：64000*1.03*0.05*99991/2=1.65亿元。
综上所述，西达本胺的2022年的销售收入为：3.71+1.65+0.59=5.95亿元，较2021年4.3亿元同比增长38.4%。
2021年10月，公司自主研发的国家1类新药西格列他钠获国家药监局批准上市，这是全球首个获批治疗2型糖尿病的PPAR全激动剂，其具有针对代谢综合症和直击胰岛素抵抗的新颖作用机制，胰岛素抵抗是多种疾病滋生的共同危险因素；表现为多种疾病常集中发生于同一患者的倾向，也是代谢综合症发生的中心环节，将为2型糖尿病患者尤其是具有代谢综合征的患者提供全新的临床治疗选择。
糖尿病是一组以高血糖为特征的代谢性疾病，糖尿病以2型糖尿病为主，占比约96%，1型糖尿病及其他类型糖尿病少见。2型糖尿病主要病因是胰岛素调控葡萄糖代谢能力的下降（胰岛素抵抗），伴随胰岛β细胞功能缺陷所导致的胰岛素分泌减少，从而导致血糖增高。
根据弗若斯特沙利文分析，2019年中国2型糖尿病患者人数为1.27亿，随着人口老龄化加剧及生活方式的改变，2型糖尿病患者群体持续扩大，预计2030年达到1.68亿，每年增长约2.6%。
根据国际糖尿病联盟IDF2019年发布的数据，我国糖尿病患者诊断率约为44%，同期全球中高等收入国家的诊断率在47.4%~61.7%。2019年我国糖尿病患者人均医疗支出为936美元,同期美国糖尿病患者人均支出9,506美元,为我国10倍以上。因此，我国糖尿病患者诊断率和人均医疗支出均偏低。随着人口老龄化加剧、城市化进程加快、国民健康需求及支付能力逐步提高我国糖尿病市场仍有巨大潜力。
根据中华医学会糖尿病学分会（CDS）发布的《中国2型糖尿病防治指南（2020版）》，控制高血糖的策略是综合性的，包括生活方式管理、血糖监测、糖尿病教育和应用降糖药物等措施。
西格列他钠的主要竞品可能集中在GLP-1受体激动剂、SGLT-2抑制剂、GLP-1/GIPR双激动剂等新机制药物，这些药物未来可能会成为1-1-98重要的二线甚至一线药物。
西格列他钠预计会尽快进入医保，有望培育成20亿级别重磅品种。
2021年10月上市开始销售，到年底销售收入为325.87万元，销量19115盒，不含税单价170.48/盒，根据西格列他钠使用说明，年用药约30盒，年用药金额170.48*30=5114.4元（按出厂价，按零售价约6000元），未进入医保前同样假设按1:1赠药，则用药人数为19115/30/2=318人。根据弗若斯特沙利文分析，2019年2型糖尿病新发病例达到1.27亿人，按2.6%的速度匀速增长，则2021年患病人数为1.34亿人；我国糖尿病诊疗率为44%，未来诊疗率缓慢上升；假设2021年新机制降糖药渗透率为10%，则西格列他钠的渗透率为318/（134000000*0.44*0.1）=0.5%%。
2022年2型糖尿病新发病例为1.34*1.026=1.37亿人，诊疗率为44%，假设新机制药物占比提升到15%，西格列他钠渗透率提升到0.5%，赠药比例为1:1，则2022年西格列他钠糖尿病适应症的销售收入为：137000000*0.44*0.15*0.5%*5114.4/2=1.16亿。
综上所述，公司2022年的营业收入将达到：5.95+1.16=7.11亿元，较2021年4.3亿元同比增长65%，继续保持50%以上的营收增速。
西达本胺“弥漫性大B细胞淋巴瘤联合一线”处于III期临床试验过程中。弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）是非霍奇金淋巴瘤（NHL）的常见类型，约占NHL的36%。由于DLBCL为成熟B型细胞，CD20阳性，因此针对CD20的单抗具有针对性的疗效。DLBCL标准的一线治疗方案是利妥昔单抗联合CHOP化疗方案（合称R-CHOP方案），完全缓解率可达76%。
目前一线疗法仍有不足，西达本胺具有药效协同机制。西达本胺联合R-CHOP方案有多重单药协同药效机制：1）DLBCL存在明显的表观遗传异常，西达本胺作为表观遗传调控剂可能产生针对性的单药治疗活性；2）西达本胺与CHOP中的柔红霉素对DLBCL细胞增殖具有明显的协同作用；3）西达本胺可以促进CD20的表达，从而协同R-CHOP疗效活性。
根据发病人数、渗透率、用药周期及价格测算，西达本胺DLBCL适应症销售峰值有望达到3.91亿元。
肺癌是我国发病率和死亡率第一大癌症。非小细胞肺癌（NSCLC）是除小细胞肺癌外所有肺癌组织分型的总称，包括鳞状细胞癌、腺癌和大细胞癌。根据世界卫生组织发布的数据，2020年全球肺癌发病病例为220万，我国新发肺癌病例82万人，NSCLC约占全部肺癌的85%，即年新发约69.7万人。西达本胺主要针对晚期NSCLC无驱动基因的患者。早期NSCLC患者主要以手术、放化疗等治疗手段为主。晚期NSCLC患者中如果存在驱动基因（EGFR、ALK、ROS1等）突变，临床指南推荐选用特定靶向治疗药物。
根据发病人数、渗透率、用药周期及价格测算，西达本胺晚期NSCLC适应症销售峰值有望达到约9.02亿元。
根据发病人数、渗透率、用药周期及价格测算，NASH适应症销售峰值达到13.2亿元。
西奥罗尼有望成为首批上市Aurora抑制剂。目前西奥罗尼有2个适应症已经开展三期临床，分别是小细胞肺癌、卵巢癌，还有5个适应症处于一二期临床（见下图）。
西奥罗尼销售收入峰值有望达到15亿元以上。
独家发现的新分子实体候选药物CS12192已按化药1类申报并获得国家药监局新药申请批件，正在进行早期临床研究。CS17919、CS23546、CS27109等多款新分子候选药物正处于早期探索性研究阶段及临床前研究阶段。
同行对比分析
我们分别选取国内科创板和创业板上市、跟公司业务特点类似、产品相似的两家创新药公司：百济神州和贝达药业作为对比对象，来对当下微芯生物的经营情况做出分析。
选取了2017-2021年微芯生物和百济神州、贝达药业的营收及同比数据，列表如下：
从数据和图表可以看出，微芯生物营收增长稳步向上，近两年保持在50%以上，2017-2022年CAGR为40.6%，其稳定性可以和相对成熟的贝达药业相媲美，但增长更快，相对而言，百济神州波动比较大，2017-2022年CAGR为24%，增速不及微芯生物，其波动性可能与其三费及研发投入的周期有关，下文会接着分析，单从营收来看，微芯生物的经营比较稳健，增长速度也较为可观。
选取了2017-202年微芯生物和百济神州、贝达药业的净利润及毛利率数据，列表如下：
从图表可以看出，微芯生物每年都保持了盈利，相对于百济神州及一众创新药公司，微芯生物是少见的在早期就一直保持盈利的公司，贝达药业作为相对成熟的药企，其盈利波动较大。2021年净利润下降主要原因是人员增加较多及销售费用和研发投入增加所致（具体见三费及研发费用占比分析）。
从毛利率的角度来看，百济神州的毛利率持续下滑，去年开始回升，而微芯生物和贝达药业则一直保持高毛利率，微芯生物更是将毛利率保持在95%左右，充分显示了其一线创新药企的地位。
2021年公司在研项目研发进展顺利，研发投入增多，研发投入同比增长70.73%；同时为西格列他钠新药上市组建代谢病事业部并开展市场推广，销售费用投入增加，销售费用同比增长78.6%。因此，公司实现归属于母公司所有者的净利润0.22亿元，与去年同期相比下降29.3%；实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利-390万元，与去年同期相比下降-170.13%。
公司人才团队规模迅速扩大，公司研发人员由191人增至260人，同比增长36%，销售人员由237人增至362人，同比增长52.74%，生产人员由157人增至189人，同比增长20.38%。公司整体研发、生产、销售能力布局上的大幅提高，短期导致利润承压但长期为公司的稳健发展与业绩的持续高成长性提供了有力的支撑与保障。
从三费占比（销售、管理和财务费用之和/营业收入）来看，百济神州占比最高，高峰期达到201%，这也是其净利润一直巨额亏损的原因之一，而微芯生物控制费用方面做得很出色，达到了贝达药业的水准，这对于一个创新药公司来说难能可贵。2021年三费占比提升到67%，是公司加大了销售人员招聘及营销力度的结果，具体上文已有分析。
从研发费用占比来看，跟三费占比类似，百济神州相当激进，高峰期达到了422%，而微芯生物和贝达药业类似，微芯生物在投入和发展平衡方面做得非常出色，有效保证了公司的可持续发展，同时，公司创始人鲁先平先生本身就是一个技术大牛，基于化学基因组学的集成式药物发现及早期评价平台，提高了筛选效率和研发的成功率，在研发费用占比30%左右的情况下，实现了研发的突破和新产品的持续上市及储备了丰富的在研管线。
需要说明的是，微芯生物部分研发费用已经资本化，列入开发支出（见表格：微芯生物近三年研发投入情况），加上资本化部分，微芯生物的研发投入占比为54%，2021年研发投入同比增长70.73%，因此微芯生物研发费用占比下降，一方面是营收大幅增长，另一方面是费用资本化导致的，并不是其研发投入降低。
可转债发行分析
微芯生物发行的可转换公司债券募集资金总额为人民币5亿元，发行数量为500万张，50万手，原股东获配3.11亿，网上投资者获配2.19亿，已于2022年7月28日上市，上市当天涨26.8%，8.12日收144.2，即从上市当天到8.12日，微芯转债（118012）涨幅达到44.2%。
本次发行的可转换公司债券的初始转股价格为25.36元/股，微芯生物7.27日收于25元，与转股价基本持平。
本次向不特定对象发行可转债拟募集资金总额为人民币5亿元，扣除发行费用后将全部用于以下项目：
从募集投向来看，约一半投向创新药生产基地（三期）项目，说明公司目前的药品销售良好，需要进一步扩大产能，公司有望继续保持50%以上的营收增速。另外四分之一投向西奥罗尼临床实验，说明公司的第三大重磅药有望完成临床，提交上市申请，对公司销售和利润都会有不错的促进。总体来说，此次募集对公司是一个利好，资本市场的反应也佐证了这一判断。
估值与结论
1、创新药公司研发投入大、周期长、风险高，前期往往处于亏损阶段，但是新药一旦获批上市及打开市场，将为公司带来巨大且持久的收入和利润，如上文测算，公司2022年的营业收入将达到：5.95+1.16=7.11亿元。百济神州按照2021年营收的PS约20，微芯生物按照2021年营收的PS约24.4，考虑到微芯生物盈利好于百济神州，营收稳步增长，我们按照25倍PS为其估值，则按照2022年的营收，公司市值将达到25*7.11=177.8亿元，折合每股价格为43.26元，较8.16日112.2亿元总市值，有58.4%的增长空间。
3、公司经营稳健，营收有望保持在50%以上的增长，是少有的净利润为正的创新药企，毛利率维持在95%的高位。从三费和研发费用占比来看，公司费用控制良好，兼顾了公司现金流及研发和销售投入的平衡，公司发展态势良好可持续。
4、可转债的成功发行将为公司的研发和生产带来新的提升，有利于公司的营收和利润持续增长，但需要注意主要股东及董监高解禁后的减持压力。
5、不管是医药行业还是本公司，股价都经过了将近两年的调整，调整幅度巨大，公司是创新药公司，不受集采影响，当前的股价向下空间有限，向上则有不错的想象空间。正如标题所言：微芯生物：底部筑牢，发展向上。