由困境向新生，改革正在路上。23H2股权纷争理顺后，公司治理持续优化，在新管理层协心聚力下，一幅新厨邦高质量发展的美好蓝图正徐徐展开。我们认为公司内部变革实在发生，经营明确步入改善，后续有望重回高增通道，我们也针对市场当下的争议进行深度分析探讨：
投资建议：稀缺改革潜力标的，三年战略性推荐，维持“强推”评级。当前公司改革动作扎实推进，24年落实激励考核、聚焦单品突破、加大餐饮开发、优化渠道策略等逐步落地，有望初步兑现改革红利，开始传递改革锐气及组织活力。往后再看，伴随报表数据验证、经营步入正循环，公司改革有望迈入第三阶段，渠道、市场拉力，与改革释放的增长潜力叠加，经营持续加速，最终迈向“再造一个新厨邦”目标。考虑潜在地产处置收益，同时暂不考虑收并购贡献，我们维持24-26年EPS预测1.04/1.24/1.65元，对应P/E估值26/22/16倍，其中剔除激励费用及土地收益后24/25年归母净利润约为7.9/10.3亿，给予24年加回激励费用后30倍PE，并加回地产后对应目标市值/目标价分别约为270亿/34.5元，维持“强推”评级。同时基于三年改革维度，公司战略逐步兑现、迈向行业一流，我们给予中炬26年约25倍PE，此外考虑到地产估值及潜在的收并购收益（注此处暂不考虑潜在的并购资金支出），综合给予三年目标市值400亿。
风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；改革前期费用投放加大；全国化拓展、餐饮渠道开发等不及预期；非主业剥离进度不及预期；食品安全问题等。
报告目录
正文部分
前言：再造一个新厨邦，实现发展高质量
由困境向新生，改革正在路上。23H2中炬股权问题厘清后，公司治理层面持续优化，管理层变更、预计负债冲回、股权激励等等有利事项接连落地，同时新发布美味鲜未来三年战略规划，在新管理层协心聚力下，一幅新厨邦高质量发展的美好蓝图正徐徐展开。
我们认为：公司当前调整动作扎实推进，内部变革实在发生，经营明确步入改善，后续报表有望重回高增通道，并从以下四个方面重点针对市场当下争议进行讨论，并提出相应的企业及投资建议：
1）对比代表消费品企业历程，怎样把握中炬后续改革节奏。
2）从行业及公司两维度着手，测算中炬还有多少潜在营收增量。
3）解码中炬本轮改革思路，且看新管理层翻开新篇的决心及魄力。
4）从啤酒到调味品，如何评估新管理层跨行业运营能力。
一、市场四大关切焦点：改革路径、增量潜力、团队特征、能力跨圈
（一）中炬复兴三阶段：内部改革、营销发力到并购协同
1、消费品改革路径：由内而外三阶段，逐步迈向正循环
改革往往经历内部管理改革、外部战略执行和内外正向循环三个阶段。复盘众多消费品企业（如白酒老窖、舍得、酒鬼，及大众品华润、燕啤、洽洽）等过去改革路径，改革往往经历内部管理改革、外部战略执行和内外正向循环三个阶段：
国企改革更在于能否成功激活内部效率。国企改革存在两个外在条件，首先生意属性上，快消品属性强、护城河较浅的行业比如饮料和零食等，多是以民企为主，而在商业模式稳定的白酒、调味品，或是资本壁垒较高的啤酒等却存在较多国企，因此在商业模式变化慢、资本壁垒高的类似行业中，国企改革相对更为容易。其次在行业发展阶段上，处在成长期则具备更充分的改革空间，如上演高端化浪潮的啤酒、拥有名酒份额集中和清香型复兴逻辑的汾酒。外在条件提供可能性，但改革关键仍在于能否成功激活内部效率。受限于先天的体制属性，国企改革更须激发内部活力，需要领导班子兼具一往直前的冲劲与百折不挠的韧性，同时给予员工充分的改革信心，设计出一套内部信息高效流通以及人员有效激励的制度方案，调动全体员工执行战略的积极性。
2、中炬路径：由第一阶段向第二阶段过渡
对标代表企业改革路径，我们认为当前中炬处在由第一阶段向第二阶段过渡，即内部改革接近完成，营销发力等外部战略陆续展开：
（二）增量潜力：行业看点仍足，预计中炬潜在体量80+亿
2、中炬潜力：全国化拓张潜能充足，至少仍有30+亿挖潜空间
中炬现状：营收分布并不均衡，存在较多增量空间。梳理公司业务来看，在品类结构上，23年酱油收入占到调味品营收约62％，剩下即是食用油、鸡精，像蚝油、醋、酱类能出大单品的赛道短板较为明显；在渠道占比上，对比行业整体餐饮渠道占比50％，目前公司餐饮营收占比仅在30%左右，后续仍有较大深挖空间；在市场分布上，23年公司南部地区营收占比接近44％，而在华北、西南等弱势市场存在大量拓展机会。新管理层上任以来，计划单品打造、餐渠开发、全国化布局同时发力，我们从培育难度及投入产出比上考虑，认为全国化扩张短期潜在贡献增量最多，并以此展开分析及测算。
过去公司按区域划分为五级市场，具体分布情况如下：1）一级市场：广东、浙江、海南，基本下沉至乡镇级别，海南人效消费金额不低但由于人口数目较少导致体量有限；2）二级市场：福建、广西，渠道基本下沉到县级；3）三级市场：江西和东北，属于公司非主销区，渠道覆盖在市级维度；4）四级市场：北京、天津、上海、河北、河南等中东部地区，早期经销商密度只到省会，当前渠道有所下沉；5）五级市场：西南、西北等，传统弱势空白区域，近年来发展有所加快，其中四川表现相对更优。
当前规划：华南夯实竞争优势，重点突破西南、东北、中南、华中市场，渐进培育华中、西北、华北等弱势区域。公司此次按事业部新划分为存量优势、局部突破、白区弱势市场，分别针对性推进市场策略，其中华南（包括广东、广西、海南）管理模式向终端延伸，追求高质量发展，产品组合、经销商管理、价格管理等都要优于竞争对手，而像西南、华东、中南（江西、湖南、湖北）计划未来三年赶超华南、追求高位、翻倍增长，成为公司面向全国竞争的旗帜，同时东北一是人口较多且有一定品牌基础，二是可较好嫁接管理团队渠道资源，计划作为公司在北方竞争的突破口，进而向其他区域复制，其他地区如华中、华北、西北等白区市场，计划重新建立两支队伍、市场竞争策略和管理模式，条件成熟一个做一个，不追求盲目冒进。
分区域测算下，中炬增量空间充足，调味品业务仍有至少30+亿深挖空间，若考虑餐渠突破、品类延展，实际有望兑现更高增长，不必过早担心行业增速放缓、天花板触顶等问题。
（三）新团队特征：强于高举高打，焕新组织活力
1、节奏紧目标高，彰显决心及担当
新管理层定调高节奏紧，同时签署军令状，自内向外传达改革信心、决心及担当。同华润、汾酒等企业改革路径相似，中炬前期即设置较高增速目标，目标26年美味鲜公司实现营收100亿元，营业利润15亿元，甚至股权激励设置对营业利润率、ROE等指标考核，总经理及各分管领导也根据24年战略目标首次分别签署了军令状，再辅以高额激励政策、权力中枢下移等等动作，企业由内向外、自上而下，一方面传递出管理团队身先士卒的决心及担当，也对外释放团队整体高昂的士气及冲劲。
2、重塑企业文化，推动市场化落地
在推进各项战略举措的同时，新管理层强调以人为本、重塑文化，重点提升组织活力和发展动能。过去宝能入主期间，由于上层管理混乱、相互掣肘，间接导致一线员工躺平较多，存在不少核心骨干流失情况，导致团队缺乏凝聚力，对企业没有认同感及归属感，丧失工作的热情及活力。新管理层上任后，除对关键的渠道、产品进行调整外，还重新确定了公司的使命、愿景、价值观，强调提升团队组织能力，扫除过往宝能治下积弊。
3、营销变革先行，优化组织结构
新管理层深知管理变革，营销先行，渠道改革是实现经营目标的关键抓手。核心一是在于寻觅到能够带队的核心骨干人才，培养出一批作战能力强的营销队伍，二是充分利用可嫁接的渠道资源，或是从外引进更为高效先进的渠道管理经验。新领导班子上任以来，即率先着手优化渠道管理：
4、引入产品分级管理，重视新品研发
新管理层深度复盘后发现，公司过往一是产品线较为混乱，丧失规模优势，二是除核心厨邦酱油外，新品增长贡献不多，故此次将研发提升明确为后续改进的核心之一。
5、全方位夯实效率，实现固本强基
完善生产、采购、物流等各供应链流程，进一步提质增效。此前公司存在部门各自为战的情况，新管理层更加强调公司整体利益，提倡开诚布公讨论现存缺陷以及竞对差距，并在此基础上实现共创共建、解决问题。部分调整计划如下：
1)提升采购效率，计划上线新采购系统，减少临时采购、运输等损耗，平衡质量、供应及成本，并实现利润最大化。
2)优化物流链条，后续将统筹生产基地产品组合，优化经销商送货区域、推动集中管理，同时利用三码关联体系提升仓储配合效率、优化物流仓储环节。
3)提高生产端效率，统筹生产组合，保障货源、提高效率、控制成本、稳定品质，同时计划后续陆续投入技改项目，提高生产自动化、智能化水平。
4)提升数字化、信息化水平，公司计划搭建统一协同办公平台，建立畅通高效的信息传输渠道。
（四）能力跨界：更需精打细磨，期待导入先进管理经验
1、啤酒VS调味品：均为传统快消品，但渠道和产品运营不同
啤酒和调味品均为传统快消品，都适用经典消费品营销框架。二者渠道操作模式共通：首要是管控好价盘，然后是撬动起渠道积极性，从而推动渠道拓张进入主升浪。但具体生意属性存在差别，需求端差异导致二者渠道操作和产品运营两个维度的打法不尽相同。
第一个不同点在需求方面，调味品相较啤酒更慢但也更稳定。
第二个不同点在渠道方面，调味品相较啤酒管理难度更低但无形壁垒更高。
2、核心结论：管理层已有清晰认知，期待华润先进经验融入调味品经营
新管理层对行业已有清晰认知，期待后续将啤酒先进管理经营融入到调味品运营当中。在总结啤酒与调味品异同时，新管理层指出一是要尊重调味品行业，不能简单把啤酒终端管理纳入到调味品行业；二是啤酒是工业化产品，同质化更加严重，调味品差异化细分更多；三是啤酒更多是瞬间购买消费惯性，调味品是低频购买、高频消费，需要在品牌上做好消费者引导；四是啤酒主要场所在餐饮，调味品尽管餐饮占比同样最大，但购买人群和使用人群不同。我们认为，新管理层对调味品行业已有清晰认知，尽管属于跨赛道运营，生意模式、营销打法或有不同，但在华润及啤酒行业的先进公司运营和渠道管理经验加持下，中炬核心症结有望解除，更可期待管理层将啤酒先进管理融入到调味品运营当中，甚至释放更强发展动能。
二、企业建议：把握节奏，挖掘效率，优选并购
（一）把握改革节奏，循序渐进逐步加速
前文我们已经提出，当前公司处在由第一阶段向第二阶段过渡，即内部调整接近完成，外部战略陆续展开。在此阶段关键一是详细复盘潜在的改革漏洞，客观评估当前改革效果，对部分收效一般的动作持续地进行纠偏、优化，二是倾听一线销售、经销商、甚至终端市场的声音和建议，由下到上、从外向内地来评估企业改革进度，把握好后续外部经营调整的节奏及力度。三是人员、组织调整后或多或少存在团队磨合阶段，如何平衡好短期经营阵痛与经营目标的顺利达成也是关键的难点。
24年作为三年战略期的开局之年和蓄势之年，公司一手抓管理变革，提升发展活力和动能，一手抓贯彻落实，全面执行各项战略举措，既要提升组织能力，又要实现收入加速，我们在此建议：改革并非一蹴而就，中间细节纠偏调整不可避免，在把握改革大方向不动摇，坚守三年发展战略目标的基础上，更可把握好改革节奏，保持耐心和信心，循序渐进逐渐加速。
（二）深挖运营效率，打造企业文化
中炬此次对盈利提升（经营利润率、ROE）提出具体要求，我们简单拆解并展开：
1)职工薪酬：预计可优化4pcts以上。23年中炬销售费用中职工薪酬营收占比约4.1%，高于海天2.5%（22年数据），而管理费用中职工薪酬占比约4.9％，明显高于海天0.8％、千禾1.3％（22年数据），后续公司一是推进销售团队精简化与激励政策优化，二是推进生产、支持、职能系统组织效率提升，预计均可释放一定效率红利。
2)运费方面：预计存在1pct左右优化空间。若将营业成本中运费还原，中炬23年运费营收占比接近5.8%，高于海天2.6%（22年数据，使用成本还原口径），根据公司公开交流，中炬与海天运输模式一致，但吨产品运费差距明显。伴随效率优化，预计运费方面具备1pcts左右改善空间。
一般而言，不少企业改革前期大刀阔斧，如新设组织机构、外聘优秀人才、加大员工激励等等，通常也会伴随费用支出的快速提升，通过适当牺牲利润换取收入端的加速，而中炬在目标收入加速的同时，希望盈利能力也持续改善，26年营业利润率目标18%（较23年提升约5.7pcts）。
（三）合理发挥并购作用，放大效率协同
过去二十年行业共有两轮并购整合浪潮，2000年代以外资企业并购内资为主，10年代后更多是国内企业通过并购来拓展品类，如海天15年收购广中皇（腐乳企业）、17年收购镇江丹河醋业、19年收购燕庄食用油，值得注意的是：广中皇被收购后持续亏损，而丹河醋业却由亏损转为盈利，故收并购后如何对被投企业赋能、发挥好协同效应才是关键，何况前些年消费投融资热度高涨，无论是复调还是基调，优质的区域型企业基本已被各方接洽完毕，且由于生意模式+现金流稳定，加上不少是国企背景，如果不是经营承压，通常缺乏被收购的诉求，客观讲估值往往也并不便宜，故我们在此建议：企业在后续收并购上可更审慎，同时充分考虑纳入厨邦体系后，如何做好品牌、品类或者渠道协同，建议优先通过收并购来补齐自身餐渠、醋酱蚝油或复调品类等短板，也可并购外部企业并以此来完善全国化市场布局。
三、投资建议：变革实在发生，价值配置当时
1、地产估值：剥离有望加速，保守给予33亿估值
中炬储备土地简介：公司仍有约1600亩未开发商住地（商品住房用地），处在中山市岐江新城片区，左边为新城东区总部，右侧为广澳高速，上方为石岐河和拟规划建设的教育科研用地，下方则是中山站枢纽，中间还有广州城际铁路（已建成）、深茂铁路（联络线，尚在推进）。新管理层已提出，房地产业务将随着公司治理改善完成后，在股东及地方政府的支持下，逐步妥善处理：
保守给予土地估值33亿。首先是出让土地面积，若按1.5的基准容积率计算，则对应建筑面积为1600亩*1.5=2400亩（大概160万平方米）；其次是转让价格，参考中山市自然资源局于公布的中山市2023年标定地价，使用住宅用地平均地价4399元/㎡，作为中炬土地转让的楼面地价；最后是考虑潜在的换算比率，考虑公司持股中汇合创股权89.24%，若通过政府收储方式剥离，根据《中山市存量建设用地收储实施方案》，补偿标准为市场评估总价*80%，对应收储价值约50亿，若是通过商业转出，由于当时取得成本极低，需缴纳较高额度土地增值税，我们大致测算得到该种情况下土地估值约33亿。故综上，我们保守给予土地估值33亿。
2、投资建议：稀缺改革潜力标的，三年战略性推荐，维持“强推”评级
稀缺改革潜力标的，三年战略性推荐，维持“强推”评级。当前公司内外调整有序梳理，改革动作扎实推进，24年落实激励考核、聚焦单品突破、加大餐饮开发、优化渠道策略等逐步落地，有望初步兑现改革红利，开始由内向外传递出改革锐气及组织活力。
往后再看，伴随报表数据验证、经营步入正循环，公司改革有望迈入第三阶段，即渠道、市场自发形成的拉力，与公司改革释放的增长潜力相叠加，经营循序渐进、持续加速，最终迈向“再造一个新厨邦，实现发展高质量”战略目标。
考虑潜在地产处置收益，同时暂不考虑收并购贡献，我们维持24-26年EPS预测1.04/1.24/1.65元，对应P/E估值26/22/16倍，其中剔除激励费用及土地收益后24/25年归母净利润约为7.9/10.3亿，给予24年加回激励费用后30倍PE，并加回地产后对应目标市值/目标价分别约为270亿/34.5元，维持“强推”评级。同时基于三年改革维度，公司战略逐步兑现、迈向行业一流，我们给予中炬26年约25倍PE，此外考虑到地产估值（33亿）及潜在的收并购收益（预计贡献利润2-3亿，此处给予约18X估值，对应市值约45亿，注此处暂不考虑潜在的并购资金支出），综合给予三年目标市值400亿。
四、风险提示
餐饮消费持续低迷，调味品需求存在缺口；
其他企业加大费投，行业竞争加剧；
改革前期调整频繁，导致经营效率下滑、成本费投提升；
地产等非主业剥离进度不及预期；
全国化拓展、餐饮渠道开发等不及预期；
食品安全问题等。
附录：财务预测表
组长、首席分析师：欧阳予
——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）
组长、联席首席分析师：沈昊
分析师：田晨曦
分析师：刘旭德
——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）
组长、高级分析师：范子盼
分析师：杨畅
研究员：严晓思
研究员：柴苏苏
——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）