由困境向新生,改革正在路上。23H2股权纷争理顺后,公司治理持续优化,在新管理层协心聚力下,一幅新厨邦高质量发展的美好蓝图正徐徐展开。我们认为公司内部变革实在发生,经营明确步入改善,后续有望重回高增通道,我们也针对市场当下的争议进行深度分析探讨:
投资建议:稀缺改革潜力标的,三年战略性推荐,维持“强推”评级。当前公司改革动作扎实推进,24年落实激励考核、聚焦单品突破、加大餐饮开发、优化渠道策略等逐步落地,有望初步兑现改革红利,开始传递改革锐气及组织活力。往后再看,伴随报表数据验证、经营步入正循环,公司改革有望迈入第三阶段,渠道、市场拉力,与改革释放的增长潜力叠加,经营持续加速,最终迈向“再造一个新厨邦”目标。考虑潜在地产处置收益,同时暂不考虑收并购贡献,我们维持24-26年EPS预测1.04/1.24/1.65元,对应P/E估值26/22/16倍,其中剔除激励费用及土地收益后24/25年归母净利润约为7.9/10.3亿,给予24年加回激励费用后30倍PE,并加回地产后对应目标市值/目标价分别约为270亿/34.5元,维持“强推”评级。同时基于三年改革维度,公司战略逐步兑现、迈向行业一流,我们给予中炬26年约25倍PE,此外考虑到地产估值及潜在的收并购收益(注此处暂不考虑潜在的并购资金支出),综合给予三年目标市值400亿。
风险提示:下游需求低迷;市场竞争加剧;改革前期费用投放加大;全国化拓展、餐饮渠道开发等不及预期;非主业剥离进度不及预期;食品安全问题等。
报告目录
正文部分
前言:再造一个新厨邦,实现发展高质量
由困境向新生,改革正在路上。23H2中炬股权问题厘清后,公司治理层面持续优化,管理层变更、预计负债冲回、股权激励等等有利事项接连落地,同时新发布美味鲜未来三年战略规划,在新管理层协心聚力下,一幅新厨邦高质量发展的美好蓝图正徐徐展开。
我们认为:公司当前调整动作扎实推进,内部变革实在发生,经营明确步入改善,后续报表有望重回高增通道,并从以下四个方面重点针对市场当下争议进行讨论,并提出相应的企业及投资建议:
1)对比代表消费品企业历程,怎样把握中炬后续改革节奏。
2)从行业及公司两维度着手,测算中炬还有多少潜在营收增量。
3)解码中炬本轮改革思路,且看新管理层翻开新篇的决心及魄力。
4)从啤酒到调味品,如何评估新管理层跨行业运营能力。
一、市场四大关切焦点:改革路径、增量潜力、团队特征、能力跨圈
(一)中炬复兴三阶段:内部改革、营销发力到并购协同
1、消费品改革路径:由内而外三阶段,逐步迈向正循环
改革往往经历内部管理改革、外部战略执行和内外正向循环三个阶段。复盘众多消费品企业(如白酒老窖、舍得、酒鬼,及大众品华润、燕啤、洽洽)等过去改革路径,改革往往经历内部管理改革、外部战略执行和内外正向循环三个阶段:
国企改革更在于能否成功激活内部效率。国企改革存在两个外在条件,首先生意属性上,快消品属性强、护城河较浅的行业比如饮料和零食等,多是以民企为主,而在商业模式稳定的白酒、调味品,或是资本壁垒较高的啤酒等却存在较多国企,因此在商业模式变化慢、资本壁垒高的类似行业中,国企改革相对更为容易。其次在行业发展阶段上,处在成长期则具备更充分的改革空间,如上演高端化浪潮的啤酒、拥有名酒份额集中和清香型复兴逻辑的汾酒。外在条件提供可能性,但改革关键仍在于能否成功激活内部效率。受限于先天的体制属性,国企改革更须激发内部活力,需要领导班子兼具一往直前的冲劲与百折不挠的韧性,同时给予员工充分的改革信心,设计出一套内部信息高效流通以及人员有效激励的制度方案,调动全体员工执行战略的积极性。
2、中炬路径:由第一阶段向第二阶段过渡
对标代表企业改革路径,我们认为当前中炬处在由第一阶段向第二阶段过渡,即内部改革接近完成,营销发力等外部战略陆续展开:
(二)增量潜力:行业看点仍足,预计中炬潜在体量80+亿
2、中炬潜力:全国化拓张潜能充足,至少仍有30+亿挖潜空间
中炬现状:营收分布并不均衡,存在较多增量空间。梳理公司业务来看,在品类结构上,23年酱油收入占到调味品营收约62%,剩下即是食用油、鸡精,像蚝油、醋、酱类能出大单品的赛道短板较为明显;在渠道占比上,对比行业整体餐饮渠道占比50%,目前公司餐饮营收占比仅在30%左右,后续仍有较大深挖空间;在市场分布上,23年公司南部地区营收占比接近44%,而在华北、西南等弱势市场存在大量拓展机会。新管理层上任以来,计划单品打造、餐渠开发、全国化布局同时发力,我们从培育难度及投入产出比上考虑,认为全国化扩张短期潜在贡献增量最多,并以此展开分析及测算。
过去公司按区域划分为五级市场,具体分布情况如下:1)一级市场:广东、浙江、海南,基本下沉至乡镇级别,海南人效消费金额不低但由于人口数目较少导致体量有限;2)二级市场:福建、广西,渠道基本下沉到县级;3)三级市场:江西和东北,属于公司非主销区,渠道覆盖在市级维度;4)四级市场:北京、天津、上海、河北、河南等中东部地区,早期经销商密度只到省会,当前渠道有所下沉;5)五级市场:西南、西北等,传统弱势空白区域,近年来发展有所加快,其中四川表现相对更优。
当前规划:华南夯实竞争优势,重点突破西南、东北、中南、华中市场,渐进培育华中、西北、华北等弱势区域。公司此次按事业部新划分为存量优势、局部突破、白区弱势市场,分别针对性推进市场策略,其中华南(包括广东、广西、海南)管理模式向终端延伸,追求高质量发展,产品组合、经销商管理、价格管理等都要优于竞争对手,而像西南、华东、中南(江西、湖南、湖北)计划未来三年赶超华南、追求高位、翻倍增长,成为公司面向全国竞争的旗帜,同时东北一是人口较多且有一定品牌基础,二是可较好嫁接管理团队渠道资源,计划作为公司在北方竞争的突破口,进而向其他区域复制,其他地区如华中、华北、西北等白区市场,计划重新建立两支队伍、市场竞争策略和管理模式,条件成熟一个做一个,不追求盲目冒进。
分区域测算下,中炬增量空间充足,调味品业务仍有至少30+亿深挖空间,若考虑餐渠突破、品类延展,实际有望兑现更高增长,不必过早担心行业增速放缓、天花板触顶等问题。
(三)新团队特征:强于高举高打,焕新组织活力
1、节奏紧目标高,彰显决心及担当
新管理层定调高节奏紧,同时签署军令状,自内向外传达改革信心、决心及担当。同华润、汾酒等企业改革路径相似,中炬前期即设置较高增速目标,目标26年美味鲜公司实现营收100亿元,营业利润15亿元,甚至股权激励设置对营业利润率、ROE等指标考核,总经理及各分管领导也根据24年战略目标首次分别签署了军令状,再辅以高额激励政策、权力中枢下移等等动作,企业由内向外、自上而下,一方面传递出管理团队身先士卒的决心及担当,也对外释放团队整体高昂的士气及冲劲。
2、重塑企业文化,推动市场化落地
在推进各项战略举措的同时,新管理层强调以人为本、重塑文化,重点提升组织活力和发展动能。过去宝能入主期间,由于上层管理混乱、相互掣肘,间接导致一线员工躺平较多,存在不少核心骨干流失情况,导致团队缺乏凝聚力,对企业没有认同感及归属感,丧失工作的热情及活力。新管理层上任后,除对关键的渠道、产品进行调整外,还重新确定了公司的使命、愿景、价值观,强调提升团队组织能力,扫除过往宝能治下积弊。
3、营销变革先行,优化组织结构
新管理层深知管理变革,营销先行,渠道改革是实现经营目标的关键抓手。核心一是在于寻觅到能够带队的核心骨干人才,培养出一批作战能力强的营销队伍,二是充分利用可嫁接的渠道资源,或是从外引进更为高效先进的渠道管理经验。新领导班子上任以来,即率先着手优化渠道管理:
4、引入产品分级管理,重视新品研发
新管理层深度复盘后发现,公司过往一是产品线较为混乱,丧失规模优势,二是除核心厨邦酱油外,新品增长贡献不多,故此次将研发提升明确为后续改进的核心之一。
5、全方位夯实效率,实现固本强基
完善生产、采购、物流等各供应链流程,进一步提质增效。此前公司存在部门各自为战的情况,新管理层更加强调公司整体利益,提倡开诚布公讨论现存缺陷以及竞对差距,并在此基础上实现共创共建、解决问题。部分调整计划如下:
1)提升采购效率,计划上线新采购系统,减少临时采购、运输等损耗,平衡质量、供应及成本,并实现利润最大化。
2)优化物流链条,后续将统筹生产基地产品组合,优化经销商送货区域、推动集中管理,同时利用三码关联体系提升仓储配合效率、优化物流仓储环节。
3)提高生产端效率,统筹生产组合,保障货源、提高效率、控制成本、稳定品质,同时计划后续陆续投入技改项目,提高生产自动化、智能化水平。
4)提升数字化、信息化水平,公司计划搭建统一协同办公平台,建立畅通高效的信息传输渠道。
(四)能力跨界:更需精打细磨,期待导入先进管理经验
1、啤酒VS调味品:均为传统快消品,但渠道和产品运营不同
啤酒和调味品均为传统快消品,都适用经典消费品营销框架。二者渠道操作模式共通:首要是管控好价盘,然后是撬动起渠道积极性,从而推动渠道拓张进入主升浪。但具体生意属性存在差别,需求端差异导致二者渠道操作和产品运营两个维度的打法不尽相同。
第一个不同点在需求方面,调味品相较啤酒更慢但也更稳定。
第二个不同点在渠道方面,调味品相较啤酒管理难度更低但无形壁垒更高。
2、核心结论:管理层已有清晰认知,期待华润先进经验融入调味品经营
新管理层对行业已有清晰认知,期待后续将啤酒先进管理经营融入到调味品运营当中。在总结啤酒与调味品异同时,新管理层指出一是要尊重调味品行业,不能简单把啤酒终端管理纳入到调味品行业;二是啤酒是工业化产品,同质化更加严重,调味品差异化细分更多;三是啤酒更多是瞬间购买消费惯性,调味品是低频购买、高频消费,需要在品牌上做好消费者引导;四是啤酒主要场所在餐饮,调味品尽管餐饮占比同样最大,但购买人群和使用人群不同。我们认为,新管理层对调味品行业已有清晰认知,尽管属于跨赛道运营,生意模式、营销打法或有不同,但在华润及啤酒行业的先进公司运营和渠道管理经验加持下,中炬核心症结有望解除,更可期待管理层将啤酒先进管理融入到调味品运营当中,甚至释放更强发展动能。
二、企业建议:把握节奏,挖掘效率,优选并购
(一)把握改革节奏,循序渐进逐步加速
前文我们已经提出,当前公司处在由第一阶段向第二阶段过渡,即内部调整接近完成,外部战略陆续展开。在此阶段关键一是详细复盘潜在的改革漏洞,客观评估当前改革效果,对部分收效一般的动作持续地进行纠偏、优化,二是倾听一线销售、经销商、甚至终端市场的声音和建议,由下到上、从外向内地来评估企业改革进度,把握好后续外部经营调整的节奏及力度。三是人员、组织调整后或多或少存在团队磨合阶段,如何平衡好短期经营阵痛与经营目标的顺利达成也是关键的难点。
24年作为三年战略期的开局之年和蓄势之年,公司一手抓管理变革,提升发展活力和动能,一手抓贯彻落实,全面执行各项战略举措,既要提升组织能力,又要实现收入加速,我们在此建议:改革并非一蹴而就,中间细节纠偏调整不可避免,在把握改革大方向不动摇,坚守三年发展战略目标的基础上,更可把握好改革节奏,保持耐心和信心,循序渐进逐渐加速。
(二)深挖运营效率,打造企业文化
中炬此次对盈利提升(经营利润率、ROE)提出具体要求,我们简单拆解并展开:
1)职工薪酬:预计可优化4pcts以上。23年中炬销售费用中职工薪酬营收占比约4.1%,高于海天2.5%(22年数据),而管理费用中职工薪酬占比约4.9%,明显高于海天0.8%、千禾1.3%(22年数据),后续公司一是推进销售团队精简化与激励政策优化,二是推进生产、支持、职能系统组织效率提升,预计均可释放一定效率红利。
2)运费方面:预计存在1pct左右优化空间。若将营业成本中运费还原,中炬23年运费营收占比接近5.8%,高于海天2.6%(22年数据,使用成本还原口径),根据公司公开交流,中炬与海天运输模式一致,但吨产品运费差距明显。伴随效率优化,预计运费方面具备1pcts左右改善空间。
一般而言,不少企业改革前期大刀阔斧,如新设组织机构、外聘优秀人才、加大员工激励等等,通常也会伴随费用支出的快速提升,通过适当牺牲利润换取收入端的加速,而中炬在目标收入加速的同时,希望盈利能力也持续改善,26年营业利润率目标18%(较23年提升约5.7pcts)。
(三)合理发挥并购作用,放大效率协同
过去二十年行业共有两轮并购整合浪潮,2000年代以外资企业并购内资为主,10年代后更多是国内企业通过并购来拓展品类,如海天15年收购广中皇(腐乳企业)、17年收购镇江丹河醋业、19年收购燕庄食用油,值得注意的是:广中皇被收购后持续亏损,而丹河醋业却由亏损转为盈利,故收并购后如何对被投企业赋能、发挥好协同效应才是关键,何况前些年消费投融资热度高涨,无论是复调还是基调,优质的区域型企业基本已被各方接洽完毕,且由于生意模式+现金流稳定,加上不少是国企背景,如果不是经营承压,通常缺乏被收购的诉求,客观讲估值往往也并不便宜,故我们在此建议:企业在后续收并购上可更审慎,同时充分考虑纳入厨邦体系后,如何做好品牌、品类或者渠道协同,建议优先通过收并购来补齐自身餐渠、醋酱蚝油或复调品类等短板,也可并购外部企业并以此来完善全国化市场布局。
三、投资建议:变革实在发生,价值配置当时
1、地产估值:剥离有望加速,保守给予33亿估值
中炬储备土地简介:公司仍有约1600亩未开发商住地(商品住房用地),处在中山市岐江新城片区,左边为新城东区总部,右侧为广澳高速,上方为石岐河和拟规划建设的教育科研用地,下方则是中山站枢纽,中间还有广州城际铁路(已建成)、深茂铁路(联络线,尚在推进)。新管理层已提出,房地产业务将随着公司治理改善完成后,在股东及地方政府的支持下,逐步妥善处理:
保守给予土地估值33亿。首先是出让土地面积,若按1.5的基准容积率计算,则对应建筑面积为1600亩*1.5=2400亩(大概160万平方米);其次是转让价格,参考中山市自然资源局于公布的中山市2023年标定地价,使用住宅用地平均地价4399元/㎡,作为中炬土地转让的楼面地价;最后是考虑潜在的换算比率,考虑公司持股中汇合创股权89.24%,若通过政府收储方式剥离,根据《中山市存量建设用地收储实施方案》,补偿标准为市场评估总价*80%,对应收储价值约50亿,若是通过商业转出,由于当时取得成本极低,需缴纳较高额度土地增值税,我们大致测算得到该种情况下土地估值约33亿。故综上,我们保守给予土地估值33亿。
2、投资建议:稀缺改革潜力标的,三年战略性推荐,维持“强推”评级
稀缺改革潜力标的,三年战略性推荐,维持“强推”评级。当前公司内外调整有序梳理,改革动作扎实推进,24年落实激励考核、聚焦单品突破、加大餐饮开发、优化渠道策略等逐步落地,有望初步兑现改革红利,开始由内向外传递出改革锐气及组织活力。
往后再看,伴随报表数据验证、经营步入正循环,公司改革有望迈入第三阶段,即渠道、市场自发形成的拉力,与公司改革释放的增长潜力相叠加,经营循序渐进、持续加速,最终迈向“再造一个新厨邦,实现发展高质量”战略目标。
考虑潜在地产处置收益,同时暂不考虑收并购贡献,我们维持24-26年EPS预测1.04/1.24/1.65元,对应P/E估值26/22/16倍,其中剔除激励费用及土地收益后24/25年归母净利润约为7.9/10.3亿,给予24年加回激励费用后30倍PE,并加回地产后对应目标市值/目标价分别约为270亿/34.5元,维持“强推”评级。同时基于三年改革维度,公司战略逐步兑现、迈向行业一流,我们给予中炬26年约25倍PE,此外考虑到地产估值(33亿)及潜在的收并购收益(预计贡献利润2-3亿,此处给予约18X估值,对应市值约45亿,注此处暂不考虑潜在的并购资金支出),综合给予三年目标市值400亿。
四、风险提示
餐饮消费持续低迷,调味品需求存在缺口;
其他企业加大费投,行业竞争加剧;
改革前期调整频繁,导致经营效率下滑、成本费投提升;
地产等非主业剥离进度不及预期;
全国化拓展、餐饮渠道开发等不及预期;
食品安全问题等。
附录:财务预测表
组长、首席分析师:欧阳予
——白酒研究组(白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业)
组长、联席首席分析师:沈昊
分析师:田晨曦
分析师:刘旭德
——大众品研究组(低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等)
组长、高级分析师:范子盼
分析师:杨畅
研究员:严晓思
研究员:柴苏苏
——餐饮供应链研究组(调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等)