背景介绍1：互联网巨头下半场的角力点
过去20年，互联网技术重塑了无数传统行业，深刻改变了我们的生活方式。不过，除了社交、购物、餐饮和出行等已经被完全“颠覆”的行业外，有些传统行业由于种种原因至今没有被互联网攻克，是一片巨大的蓝海市场，它们也成为互联网巨头下半场角力的重点。
由于医疗行业的特殊性，国家对互联网医疗存在种种反复和顾虑，经常出台政策对互联网医疗行业进行监管与限制。比如2021年8月20日，人民时评刊文称，在互联网上严守处方药到患者的“最后一公里”，确保用药安全。
背景介绍2：看好互联网医疗的底层逻辑
看好互联网医疗，是因为这是一件利民惠民的事情，目前传统医疗存在的问题，我们大致归纳出为以下三大方面：
1.看病难看病贵。城乡医疗资源分布不均衡也是导致看病难、看病贵的重要原因之一。大城市的医疗资源相对丰富，而广大农村和偏远地区的医疗资源则严重匮乏这种资源分布的不均衡导致了许多患者不得不千里迢迢前往大城市求医，从而增加了医疗费用和看病难度。
①每个药企都有自己的经营的强势地区，由于每个地区用药习惯不同，药房配备的药物很不一样，不常卖的药品，药房可能不会配备；
②一个药房的地方不大，他们所配备的药品是极其有限的；
③很多药由于利润低，很多药企或销售人员不愿意推，所以很多药很难买到。
互联网医疗优势：医药电商基本能配齐所有的药品，病人不担心买不到需要的药品，且医药电商的物流速度非常快速，基本能做到当日、甚至30分钟能送达。
3.买药贵。买药贵主要是因为传统的供应链渠道，药品从源头到终端消费者，中间隔着众多的利益方，最后药品到达消费者的价格，会比出厂时翻了好几倍。
互联网医疗优势：互联网能把中间的利益方减少，甚至药厂可以直接向终端消费者售药，大大降低药品的价格。
为方便阅读，本文的目录设计如下：
Part1：商业模式（Business）
01.经营模式：产业链、盈利模式、收入结构
04.财务报告：财务报表非常干净
Part2：管理层（Management）
01.公司管理文化：刘强东踏实作风是集团文化基因
02.管理层善用资金：资金用于适当回购和拓展业务
03.关联交易：与经营联系紧密、但有损害股东利益风险
Part3：估值（Valuation）
正文：
一、商业模式
1.经营模式
上游：为药品耗材及医疗器械设备等制造商，具备较高的牌照与技术壁垒，在整个链路中利润率水平几乎是最肥厚的；
中游：为公立与民营医疗机构，与消费者连接紧密，监管政策趋严背景下的行业规范度逐渐提升，竞争格局向规范度高的大型连锁化机构进一步集中；
A.零售药房
自营和在线平台是属于B2C模式，是厂家直接对接消费者。而即时零售属于O2O模式，是本地同城的线下门店对接消费者。
2.行业概况
2.1.中国医疗支出总额持续增长。根据弗若斯特沙利文统计，2020年中国的医疗总支出超过人民币7.2万亿，预计2030年将达到人民币17.61万亿，2020年至2030年复合增长率为9.4%。
2.2.中国互联网医疗用户规模还有很大的增长空间。据《中国互联网络发展状况统计报告》数据显示，截至2022年12月我国互联网医疗用户规模达3.63亿人，占网民整体的34%，同比增长21.7%。截至2023年6月，中国互联网医疗用户规模达3.64亿人，较2022年12月增长162万人，占网民整体的33.8%。
2.3.中国数字大健康市场规模
2021年中国数字大健康市场规模达到人民币4674亿，预期2025年将快速增长至人民币1.6万亿，2021年至2025年的复合增长率为35.2%。按交易量计，数字零售药房市场占数字大健康市场比例最大，在2021年商品成交金额为人民币2626亿元，预期在2025年将达到人民币6923亿，2021年至2025年的复合增长率为27.4%。
2.4.医药电商市场规模
A.网上药店规模增长迅猛。据米内网数据显示，2023年网上药店（药品+非药品）的零售规模为3004亿元，比2022年增加了396亿，增长率为15.2%；而线下销售（药品+非药品）的零售规模为6229亿元，比2022年增加了112亿元，增长率仅1.8%。线上增量的绝对值是线下的3.5倍。
B.疫情三年，消费者的购物习惯发生改变，网上药店的销售占比提升明显。2015年，网上药店销售占比只有3.2%，实体药店销售占比高达96.8%。2020年疫情爆发后，网上药店的销售占比快速提升，2023年销售占比为32.5%。
C.医药电商的O2O模式有巨大发展潜力。O2O医药电商的增长点来自于两个方面，一是目前O2O医药电商的市场份额比较小，二是医保线上支付政策逐渐改变。O2O模式将成为医药电商发展的重要补充。
C-1.市场规模小。根据中康监测数据：2023年中国医药零售O2O市场规模销售为124亿，同比增长22%，截至2024年6月，O2O直送店药品市场规模达48.4亿元，同比增长15.6%。而米纳网给出的线下药店销售的零售规模为6229亿元。
C-2.医保线上支付政策带来增量。米内网预测，如果线上医保全面开放，2030年零售药店O2O市场规模或将占实体药店份额的32.1%，达到2407亿。
医保产生的药品费突破万亿。当医药O2O还徘徊在百亿级规模时，医保产生的药品费用已经突破万亿。2023年，职工医保参保人员医药总费用19879.79亿元，在医疗机构发生17408.48亿元，在药店发生2471.31亿元，占药店总销售规模的一半左右。线上医保放开后，在药店发生的医保费用将有一部分转移至O2O市场中。
D.处方药外流空间广阔
政策推动处方外流卓有成效，医药零售市场的处方药销售规模占比整体呈上升态势。据中康科技统计，医药零售市场中，处方药销售规模占比从2018年的52.3%提升至2021年的57.2%；2022年由于公共卫生事件刺激下，非处方药品种增速更快，处方药销售规模占比略有下降，但处方药外流仍有较大空间。
2.5.线上问诊市场规模
A.线上问诊规模成长潜力巨大。根据共研产业咨询的数据，中国在线问诊行业目前处于高速发展阶段，2017-2022年我国在线问诊行业市场规模由30.9亿元增长至431.8亿元，年复合增长率达69.4%。预计2022-2027年中国在线问诊行业市场规模将增长至1403.7亿元，年复合增长率为26.6%。
B.互联网问诊人数越来越多
B-1.首先，去实体医院看病的人开始变少了。根据《我国卫生健康事业发展统计公报》的数据，2022年全国医疗卫生机构总诊疗人次84.2亿，比2021年少了5200万人次，同步下滑1%。如果剔除2020年疫情波动影响，从2017年的81.8亿人次，到2022年五年期间复合增速仅0.6%。
B-2.从数据上看，实体医疗机构的问诊量占比从2019年开始就在逐年下滑。
3.竞争优势
在配送速度上，虽然受到来自美团本地生活的威胁，但我们认为这种威胁是有限的。以O2O为主要运营模式的美团，在速度上虽然有着天然的优势（因为直接同城送），但京东开设了京东大药房，以及与第三方商家合作，再配合高效的达达物流，弥补了这个短板。
其次，在大健康领域，美团目前的困境跟阿里一样，缺乏自主的物流仓储，很难做自营模式，从长远来看，在“信任度”这块终究会败给京东健康。从目前美团还没盈利就能看出，其仅依靠速度的商业模式不太可行。这也是近几年美团在积极搭建自己的物流供应链，以及开设线下美团买药实体店的原因。
所以综合来看，正品和快速这两个优势，共同构建了京东健康的护城河。
4.财务报告
京东健康的财务报表非常干净，基本内有任何负债，账面上的储备现金非常多，由于对接的用户以C端为主，基本没有太多的应收账款，应付账款比例不断提高。作为新成立不久的成长性公司，自上市以来一直保持盈利，营收和经调整净利润均保持快速的增长，毛利率保持在20%以上，净利率不断提高。净现比均大于1，经营活动现金流入的净额，大部分年份能覆盖经营活动流出和投资活动流出的需求，融资经营活动现金流方面，公司除了上市募资外，基本没有对外募集资金，证明公司的造血能力特别强。
4.1.资产负债表
公司主要资产。截止2023年财报，京东健康占比超过5%的资产项目罗列如下：存貨：50.84亿，占比7.91%；預付款項、其他應收款項及其他資產：122.04亿，占比18.98%，同比+2450%；以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產：93.84+11.16=105亿，占比16%；定期存款：160.66亿，占比24.99%；現金及現金等價物：150.37亿，占比23.39%。
存货、应收账款以及应付账款。从历史数据看，存货周转天数不断提高，主要是因为公司处于高速发展阶段，公司的规模不断扩大，存货越来越多，拉长了存货的周转天数。考虑到医药品不像食品类的快消品，目前这个周转天数还算合适，新公司的经营效率还有提升空间，存货周转天数还有压缩空间。
由于公司下游基本都是个人消费者，所以应收回款速度快，账上基本没什么应收账款。近几年应收账款周转天数，是由于公司规模起来后，后续不断有第三方卖家入驻平台，所以部分收入会来自B端，应收账款周转天数自然就增加了。
应付账款周转天数的增加，反映了京东健康因为规模的扩大，对上游的话语权变大，周转天数由原来的31天拉长到69天。
在2020年京东健康的话语权较弱，周转天数种，应付-应收-存货为负数，到了2023年，应付-应收-存货为负数=16天，这说明公司可以通过占用上游的资金来经营企业，只要营收越高，公司账上的钱就会越多。可以看出公司的经营效率是越来越好的。
預付款項、其他應收款項及其他資產（非流动资产）。该项目同比异常幅度增长，主要是因为该项目中比上期增加了定期存款和以摊销成本计量的理财产品，两个项目分别为85.23亿和32.09亿。
以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產。这部分资金是购买了大型知名商业银行发行的理财产品，回报率是3.8%至5.5%，2022年的回报率是3.2%至3.8%。这类低回报率低风险的理财产品，对公司的整体经营影响不大。
定期存款、现金及其等价物。定期存款是到期可赎回的银行存款，现金及现金等价物包括活期存款以及短期存款。定期存款：160.66亿，占比24.99%，現金及現金等價物：150.37亿，占比23.39%，合计311.03亿元，占比48%。公司手头上躺着大量的现金资产。
财报中显示，银行结余的利息收入是18.52亿元，相对于311.03亿元的银行存款，公司的存款利率为6%。财报称公司的定期存款为可到期赎回的银行存款，利率为3.45%至6.11%。
存款利率高可能也是因为公司的货币基本是美元。因为财报中透露，人民币是列表货币，而美元是功能货币。
公司负债。资产负债率。总负债149.18亿，相对于642.88亿的总资产，资产负债率是23%。有息负债是2.15亿，有息负债率为0.33%，应付账款是96.6亿，占比15.03%。整体上看，公司的负债率并不高，而且有息负债可以忽略不计，占用供应商款项的应付账款是负债的主要构成，叠加账面上大量的现金，公司的偿债风险极小。
4.2.利润表
营业收入。截止2023年，京东健康的营业收入是535.29亿，同比+14.54%，以2020年上市，营收为193.82亿，以其为基数至2023年，三年复合增长率为40%。
净利润。京东健康净利润2020年首次转正。截止2023年，京东健康的净利润是21.42亿，同比+459%，主要是由于银行结余、定期存款及其他资产项下以摊余成本计量的理财产品的利息收入增加。利息收入的增加给公司带来更多的现金。
经调整净利润。截止2023年，京东健康经调整净利润是41亿，同比+58.06%，上市以来都保持两位数以上的增长，成长性非常强。
毛利率。截止2023年，公司的毛利率是22.17%，而2020年刚上市时的毛利率是25.37%。营业成本包括药品等采购、入库运费及存货减值。我们预计营业成本会随着规模的扩大而增加，但考虑到京东健康的话语权越来越大，依托京东集团，对存货管理有丰富的经验，所以成本的相对占比提供可能性小，甚至有下降的可能，所以目前预计毛利率是初步维持。
净利率。京东健康净利率有提高空间。截止2023年，京东健康净利率是7.73%，远高于同行的2.81%。因为医药比较特殊，在仓储或配送的过程中需要考虑到安全或防污染等问题，因此配送的要求会高很多，履约费用也会高很多，但随着业务规模扩大，这类费用有希望被规模效应所抵消，目前销售费用、研发费用和行政费用在占比上都看不到有持续扩大的可能。所以未来的净利率预计是初步维持。
期间费用。从绝对值看，京东健康的期间费用是同行的一倍以上，但从占比上看，京东健康的期间费用的比例与同行相近，期间费用正常。近几年期间费用趋于稳定，
4.3.现金流量表
经营活动现金流量。自2020年上市以来，截止2023年，京东健康连续四年的经营性现金流量净额均为正数，说明企业的经营活动是实现了在血功能的。
投资活动现金流量。自2020年上市以来，截止2023年，京东健康连续四年实现了对外净投资，而且在2021年对外投资高达177亿。2023年对外净投资是80亿，比上一年度的投资额扩大了近40亿，这说明企业自上市以来至今都在持续扩张中。
融资活动现金流量。2021年开始公司的筹资活动现金流净额就为负数，2023这笔资金主要用于回购股份。
净现比。自2020年上市以来，京东健康的净现比均大于1，所以其利润质量没有问题。我们认为，京东健康的经营活动现金流很好，其营收和利润都是有现金支撑的，利润质量是绝对有保障的。
二、管理层
1.公司管理文化
公司的管理层作风务实值得信赖。2023年招股书中显示，京东集团间接持有公司67.4%的股份，京东健康是京东集团的并表子公司，且刘强东拥有69.9%的表决权。从过去的信息看，刘强东是个踏实做企业的人，在刘强东影响下，整个集团有着脚踏实地做事的基因。我们认为，这样务实的管理层值得信赖。
2.管理层善用资金
A.管理层考虑股东利益。2020年12月8日，京东健康发行价为每股70.58港元，筹资约265亿港元。而截止至2024年9月5日，收盘价为23.4港元。京东以更高的价格、更少的股份募集到更多的资金。为了提升股东长期价值，京东健康以远低于发行价的价格回购并注销股份。
B.管理层高效利用资金。很多人诟病京东健康账上有大量现金却不分红回购少。然而，京东健康是一家正在高速发展的公司，比起分红回购，管理层把现金用于拓展业务，更能给股东创造价值。
2023年的经营活动带来的现金流明显无法无法覆盖公司的对外投资活动，公司该年也没有进行任何融资活动。然而财报中显示，弥补该投资流出的钱来自公司上市时的募资。我们可以看到，公司赚到的钱用来扩张业务。年初募集的资金是177.29亿，而年末剩余111.25亿，用了近66亿，与今年80亿的投资流出资金基本对应上。
3.关联交易
3.1.京东健康向京东集团实际支付的费用占比相对较高。截止2023年，京东健康向京东集团实际支付了78亿，占总收入的14.68%。京东健康向京东集团支付的金额中，技术和流量支持（20.56亿）以及物流方面（34.19亿）是大头。
3.2.通过关联交易回购公司股票。公司账上躺着大量的现金，且当前京东集团的市场估值不高，担心公司通过关联交易，把现金输送到京东集团，用于回购股票，这就严重损害了京东健康股东的利益。
三、估值
未来五年估值是1150港元，即36港元/股，估值倍数23倍市盈率。对比目前市值748亿港元，23.5港元/股价，折价0.6（23.5/36），估值倍数15倍市盈率，价格有一定吸引力。
1.当前市场价格。
截止2024年9月9日，京东健康市值749.76亿港元，23.5港元/股，以2023年预测经调整净利润为基数，估值倍数为16倍市盈率；以2024年预计经调整净利润为基数，估值倍数为15倍市盈率，当前市场估值低。
2.合理估值
由于前几年增速过高，京东健康半年报显示24H1营收增速较往年有所下降，24H1收入283.43亿，同比增长4.55%，预计2024全年营收有10%的增幅。2023年京东健康全年营收535.29亿，预计2024全年营收为588.82亿。
上文预测京东健康的毛利率和净利率未来几年大概率维持当前比例，所以预计24年全年的经调整净利润也会有近10%的增幅。
2023年京东健康全年经调整归母净利润41.35亿元（港元：45.47亿元），同比+58%，2024H1京东健康经调整净利润26.43亿元（港元：29.06亿元），同比+8.54%。2024年预计经调整利润为45.52亿元（港元：50亿元）。由于资本开支少，将经调整净利近似看作自由现金流进行估值。
虽然24年增速有所下降，但整个行业处于比较乐观的增长期，所以我们以2024预测经调整净利润为基数，给予未来五年12%的复合增长率，永续4%，估值倍数23倍市盈率，市值是1150港元（23*50），36港元/股。对比目前市值748亿港元，23.5港元/股价，折价0.6（23.5/36），估值倍数为15倍市盈率，价格有一定的吸引力。
风险提示
1.监管政策风险：部分处方药如果被滥用对人的健康和社会的危害会很大，比如咳药水，部分人员当做毒品替代，副作用大，对人体危害严重，需要受到严格监管。药物滥用的问题，政府会加大力度监管，最终会阻碍行业的发展。
2.线下看病不能被完全取代：看病用药是非常慎重的问题，比较复杂的疾病可能需要严格的检查，线上问诊不能完全取代线下医院。所以未来的发展要看线上问诊能多大程度取代线下医院。
3.竞争加剧风险：阿里健康目前正在自建物流体系，以O2O模式为主的美团饿了么等本地生活平台迅速崛起，随着行业内上市公司增加，竞争或呈现愈演愈烈的态势。
4.处方外流进度不及预期：尽管我们看好行业处方药外流趋势，但处方药外流落地实施需要多方因素叠加实现，如出现其他不利政策或措施影响处方药外流速度，将对市场情绪及公司经营带来不利影响。
5.线上医保支付依然存在许多未打通的关节。在未来，线上医保支付对于医药O20的发展到底有多大的效果，依旧取决于统筹基金的敞开程度。