董事会换届完成，三年发展战略公布：自2012年借壳以来，公司本着外延式扩张战略实现了收入和利润的增长。2019年董事长变更为曾执掌三家千亿市值企业的王建华，依托其在黄金行业的经验，公司将主业定位于以黄金采矿为主。在双业务模式下，资源回收业务平稳运行，增长源于采矿业务。
资源禀赋突出，五龙矿业增长潜力大：公司主力矿山为国内少有的高品位富矿，平均品位7克/吨以上，提交备案的黄金储量63吨。吉隆矿业和五龙矿业具备“建大矿、上规模”的条件，辽东被列为国家级金矿资源基地，五龙矿业被列为公司重点发展项目，增储和扩产潜力大。
探矿权内储量远超采矿权，大概率完成利润承诺：瀚丰矿业采矿证内锌资源储量14.7万吨，探矿权内预计新增锌资源储量52万吨，增储和扩产的潜力大。2020-2021年瀚丰矿业利润承诺0.51亿元/0.6亿元，基于赤峰黄金历次收购标的的业绩表现和瀚丰矿业的资源状况，预计完成利润承诺的概率高。
海外并购启动，老挝项目看点多：公司将以老挝项目为基础，借助新董事长经验开展海外并购。Sepon矿山金资源储量32.82吨，平均品位3.82克/吨。待表层铜矿开采完毕后，将启动露天金矿开采。未来通过探矿增储和对低品位矿石开发利用，储量和产量均有增加的空间。
金价高位运行，矿产金产量增长：预计2020-2021年国内金价350元/克，较2019年上涨12%。预计公司2019年矿产金产量2吨，2020年增至4.23吨，2021年增至6.88吨，产量增长是导致公司未来利润增加的核心要素。
投资建议和估值
预计2020-2021年国内金价350元/克，较2019年上涨12%。预计公司2019年矿产金产量2吨，2020年增至4.23吨，2021年增至6.88吨，产量增长是导致公司未来利润增加的核心要素。
风险提示
金价下跌；产量不及预期；资源负变；项目建设低于预期；危废许可证延期；环保投入增加；股权质押。
投资要件
关键假设
1)金属价格：假设2020-2021年国内黄金均价350元/克，2020年国内铜均价44464元/吨。
2)金和铜成本：预计2020-2021年境内矿产金生产成本175.47元/175.47元，预计2020-2021年境外矿产金生产成本147.78元/147.78元，2020年境外矿产铜生产成本34159元。
3)金和铜产量：预计2020-2021年境内矿产金产量2.23吨/2.23吨，2020-2021年境外矿产金产量2吨/4.65吨，2020年境外矿产铜产量40000吨。
4)资源回收业务：预计雄风环保2020-2021年营业收入增长6.19%/3.85%，预计广源科技2020-2021年营业收入增长1.51%/0.74%。
我们区别于市场的观点
LXML股权为赤峰黄金从五矿资源（MMG）购得。市场认为，五矿资源之所以出售LXML股权是因为对深部资源不看好。
Sepon铜金矿的采矿权面积仅为矿区总面积的8%，通过后续深部资源勘探和对低品位矿石的利用，矿区增储的潜力大。目前Sepon铜金矿露天铜矿采选规模为300万吨/年，矿山采选技改中难度最大的为采矿环节，对于露天矿而言，采矿领域的技改仅是运距的延长。Sepon铜金矿的原有两条金矿选矿设施（合计处理量150万吨/年），一条并入铜矿可以继续使用，另一条停产中、需要进一步的维护。如果金矿的选矿规模增加至300万吨/年，还需要外购部分选矿设备。因此，矿山采选技改相对容易。
赤峰黄金拥有黄金行业采选冶人才。董事长王建华在黄金行业知名度高，其他高管拥有在中国黄金、山东黄金、灵宝黄金的工作经验，可以通过加大对Sepon铜金矿深部原生矿和低品位矿石利用，实现矿山效益最大化。
股价上涨的催化因素
根据公司战略规划，国内矿业部实施“建大矿、上规模”项目，国际矿业部实施“一体两翼”发展策略。我们认为，未来公司股价上涨的催化剂主要来自矿产金产量的增加。境内矿产金产量增长主要源于五龙矿业，境外矿产金产量增长源于LXML的Sepon铜金矿。
估值和目标价格
公司的主营业务分为矿山采选和资源回收，采用分步估值法和市盈率相对估值法对公司进行估值。矿山采选，给予未来6-12个月10.2元（39X）目标价；资源回收，给与未来6-12个月0.64元（13X）目标价。因此，我们给予赤峰黄金未来6-12个月10.84元目标价，首次覆盖给予“买入”评级。
投资风险
金价下跌风险：公司主要产品为黄金，金价波动对业绩影响大。
内容目录
1.公司简介：变革完成蓄势待发
1.1借壳上市以来公司上演并购“教科书”
赤峰黄金股份有限公司（简称：赤峰黄金）的前身是广州市宝龙特种汽车股份有限公司（简称：ST宝龙），证券代码为600988。2012年，ST宝龙通过重大资产出售和发行股份购买资产的方式收购吉隆矿业100%股权，实现了主营业务由汽车制造向黄金生产的转型，控股股东和实际控制人变更为赵美光。截止2019年12月31日，赵美光直接持有赤峰黄金32.54%股份，其一致行动人瀚丰中兴、赵桂香、赵桂媛分别持有3.76%、0.14%、0.14%股份，合计持股比例为36.58%。
自2012年借壳上市以来，公司本着外延式发展的战略持续进行并购。2013年发行股份购买五龙矿业100%股权，交易金额6.26亿元；2015年发行股份购买雄风环保100%股权并募集配套资金，交易金额9.06亿元；2015年支付4000万元现金并增资6000万元取得广源科技55%股权；2018年现金收购LXML（万象矿业）90%股权，交易金额17.79亿元；2019年发行股份购买瀚丰矿业100%股权并募集配套资金，交易金额5.1亿元。
1.2主业重新定位坚持矿业不动摇
公司的业务主要通过子公司完成。吉隆矿业、华泰矿业（吉隆矿业的全资子公司）、五龙矿业从事境内黄金采选业务，LXML从事境外铜和黄金采选业务，瀚丰矿业从事境内铅锌采选业务；雄风环保和广源科技属于资源回收行业，雄风环保从事有色金属资源综合回收利用业务、广源科技从事废弃电器电子产品处理业务。
公司在2019年半年报中指出未来要聚焦矿业主业，并提出“双业务”发展模式：保持现有主营业务平稳运行，开展有增量的新业务。我们预计，未来公司资源回收板块将保持平稳，增长体现在采矿板块。
1.3并购效果体现资源回收不利因素消除
自2012年借壳上市以来，公司的历次并购均完成利润承诺，体现了公司管理团队为股东负责的态度。通过并购，公司实现了收入和利润的增长。
2013-2017年公司利润相对稳定，虽然金价在2013-2015年单边下滑，但是公司的净利润并未体现出金价下跌的影响，这主要与对五龙矿业、雄风环保、广源科技的并购有关。2016年是公司利润的高点，一方面金价在2016年初止跌反弹，另一方面雄风环保和广源科技净利润出现增长。2017年开始，公司净利润开始出现下滑，一方面受雄风环保和广源科技的业绩承诺即将到期影响，新增承诺净利润有限，另一方面公司黄金产量出现下滑。2018年，公司出现借壳上市后的首次亏损。由于采用现金收购LXML和净利润亏损，公司资产负债率大幅上升。
我们认为，随着并购项目的完成和影响雄风环保的不利因素消除，公司的经营情况已经重回正轨。根据公司发布的2019年业绩预告，公司预计实现归属母公司净利润2.49亿元，与2018年相比扭亏为盈，扭亏的原因与：境内矿产金产销量增加，金价上涨和入选品位提高导致毛利率增加；瀚丰矿业纳入合并报表范围；影响雄风环保的不利因素改善或者消除；员工积极性提高。
2.治理结构改善：董事会换届完成三年战略规划发布
2.1以三家千亿市值企业为鉴董事会换届完成
2019年12月21日，公司董事会决议公告，选举王建华为董事长，并进行了董事会换届选举和核心管理团队的聘用，为未来发展奠定了人才基础。与高科技企业一样，有色矿山企业对人才的需要同样迫切。
王建华董事长曾经掌舵三家千亿市值企业，历任山东黄金集团董事长、紫金矿业集团总裁、云南白药控股有限公司董事长，具有管理大型企业集团的高超能力和丰富经验。在任期间，三家上市公司市值均出现增长。2006年2月-2013年2月，任山东黄金集团有限公司董事长、党委书记，任职期间山东黄金（600547.SH）市值从30亿元增长至502亿元。2013年6月-2016年12月，任紫金矿业集团股份有限公司董事、总裁，任职期间紫金矿业（601899.SH）市值从588亿元增长至656亿元。2017年4月-2018年5月,任云南白药控股有限公司董事长，任职期间，云南白药（000538.SZ）市值从886亿元增长至1188亿元。自王建华任职公司董事长以来，赤峰黄金股价从4.66元（2019年12月21日收盘价）最高涨至9.88元。
2.2战略重塑三年规划发布
王建华董事长在矿业界具有很高的知名度和威望。在山东黄金集团和紫金矿业集团任职期间发起了多起境内外并购。在山东黄金集团任职期间，收购莱西山后矿区、集团资产注入上市公司、收购山东省莱州市新立村金矿详查探矿权、收购青岛鑫莱矿业49%股权、收购金石公司75%股权、收购福建源鑫矿业80%股权。2012年6月，山东黄金集团在与中金黄金竞购储量105吨的盛大矿业和天承矿业中胜出。
在紫金矿业任职期间，认购NKWEPlatinumLimited可转债、收购洛阳坤宇矿业70%股权、诺顿金田要约收购BullabullingGoldLimited100%股权、收购刚果金科卢韦齐铜矿项目、认购加拿大Ivanhoe矿业有限公司股份、投资巴布亚新几内亚波格拉金矿项目、购买卡莫阿控股公49.5%股权项目、要约收购PhoenixGoldLimited股权、收购黑龙矿业100%股权。尤其是紫金矿业参与全球第四大铜矿-卡莫阿铜矿的并购，为紫金矿业未来的业绩增长奠定了基础。
在王建华董事长的主导下，公司制定了未来三年战略目标：国内矿业部实施“建大矿、上规模”项目，国际矿业部对sepon铜金矿实施“一体两翼”发展策略，即：在确保铜、金生产稳步运营的基础上，通过加大探矿增储和低品位矿石开发利用，增加公司资源储量和经营业绩，提升公司价值。
我们认为，王建华任职后，有利于将山东黄金、紫金矿业等黄金矿业头部公司的理念向赤峰黄金输入。在赤峰黄金2019年业绩预盈的因素中，内部变革带来的提升位列公司扭亏原因的第二位。我们认为，这种内在的变革将是持续的、长期的。
2.3定增引入战略投资者共谋发展
2019年公司发行股份购买瀚丰矿业100%股权，并配套募集资金。参与配套融资的机构包括银华基金、内蒙古金融资产管理有限公司等战略投资者。由于本次定增依然按照“老规则”发行，机构投资者的参与显示了对王建华董事长经营理念和对公司前景的看好。
3.采矿业务：建大矿上规模
有色金属产业链主要分为资源勘探、矿石开采、矿石选矿、矿石冶炼、金属加工五个环节。前三个环节属于资源开发领域，是有色金属产业链中盈利能力最好、业绩弹性最大的环节，企业的盈利能力与资源禀赋、价格、产量、采选成本有关。由于采选成本相对固定，价格和产量是影响企业收入和利润的关键因素，二者的变化直接导致收入和利润的波动。矿石冶炼属于整个产业链中盈利能力最弱的环节，企业的盈利能力与其加工能力及资源综合回收能力有关。有色金属产业链的利润应该呈现两头高、中间低的分布，但是由于中国企业的技术能力有限，国内从事金属加工的企业盈利能力整体偏弱。
赤峰黄金的吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业、LXML、瀚丰矿业主要覆盖资源勘探、矿石开采、矿石选矿三个环节，属于产业链中盈利能力最强、业绩弹性最大的环节。在采选成本相对固定的情况下，资源禀赋、产量、价格是影响利润的关键。
3.1境内黄金板块：五龙矿业增储和扩产空间大
公司所属矿山的矿石品位高，属于国内当前少有的高品位富矿床。因此，相比同类黄金矿山企业，公司黄金生产的单位成本较低，毛利率较高。由于紫金矿业的主力矿山属于露天开采，不具备可比性，且山东黄金集团和中国黄金集团的公开数据较少，我们选取同一时点(2017年报)下三家公司的数据进行对比。2017年山东黄金集团的平均入选品位2.31克/吨、克金生产成本190.36元/克，中国黄金集团的平均入选品位1.73克/吨、克金生产成本216元/克，赤峰黄金的矿山平均入选品位7克/吨以上、2017年克金生产成本142.89元/克。
根据公司2019年债券评级报告，2018年公司原矿产量38.39万吨、同比增加21.51%，黄金产量1.51吨、同比减少26.56%，延续了产量下滑的趋势。在原矿处理量增加的背景下，在采矿环节，黄金产量下降主要与入选品位下降有关。2013-2016年由于吉隆矿业和五龙矿业处于利润承诺期内，同期黄金价格单边下行，为了保证完成利润承诺，公司较多采用高品位矿石，导致三级矿量不平衡，探矿储备不足。除了采矿环节的影响外，选厂改造对产量也有一定影响。2017年国家环保要求提高，氰渣被列入危废名录，公司对吉隆矿业、华泰矿业的选厂进行技改，增加了脱氰工艺，导致选厂停产一个月。
根据公司2019年债券评级报告，导致公司产量下滑的与影响因素已经解决。2019年全年矿产金产量约2吨，较2018年增长32%。
国内黄金企业生产的矿产金只能销售给上海黄金交易所，公司黄金产品主要销售给交易所会员单位洛阳紫金银辉黄金冶炼有限公司，由其将矿产金加工成标准金锭后销售给交易所，结算价格为上海黄金交易所的AU9995金价扣减0.3-0.5元/克加工费。由于公司矿山生产存在一定的季节性，公司矿产金销售主要集中在下半年。2014-2018年公司黄金销售均价与上海黄金交易所AU9995黄金均价基本持平。
根据公司2019年债券评级报告披露，根据内部探矿增储情况及年末动态检测报告，撰子山矿区（吉隆矿业）、五龙黄金采矿权（五龙矿业）、红花沟一采区（华泰矿业）三宗采矿权的可采储量有所增加。从公司资源分布看，吉隆矿业和五龙矿业各有一宗采矿权，而华泰矿业共有六宗采矿权，资源过于分散，不利于大规模资源开发。因此我们判断，后期境内黄金板块的增量主要体现在吉隆矿业和五龙矿业，符合公司“建大矿、上规模”规划。
五龙矿业
根据中国地质调查局2018年10月25日发布的新闻，自然资源部中国地质调查局发展研究中心在北京召开国家重点研发计划“华北克拉通辽东/胶东重要成矿区带金多金属矿深部预测及勘查示范”项目启动会。未来三年中央财政、地方财政和企业将投入1.6亿元，验证和完善辽东、胶东区域成矿模式，评价区域3000米以内金资源潜力，支撑辽东“国家级”金矿资源基地建设。胶东和辽东隔海相望，地质背景类似，胶东多个矿区勘查深度已达3000米，最深钻孔达到4006米，查明金资源量超过4000吨，而辽东勘查深度仅1000米左右，目前探明金资源量500吨左右，辽东深部金资源潜力如何，深部是否发育类似胶东的巨型金矿集区，如何探测和定位深部矿体，这是该项目要着重解决的问题。此外，与辽东半岛相邻的朝鲜金资源量约2000吨。
基于公司网站和中国地质调查局网站发布的关于五龙矿业及其所在地辽东半岛找矿前景的信息，我们预计，未来五龙矿业存在增储和扩产的可能。
3.2境内铅锌板块：探矿权范围内资源储量是采矿权内三倍
2019年5月，公司收购瀚丰矿业100%股权，并纳入2019年合并报表范围。交易完成后，公司新增锌、铅产品，可以降低单一矿种（黄金）价格波动对公司业绩的影响。
瀚丰矿业
瀚丰矿业位于吉林省延边朝鲜族自治州，公司拥有2宗采矿权、2宗探矿权，矿权所在区域“吉林天宝山-开山屯”区域为重要铅锌矿矿产资源重点勘查区。东风探矿权勘查标高为250米标高以下，250米标高以上为东风采矿权范围；立山探矿权勘查标高为-92m标高以下，-92m以上为立山采矿权范围。
根据经龙井市国土资源局确认的2018年矿山动态监测报告，截止2018年12月31日，立山矿区采矿证范围内的保有资源储量:锌金属量(122b+332+333)11.31万吨、平均品位2.6%，铅金属量(122b+332+333)6.68万吨、平均品位1.44%，铜金属量(122b+332+333)1.17万吨、平均品位0.26%。截至2018年底，东风采矿证范围内的保有资源储量:锌金属量(122b+333)3.39万吨、平均品位3.38%，钼金属量(122b+333)0.14万吨、平均品位0.21%，铅金属量(122b+333)0.2万吨、平均品位0.24%，铜金属量(122b+333)0.41万吨、平均品位0.38%。
东风探矿权、立山探矿权勘查程度已达普查，部分区域达到详查。截止2018年12月31日，两项探矿权已普查区域估算锌、镉、金、银、钼资源储量达到14.50万金属吨、0.12万金属吨、0.38金属吨、42.10金属吨、1.94万金属吨。根据《吉林省龙井市天宝山矿区铅锌多金属矿深部勘查方案》，两项探矿权预计可以新增锌资源储量52万金属吨、新增钼资源储量6.52万金属吨。
立山采矿权（16.5万吨/年）和东风采矿权（9.9万吨/年）的采矿规模为25.4万吨/年，铜、铅、锌选矿规模为44.9万吨/年、钼选矿规模12万吨/年。目前立山采矿证正在进行采矿权规模变更，变更后采矿规模从16.5万吨/年增至35万吨/年，采矿权（35+9.9）合计的采矿规模与选矿（44.9）规模完匹配。由于钼精矿价格偏低，公司没有开采钼的计划，钼选厂处于闲置的状态。
一般情况下，矿山的采选规模的变动需要与矿山资源同步发生。目前，两个采矿证内锌资源储量14.7万吨，处于普查阶段的探矿权范围内预计新增锌资源储量14.5万吨，而深部勘察方案中预期探矿权范围内可新增锌资源储量52万吨。这意味着在资源储量大幅增加的预期下，采矿证规模存在进一步扩大的可能，具备“建大矿上规模”的条件。
瀚丰矿业为在产矿山，2017年实现营业收入1.34亿元、归属母公司净利润0.38亿元，2018年实现营业收入2.11亿元、归属母公司净利润0.82亿元。与2017年相比，公司收入和利润均有大幅增长，增长主要受益于选厂技改后导致的产销量增加。
根据利润承诺协议，瀚丰矿业在2019-2021年扣非后归母净利润不低于0.42亿元、0.51亿元、0.6亿元。未完成利润承诺的差额将由赵美光、瀚丰中兴以股份的形式向上市公司补偿，如果超额完成利润承诺，上市公司将对瀚丰矿业的核心团队实施业绩奖励。基于赤峰黄金历次收购标的的业绩表现，我们预计，瀚丰矿业完成利润承诺的概率高。
与2018年业绩相比，瀚丰矿业在利润承诺期内的业绩有所下滑，主要是受铅锌价格下跌、锌精矿加工费上涨、矿石入选品位下降的影响，未来公司业绩增长将依赖于采矿证变更后带来的产量增加。本次赤峰黄金收购瀚丰矿业的PE为12倍(按照2019年业绩承诺计算)，低于二级市场铅锌企业驰宏锌锗的市盈率(按照2020.4.14收盘价计算，2019A为24倍)、中金岭南的市盈率(按照2020.4.14收盘价计算，2019A为15倍)。
3.3境外黄金板块：探矿增储空间大深部原生矿品位高
由于国内优质黄金资源逐步被瓜分完毕，中小矿山、难选冶矿山占比增加，同时公司现有矿山进入深部开采阶段，公司将境外矿山并购作为未来发展方向。
2018年公司以2.75亿美元（折17.79亿元）现金收购LXML90%股份，其中：公司以自筹资金和贸易融资借款的方式支付本次交易90%对价，剩余10%尾款将在不晚于2021年12月31日前进行支付。2018年12月LXML纳入合并报表范围，公司主营业务产品中新增阴极铜。
LXML
LXML的收购是赤峰黄金迈向国际化的重要一步。赤峰黄金时任董事长吕晓兆（现任副董事长）在2019年国际矿业大会上接受《中国黄金报》采访时表示，未来将以这个项目为基础，在东南亚、非洲等区域寻找更好的优质资产进行并购。王建华董事长的加入也将有利于公司加快海外布局的步伐。
根据刊发于《矿产勘查》杂志2014年9月的《老挝地质矿产资源及开发概况》一文，Sepon铜金矿处于老挝川圹-长山多金属成矿带，是老挝境内较为重要的内生金属矿带，矿产资源丰富，尤以铜、黄金、锡等为主。
Sepon铜金矿是老挝最大的矿山，享有包括矿区在内的合计1247平方公里范围内的矿产资源勘探及开采的独占权利。采矿证范围仅为99.31平方公里，探矿证范围高达1150平方公里。我们认为，Sepon铜金矿后续增储潜力大。
2017年底，LXML拥有铜矿石资源量(控制+推测)2440万吨、平均品位2%，拥有的金矿石资源量(控制+推测)1100万吨、平均品位3.6克/吨。
根据长春黄金设计院出具的《Sepon铜金矿（150万吨/年）技术改造可行性研究报告》，Sepon矿山拥有的黄金资源储量32.82吨、平均品位3.82克/吨。
Sepon铜金矿为露天开采，赤峰黄金收购前，LXML管理层根据现有铜矿储量和生产计划预计铜矿将在2020年开采完毕，并进行闭坑。赤峰黄金收购后，2019-2020年继续开展现有阴极铜生产业务，2021年启动黄金开采、2027年黄金开采结束。
根据LXML提供的财务数据，2016-2018年上半年，标的公司净利润分别为-2.79亿元、-0.36亿元、-0.08亿元。亏损的原因主要是由于LXML管理层在预计Sepon铜金矿将于2020年闭坑，采用产量法计提折旧摊销，导致折旧摊销规模较大。由于赤峰黄金收购后将继续进行金矿开采，赤峰黄金对LXML的折旧摊销政策进行调整，调整后标的公司2016-2018年上半年的净利润分别为-1.83亿元、0.35亿元、1.34亿元，与调整前相比改善明显。
赤峰黄金接手Sepon铜金矿后，未来金矿开采仍是露天开采，与铜矿开采使用的设备差异不大，因此采矿阶段不需要大规模更新投资。
公司对老挝项目制定了一体两翼的发展策略，即在确保铜、金生产稳步运营的基础上，通过加大探矿增储和低品位矿石开发利用，增加公司资源储量和经营业绩。我们认为，随着资源进一步勘探和对低品位矿石的开发利用，老挝项目的资源储量、服役年限、黄金产量均有增加的空间，不排除提前启动黄金生产的可能。
Sepon铜金矿目前铜矿石采选规模300万吨/年，如果将金矿石采选规模也同步提升至300万吨/年，则Sepon项目的黄金产量也将同步翻倍。由于深部原生矿品位高于表层氧化矿，可以抵消由于深部采矿导致的采矿成本上升风险。
4.资源回收业务：平稳运行
4.1雄风环保：不利因素暂时解除
雄风环保生产所需的原材料为含有铋、银、金、钯、铅等有色金属成分的冶炼废渣，原料属于危险废弃物。根据国家有关规定，危险固体废物转运需要提供五联单，以便于对危废原料实时监控。2018年由于雄风环保危险废物经营许可证办理延迟，影响了原材料的采购。目前，公司的危废经营许可证已经办妥，特许经营期限延长至2020年12月31日。
雄风环保根据原材料成分差异，选择不同的处理方式，通过火法、湿法相结合的方式分离回收原料中的金属成分。2018年受到当地工业园区污水处理系统建设滞后的影响，公司的湿法车间无法进行生产，导致原料堆积。目前，公司在厂区内自行建造了污水处理系统，以解决污水无法排出的问题。
此外，由于赤峰黄金在2018年11月收购LXML股权，雄风环保的流动资金被归集用于支付收购对价，资金面紧张也影响了原料采购。赤峰黄金已经完成对雄风环保增资5亿元，流动性紧张的局面有所缓解。
受危废资质办理延期、污水处理系统建设滞后、流动性紧张的影响，2018年雄风环保处理低品位复杂物料8.44万吨，产能利用率仅为64.9%。2018年底，赤峰黄金对收购雄风环保形成的商誉减计1.22亿元。目前，导致雄风环保的经营困难的因素暂时得到解除。由于赤峰黄金已经重新定位于以金矿为主，未来雄风环保的主要任务是平稳运行。
4.2广源科技：立足合肥采购原料
锂盐冶炼技术突出，深度绑定全球龙头车企
目前，公司新厂区已经建设完成，年拆解能力增至310万台。待国家环保部验收合格后，可以正式投入使用。
5.金价后期走势取决于通胀变化
2019年美联储开启降息通道，并降息三次；2020年3月，为了应对疫情对美国经济的影响，美联储紧急降息100个点至0-0.25%，为2008年次贷危机以来的最低水平。
从历史上看，油价与美国通胀率的关联度高。2000年美国互联网泡沫破灭，油价在2000年中期见顶后出现回落，美国通胀率在2000年末见顶后下滑;2008年美国次贷危机时，油价出现大幅下跌，美国通胀率在2008年三季度见顶后出现回落。2020年一季度，受新冠肺炎疫情影响，布伦特原油从年初以来最大跌幅65%，美国核心CPI在2020年3月份出现回落。
短期看，随着美联储向市场中注入流动性，全球金融市场恐慌的情绪有所缓和，金价出现反弹。中期看，由于美国利率已经降至0-0.25%区间，后期金价走势受通胀率的影响大。由于疫情的影响尚未结束，对全球经济和通胀率的影响仍不明朗，因此我们选取350元/克(2020年Q1国内黄金均价)作为2020-2021年金价运行价格中枢，较2019年上涨12%。
6.盈利预测与投资建议:首次覆盖给予“买入”评级
6.1盈利预测
核心假设
1)金属价格：假设2020-2021年国内黄金均价350元/克，较2019年上涨12%；选取2020年一季度国内铜均价44464元/吨作为2020年铜价预测基础，较2019年下跌7%。
3)矿产金和矿产铜产量：预计2020-2021年境内矿产金产量2.23吨/2.23吨，2020-2021年境外矿产金产量2吨/4.65吨，2020年境外矿产铜产量40000吨。
4)资源回收业务：预计雄风环保2020-2021年营业收入增长6.19%/3.85%，预计广源科技2020-2021年营业收入增长1.51%/0.74%。预计雄风环保2020-2021年毛利率与2018年持平，为15.42%；预计广源科技2020-2021年毛利率与2018年持平，为28.05%。
营收与利润
1)预计公司2020-2021年营业收入分别为50.29亿元/45.38亿元，同比减少8.17%/9.76%。
2)预计公司2020-2021年归母净利润分别为4.94亿元/7.48亿元，同比增长98.57%/51.22%；对应EPS分别为0.32元/0.48元。
6.2投资建议与估值
鉴于公司的主营业务分为矿山采选业务和资源回收业务，因此采用分步估值法对公司的两大业务进行估值。
矿山采选业务
我们选取山东黄金、紫金矿业、中金黄金等国内A股上市的黄金矿山企业作为可比公司，采用市盈率相对估值法对赤峰黄金矿山采选业务进行估值。根据Wind一致预期，可比公司2020年平均估值为39倍。
预计赤峰黄金2020年矿山采选业务EPS0.26元，参考行业2020年平均估值对公司进行估值。给予该板块未来6-12个月10.2元（39X）的目标价。
资源回收业务
我们选取东江环保、瀚蓝环境、龙净环保等国内A股上市的环保公司作为可比公司，采用市盈率相对估值法对赤峰黄金资源回收业务进行估值。根据Wind一致预期，可比公司2020年平均估值为13倍。
预计赤峰黄金2020年资源回收业务EPS0.05元，参考行业2020年平均估值对公司进行估值。给予该板块未来6-12个月0.64元（13X）的目标价。
投资建议与估值
矿山采选业务，我们给予未来6-12个月10.2元目标价；资源回收业务，我们给与未来6-12个月0.64元目标价。因此，我们给予赤峰黄金未来6-12个月10.84元目标价，首次覆盖给予“买入”评级。
6.3金价敏感性分析
由于金价对公司业绩影响大，我们对金价与公司EPS进行敏感性分析(假设美元对人民币为7)。当国内金价跌至270元/克（1200美元/盎司）时，2020-2021年EPS为0.16元/0.22元；当国内金价涨至470元/克（2088美元/盎司）时，2020-2021年EPS为0.56元/0.87元。
7.风险提示
矿产金产量不及预期：2020-2021年公司矿产金产量将出现快速增长，是带动公司业绩提升的关键因素。由于矿产金产量与矿山建设进度、安全、环保等因素影响，产量低于预期会影响公司利润兑现。
Sepon铜金矿建设进度低于预期：Sepon铜金矿是公司矿产金主要的增量，矿山建设的进度和疫情影响的不确定性都可能导致项目建设低于预期。
危废许可证到期办理不确定性：公司的危废许可证特许经营期限至2020年12月31日，许可证到期后需要重新申请。
环保投入增加风险：公司生产过程中会产生废渣、废液、废气，环保政策变动可能会导致环保投入增加。
股权质押风险：实际控制人赵美光质押股份3.11亿股，占其持有股份比例71.92%；谭雄玉质押股份0.99亿股，占其持有股份比例100%；吴培青质押股份0.1亿股，占其持有股份比例66.29%。以上三者合计质押股份数量4.2亿股，占总股本的25.21%。