在负债端低成本的条件下，资产端摆布空间较大，精耕零售贷款，维持低风险偏好的同时获得较高的净息差，最终实现“高息差低不良”的良性循环。
负债成本优势成就“高息差-低不良”良性循环
资产端与负债端共振，低负债成本能够给予资产端较高的配置自由度，平衡好风险和收益的关系。
22Q3末，贷款占生息资产的比重超过62%，50%以上为零售贷款，且以住房按揭贷款为主，风险偏好较低，与同业相比收益率不高。
大财富管理业务领先，轻资本、弱周期属性愈发凸显
依托丰富的资讯内容、多样化的运营活动以及对标互金的产品体验，实现对客户的投前—投中—投后全流程陪伴服务，助其财富长期稳健积累。
截至22H1末，招财号共引入126家资管机构，报告期内共为客户提供财富资讯服务超过2.21亿次。
近年来，招行自主研发“五星之选”、“摩羯智投”、“指数通”等创新功能产品，不断将财富管理的专业护城河挖宽凿深。
对外，以客户资金流为脉络，有效连接客户投资端和融资端需求，对内，构建母行、资管、基金、保险等全牌照融合的格局。
前期估值压制因素
管理层变动风波引发市场担忧
二是市场化的薪酬激励，高管层不限薪，员工人均薪酬靠前，充分调动了员工积极性。
22年下半年，零售需求有所恢复后，新增投放依然以零售为主。截至22年三季度末，新增零售贷款占新增总贷款比重为41.4%，较上半年末的28.4%上升约13个百分点。
在保有量持续增长的情况下，因客户权益配置减少导致渠道费大幅减少或是主因。但同期代理理财、保险收入增长较好，总体中收表现韧性。
资产荒背景下资产投放表现较弱
四是坚持风险偏好不降低，即使面临零售需求不足，对公投放也只是适度增加了配置，且更多集中在优选行业、优选区域和优选客户，资产投放坚持风险定价的原则并没有做下沉，因此规模增速放缓，对业绩驱动贡献下降。
前期股价估值大幅调整，更多反映是市场层面对于经营不确定性的担忧，以及经济衰退背景下业绩的周期性波动。我们认为，这两个变量均已发生改变，近期在股价估值上也有所反应：
另一方面，随着经济复苏，招行零售优势有望再次凸显，规模增长和资产质量两端将同时受益，进一步增强经营稳定性，业绩恢复高增。长期来看，招行表内外核心优势不改，也将持续享受估值溢价。
消费回暖，零售需求回升
2022年全年累计新增居民存款17.84万亿元，同比多增7.94万亿元，创历史新高。居民部门超额储蓄核心原因是疫情冲击下居民收入增速下降，且对未来不确定性上升，从而增加了预防性储蓄。
同时由于疫情反复破坏消费场景、房地产市场景气度低迷以及资本市场表现欠佳等因素，居民消费和投资受到影响，也带来了居民被动储蓄的增加。
在这一过程中，对于银行来说，一方面，零售消费类（含信用卡）贷款需求疲弱，同时按揭贷款还受房地产市场景气度影响；另一方面，存款增长较好，但存款定期化趋势加剧，从而增加负债成本管控难度和稳息差的压力。
我们认为，当前随着疫情约束放开，房地产以及消费刺激政策加码，经济持续复苏，居民超额储蓄转化为消费、投资的动力会上升，但居民购房需求预计相对有限。
对于招行来说，居民消费回暖背景下，零售优势将再次凸显，尤其是消费类（含信用卡）贷款相对收益。
长期以来，招行在信用卡业务的增长方面、信用卡技术创新、用户体验、风险管理等方面均领先于同业，外部环境向好的情况下也更能发挥自身的比较优势，取得更好的业务成绩。
与此同时，超额储蓄释放的过程，存款活化程度提高，也会进一步强化招行负债优势，进而支撑净息差表现。
房地产风险缓释，市场悲观预期修正
近两年地产风险事件频发，部分房企出现流动性问题，市场对银行资产质量担忧上升，地产敞口较高的股份行估值折价更为明显。
与同业相比，招行房地产领域资产质量相对较好，表外不承担信用风险的房地产敞口更高，表内涉房贷款大部分是资产质量较好的个人按揭贷款。
对公房地产贷款中，高信用评级客户占比超过八成，85%的房开贷分布在一、二线城市城区，贷款客户和区域结构保持良好。
招行22Q1开始主动做风险暴露，对公房地产贷款不良率有所上升，不良生成Q1见顶，Q2、Q3已经边际回落，不良生成压力缓释，同时风险拨备安全垫较厚，地产行业拨贷比是全口径的3倍以上。
总体来看，地产风险暴露对招行影响最大的时点已经过去，在政策利好的加持下地产风险继续大幅恶化的概率较低，对报表的影响应该也会不断边际递减。
随着稳地产政策效果逐渐显现，地产企业债务进入有序暴露期，地产销售逐步进入合理均衡值，将从资产增长和风险控制两方面大幅降低银行经营压力，提升市场信心，修正市场悲观预期，招行的估值也将修复回升。
资本市场回暖，财富管理赛道长期领先
受资本市场波动影响，22年银行在财富管理业务开展方面受到一定负面影响，但招行财富管理表现出相对同业更强的韧性。
根据基金业协会统计，22Q3末，招行股票+混合公募基金保有规模同比下降13.9%，非货币市场公募基金保有规模同比增速放缓至3.5%，却依然保持领先地位。
22年前三季度，招行财富管理收入同比减少13.1%，其中，基金、信托代销收入同比下降较多，但理财、保险代销收入表现亮眼形成一定支撑，体现招行在财富管理能力储备的广度和深度。
随着经济复苏，资本市场回暖，以基金代销为代表的财富管理收入也将恢复性增长，保有量领先的招行更为受益。
中长期来看，国内财富管理依然是一片蓝海，招行依托零售先发优势，打造“大客户”、“大平台”、“大生态”的大财富管理模式，打通“财富管理-资产管理-投资银行”的大财富管理价值循环链，未来仍将在财富管理赛道占据领先地位，估值享受溢价。
盈利预测
关键细分假设及盈利预测：规模增速方面，随着地产消费回暖，预计23年零售贷款投放将有所修复，拉动整体贷款增速、资产增速向正常轨道回归。预计23年贷款总额增速、生息资产增速分别为10.0%、9.5%。
存款方面，随着经济活跃度提升，存款转化为消费投资的动力也在上升，叠加22年高基数，预计23年整体存款增速有所回落，结构上，活期存款占比有望提升。预计23年存款总额增速、计息负债增速分别为10%、9.1%。
净息差方面，22年净息差预计小幅收窄，展望23年，由于重定价和货币政策周期的因素，上半年资产端收益率可能还会继续下行，下半年若经济复苏较好，贷款定价有望回升，零售投放加速，收益率可能企稳回升，预计23年贷款收益率、生息资产收益率分别为4.60%、3.72%。
负债端，招行负债结构优秀，存款成本稳固，23年存款活化程度有望提高，存款成本率可能略有下降，预计23年存款成本率、计息负债成本率分别为1.51%、1.60%。结合资产负债两端，预计23年全年净息差2.30%。
非息收入方面，招行作为零售和财富管理引领者，业务优势稳固，随着23年资本市场回暖，财富管理中收有望恢复性增长，中收对营收贡献回升，从而带动整体非息收入较快增长，预计23年净手续费收入同比增速提升至20%。
拨备支出方面，22Q4末拨备覆盖率环比有所下降，预计加大了不良核销力度。展望23年，随着不良生成压力缓释，资产质量趋势向好，拨备力度与之匹配，保持稳健审慎，预计23年信用成本为0.98%。
长期来看，随着经济进入稳定态，优质银行中收占比会进一步提升，有望经历从PB到PE的价值重估，招商银行便是最优异的银行之一。
随着公司大财富管理循环价值链高效运转，飞轮效应加速，负债和资产质量会继续保持优异，中收占比进一步提升，ROE会保持稳定并质量提升。