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后政策时代，消费和产业升级，医药行业新的长牛周期开启
老龄化进入深化期，中国最有支付能力的一代人即将进入老龄化
70后将在2020年进入50岁，中国最有支付能力的一代人逐步进入易生病周期。到2020年，60后、70后、80后分别对应年龄60岁、50岁、40岁，一个人的生病概率随着年龄的增长快速提升，50岁开始逐步提升，60岁开始快速提升。如果从年龄层角度来看，60后比50后有支付能力，70后比60后有支付能力，且为中国最有支付能力的一代人。2020年将是一个时代的分水岭，老龄化逐步深化，而民众对于医疗的个人支付能力将大大提升。
医保基金、商业医保、个人支付，新药支付能力提升
医保基金腾笼换鸟，仿制药有望趋势性大幅缩水，对创新药的支付力度大大增强。同时医保基金一年增量3000亿以上，有支付能力，医保资金的支付结构更为重要。过去中国一年医保支出1万7千亿，仿制药近8000亿，未来通过一致性评价收缩产能，带量采购降低药价，仿制药有望大幅缩水至3000亿，医保实现腾笼换鸟。多出的基金可以支付医疗服务、创新药物等。同时医保基金每年绝对增量超过3000亿，2017-2018年当年结余均达到3400亿左右体量，同样可以用于支付创新药物。实现增强创新药物的可及性、可支付性。
医保基金2016、2017年收入增速超过支出增速，压力减小；2018年开始收入增速又小于支出增速，压力增大。2019年1-10月医保基金收入2.03万亿，支出1.7万亿，规模又上新台阶。仿制药政策在2018年下半年深化，带量采购的试点很好的实现了仿制药价格的下降。2019年带量采购扩大范围，2020年及以后还有望持续扩大品种、扩大范围，仿制药的趋势非常明确，专利过期药品的超级待遇成为历史。未来仿制药的趋势有望走向美国，专利过期，供应增加，价格下降。仿制药的收入有望大幅缩水，医保基金得以节约，大大增加对于创新药物的支付。
政策变革边际影响有限，长期趋势已定，2019进入新阶段
回顾过去：2015年7月是这一轮改革的开始，722的临床自查与核查拉开了改革的序幕。之后的医药行业发生了翻天覆地的变化，审批、生产、销售、医保支付等均发生了大变化。行业运行规律发生变化，子行业趋势性变化，有些行业发生趋势性逆转比如仿制药、辅助用药；有些行业获得了超预期蓬勃发展比如创新药CRO等。
思考当下：站在2019年底，我们应该审视一下行业，审视一下医药上市公司。带量采购会持续不断第三批、第四批，会扩大到全国，会从口服制剂扩大至注射剂，这些将在未来的3-5年逐步发生。未来带量采购将成为仿制药销售的主流方式，成为常态。
预期未来：仿制药带量采购成为常态。创新药审批加速，医保谈判成为常态，放量速度加速，3-5年内迅速达到峰值。行业运行规律即将进入新的发展阶段。短期政策不再可怕，正视长期趋势，把握其中的确定性。
从行业数据看行业发展阶段，2019年利润增速触底回升，2020年行业数据有望好转。2010年以前，医药行业是医保扩容推动的野蛮生长时代，增速块，波动大；2011-2015年，医保控费，带来了医疗器械的并购机会、医疗服务扩展机会、诊断领域的快速发展；2016-2017年，改革初期，药品压力缓解，药品得到短暂的喘息机会；2018年，医保新的压力出现，改革进入深水区，带量采购开始，利润增速快速向下；2019年前10个月医药制造业累计实现利润总额2596.8亿元，同比增长10.60%；同比增速较6-9月逐步小幅提升。2020年及以后，医药行业进入新的运行规律，仿制药缩水、创新药放量，2020年药品增速有望回升。
产业升级一：从创新药到CRO/CDMO产业链将持续蓬勃发展5-10年
国内创新药物研发和销售模型开启新时代，中国市场具备创新药消费能力
良好的政策环境下，中国创新药市场潜力巨大。从大型跨国药企收入来看，过去几年，随着全球经济增长变缓，以及越来越多的专利药到期，欧美大型药企的销售收入增长缓慢，罗氏、阿斯利康、赛诺菲等企业营业收入增长几乎陷于停滞。尽管在成熟市场的增长显示出疲态，受益于国内审评审批和支付环境改善，大型药企在中国市场表现仍然十分强劲。单独披露中国区销售额的大型药企，中国区收入增速几乎都明显高于其全球销售增速，很多企业中国区增速长期维持在10%以上，中国市场对创新药的消费能力也再一次得到验证。
metoo/mebetter收获期，fastfollow布局期，firstinclass萌芽期
2015年前后是中国创新药的第一个投入高峰期，不少品种进入三期临床：包括丽珠生物、中国生物制药、石药集团，以及香港上市的生物药公司、一级市场的明星公司，相继大力投入创新。2015年7月份的政策改革之后，一系列的改革催生资本对于研发投入的迫切性大大增强。上市公司对于研发的投入占比持续增强，头部公司的投入尤其显著。恒瑞医药2019年前三季度研发投入28.99亿元，显示出龙头公司的投入决心。
头部公司逐步开始布局Firstinclass，风险增加，未来的潜力也增加。
明星靶点国内第一梯队企业基本实现快速跟随。BTK抑制剂海外仅有的两款产品强生/艾伯维的Imbruvica（伊布替尼）和阿斯利康的Calquence（阿卡替尼）分别于2013年和2017年获批上市，国内企业百济神州的泽布替尼于2019年11月获FDA批准上市，有望很快实现国内同步上市。IL-17A单抗海外已上市4个，分别为Secukinumab（商品名Cosentyx）、Ixekizumab(商品名Taltz）、Brodalumab（商品名Siliq）以及Guselkumab（商品名Tremfya）。司库奇尤单抗Secukinumab2014年日本首次获批上市，2018年全球实现销售收入28.37亿美元（37%+）；2019年4月作为第一批临床急需境外新药获批在国内上市。国内目前在IL-17靶点上研发布局相对较少，恒瑞医药的SHR-1314已经进入国际多中心临床II期。其他靶点方面，PARP抑制剂恒瑞医药的氟唑帕利已经申报生产，CDK4/6抑制剂恒瑞医药的SHR6390目前处于临床Ⅲ期，JAK抑制剂恒瑞医药已获批FDA国际多中心临床Ⅱ期。
基因治疗、细胞治疗、溶瘤病毒等新技术领域是未来的新方向
国内新型疗法紧跟海外步伐。目前全球基因治疗领域获批品种数量不多，大多数还处于临床研究阶段，国内基因治疗也不甘落后，金斯瑞生物科技、复星凯特等企业积极跟进，不乏处于临床III期和II期的产品。随着创新药审评审批体系和支付体系的改善，国内创新药研发正在逐步缩小与海外药企的差距。
头部公司研发管线初具规模
中国生物制药多款生物类似药和创新药正在顺利推进中，已形成较好的研发梯队。曲妥珠单抗、贝伐珠单抗、两款PD-1/PD-L1单抗均已进入临床III期，预计未来几年会陆续获批。另外公司还有多个实体瘤和血液瘤产品处于临床II期或I期阶段，在传统的强势领域肝病、心脑血管、糖尿病等领域也有布局，公司新药管线已经形成较好梯队，预计五年左右会迎来集中上市。
复星医药多款生物类似药和创新药将迎来收获期。利妥昔单抗已经上市，2019年前三季度新患市占率超过40%；曲妥珠单抗（已报产）、阿达木单抗（已报产）、贝伐珠单抗（III期，首家结直肠癌适应症）进度一马当先；PD-1单抗HLX10奋勇进取，联合化疗治疗食管鳞癌和鳞状非小细胞肺癌等均已进入临床III期，此外联合EGFR单抗、VEGF单抗试验陆续开展；HER2、PD-L1、CTLA-4、PDGFα、双抗等多靶点储备在研中。
石药集团：公司创新药研发管线丰富，小分子、大分子和新制剂三大研发管线支撑公司长期持续发展。公司在研创新药合计100余项，其中处于临床和申报阶段的项目超过40项。马来酸氨氯地平近期获得美国FDA批准，成为国内第二个在美国获批的新药（505b2途径）。公司是脂质体和纳米制剂领域的国内龙头，脂质体和纳米制剂的研发壁垒高，竞争格局零好，已有两个20亿级的产品上市（多美素、克艾立），此外两性霉素B胆固醇硫酸酯复合物有望2020年Q1获批，而米托蒽醌脂质体有望2020H1申报上市，均具有10亿以上的销售峰值潜力。在大分子领域，公司通过持续引进与合作，研发实力和管线深度进步迅速。CD20单抗已经顺利报产，RANKL单抗进入注册临床阶段，未来市场表现值得期待。
新药研发投入持续加码，国内CRO/CDMO行业蓬勃发展
全球医药研发支出持续增长，医药服务外包需求旺盛
药品研发支出维持高增速，支撑CRO行业需求持续。据Frost&Sullivan分析，近年我国药品研发支出呈逐年上升态势，预计2019-2023年增速维持在20%以上。选择CRO可以降低财务成本和研发风险、加快新药上市。随着药品监督管理日益严格、创新药研发成本不断提高，越来越多的制药企业选择将非核心业务外包，将部分研发、生产业务外包，构建开放合作业务模式。药企研发投入增长、跨国企业外包服务比例的增加将带来全球研发服务外包行业的快速增长；而我国药品研发支出持续的高增长，将能够支撑我国CRO行业的持续发展。我们预计到2021年左右全球CRO渗透率有望从2016年的35%提升至64%。
政策改革+工程师红利，中国是全球CRO产业转移的最佳落足点
国内医药服务外包行业有望实现20%以上增长，龙头公司实现30%以上增长
国内医药服务外包行业景气度高，预计未来几年有望保持20%以上增长。据Frost&Sullivan数据分析，全球CRO市场由2014年的400亿美元增长至2018年的579亿美元，复合年增长率为9.7%，预计2023年将达到952亿美元，复合年增长率10.5%。全球CMO市场规模由2014年的179亿美元增长至2018年的268亿美元，复合年增长率为10.7%，预期2023年将达到518亿美元。中国CRO市场规模由2014年的21亿美元增至2018年的59亿美元，复合年增长率为29.2%，预期将快速增长至2023年的214亿美元，复合年增长率为29.6%。中国CMO市场规模由2014年的12亿美元增至2018年的24亿美元，复合年增长率为19.8%，预期2023年将达85亿美元。
产业消费升级二：新产品推动疫苗行业消费升级
疫苗行业严监管，集中度提升，供给有限，隐形壁垒高
疫苗行业需求旺盛、供给有限，不受医保控费及降价影响，我们预计长期保持稳定较快增长。疫苗、特别是二类苗，主要是接种者自己支付费用、受需求驱动，产品不受医保控费及降价影响，我们预计2018年-2023年受大品种上市驱动行业继续保持10%以上稳健较快增长。中国疫苗市场总规模由2013年的199亿元增至2017年的253亿元，预计到2030年达到1,065亿元，年均复合增长率为11.7%。其中二类疫苗市场规模由2013年的124亿元增至2017年的217亿元，预计2030年达到1,019亿元，年均复合增长率为12.7%。
2020年疫苗法正式执行，疫苗行业监管加严叠加旧产能淘汰，龙头公司有望脱颖而出。2018年11月11日，市场监管总局发布《中华人民共和国疫苗管理法（征求意见稿）》，首次制定专门的疫苗管理法对疫苗的研制、生产、流通、预防接种、异常反应监测、保障措施、监督管理、法律责任等进行全链条管理。2019年6月29日第十三届全国人民代表大会常务委员会第十一次会议表决通过了《中华人民共和国疫苗管理法》，于2019年12月1日起施行。虽然短期看行业内企业经营管理难度、产品上市后研究质控难度有所提升，但长期有利于行业更加规范化运行，经营合规的大企业在本身内控严格的基础上有望胜出。
创新型疫苗即将进入批量获批期，疫苗行业迎来新发展
2020年重磅产品有望逐步国产化上市，创新型疫苗放量持续。HPV疫苗、13价肺炎疫苗、肠道病毒EV71疫苗、百白破脊灰Hib五联苗等大品种2019年继续销售放量，批签发顺利进行，终端销售紧俏，需求强劲。2020年我们预计国产13价肺炎疫苗、HPV疫苗有望获批上市，行业继续保持较快增长。
产业升级三：新技术催生医疗服务的消费升级，适合民营发展的领域将首先孕育出优秀的大公司
适合民营医疗发展的领域已经显现，眼科、齿科、体检、辅助生殖
医疗服务：刚性需求下高景气持续
医疗服务需求刚性，多重因素驱动医疗服务市场稳健增长。自2015年起医疗卫生机构整体收入增速维持11%-12%左右，2018年国内卫生机构总收入4.11万亿元，其中医院收入3.19万亿，专科医院收入4200亿。居民医疗支出意愿提升及消费升级、人口老龄化、医保年筹资的稳步提高一直是医疗服务行业增长的主要驱动因素。回顾过去十年，医疗机构门诊端就诊人数和住院人数分别实现了51%和92%的增长，2018年当年分别实现1.6%、4.2%的增长，整体医疗需求旺盛。
民营医疗发展势头正劲，有效补充公立医疗。新医改开启了社会资本办医的浪潮，多重政策鼓励下，民营医疗在优化医疗资源配置、提高医疗体系整体运行效率方面，其整体规模和服务能力也得到较大提升。过去十年民营医疗机构数量和床位数提升显著，民营医院诊疗人次占比从2011年的8.1%提升至2018年的14.6%，在供给端发挥越发重要的补充作用。
消费医疗快速扩容。人均医疗支出占可支配收入的比例不断提升，随着居民健康消费意识的崛起，医疗服务也在经历消费升级的过程。横向对比国内主要专科，消费属性较强的专科如妇产、眼科、口腔等，其盈利能力也更为优秀。近5年收入复合增速最快的专科中，眼科和口腔兼具盈利规模和成长速度，我们预计眼科、口腔等受益于消费升级的朝阳行业将持续快速扩容。
高景气的医疗服务赛道已经诞生了以爱尔眼科、通策医疗、美年健康、锦欣生殖为代表的、具有跨区域影响力的民营专科医院龙头，眼科的屈光手术和视光配镜、口腔的正畸和种植、专业体检、辅助生殖等消费属性较强的细分领域，无论在供给端还是需求端都实现了持续的快速增长。这些成功突围的专科具备以下几点共同点：1）需求刚性，市场前景广阔；2）侧重消费，与公立医院形成差异化竞争；3）标准化程度较高、可复制性较强。
竞争壁垒不断筑高，龙头企业价值突出。A股医疗服务龙头爱尔、美年、通策以及H股锦欣生殖，上市以来一直保持了较快的成长速度，医疗技术壁垒相对不高、相对轻资产运行，标准化程度高、较强的可复制性是他们的共同经营特征。目前行业竞争格局出清，专科连锁龙头在品牌、人才、管理方面均已构筑较高的竞争壁垒，未来成长路径清晰，通过技术更迭和服务内容拓宽实现量价齐升，着力提升医技医质和服务水平，持续强化竞争壁垒。
看好消费升级型民营医疗服务的发展，以及公司治理好的民营医疗服务公司。
看好爱尔眼科、通策医疗、美年健康、锦欣生殖。
产业升级四：看好医疗器械国产创新和进口替代
中国医疗器械行业增速显著快于药品，进口替代空间大
消费升级同样在促进器械的发展，体现在骨科和心血管领域
我们认为高壁垒化升级和消费化是目前国内医疗器械两大发展方向
产业升级五：渠道变革下，药店行业附加值有望提升，看好药店赛道
处方外流趋势明确，药品消费渠道向零售转移
政策密集推出，处方外流趋势明确。“医药分开”最早可追溯到2000年发布的《关于城镇医药卫生体制改革的指导意见》，随后2009年的《深化医药卫生体制改革的意见》中明确推进医药分开，积极探索多种有效方式逐步改革以药补医机制。此后历年重点工作任务中均强调推荐医药分开，推动处方外流，从基层医疗机构、县级医院到三级医院，从基本药物到所有药品，并不断扩大试点省份及城市范围，医药分开政策的推进不遗余力。公立医院取消药品加成，严控药占比，带量采购等政策的陆续推进，使得零售药店的渠道价值进一步凸显，处方外流时机逐渐成熟。
国内药品销售以公立医院为主，零售渠道发展大势所趋。当前国内处方药销售主要在公立医院进行，零售药店的销售占比仅为10%。从美国、日本发达国家来看，医药分开已经完成，药店代替医院成为药品的第一终端，是药品销售的最主要渠道。日本自70年代开始推动医药分开，实现医药分业率自1975年的个位数提升至2017年的72%。美国的处方药销售同样以药房为主，连锁和单体药房的销售占比达75%。对比美日，国内医药分开仍处于初期阶段，零售渠道的发展值得期待。
零售药店有望成为药品销售第一终端，潜在增量达5000亿元：2016国内处方药市场规模约1.15万亿元，参考海外市场，假设零售药店承接50%的处方量，处方外流增量规模可达5000亿元。
连锁药店集中度有望持续提升，龙头企业引领行业整合
当前药店行业较为为分散，具备整合前提。集中度、连锁率、店均服务人口均有提升空间。2017年全国药品零售规模约4000亿元，占整体药品流通的20%。2018年全国共有药店48.9万家，其中连锁药店25.5万家，连锁率达52%，相较2017年上升2pp，连续10年逐步提升。相比美国、日本等成熟市场，该比例达到63%和87%，国内的连锁化程度有望进一步提升。集中度来看，美国三大分销巨头占比高达90%，日本市场前十家占比约70%，远高于国内十强的19%，药店行业具备较强整合前提。
政策变革推动药店行业分化，提供整合动能。药店的分级管理，医保定点倾斜高等级药店，禁止执业药师挂靠；以及新版GSP对于药店人员、硬件设施等要求的提升，不断提高药店行业标准。而事前监管变为事中事后监管，动态核查、专项整治等监管趋严政策；以及4+7带量采购和设立医保支付标准等政策加大行业经营压力，进一步挤压单体药店、小型连锁的生存空间，连锁药店龙头则有望凭借经营范围、经营面积、执业药师以及药品存储配送等能力优势加速扩张。行业供给侧改革趋势明显，政策变革持续提供整合动能。
看好新形势下药店新的角色，渠道变革带来机遇。看好益丰药房、大参林。
产业升级六：仿制药游戏规则改变，催生特色原料药产业新机遇
仿制药壁垒回归“科技+制造”本质，研发、成本铸就竞争力
过去仿制药维持高毛利率的竞争壁垒是批文（质量不是关键，最先获取批文尤为重要）、定价（单独定价，带金销售）、准入（医保、招标、进院等）等，主要考验企业的差异化品种资源、政府事务能力和客情能力。在带量采购、一致性评价、审批加速等政策大变革下，仿制药高毛利的时代已经过去，竞争壁垒回归“科技+制造”的本质，研发实力以及制造能力成为核心壁垒。
特色原料药企业代表着中国医药高端制造的崛起
全球来看，受到人工、环保、专利到期等成本压力，API产业链持续由欧美发达国家向中国、印度等发展中国家转移。中国API产业经过20多年的发展沉淀，整体实力不断赶超主要竞争对手——印度，在生产成本、产业链控制、基础设施等方面不断凸显比较优势。
国内市场等发展中国家不断向规范市场靠拢，一改过去“劣币驱逐良币”的状况，API企业在产业链中的价值提高，且集中度有望提升。
短中期看，特色原料药企业如何持续快速增长？
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