CRO三重使命-降低研发成本、缩短研发周期、分担风险
CRO(ContractResearchOrganization）中文简称是合同研究组织，以合同的形式为药企提供与药品研发有关服务，实质上是服务于药企研发端的外包行为。CRO可以覆盖新药研发及实验的各个环节，根据覆盖药物研发环节的不同，CRO可以分为临床前CRO和临床CRO。临床前CRO主要是在实验室条件下，为药企提供先导化合物的合成和筛选、药效学研究、毒理学研究等，相对而言，临床CRO是对药物各期临床试验环节的外包服务，为药企提供I-IV期的临床试验以及BE试验等提供临床试验技术服务、现场管理、数据管理和统计分析等，同时也包括提供注册及申报服务等。
国内CRO行业目前处于阶段类似美国CRO爆发式增长前夕
中国CRO行业目前所处阶段？
CRO是我国近二十年来发展起来的新兴行业，根据Frost&Sullivan数据统计，2012年-2016年CRO市场规模从12.3亿美元增长到28.1亿美元，复合增速达到17.97%，远高于全球CRO市场增速，预计未来5年将继续保持21.76%复合增速的高增长，预计2021年中国CRO市场规模达到100.1亿美元。美国是CRO行业的先驱，其CRO公司销售额占全球市场份额超过60%，经历了上个世纪90年代中期开始的十年快速发展期，目前行业运行较为稳定。以美国CRO发展历程为参考，中国目前是否具备了持续高速发展的条件？这是本报告探讨的第二个问题。
他山之石-美国CRO行业发展的黄金十年
美国CRO最早出现在上个世纪70年代，早期的CRO公司主要制药和生物技术行业提供独立的产品开发服务，例如临床前的毒理和临床数据统计等工作。为了更有效地管理药物开发过程、降低成本和最大化利润，大型制药公司和生物技术公司开始将产品开发外包给CRO组织，外包需求催生了更多的CRO企业成立，并且其服务能力不断拓展，80年代中后期开始拓展到临床试验管理等。90年起在仿制药巨大降价压力下，美国药企竞争加剧，纷纷加大创新研发投入，同时寻求更具成本效益的新药研发外包，CRO行业进入爆发期，头部CRO企业相继上市，利用资本的力量进行产业链上下游并购和全球商业布局，业绩也迎来新的增长。
仿制药竞争加剧，药企盈利能力受到影响1984年，美国国会通过了《Hatch-Waxman》方案，旨在降低医疗负担，鼓励使用价格低廉的仿制药，简化了仿制药的审批流程，大量的仿制药上市销售，对原研造成巨大的价格压力。此外，在当时时点的未来十年内，迎来一波专利到期的高峰，根据美国电子橙皮书统计，1998-2003期间即将有159种药物（药物的有效成分，不考虑剂型），174种药物（考虑同一种药物的不同剂型），平均每年有30多种药品专利到期，专利到期将对原研药企产生巨大冲击。针对当时美国巨大的财政赤字和联邦债务，克林顿政府提出增税和削减开支并举的财政政策，在克林顿时期（1993~2001），美国医疗费用的复合增速为5.88%，降到了低点。在克林顿首个执政期（1992-1996）人均处方药支出和人均卫生支出增速都实现了放缓，人均处方药支出增速从80年代的11.7%降到最低10.5%，人均卫生支出增速9.9%降到5.5%。美国国民卫生支出总额的增速也得到进一步控制，年增长率出现大幅下降，在1996年降到最低点。
美国药企通过降低成本来应对仿制药降价压力，PHRMA数据显示，1990-1994年期间，美国top10的医药公司平均成本率从29.6%降低到25.1%。虽然盈利压力承压，但是为了保证未来新的增长点，药企研发投入反而增加，1990-1994年期间，top10的研发投入从10.9%提升至13.1%，此后，phrma成员公司研发投入呈小幅上涨趋势。在降价压力最大的1992年-1993年，反而是前后10年来接受新药申请数据最多的年份。同时，美国国会也相继出台一系列政策来加快新药的审批速度，例如1992年的《处方药申请付费法》（1994年生效），其目的在于通过将药品申报费用交纳对象从纳税人变更为药品申报者，从而增加FDA财政收入，以增加FDA审批人员来提高药品评审速度。在1994年《处方药申请付费法案》生效后，小分子新药审批周期明显减短，临床周期趋于稳定。由于前期的研发投入增加和审批周期的缩短，1994年起新药获批数量逐渐增多，1996年新药获批数目达到峰值。
仿制药巨大降价压力下增加研发投入，药企对研发的成本和效率更加看重，越来越多的药企选择和CRO合作，上个世纪90年起正是美国CRO的快速发展期。根据Frost&Sullivan数据，1993年全球CRO的行业规模约17亿美元，增速约25%，远超同时期美国药企1.7%的收入增速。昆泰、科文斯、PPD、Paraxel、ICON先后在1995-1998年上市，在行业高景气度背景下，业绩保持快速增长，同时也给投资者创造了丰厚的回报。
以全球CRO龙头科文斯为例，1990-1996年是其业务快速拓展期，从临床前毒理测试延伸至临床I-VI期服务，其收入规模自1994年呈现快速增长，1994-1998年收入复合增速23%，1998年Covance已为大约290家生物制药公司提供服务，在17个国家设有办事处，当时在美国本土业务的收入占比为68%，英国达到16%，其他国家占剩余的16%。公司在1997年上市后加快了在新兴市场的布局，尤其是在亚太地区，相继在新加坡和中国建设中心实验室，同时也加大临床开发业务的拓展。伴随着业绩的高增长，其股价也表现出众，科文斯在上市后20年间期间最高涨幅超过10倍。
1.1.公司简介
图1：公司发展历程
图2：公司全球分公司分布
1.2.股权结构
GeLi（李革）及NingZhao（赵宁）、刘晓钟、张朝晖四人为公司的创始人，为公司一致行动人，也是公司的实际控制人。截至2019年9月30日，公司董事长李革间接持股15.53%。（G&CVILimited、G&CIVHongKongLimited、G&CVLimited为李革博士控制）。
1.3.公司主营业务：多业务开展逐步完成CRO全产业链覆盖
公司拥有全球领先的开放式药物研发和生产服务平台，为客户提供全面配套的研发及生产服务，覆盖小分子药物发现、开发和生产的各个流程。公司以CDMO模式为客户提供细胞和基因治疗的研发和生产服务，并提供医疗器械检测服务及临床试验服务。公司的服务范围覆盖从概念产生到商业化生产的整个流程，是全球为数不多的“一体化、端到端”新药研发服务平台之一，能够满足不断扩大且多元化的全球客户需求。
公司主营业务可以分为中国区实验室服务、合同生产研发/合同生产服务（CDMO/CMO）、美国区实验室服务、临床研究及其他CRO服务等四个板块，贯穿药物发现、临床前开发、临床研究，以及商业化生产全产业链。
公司核心业务仍为CRO业务，其中中国区实验室服务占比最高，2018年同比增速达24%，CDMO/CMO业务增速也达到了28%，而临床研究及其他CRO业务随着临床CRO业务大力发展，增长明显（2018年同比增长64%）。
图5：2018年公司收入结构
图7：公司全球业务构成占比（按区域）
公司国内业务占比不断提升（由2014年的19.19%提升至25.43%），美国区收入占比略有下滑，公司逐步在全球各区域开展业务，成为全球性优质CRO企业，区域间协同作用有望进一步放大。
公司逐步形成产业链闭环，后期提升上下游业务协同优势有望协同发展。公司持续驱动新知识、新技术的发展，提高研发效率、降低研发成本，平台创新赋能的能力不断增强，并形成一个良性循环的生态圈。加强上下游服务部门之间的客户转化，不断扩大服务，各个业务板块间的协同性进一步增强。
1.4.公司盈利能力
2019年上半年公司实现营业收入58.94亿元，同比增长33.68%，实现归母净利润10.57亿元，同比下降16.91%，公司扣非归母净利润为9.93亿元，同比增长20.05%。公司毛利率和净利率由于临床业务（毛利率较低）占比提升，整体略有下降，2019年上半年，公司销售毛利率38.78%，较去年全年增长0.67个百分点。
2019Q1-Q3公司营业收入92.79亿元（+34.06%），归母净利润17.65亿元（-8.46%），扣非归母净利润17.14亿元（+36.88%），归母净利润同比下降主要是由于报告期内，公司所投资标的的公允价值变动损失0.45亿元，而去年同期实现公允价值变动收益6.69亿元。2019年第三季度经调整Non-IFRS归母净利润增长50.2%至6.64亿元，经调整Non-IFRS归属于上市公司股东的净利润增速较去年显著加快。
公司费用端保持稳定，管理费用率（含研发费用）及销售费用率始终维持在15%及3.5%左右。公司CMO/CDMO由于需要重资产投入建设厂房以及购买设备，因此在一定程度上拖累了公司ROE。由于公司在临床CRO方面逐步加大投入，其轻资产的特性将有利于公司ROE不断提升。
图9：2014-2019Q3公司归母净利润及扣非归母净利润情况
公司回款情况近良好，作为订单驱动的企业，公司业务回款保证了现金流的稳健。
图15：销售商品和劳务收到现金
公司拥有庞大、多样且忠诚的客户群。2018年，公司新增客户1,400余家，合计为来自全球30多个国家的超过3,500家客户提供服务，覆盖所有全球前20大制药企业。随着公司赋能平台服务数量及类型的不断增强，公司新老客户数量稳步增长。公司能为客户提供高质量新药研发服务和严格的知识产权保护，帮助客户提高研发效率并降低研发成本。
在药物研发价值链推进期间、以及客户开始新项目时，持续提供创新及多样的服务，即在CRO和CDMO/CMO阶段，从“跟随项目发展”到“跟随药物分子发展”，不断扩大服务。公司深化长尾战略，通过提供全面及定制化的服务，满足不断增长且多元化的中小型生物技术公司、虚拟公司和个人创业者的需求。长尾客户对于CRO和CDMO/CMO需求更大，公司从能力和规模等方面为长尾客户赋能，客户无需投资建设实验室以及其他固定资产，能专注于创新科学研究，加速项目推进并提高资本效率。
图16：公司客户数量（个）
图17：现有客户产生收益及占全年营收比例
图18：CRO公司人均创收（万元）
图19：CRO公司人均薪酬水平
图20：CMO/CDMO业务毛利率对比
1.5.公司员工专业性保证竞争力，员工激励加强凝聚力
图21：公司员工数量
图22：公司员工学历构成
CRO行业对于人才依赖性较高，过去几年公司人力成本占整体成本比例持续升高（临床CRO业务持续发力布局），达到41.31%以上。公司人员结构的稳定性是公司持续发展的重要基础。
图23：CRO公司人工成本占总成本比例情况
2.政策波动应接不暇，CRO龙头企业为创新产业赋能
2.1.带量采购压制仿制药市场空间，MAH等促进创新药发展
“4+7”带量采购全国落地，低壁垒仿制药空间大幅压缩
9月24号国家组织药品集中采购和使用试点全国扩围产生拟中选结果，25个“4+7”试点药品扩围采购全部成功，产生拟中选企业45家，拟中选产品60个。本次带量采购全国推广，在相应品种采购价格上有了进一步的降价，与联盟地区2018年最低采购价相比，拟中选价平均降幅59%；与2018年“4+7”试点中选价格水平相比，平均降幅25%。
从官方数据来看，2018年执行的“4+7”带量采购是试点的25个品种，截至8月底，“4+7”城市采购量17亿片，中选药品采购量占同通用名药品采购量的78%。未来带量采购在全国推广将逐步扩面，无论是药品种类还是推行区域。因此仿制药仍然面临较大的压力。
MAH制度放开限制，政策红利逐渐显现
随着我国一系列政策的实施，CMO红利逐渐显现。在推行MAH之前，药品上市许可与生产许可被捆绑在一起。而MAH制度分离了上市许可与生产许可，使得CMO/CDMO企业具备承接生产订单的资质，也使得没有生产资质的研发机构可以通过CMO完成药物生产，大幅促进了CMO市场的发展。
图24：国内MAH发展进程
2.2.CRO/CMO空间增长迅速，行业竞争激烈
1）中国CRO行业增速超过20%，成本&工程师红利凸显竞争优势
图25：CRO开发流程与各模块内容
根据Frost&Sullivan的预测，2014年-2018年期间，全球CRO销售额年复合增速为9.6%，2020年全球CRO行业规模预计达到687亿美元，CRO行业将占整体研发投入支出的58.3%。
图26：全球&中国CRO行业规模及增速
我们认为未来几年将迎来本土CRO的黄金发展期，逐渐占据更重要的地位，主要原因有以下几点：
1）本土CRO熟悉国内市场，可提供大部分临床前或临床试验研究服务，研究成本更加低廉。考虑到临床CRO的成本高，周期长，是研发支出的重要组成部分，企业在选择CRO供应商方面更加注重性价比。CRO行业是人力资源密集型行业，中国的劳动力资源更加丰富，价格较美国而言更加低廉。公司整体人工成本占比有所下降。
图27：各CRO公司人工成本占整体成本比例
图28：中美印人均薪酬对比（美元/年）
注：印度2015年后数据缺失
工程师红利逐步显现。国内人工资源丰富，每年医学类硕博研究生毕业生人数均在6万以上，为行业提供充足的人力基础。
图29：中国医学类硕博研究生毕业生人数
2）中国创新药崛起，科创板为医药创新助力。
图30：1.1类化学新药临床申请数（个）
图31：一、二类生物药申报临床及获批临床情况（个）
以抗体为代表的的国内生物创新药临床申报逐步迎来快速增长。主要由于目前4+7带量采购影响，仿制药价格承压大，以恩替卡韦为例，价格降幅超过90%。而目前全球前十大销售药品中，抗体药物占据6位，其中阿达木单抗销售额达199亿美元，国内PD1、CD20、VEGFR、HER2的靶点药物研发开展如火如荼。
图32：我国1类抗体新药申报情况（个）
2）全球小分子CDMO/CMO市场快速增长，新药研发需求大增
CMO/CDMO行业主要针对国际大型制药公司以及新型研发型公司。随着CMO/CDMO技术水平及管理系统不断完善，再加上中国、印度等公司保障知识产权法律日趋完善，中国、印度已经成为北美、欧洲、日本等同业强有力竞争者。人才、基建、成本结构等多项竞争优势促进中国CMO/CDMO行业逐步成为国际制药公司核心战略伙伴。
图33：中国CMO行业规模及其增长率
发达国家CMO业务向发展中国家转移，我国市场份额不断增加。
我国CMO起步较晚，与欧美发达国家市场份额相差较大。但由于发达国家成本，环保等方面的问题，越来越多的跨国公司选择将部分业务承包给中印等发展中国家。而以中国为代表的新兴市场国家CMO企业在其原有的低成本人才资源的优势上，不断加强创新药物的研究和制药工艺的创新，在CMO市场上的份额越来越大。
图34：2011年各国CMO/CDMO市场份额
图35：2016年各国CMO/CDMO市场份额
新药研发黄金阶段，CMO需求大幅增加。由于国内政策的扶植等原因，新药获批数量呈迅速上升趋势。而从整体上讲，新药研发业务对CMO的需求整体较高。而对于进行新药研发的中小型企业，由于资金实力薄弱，缺乏固定资产，因此更多选择将生产环节外包给CMO企业。
3.加强临床前CRO核心竞争优势，DDSU发展可期
3.1.中国区实验室服务：核心业务发展平稳
小分子药物发现服务主要在中国上海、苏州、天津、武汉等地的研发基地，公司极具规模的药物化学家团队由数百名具有国际视野和丰富经验的复合型药物化学家领军。公司还为国内客户提供一体化新药发现和研发服务，服务从药物发现阶段即开始，直至完成向国家药监局提交IND申报为止。
药物分析及测试服务：通过位于上海和苏州等地分别经过OECD、FDA、MPA、国家药监局或AAALAC权威认证的分析实验室，为全球客户提供从药物发现到产品上市各阶段所需的分析服务，如药代动力学及毒理学服务、生物分析服务和检测服务等，为客户在美国、中国等地的IND申报提供一揽子服务。
公司拥有目前全球规模最大、经验最为丰富的小分子化学药研发团队之一，每天进行逾7,000个化学反应。
公司2019H1中国区实验室服务实现收入29.89亿元（+23.70%）。公司构建的DNA编码化合物库（DEL）化合物分子约900亿个，为越来越多的全球客户赋能。
图36：中国区实验室收入及毛利率
图37：中国区实验室各细分业务收入构成
注：2018年后不披露细分业务收入
公司中国区实验室服务2019H1毛利为13.02亿元（+19.38%），毛利率下降1.57个百分点，主要由于公司加大对关键人才激励包括股权激励计划等导致成本比去年同期增加，以及业务构成和去年同期有所差异。
加大产能建设，为后续业务发展储能。公司总部基地及分析诊断服务研发中心已经投入使用，苏州药物安全评价中心扩建项目已经开始建设，天津化学研发实验室扩建升级项目首批新实验室已投入使用。公司与启东市签署战略合作协议，将在启东设立研发中心，首批新实验室预计2019年下半年可投产。
3.2.美国区实验室服务：医疗器械检测稳健推进，细胞基因治疗产品成为未来关键看点
美国区实验室服务主要包括细胞和基因治疗产品CDMO服务，以及医疗器械检测服务。
未来全球细胞和基因治疗产品CDMO/CMO市场有望实现24.5%左右高速增长。根据Frost&Sullivan报告统计，2018年，全球细胞和基因治疗产品CDMO/CMO市场规模约15亿美元。技术创新、工艺优化和监管申报需求持续上升，将驱动细胞和基因治疗产品CDMO/CMO行业保持高速发展。预计2022年全球细胞和基因治疗产品CDMO/CMO市场规模将达到36亿美元，2018-2022年均复合增长率24.5%左右。
医疗器械检测服务——贯穿医疗器械研发和生产全产业链。服务包括临床前安全性咨询服务、医疗器械从设计到商业化的检测服务、医疗器械cGMP生产服务等。公司主要通过美国明尼苏达州的cGMP和GLP的研发生产基地。
2019H1公司美国区收入7.10亿元（+29.98%），细胞和基因治疗产品CDMO服务以及医疗器械检测业务增速均较上年明显提高。
图38：公司美国区实验室服务收入情况
图39：2014-2018全球细胞与基因治疗融资数额情况（亿美元）
图40：基因治疗的临床试验项目
3.3.DDSU：新药研发部门，为下游客户创新业务赋能
4.上下产业协同助力临床CRO业务快速发展
4.1.国内临床CRO进入发展黄金期，行业年均增长率20%以上
国内IND数量增加，预计随着临床试验推进，未来3-5年进入III期临床项目将不断增加，而临床试验服务需求也将随之提高，因此我们认为对应的临床CRO行业将迎来高速增长阶段。
图41：国内IND、NDA数量
图42：国内外临床CRO市场变化
4.2.产业链上下业务协同助力，数据统计等业务增长有望提升盈利水平
公司临床研究及其他CRO服务包括临床试验服务（CDS）和现场管理服务（SMO）。临床试验服务包括临床试验方案设计、项目管理、I至IV期临床试验监察及管理、结果研究和医疗器械临床试验服务；嵌入式外包及临床信息学。SMO服务包括项目管理及临床现场管理服务。公司继续推进全球范围内的网点布局以及临床中心建设，成都I期临床试验中心已通过药物临床试验质量管理规范认证，设有117张床位，可以为客户提供高质量高效率的临床研究服务。截止2019H1，公司CDS团队拥有超过850人的专业临床试验服务团队覆盖在全球60多个主要城市；公司SMO团队拥有超过2200位临床协调员，分布在全国超过120个城市的900余家医院提供临床中心管理服务。
公司临床CRO业务2019H1收入达4.7亿元（+104.22%），得益于国内新药临床试验市场的快速发展以及并购带来的8,447.59万元并表收入。剔除并购因素，公司临床研究及其他CRO服务收入同比增长67.68%。
图43：公司临床CRO业务情况
公司临床CRO起步较晚，业务占比仍相对较低，公司在临床CRO方面基本采用多种模式进行探索布局。
1）SMO：收购MedKey，成立上海津石（2009年）
上海津石成立于2009年，在全国各地设有近20个办公室。截至2019上半年，津石医药在全国110多个城市拥有一支超过2200人的CRC团队，拥有500多个I-IV期临床研究项目操作经验，与全国700多家医院有深度合作。临床实验服务：与PRA建立合作（2012年），重组成立康德弘翼（2015年）。
PRAHealthSciences创立于1976年，是PRAHoldingsInc.旗下子公司，是世界领先的全球CRO之一，向生物技术公司和制药行业提供外包临床开发服务。PRA的全球临床开发平台包括遍布北美、欧洲、亚洲、拉丁美洲、南非、澳大利亚和中东的70多个办事处，并且雇佣13,300多名员工。自2000年以来，PRA在全球范围内进行了大约3,500项临床试验。此外，PRA还参与了70多种药物的关键性或支持性临床试验，促使这些药物取得美国食品和药物管理局或国际监管机构的批准。
2012年公司与PRA建立合作关系，并于2015年重组成立康德弘翼。服务范围覆盖各阶段的研究领域，包括医疗器械、IVD和疫苗，为客户提供从研究启动到最终交付的完美外包体验服务。
2）收购美国临床研究服务公司Pharmapace，全球化部署和国际多中心临床服务
总部位于美国圣地亚哥的临床研究服务公司Pharmapace，正是以临床数据统计分析为核心亮点，吸引了诸多大型药企和生物新锐公司。2019年5月成功收购Pharmapace，药明康德旗下全资子公司康德弘翼将与Pharmapace实现资源整合，中美两地拥有超过850人的服务团队，着重拓展全平台临床研究数据统计分析服务能力，为全球性和区域性客户提供从临床前开发、临床研究到注册申报的一站式临床数据统计分析服务。
公司目前临床CRO业务仍处于开拓阶段，数据统计等业务占比较小，该业务毛利率显著低于同行的泰格医药、博济医药等。随着临床项目增加，未来高毛利率的临床试验服务业务（数据统计等）有望继续增长.
图44：上市公司临床CRO毛利率比较
5.CMO/CDMO:合全药业作为承接平台，增长迅猛
合全药业：CDMO全产业链覆盖，订单充足增长强劲
公司CMO/CDMO业务收入主要来自合全药业，2018年合全药业收入27亿（+28%）。其中API临床后期（含商业化）阶段收入12.6亿（+30%）；API临床前期阶段收入11.6亿（+11%）；PDS业务收入2.8亿（+69%）。合全药业在PDS业务整合完成后，是目前国内比较少见的能为客户从中间体、原料药到制剂提供CMC全产业链一体化服务的CDMO公司。2018年合全药业CDMO/CMO服务项目所涉新药物分子超过650个，其中临床III期阶段40个、已获批上市的16个。在服务国内客户方面，2018年公司帮助歌礼制药的丙型肝炎新药戈诺卫、和记黄埔的结直肠癌新药爱优特在国内成功获批，成为中国MAH试点开展以来，首个支持获批创新药的受托生产商。
2019年前三季度公司小分子CDMO/CMO服务项目所涉新药物分子超过900个，其中，处于III期临床试验阶段的项目40个、已获批上市的项目17个
图45：公司CMO/CDMO收入
合全药业在2018年建立了酶发酵生产、商业化规模喷雾干燥等新的技术能力平台，并建立寡核苷酸和多肽类药物的工艺开发能力。合全药业将于2019年开始进行寡核苷酸药和多肽类药物的研发性生产，并启动商业化生产能力的建设。未来，公司将继续在工艺研发、原料药生产、制剂研发及生产方面增强新的能力平台建设，并扩大产能，以满足客户需求在未来年度的强劲增长。
图46：合全药业扣非归母净利润情况
图47：合全药业ROE&ROA情况
6.投资业务：收购模式助力企业发展，持续稳健投资收益
6.1.投资并购丰富产业链布局
CRO及CMO（CDMO）涉及细分领域广泛，通过投资并购能够加快企业全产业链布局，同时更好地发挥业务之间的协同作用。
公司先后收购了AppTec，百奇生物，Crelux，辉源生物等多家优质公司，并在收购后对其业务与公司现有业务体系进行整合，实现完善产业链的同时增强协同效应。2018年7月，公司收购了一家位于美国德克萨斯的临床试验CRO公司WuXiClinicalDevelopment,Inc.（ResearchPointGlobal），将临床试验服务拓展到美国，增强为国内外客户进行创新药中美双报的临床试验服务能力。
6.2.资本融资加快公司业务发展
公司最早于2007年在纽交所上市，募资1.85亿美元，2015年12月公司完成私有化，从纽交所退市。
公司CMO核心子公司合全药业于2015年顺利在新三板挂牌，通过多轮股权融资24.51亿元，完成公司产能建设布局，2019年，合全药业从新三板退市。公司子公司药明生物于2017年在港股登陆，募资41亿元，为生物CDMO板块产能建设布局奠定基础。
6.3.发挥新药研发环节优势进行投资合作
公司股权投资主要以自有资金通过风投基金WuXiPharmaTechHealthcareFundIL.P.进行风险投资。随着公司投资组合扩大，该风投基金预期将在生态系统的发展中担当日益重要的角色。截至2018年12月31日，公司投资52家公司（不包括于合营企业及联营公司的投资），权益介乎0.1%至20.0%。公司投资项目主要集中在医药健康领域。
公司为建立生态系统成立合营企业，并于医药健康生态系统内多类公司中进行选择性投资。本公司的投资主要集中于：(a)适合且支持公司现有价值链的目标；(b)公司认为可推动医药健康行业发展的尖端技术；(c)战略性长期投资；(d)风险投资基金，全部均可让公司进一步接触到更多医药健康生态系统的参与者并保持科学前沿地位。
公司充分发挥自身业务协同性、专业性，获得相对客观的收益率。
7.盈利预测与投资评级
核心假设：
1）基于当前CRO行业增速及公司订单情况，预计中国区实验室业务在未来三年保持在20%-25%增速；
2）美国区未来3-5年细胞基因治疗有望随着产品陆续上市迎来业绩，预计未来三年增速在30%-35%；
3）公司临床CRO重整旗鼓，结合临床CRO行业高速增长趋势，预计未来三年增速较高；
4）预计公司CDMO/CMO将维持一定程度资本投入，预计未来三年增速在30%以上。
基于以上假设，我们预计2019-2021年营业收入为125.20亿元、160.74亿元、203.12亿元，增速分别为30.2%、28.4%、26.4%。归母净利润分别为21.30亿元、27.14亿元、33.33亿元，增速分别为-1.7%、24.8%、22.7%，EPS分别为1.30、1.66、2.03元/股，对应PE分别为76X、60X、49X。
公司业绩波动主要由于公司公允价值净收益和投资净收益（对联营企业和合营企业的投资收益）变动大，其中公司公允价值变动损益主要由于去年华领医药港股上市影响，投资净收益主要受到基石药业市值波动影响，剔除公允价值变动损益及投资净收益，我们预计公司主营净利润增速维持在20%-30%。
中短期公司CMO/CDMO高速增长，临床前CRO业务维持稳健增长，临床CRO业务加大投入力度，通过提升渗透率及未来数据统计业务占比提升增加该业务的业绩，长期看公司细胞与基因治疗业务及DDSU部门业务空间大。未来3年公司始终保持业务快速增长，收入端增速维持在25%-30%，目前，CRO行业景气度高，整体公司业绩增速高，对应2019年PE平均值为65X，对比泰格医药73X，公司2019年估值为76X，而2020年公司预期PE为59X，再加上公司的行业绝对龙头地位，给予龙头溢价，因此我们认为公司估值仍有提升空间。
CRO行业随着国内医药改革驱动创新药蓬勃发展，公司从临床前CRO至下游的CMO/CDMO全产业链覆盖，同时在细胞与基因治疗领域提前布局，逐步发展DDSU部门业务，综合行业景气度及公司绝对行业龙头地位，首次覆盖，给予“买入”评级。
8.风险提示
行业景气度低于预期的风险。公司业绩主要依赖为客户提供药品研发服务，过去几年得益于全球医药市场不断发展，同时国内医药市场随着带量采购等政策实施，创新药研发服务需求不断提升。未来存在宏观经济变化以及医药行业政策导致整体行业增速低于预期的风险。
行业竞争加剧的风险。CRO及CMO领域近几年行业景气度较高，全球药品、细胞与基因治疗、医疗器械的研发及生产外包竞争极为激烈，预期行业激烈竞争的局面仍会持续加剧，公司在服务质量、产能、客户深度关系、订单价格等方面均面临竞争。
研发创新低于预期的风险。医药研发外包行业不断发展，公司需要通过不断地研发创新或者并购获得新技术，维持行业竞争地位。技术创新低于预期将大幅降低客户对公司的服务需求，造成公司主业下滑的风险。
投资收益低于预期的风险。公司对于适合且支持现有业务的投资项目以及有潜力的医疗健康尖端技术进行战略投资，其中主要为创业公司。早期创业公司仍处于发展阶段，失败概率较高，同时，投资对象流动性相对匮乏，因此存在投资收益低于预期的风险。
汇兑损益的风险。公司超过70%的业务收入来自海外，汇率波动造成公司汇兑损益造成的业绩影响可能加大。