（报告出品方/分析师：光大证券林小伟黄素青）
1.1、老牌国企全产业链布局，积极混改谋新篇
医药全产业链布局，品牌品种资源深厚。重庆太极实业（集团）股份有限公司（以下简称：太极集团）成立于1993年11月，由原国企四川涪陵制药厂改制组建而来，于1997年11月在上交所上市。太极集团主要从事中、西成药的生产和销售，拥有医药工业、医药商业、药材种植等完整的医药产业链。公司品牌优势明显，“太极”（TAIJI）为中国首批驰名商标，“桐君阁”为百年老字号。公司产品覆盖领域广泛，以治疗性中西普药为基础。截至2021年末，公司拥有中西药品种批文1240个、全国独家生产的品种86个，其中医保品种412个（740个批文）、基药品规366个，常年在产在销品种达400多个。
2021年5月国药入主，董事会和核心高管顺利交接。1993-2020年公司实际控制人均为涪陵国资委。2015-2016年公司转让其持有的原西南药业和桐君阁的上市公司控股股权，并接收原西南药业和桐君阁的置出资产和交易对价，完成壳资源和核心业务整合。2020年10月中国医药集团有限公司（以下简称：国药集团）旗下中国中药有限公司（以下简称：国药中药）拟对公司控股股东太极集团有限公司增资15.31亿元，获得66.66%股权。2021年4月完成工商变更登记，国药集团取代涪陵区国资委，正式成为太极集团实际控制人。同年5月股东大会完成董事会换届选举，10位董事席位中，国药集团派驻6位非独立董事，上市公司新任总经理、人力总监和财务总监均来自国药集团及其下属子公司，为日后的改革发展打下坚实基础。
公司业务板块可分为医药工业和商业。太极集团医药工业业务涉及中成药、中药饮片和化药的生产加工，医药商业业务包括医药批发及零售。截至2021年底，公司共有70家子公司和4家联营公司，包括13家制药厂、20多家医药商业公司和100万亩订单式中药材生产基地。
医药工业子公司中，涪陵制药厂是亚洲最大的口服液及糖浆剂生产基地，西南药业是中国西南地区唯一的麻精类药品定点生产企业。公司医药商业系统立足川渝、辐射全国重点城市，经营品规达5万余个，在西部地区综合实力前三。零售药房两大品牌“太极大药房”和“桐君阁大药房”的综合竞争力在川渝地区稳居第一，药房门店数超万家。
2014-2021年太极集团营业收入稳步增长。2021年营业收入达到了121.49亿元，2014-2021年营收复合年化增速达8.3%。2020年受疫情影响，营收略有波动。2014年以来太极集团扣非净利润仅在2017年为正，2015年和2016年通过对西南药业和桐君阁壳资源的处置实现了净利润的大幅转正。2017年医药商业的毛利率显著提升，源于“两票制”医改政策下公司提升了医院直配比例。2018年医药工业毛利率显著提升估计与化药产品结构提升有关。
1.2、国药集团实力雄厚，增资入主求双赢
国药集团增资入主实现双赢。国药集团是国务院国资委下属的规模最大、综合实力最强的医药产业集团，拥有集科技研发、工业制造、物流分销、零售连锁、医疗健康、工程技术、专业会展、国际经营、金融投资等为一体的大健康全产业链，2021年国药集团营业收入超7000亿元。
国药中药通过增资太极集团有限公司从而间接取得了太极集团控制权，旨在进一步加强实控人国药集团在化药、中成药以及商业流通板块的竞争能力。同时，太极集团成为国药集团的下属企业，将有助于提升自身发展潜力，增强竞争实力，我们预计国药集团将在经营管理、渠道协同、资源整合等方面为太极集团高质量发展赋能。
承诺五年内解决同业竞争。针对国药入主后，双方在中成药业务、化药业务、医药分销业务中存在的同业竞争问题，国药中药及实控人国药集团承诺在收购完成后的五年内，通过包括但不限于资产置换、资产出售、设立合资企业、变更主营业务、资产注入、委托管理等方式来逐步解决。
国药中药的部分中成药产品和国药现代的部分化药产品与太极集团的部分产品在产品类型、主要成分、适应症方面基本相同，涉及15种中成药和58种化药。
在医药分销业务方面，国药控股在四川部分地区、重庆区域与太极集团的医药分销业务存在重合，影响较大。我们预计双方未来将会在医药工业和分销板块进行资源整合，从而实现生产端和销售端的规模效应，提升经营效率。
物流分销和零售连锁可加大业务协同。国药集团拥有中国最大的医药流通配送网络和最先进的物流技术，已建成30个现代医药物流中心和300余家分销中心，覆盖全国31个省、市、自治区的200个地级以上城市，超过50万家终端。而太极集团在川渝地区的医药商业体系，综合实力前三强，覆盖川渝100多个市、区、县，2万多个直接配送终端。
双方可在经营品规和覆盖终端上优势互补，提升综合竞争力。在零售药房方面，太极集团拥有两大品牌“太极大药房”和“桐君阁大药房”，综合实力在川渝地区稳居第一。国药入主后将在物流分销和零售连锁方面加大业务协同。
中药材资源和加工提取环节可加深合作。国药中药并购太极集团可以实现中药龙头企业强强联合，整合中药材资源，扩大药材种类和种植基地规模，从源头控制药材质量和成本，同时在育种、种植、加工、提取等方面开展合作交流，提高经营效率，共同打造中药资源全产业链。
1.3、管理赋能优化治理，聚焦主业夯基础
1.3.1、国药集团资源整合和经营管理经验丰富
国药集团在过去十余年间通过增资、并购重组等方式获得或加强了对诸多公司的控制权。在集团整体规划布局下，国药一致、国药现代、中国中药（H）等上市公司成为国药集团下属各板块的核心平台，聚焦主营业务，经营效率显著提高。
国药一致（000028.SZ）：批零一体化的医药商业龙头
2004年12月国药集团旗下国药控股正式完成收购一致药业43.33%股份，成为其控股股东，2005年6月国药控股将国控广州90%股份转让给一致药业。国药一致在华南地区药品的批发、零售业务发展迅猛，在2006年分别实现280.6%和40.6%的营业收入同比增长。
2016年国药集团践行“平台化”战略，将旗下的国大药房、佛山南海、广东新特药、南方商贸等资产注入国药一致，并剥离其原有的工业资产，将国药一致定位为全国医药零售整合平台，实现“全国零售+两广分销+工业投资”的战略转型与升级。国药一致整合资源，走出了批零一体模式，在品种互补、资金协作、供应链协同等方面深度发挥协同效应。2004-2021年国药一致营收和扣非归母净利润复合增速分别为24.83%和26.39%。
国药现代（600420.SH）：原料药制剂一体化的领先化药工业平台
2016年国药集团践行“平台化”战略，将国药现代定位于国药集团旗下统一的化学药平台，积极推进重大资产重组事项，集中并入了国药集团旗下众多优质的工业产品线及企业资产，包括国药一心、国药三益、国药致君、国药威奇达、国药金石等，形成了战略统一、资源集中、配置合理的专业化发展格局，上下游产业链协同效应和规模效应明显。
国药现代实现了从经营规模到产品结构到组织架构的跨越式提升，成为初具规模的化药集团。面对医药行业“限抗限针限辅”、集采扩面、药品安全质量监管趋严等医改政策，2015-2021年国药现代营收和扣非归母净利润复合增速分别为31.62%和15.53%，整体盈利能力较为稳定。
中国中药（0570.HK）：中医药全产业链平台，中药配方颗粒绝对龙头
2013年国药集团通过国药中药并购盈天医药，同年收购贵州同济堂制药，随后更名为中国中药控股有限公司。
2015年10月公司重磅收购江阴天江药业87.3%股权，2016年以后陆续收购华颐药业、贵州同济堂药店连锁、贵州同济堂饮片、上海同济堂和北京华邈药业等优质资产，中国中药在中药领域特别是中药配方颗粒行业的领先地位显著增强。
国药集团将中国中药定位为旗下中药大健康平台，助力其聚焦中药配方颗粒、中成药、中药饮片、中药材种植及经营、中药大健康、国医馆等六大板块。
2012-2021年中国中药营收和归母净利润复合增速分别为38.32%和31.21%，增长势头强劲，盈利能力逐步改善。
政策扶持和市场驱动下，中药配方颗粒行业快速发展，规模已超200亿。
2001年以来中药配方颗粒纳入中药饮片管理，和化药、生物药、中药相比，中药配方颗粒一直是政策比较呵护的细分行业。
2017年全国深化医疗体系改革，药品、耗材实行零差价，医院实行药占比考核，而中药配方颗粒不受此限制，且保留25%的药品终端价格加成，暂不执行国家带量采购，医院依照市场定价自主采购。此外，由于中药配方颗粒具有分量明确、便携易服用、不易变质等诸多优点，更加符合现代生活节奏，终端消费动力强劲。
1996年天江药业和广东一方成为我国最早的两家中药配方颗粒试点生产单位，截至2020年我国中药配方颗粒行业营业收入已超过200亿，占中药饮片加工行业营业收入的11.42%，2015-2020年市场规模CAGR为18.84%，远高于中药饮片0.95%的年化增速。
国家药监局较早批准的6家中药配方颗粒国家级试点企业占据了大部分市场规模。2021年11月结束试点工作，医疗机构和医保覆盖范围扩大，新国标切换叠加上游中药材涨价推动产品提价，行业即将迎来高增长。
中药配方颗粒行业的绝对龙头，产品和渠道壁垒深厚，拥有诸多特色中成药。
公司持续多年占据中药配方颗粒市场50%左右的份额，渠道资源丰富。旗下所属的广东一方和江阴天江早于2016年启动中药配方颗粒国家标准研究计划，投入大量资源在采购、生产、质量、技术和研发等方面，2021年至今国家已出台196个行业标准，而公司参与起草的标准达102个，数量居15家标准提供单位之首，体现了公司强大的研发实力和产品储备。
2021年公司中药配方颗粒业务收入134亿元，而成药业务收入32亿元，前十大重点品种为：仙灵骨葆胶囊/片、玉屏风颗粒、润燥止痒胶囊、颈舒颗粒、鼻炎康片、枣仁安神胶囊、金叶败毒颗粒、风湿骨痛胶囊、威麦宁胶囊和鳖甲煎丸，临床渠道品种居多。此外，广东一方旗下的化湿败毒颗粒作为新冠抗疫的“三药三方”于2021年12月成功进入新版国家医保目录。中国中药未来也有望和太极集团进行产品、渠道、上游中药材资源等方面的协同整合，实现中药行业的优势互补。
1.3.2、太极集团走向“融合、重塑、提高”
在公司控股股东完成战略重组，实控人变更为国药集团后，公司坚持“规范治理、聚焦主业、突破销售、提质增效”的工作方针，明确了“融合、重塑、提高”三大经营目标，2021年对标国药集团重点开展了以下几点工作：
思路一：规范治理。
思路二：精简机构和人员。
2021年5月公司已完成了公司董监高人员的换届。2021年7月起太极集团对总部及下属单位在管理层、员工岗位编制、机构设置等方面做了精简，截至2021年底，公司总部职能部门已由29个精简为20个，总部及下属子公司的管理层和员工也进行了相应的调整，工业板块及中药资源板块子公司减少班子成员69人，商业板块子公司减少班子成员23人，全公司人员减少300多人。通过优化组织结构、精简全级次管理人员，开展控股子公司领导班子的重新聘任，为任期制契约化管理的推进打下较好的基础。我们估计公司人员精简工作还将持续，进一步提高管理效率。
思路三：改革薪酬和考核激励机制。
2021年12月公司推行经理层契约化薪酬和绩效管理办法，全面推行经理层成员任期制和契约化管理，将经理层的业绩考核、薪酬与绩效指标挂钩，以责任、风险、利益相统一为原则，形成淘汰与激励并存的考核机制；同时，实行工资总额管理，将工资总额变动幅度与经济效益变动幅度挂钩。公司以利润为导向，抓预算、做考核，坚持规模和效益两手抓。
思路四：聚焦医药主业，剥离“两资”“两非”企业。
思路五：以利润为导向，以节本降费为目标，推进研发和营销改革。
公司明确以利润为导向，抓预算、做考核；以节本降费为目标，提升各业务单元基础管理水平。坚持产品聚焦战略，围绕公司重点六大治疗领域（消化系统、呼吸系统、心脑血管、抗感染类、抗肿瘤及免疫调节类、神经系统）规划研发和营销工作，以骨干产品销售带动其他同类产品销售，实现研发、销售及生产协同发展。
营销方面，对处方药将通过精细化招商和学术营销来上量；对OTC产品以品牌价值提升、功效精准传达、优化产品价格策略、拓展渠道和整合营销来实现突破销售。
1.4、“十四五”规划宏图远大，太极开启复兴之路
“十四五”规划明确战略方向和目标。2022年1月1日太极集团发布了“十四五”战略规划概要（2021年-2025年），明确了一条核心主线和两条并行辅线，将充分发挥“太极（TAIJI）”驰名商标、百年“桐君阁”老字号的品牌影响力，以现代中药智造为主，打造以麻精药为特色的化药与生物药生产基地、打造川渝地区医药商业领军企业。
九大战略举措助力战略达成，详见下表：
公司拥有强大的品牌和品种资源。“太极”(TAIJI)为中国首批驰名商标，OTC品牌药企第一名。“桐君阁”为百年老字号，桐君阁传统丸剂制作技艺已进入国家“非物质文化遗产”保护名录。截至2021年末，公司拥有中西药品种批文1240个、全国独家生产品种86个、获国家专利262项。2020年版国家医保药品目录中，公司纳入品种412个品种（740个批准文号）。2018年版国家基药产品目录中，公司纳入品规366个。
医药全产业链布局，工业端成本和质控优势突出。
公司以中药智造为核心业务，拥有集“工、商、科、贸”为一体的完整的医药产业链。截至2021年末，公司拥有13家制药厂，其中全资子公司涪陵制药厂是亚洲最大的口服液及糖浆剂生产基地，并拥有国内产量最大的植物药提取中心。
控股子公司西南药业是中国西南地区唯一的麻精类药品定点生产企业。在上游中药材资源方面，公司采用产新收购、产地种植和产地收购的“三产”方式，拥有订单式中药材生产基地100万亩，6个品种的种植面积和产量全国第一，可有效控成本，保证中药材质量和供应稳定性。
在中游制造方面，公司严格把控生产质量，下属企业所有生产产品剂型均通过新版GMP认证。近年来，除工厂GMP改造外，公司陆续对设备和产线进行智能化升级。2019年，公司通过自筹资金和金融借款等方式，推进了超过18个在建工程重点项目，当年实现转固金额达6.2亿元。
商业体系完整，川渝地区综合实力强劲。
在医药流通方面，截至2021年末，公司拥有西部地区药品经营业态最完善、综合实力前三强的大型医药商业体系，业务涵盖药品批发、配送、零售、进出口等，拥有20多家医药商业流通公司、2家大型医药物流中心、17个配送中心、2万多个直接配送终端，经营品规达5万余个，覆盖川渝100多个市、区、县。
此外，零售药房品牌优势明显。
公司拥有“太极大药房”和“桐君阁大药房”两大品牌，其综合竞争力在川渝地区稳居第一。公司零售药房在2019-2020年度《中国药店》价值榜100强中排名第六，直营连锁100强中排名第11。截至2019年底，桐君阁大药房（太极大药房）门店数达到10650家，其中加盟门店数为9062家，2019年零售总额为87亿元。
2.1、扩大中药特色优势，实施主品战略
公司“十四五”规划中明确以现代中药智造为主业，将充分发挥“太极（TAIJI）”和“桐君阁”的品牌影响力，挖掘传统中药、品牌产品、经典名方的市场价值，在研发和销售上聚焦“6+1”重点领域：消化系统及代谢用药、呼吸系统用药、心血管用药、抗感染药物、神经系统用药、抗肿瘤及免疫调节药物+大健康养生产品，实施主品战略，优化产品结构，加强规模型产品集群梯队建设，全力抓好藿香正气口服液、急支糖浆、通天口服液和鼻窦炎口服液等大品种的销售，充分发挥大品种“敲门砖”作用，带动其他产品销售。
在创新激励机制和淘汰机制下，推进数字化营销，确保战略品种营收每年增长30%以上，其它品种营收每年增长高于行业平均水平。
2.1.1、核心品种超常规发展
藿香正气口服液是公司的骨干产品之一，国际化和新冠抗疫属性提升品牌力。藿香正气口服液主要用于外感风寒、内伤湿滞或夏伤暑湿所致的感冒。
截至2019年11月，该成品已在14个国家及地区注册上市，包括美国、俄罗斯、印度尼西亚、马来西亚等。
2020-2022年，藿香正气口服液入选《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方法》试行第四至第九版医学观察期推荐治疗中成药，品牌影响力显著提升。
2020年藿香正气口服液销售收入为6.89亿元，同比增长33.33%，其中院外市场占比大致为90%。2021年实现销售收入9.20亿元，同比增长33.5%。
产品和品牌优势明显，适用人群广泛。
目前已上市的藿香正气产品众多，竞争较为激烈，太极集团的藿香正气口服液解决了传统藿香正气水中乙醇刺激性问题，荣获国家发明专利金奖。
该产品不含酒精、不含糖、口感好、见效快，相比易变质的合剂、含酒精的水剂和滴丸、稳定性低见效慢的丸剂和颗粒剂等具有更大的优势，适用人群也更为广泛。
我国仅注册上市两款藿香正气口服液，分别由太极集团重庆涪陵制药厂和北京亚东生物制药有限公司生产，而太极藿香正气口服液凭借强大的品牌力和渠道销售能力占据主要市场份额。
库存和价格管理奠定基础，省外拓展+品类营销推动超常规发展。
2021年12月，太极集团顺势对藿香正气口服液的出厂价进行调整，平均上调幅度为12%。而前两次调价分别是2014年10月和2018年11月，分别提价20%和11%。
目前市面上藿香正气类药物中，太极藿香正气口服液的日均服用价格仍在处于较低水平，我们预计仍有较大提价空间。同时，该产品目前有接近一半的销售额来自川渝地区，公司有望借助国药集团的渠道网络优势加速省外拓展，大力进军与川渝地区气候条件、饮食习惯和人口经济情况相近的省份，如广东、两湖、江苏、山东等地。
我们预计“十四五”期间该产品作为公司的拳头产品，在营销和渠道方面也将迈出更多转型步伐，提价带来的影响也会积极反映在2022年的业绩中。
我们预计2021-2025年藿香正气口服液有望通过超常规发展策略实现营收复合年化增长率30%以上，到2025年销售规模提升至30亿元。
2.1.2、潜力优势品种高速发展
急支糖浆：聚焦呼吸系统大市场，抗菌效果显著独家品种，品牌和疗效优势明显。急支糖浆是公司独家品种，是双跨药品，已进入国家基药和医保目录，主要用于外感风热所致的咳嗽，在2021年度中国非处方药产品排名中荣获“中成药·止咳化痰平喘类”第二名。该产品为纯中药制剂，在国内率先通过上市后临床再评价，消炎、止咳、化痰，抗菌效果显著，对耐药菌和病毒也同样有效，可不用或少用抗生素。库存和价格优化奠定基础，多渠道营销行动全速推进。
2015-2019年公司急支糖浆持续去库存，2019年在医疗机构销售的中标价格较2018年平均提升了174%，虽然医疗机构的实际采购量有所下滑，但总体销售金额较为稳定，2018和2019年急支糖浆年销售额均在2-3亿元。
2020年受疫情防控影响，止咳类产品存在药店下架的情况，急支糖浆的收入下滑至1.6亿元。2021年随着疫情形势趋缓，急支糖浆完成全国28省的院端准入工作，加大学术营销力度，全年实现营收2.77亿，同比增长74%。“十四五”期间公司将急支糖浆列入两大OTC战略品种，开展系列营销行动，借脑借力，造势而上，全力打造中国OTC第一品牌。在前期库存清理和终端大幅提价的基础上，我们预计急支糖浆的销售收入在2025年有望接近10亿元，复合年化增长率30%以上。
通天口服液：疗效优势突出，持续开展上市后再评价研究提升影响力
通天口服液是公司独家品种，是双跨药品，已进入国家基药（2018年新入）和医保目录，主要用于瘀血阻滞、风邪上扰所致的偏头痛，头晕目眩、恶心呕吐等症状，曾获得“重庆市科学技术奖”。
在临床研究方面，2019年公司开展偏头痛适应症上市后再评价研究，2021年通天口服液人体机理研究临床完成100%病例入组。通过临床研究和学术营销，持续提高产品市场影响力，为终端开发及上量赋能，并带动OTC市场销售。
在价格体系方面，2019-2020年成功通过各省招标采购实现了中标价格的翻倍式提升，促进了产品良性发展。2020年公司克服疫情对医院产品销售的影响，院内院外、自营代理多线发力，通天口服液当年销售收入1.34亿元，同比增长45.07%，以院内销售为主。
2021年通天口服液完成25省的院端准入工作，实现营收1.88亿元，同比增长40%。“十四五”期间公司将持续推进精细化招商和学术营销，通天口服液被公司列为重点发展产品，要求每年保持30%以上的收入增长，我们预计该产品的销售收入有望在2025年突破5亿元。
鼻窦炎口服液：纯中药治疗多种鼻炎，安全性和临床疗效好
鼻窦炎口服液是公司独家品种，是双跨药品，已进入国家基药（2018年新入）和医保目录，主要用于风热犯肺、湿热内蕴所致的鼻塞不通，如急慢性鼻炎、鼻窦炎等，在2021年度中国非处方药产品排名中，鼻窦炎口服液荣获“中成药·口腔与耳鼻科类”第一名。该产品具有杀菌、消炎作用，纯中药成分，药性安全，老人、小孩和孕妇均可使用。
近年来公司针对治疗性产品加强了临床研究和学术营销，2019年完成鼻窦炎口服液治疗小儿细菌性鼻炎-鼻窦炎的上市后临床研究统计及总结报告。
2017-2019年鼻窦炎口服液销售额均在1亿上下，2020年成功通过各省招标采购实现了中标价格的翻倍式提升，优化了价格体系，在疫情影响下，当年销售收入仍然同比增长15.66%至9430万元。
2021年该产品实现销售收入1.28亿元。“十四五”期间公司将持续推进精细化招商和学术营销，鼻窦炎口服液被公司列为重点发展产品，要求每年保持30%以上的收入增长，我们预计该产品的销售收入有望在2025年接近5亿元。
小金片：独家剂型产品，卡位乳腺增生优质赛道
卡位优质细分赛道，小金片是公司的独家剂型产品，是处方药，已进入国家基药和医保目录，有散结消肿，化瘀止痛的功效，主要用于阴疽（皮肤颜色不改变，肿硬疼痛）初起、多发性脓肿、乳房肿块等。
乳腺增生药物的市场潜力大，高发年龄段为30-45岁，根据2010年中国人口协会发布的《中国乳腺疾病调查报告》,在无症状女性人群中，各种乳腺疾病患者达到52.4%，其中仅患乳腺增生的妇女数高达49.7%。
现代女性由于压力大、作息不规律和高蛋白高脂肪饮食，导致乳腺增生发病率逐年提高。同时，随着病患人群的健康意识不断提高，乳腺增生疾病的预防、就诊渗透率不断提升，促进乳腺增生处方药市场稳定增长。
华经市场研究中心数据显示，2014年中国乳腺增生处方药市场总体规模为34.8亿元，到2017年上升到42.8亿元，近几年基本保持在7%-8%左右的稳定增长速度，我们预计2021年该细分市场规模接近56亿元。
受集采影响销售收入预计保持稳定。乳腺增生治疗市场处方药中中成药占据95%以上市场份额，与西药容易产生耐药性相比，中药具有安全、综合治疗、补益等优点，且符合中国女性的用药习惯。小金片作为独家剂型、高毛利产品，比同类产品价格要高，根据2020年披露的区域中标价格，日服用金额约27-28.8元。
2017-2018年小金片销售额实现了翻倍式增长，已突破2亿元，而近年来销售量增长较为平稳，推测规模增长与经销方式改变有关。2021年小金片实现销售收入3.42亿元，同比增长33%。受中成药带量采购影响，我们预计小金片销售收入有望在2025年维持3-5亿元。
2.2、巩固化药和商业板块，着力提升盈利能力
公司化药板块的布局主要集中在两家子公司，西南药业和四川太极制药。
公司控股子公司西南药业是西南地区最大的化学制剂生产厂家，也是西南地区唯一的麻醉药及精神类药品定点生产企业。
该公司有500多个生产批文，其中国家基本药物目录品规近200个，国家医保目录品规近300个，国家易短缺小品种药品近100个，主要产品包括抗感染类和镇痛类药物两大类，如益保世灵、洛芬待因缓释片、散列通、芬尼康、美菲康等普药产品。
而四川太极制药主要生产抗肿瘤药物、降血糖等代谢调节药物以及心血管疾病治疗药物等产品，如紫杉醇、盐酸格拉司琼、盐酸托烷司琼等抗肿瘤及辅助用药的注射剂产品；精氨酸阿司匹林片、正清风痛宁片、复方丹参片等片剂产品；益气复脉颗粒、正清风痛宁胶囊等其他剂型产品。
2.2.1、独家化药品种稳健增长，布局镇痛类高成长赛道
太极集团2021年医药工业实现营业收入76.91亿元（未抵扣），我们预计化药品种营收约为30+亿，其中最大品种是注射用头孢唑肟钠（益保世灵）销售收入15亿左右，该产品的一致性评价工作刚启动，未来2-3年内有望纳入集采。而公司重点布局的镇痛类药品梯队完整，独家品种美菲康、思为普等销售收入将保持快速增长，后续还有新品盐酸吗啡缓释片（24小时渗透泵型）、盐酸羟考酮等陆续上市带动化药板块营收稳健增长。
头孢大品种竞争力强，短期集采影响较小
市占率逐年提高，竞争力极强。
样本医院数据显示，2012-2019年我国抗感染药和头孢菌素类药的销售额复合增长率分别为5.4%和2.4%，在国家“限输限抗”和医保控费政策下行业整体增速放缓。2020-2021年受疫情影响，院内抗感染药品销售明显下滑。
根据PDB样本医院数据，2021年抗感染药的销售额为282.05亿元，全国院内渠道销售额大约为样本医院的3-5倍，我们推测2021年院内抗感染药的市场总规模已超过800亿，其中头孢菌素类药仍占据最大市场份额，市占率约为35%。
根据样本医院数据显示，2021年西南药业的注射用头孢唑肟钠在同名产品中的销售规模市占率约为80%，在所有头孢菌素类药品中市占率为5.5%，且呈现逐年上升趋势，院内竞争力极强。有望成为参比制剂，集采影响较小。截至2022年3月，我国获批的注射用头孢唑肟钠生产厂商有38家，市场竞争激励。
高成长镇痛药梯队完整，独家产品+重磅新品推动成长
镇痛类药物高速成长，空间广阔。根据PDB数据库显示，2012-2019年样本医院镇痛药销售额年化复合增长率为19.7%，而同期神经系统用药销售额的年化复合增长率仅为6.3%。2020-2021年受疫情影响，院内神经系统用药销售明显下滑，但镇痛药影响较小，甚至在2021年销售创历史新高，显示了镇痛药行业较强的成长性和需求刚性。此外，我们可以看到院内镇痛药销售中，地佐辛占据主要市场，而其他产品品类格局较为分散。
公司精麻阵痛药品丰富，梯队完整。
子公司西南药业前期依赖于益保世灵，凭借美菲康和思为普发展，未来有望通过重磅新品打开中长期成长空间。其中美菲康和思为普有望成为10亿级大品种，新品盐酸吗啡缓释片（24小时渗透泵型）、盐酸羟考酮（2022年上市）有望成为5亿-10亿级。
1）美菲康：独家癌痛品种快速增长，竞争格局较好，新剂型即将上市
美菲康在吗啡类产品中的销售额市占率已快速提升至37%，新品有望2022年上市。吗啡是治疗中重度癌痛的首选药物，是全球癌痛治疗的“金标准”。
盐酸吗啡缓释片（美菲康）是全球最早上市、全国独家品种，属于强效镇痛药,主要用于晚期癌症病人镇痛。美菲康经过多年的临床验证研究、不良反应监测，用坚实的数据再次印证了其在控制癌痛领域的金标准地位。
根据2012-2021年PDB样本医院吗啡销售情况显示，美菲康的销售额市占率从18%快速提升至37%，优势明显、销售强劲。该产品已进入国家基药和医保目录，2019年8月医保目录调整，美菲康由乙类进入了甲类，利于院内推广放量。
2020年美菲康实现销售收入1.80亿元，同比增长17.97%，2021年销售2.12亿元，同比增长17.8%，我们预计未来该产品将持续快速增长。此外，公司正在研发2类化药盐酸吗啡缓释片（24小时渗透泵型），可实现一天一次给药，镇痛药效更稳定持久、毒副作用更小，且境内外均无上市产品。预计2022年获批上市，将进一步丰富吗啡类产品线，增强公司品类优势。
产品竞争格局较好，有望保持强势地位。
截至2022年3月，盐酸吗啡缓释片暂无申报临床和上市。已上市盐酸吗啡类产品中，只有1家获批盐酸吗啡注射液和2家获批盐酸吗啡片，而青海制药厂的盐酸吗啡片于2021年7月一致性评价申报失败，东北制药集团的盐酸吗啡片一致性评价仍然在审。
中短期看，美菲康的竞争格局较好，集采降价风险较小。我们预计美菲康的销售收入有望在2025年突破5亿元。
2）思为普：独家剂型的缓控释制剂，销售势头强劲
洛芬待因缓释片（思为普）是公司独家剂型，由布洛芬200mg与磷酸可待因13mg组成，独家双层缓释制剂，速释缓释相结合，快速起效持续镇痛。
在治疗癌症疼痛、手术后疼痛及多种原因引起的中等程度疼痛等方面有明显的疗效，血药浓度平稳，不良反应小，是二阶梯镇痛的首选药物。
2016-2021年，洛芬待因缓释片（思为普）销售收入年化复合增速为26.2%。2021年，药品实现销售收入4.45亿元，同比增长25.0%。截至2022年3月国内洛芬待因类产品仅有国药集团和西南药业2家获批生产上市，竞争格局较好，且西南药业的洛芬待因缓释片（思为普）凭借独家剂型优势院内销售势头强劲。
截至2022年3月洛芬待因申报临床的企业仅有3家，且最快的尚处于临床I期阶段，中短期竞争格局依然较好，集采降价风险较小。“十四五”期间公司将持续推进精细化招商和学术营销，我们预计思为普的销售收入有望在2025年突破10亿元。
3）盐酸羟考酮缓释片：重磅在研新品即将上市，竞争格局较好
在研4类化药品种盐酸羟考酮缓释片属于阿片类镇痛药，主要用于缓解持续的中度到重度疼痛。该药品生物利用度高，是吗啡等效阵痛强度的1.5-2倍，无免疫抑制作用，也不会引起痛觉过敏，阵痛快速起效，安全持久。
盐酸羟考酮类药品已获批上市的品种一共有8家，其中缓释片厂家2家（均为参比制剂原研厂商），片剂厂家1家，注射剂4家，胶囊剂1家，该品类均在医保乙类目录中。
盐酸羟考酮缓释片目前只有1家原研药厂NappPharmaceuticalsLtd.在院内上市销售，根据PDB数据库，2012-2019年该产品样本医院销售额的年化复合增长率为23.58%，2020-2021年受疫情影响出现下滑，2021年样本医院销售收入超过3亿元。
截至2022年3月，盐酸羟考酮缓释片正在申报上市的企业有3家（合肥立方、西南药业和人福药业），公司产品于2021年正式启动临床试验，有望通过一致性评价优先上市，预计最快2022年获批，成为10亿级潜力大单品。
2.2.2、商业板块聚焦川渝，积极转型提升效率
医药流通和零售业务历史沿革：1998年，重庆太极实业股份有限公司收购了重庆桐君阁股份有限公司，当时的桐君阁股份主要从事中成药生产销售，中、西成药、中药材的批发、零售，旗下拥有2家工业企业，11家商业企业，零售门市136个，中药交易市场1个。
通过资产重组，太极集团完善了自身的商贸流通体系，依托“桐君阁”百年老字号品牌，快速扩张桐君阁大药房连锁店。2001年初太极集团收购四川省自贡市医药有限公司和四川天诚大药房连锁有限责任公司，同时太极集团与桐君阁股份以现金方式共同出资组建四川太极大药房有限公司，出资比例分别为20%、80%。为了避免同业竞争，此后太极集团陆续将旗下商业和零售资产转让给重庆桐君阁股份，包括北京桐君阁大药房有限责任公司、四川省自贡市医药有限公司及四川省天诚大药房连锁有限责任公司等，桐君阁股份的产业结构持续调整。2001年11月起太极集团协助桐君阁将“西部药业”建成中国西部地区最大的医药物流中心。2002年桐君阁股份与西南药业共同投资设立重庆西部医药商城有限责任公司。
医药商业体系完善，综合实力较强，积极转型提升效率。
公司医药商业系统涵盖药品批发、配送、零售、进出口等业务，经营品规达5万余个，在川渝地区综合实力前三强。
2020年成都西部经营有限公司和重庆桐君阁物流配送有限公司均获得医药三方物流资质，前者位于四川，仓储面积达3万㎡；重庆渝北区大竹林第三方现代化物流中心，总建筑面积7万㎡，设计仓容100万件，年吞吐能力2000万件。
目前桐君阁股份拥有桐君阁大药房、太极大药房、西部医药商城三大专业零售连锁公司，零售网点遍布川渝市场，以加盟为主，零售门店超过1万家。
3.1、财务报表“危”中有“机”，经营整改势在必行
2012-2021年，公司营业收入从66亿元快速增长为121亿，年化复合增长率为7%，而净利润一直维持在盈亏平衡线，整体经营质量较低。自从1997年公司上市以来，前董事长白礼西带领公司从5.8亿元营收成长为2019年的116亿元，规模翻了20倍，在快速扩大规模的同时，也带来了自身经营管理效率低下，人员和业务冗余的弊端。
我们分析近年来的财务报表：
1）资本结构和偿债能力
2001年起公司的资产负债率突破50%，并且持续上升，一度高达87%，我们推测与公司整合旗下医药商业板块以及快速扩张有关，但整体的利润表现不佳，持续拖累所有者权益的积累。自上市以来，公司主要依靠银行借款和债务融资工具来解决自身资金需求，直到2016年将桐君阁和西南药业成功脱壳后，才恢复了上市公司融资功能，并于2018年首次启动定增，改善了资本结构。2021年底公司的资产负债率为80.25%。而2012-2021年底公司的流动比率和速动比率持续低于1，短期偿债能力较弱，且并未出现明显改善。
2）营运能力
3）盈利能力
2012-2021年期间，公司整体的加权平均净资产收益率表现不佳，特别是扣除非经常性损益后的盈利表现。除了2015-2016年由于将西南药业和桐君阁的股份成功脱壳获得了较大金额的资产处置收益，分别有5亿和10亿左右。
在销售毛利率方面，公司通过业务结构调整，提升医药工业的规模占比，使得近10年来的毛利率持续提升，由2012年的26%提高到2021年的42%，业务结构更加优化。但净利率方面却没并没有明显改善，维持在盈亏平衡之间，与销售费用持续走高和经营效率较低有关。
代表性医药工业子公司重庆涪陵制药厂（生产藿香正气口服液）常年亏损或者仅有微利，医药商业部分也基本亏损，同时体内还有大量亏损经营的业务子板块（康养、阿胶等）。
而代表性医药商业公司（国药一致、国药控股、上海医药、九州通）的平均毛利率和净利率分别在10%和2%左右，代表性中药企业（同仁堂、中新药业、华润三九、以岭药业、步长制药）的平均毛利率和净利率分别为55%和12%左右。
太极集团医药工业板块中，按治疗领域划分的各类药品中，2021年主打品类（消化系统和呼吸系统用药）的毛利率维持50%上下，而补益类产品的毛利率为-6%，产品结构和定价亟需调整优化。
综合以上，2012-2021年公司的资本结构和偿债能力、盈利能力均较弱，低效经营和“两非”资产的问题较为明显，但可喜的是，通过渠道库存清理和加大营销体系管控一系列举措后，公司存货和应收账款的周转率开始提升，为后续的营销渠道优化奠定坚实的基础。
3.2、积极把握混改契机，行而不辍未来可期
2019年公司启动混改，2021年国药集团正式入主，公司迎来了管理层更换、制度优化、组织架构和薪酬激励机制调整等方面的改革，特别是2022年初推出了“十四五”战略规划，整体战略更加清晰、经营理念更加市场化，有望使企业回归良性发展轨道，逐步实现行业平均的净利率。
2021年公司积极把握混改契机，在业务经营方面已重点开展如下两方面：
1）清理“两非”“两资”资产，聚焦主业轻装上阵
具体实施落地情况和展望。2020和2021年分别处置了两项长期股权投资，2021年计提资产减值准备2.86亿元。2022年3月30日公司拟终止“太极天胶原料养殖基地建设项目”，并拟对天驴公司资产开展优化处置或合理运营。天驴公司2018-2021年持续亏损，该募投项目尚未使用的募集资金用途均为种驴引进，如继续实施种驴引进，将会使该公司亏损加大。我们预计2022-2024年将持续推进闲置土地、房产以及股票资产的出清，剥离非核心业务，回笼资金偿还债务，降低财务费用，优化资本和业务结构，轻装上阵。
2）以利润为导向，抓预算、做考核
公司已推进以利润为导向的绩效考核机制，而不再以规模为重。2021年公司制定了一系列薪酬激励及考核制度：对公司经理层制定了契约化薪酬及绩效管理办法，将经理层的业绩考核、薪酬与绩效指标挂钩，以责任、风险、利益相统一为原则，形成淘汰与激励并存的考核机制；制定了工资总额管理办法，将工资总额变动幅度与经济效益变动幅度挂钩。经营考核思路的转变预计将激发员工的激情和潜力，推动业绩增长。
3）战术优化：聚焦主品，提质增效
创新医药工业营销机制和模式：优化产品结构，实施主品战略，2021年底公司已实施了藿香正气口服液、急支糖浆、通天口服液、鼻窦炎口服液、太罗、洛芬待因缓释片、小金片等规模型重点产品集群建设，将发挥大品牌“敲门砖”作用。同时，积极开发新品新规，2021年增加新品新规23个（含休睡眠品种10个），加大学术营销、终端拓展、精细化招商，并与各大连锁药店合作，优化渠道。
2021年年报中的经营计划表示，2022年力争OTC战略产品（藿香正气口服液、急支糖浆等）营收实现50%增长，临床治疗型产品（益保世灵、美菲康、通天口服液、鼻窦炎口服液、洛芬待因缓释片、小金片等）营收实现30%增长，2022年公司医药工业销售收入同比增长18%以上。
加快医药商业整合转型：优化供应链建设，规范加盟管理，提升运营效率，力争公司医药商业销售收入增长12%以上。在分销和配送业务方面，2021年公司积极引进国采品种，累计获得前五批国采品种137个在不同区域的配送权。先后引进130余家供应商，新增动销品规2461个。新开发等级医院55家，基层医疗机构260家。
完成全业态物流业务整合，桐君阁物流公司成为重庆首家同时拥有药品三方和医疗器械三方资质的公司。在直营零售业务方面，2021年新增直营药房54家，新增自动售药柜89台。创新新零售，开发线上B2B业务及第三终端诊所合作项目，布局主流医药电商C端平台，填补销售渠道空缺。
4）节本降费，提升管理水平
2021年公司通过集中谈判降费率，发挥统筹融资优势，加快闲置资产的处置回笼资金偿还银行借款等措施实现财务费用的降低；通过总部组织机构调整、优化中层管理人员及优化调整子公司的管理层，提升生产经营效益，增加资本经营收益，实现管理费用的降低。
2021年公司销售毛利率提升2.08PCT，管理费用率和财务费用率分别下降0.20PCT和0.73PCT，初见成效。
2022年3月底，公司与国药集团财务有限公司签署了《金融服务协议》，将提高公司资金使用效益，降低融资成本和融资风险。
综合以上，公司自2000年以来，进入高速的粗犷扩张，收购多项医药工商业资产和其他资产，同时面临管理粗放、研发不足、销售费用高企的问题，业绩持续低迷。
4.1、关键假设及盈利预测
1）医药工业：公司在“十四五”期间持续改革营销机制和模式，明确要求战略品种营收每年增长30%以上，其它品种增长高于行业平均水平。同时全面清理低毛利率品种，重视核心品种的价格维护工作。
在主品战略和营销渠道、激励机制改革的全力推动下，我们预计22-26年公司的医药工业收入同比增长18%/19%/20%/21%/21%，毛利率分别为
57.5%/58.5%/59.5%/60.5%/60.5%。
2)医药商业：公司聚焦川渝地区，业务涵盖物流配送、药品分销和零售，2021年旗下医药商业流通板块进行了资产整合和清理，企业数量从30余家缩减为20余家，而零售药店也在进行门店管理升级，导致医药商业板块营收同比持平。
“十四五”期间公司将优化供应链建设，充分整合工商、批零、医疗和零售资源，规范加盟管理，有望回归行业正常增长，提升运营效率，我们预计22-26年公司的医药商业收入将会同比增长12%/12%/11%/11%/11%，毛利率分别为9.28%/9.30%/9.32%/9.34%/9.36%。
3）销售和管理费用率：公司自2021年5月国药入主以来，精简机构和人员，全面改革营销体系，以利润考核为中心，推进各项预算费用管理，预计将改变以往增收不增利的低效经营局面。我们预计22-26年的销售费用率分别34.2%/33.7%/33.2%/33.0%/33.0%，管理费用率为6.6%/6.5%/6.4%/6.4%/6.4%。
综合以上假设，我们预计公司2022-2024年营业收入为141.26/165.26/193.67亿元，归母净利润为3.20/5.76/7.95亿元，当前股价对应PE为27/15/11倍。
4.2、相对估值
由于公司业绩即将扭亏为盈，进入快速增长的阶段，我们采用PE估值法，选择A股有代表性的老牌中药公司片仔癀/同仁堂/云南白药/中新药业作为可比公司，这四家公司均有医药工业和商业业务，2021年医药商业营收占比在35%-48%，医药工业营收占比在50%-65%，具有较好的参照作用。
上述公司当前股价对应2022年PE均值为32倍，2023年PE均值为27倍。
我们预计2022年有望成为公司内生业绩扭亏为盈的第一年，我们以2023年作为估值参考年，太极集团当前股价对应2023年PE为15倍。
2023年预测公司归母净利润率为3.5%，较为谨慎保守，仍然远低于行业正常的利润率水平（医药工业约10%，医药商业约2%），未来经营质量提升可期。
考虑公司变更实控人后经营整改工作有序铺开，公司治理和机制体制梳理优化，改善势头明显，我们参考可比公司平均估值给予太极集团2023年24倍PE，对应股价为24.72元。
4.3、绝对估值
关于基本假设的几点说明：
1、长期增长率：由于中药行业有着稳定、庞大的需求市场，假设公司进入稳定增长阶段后的长期增长率为2%；
2、β值选取：采用申万医药生物行业β作为公司无杠杆β的近似；
3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为19.00%。
根据上述假设，我们采用FCFF绝对估值法，得到公司的合理股价为25.51元。在贴现率±0.5%、长期增长率±0.5%的敏感度区间内，太极集团的估值区间为20.14-33.90元。
4.4、估值结论
公司品牌和品种资源深厚，以国药入主为契机，全面推进经营整改，实施主品战略，优化营销模式，有望迎来业绩拐点，实现中长期高质量发展。我们预计公司2022-2024年归母净利润为3.20/5.76/7.95亿元，当前股价对应PE为27/15/11倍。我们结合相对估值与绝对估值两种方法，出于谨慎原则，给予公司目标价24.72元（对应公司2023年24倍PE）。
首次覆盖，考虑到公司品牌和品种资源深厚，以国药入主为契机，全面推进经营整改，有望迎来业绩拐点，实现中长期高质量发展。
4.5、股价驱动因素
短期股价催化剂：核心品种销售超预期；重磅新品获批上市；OTC产品持续提价；成本费用有效管控；“两非”资产处置进程超预期。
长期股价催化剂：中医药扶持政策加码；股权激励计划超预期；重大资产重组。
核心品种销售不及预期受疫情影响、集采加码或营销推广不力，核心品种未能完成公司计划，将导致公司工业增长不及预期。
成本费用管控不及预期目前公司销售期间费用率较高，若后期不能持续优化，将影响公司的盈利能力。
资本结构调整进度低于预期公司的资产负债率较高，存在一定经营风险，若后期“两非”资产清理进度迟缓，将影响公司的融资能力和长远发展。
改革不及预期公司从地方性国资委下属企业变更为央企集团下属企业，各项制度和体制机制进行了全面整改，如人员、机构、管理模式改革难以推进，治理结构和经营改善将受阻。