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2023.11.22天津
一、天士力：现代中药国际化领军1.1公司概况：追求天人合一，提高生命质量
天士力医药集团股份有限公司是现代中药国际化领军企业，致力于发展成为中国领先、具有全球影响力的医药及健康服务集成方案提供者。
公司遵循“以患者为中心”的理念，以提高人类生活和生命质量为使命，持续聚焦中国市场容量最大、发展最快的心脑血管、消化代谢、肿瘤三大疾病领域，利用现代中药、生物药、化学药协同发展的优势，致力于提供临床急需甚至填补中国临床市场空白的药物研发，为不同地区、不同年龄、被不同疾病困扰的患者带来安全、有效、可负担的用药选择。
1992年，复方丹参滴丸由闫希军和吴迺峰夫妇研制成功；1994年，公司前身天使力联合制药公司成立，复方丹参滴丸正式投产上市；1996年，养血清脑颗粒获批上市；1997年，复方丹参滴丸通过美国FDAIND申请。
2002年，公司在上海证券交易所挂牌上市；2003年，芪参益气滴丸获批上市；2004年，水飞蓟宾胶囊获批上市；2010年，复方丹参滴丸通过FDA二期临床试验，天士力淮安生物医药产业园隆重开工。
2011年，国家一类生物溶栓新药“普佑克”获批上市；2016年，复方丹参滴丸完成FDA三期临床试验；2018年，天士力与美国Arbor公司签署T89（复方丹参滴丸）在美国研发与市场销售合作。
2019年，国内率先完成干细胞全产业链布局，芍麻止痉颗粒获批上市；2021年，复方丹参滴丸获批增加糖尿病视网膜病变新适应症，1.1类创新中药坤心宁颗粒实现当年申报、当年获批；2022年，芪参益气滴丸增加糖尿病肾脏疾病适应症获得临床批准。
现代中药领域，打造行业第一品牌。公司以复方丹参滴丸带动了养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸等产品，构建了以心脑血管用药为主的现代中药大药体系；近三年实现芍麻止痉颗粒、坤心宁颗粒与复方丹参滴丸新增糖尿病视网膜病变适应症三款中药产品获批上市，其中坤心宁是国内有明确循证医学证据、治疗女性更年期肾阴阳两虚证的中药创新药。
生物药领域，构筑创新医药研发集群。天士力生物拥有已上市独家品种注射用重组人尿激酶原（普佑克）和丰富的后续在研管线，其中特异性溶栓重磅产品普佑克为中国范围内获批上市的重组人尿激酶原产品，自2017年7月纳入国家医保目录，迅速拉动生物药板块快速增长，成为新一代心梗特异性溶栓药物第一品牌。
化学药领域，仿创结合构建多领域领先。帝益药业为化学药研发与生产核心，目前已上市产品包括抗肿瘤用药、心血管用药、精神类用药及保肝护肝用药等产品系列，其中化学原料药包括替莫唑胺、氟他胺等20个品种，口服固体制剂包括治疗脑胶质瘤的二类新药替莫唑胺胶囊（蒂清）等多个产品。
1.2财务指标：业绩稳健增长，现金周转向好
鉴于公司于2020年将负责公司原医药商业业务板块的天士营销全部股权出售给重庆医药，2023年拟将天士力医药商业持有的大药房全部股权出售给漱玉平民，公司未来业务将只包含医药工业板块，所以这里考虑医药工业的财务数据。
2014-2022年公司医药工业营收复合增速为2.10%，其中2019年营收同比-12.79%，主要系公司加快营销组织变革、消化渠道库存所致；2023年上半年，公司持续聚焦医药工业高质量发展，通过营销转型构建市场新格局，医药工业实现营收37.02亿，同比+11.45%。
分产品看，中药板块占工业营收比例始终维持在70%以上，近年来逐渐恢复到80%左右，23H1实现营收29.90亿，同比+18.28%；毛利率相对平稳，2019年以来受到中药材涨价、注射剂降价等因素的影响略显承压，23H1为72.7%，同比+1.8pct。
化学药板块，主要系蒂清受到两次集采降价的影响，占工业营收的比例下降到15%，23H1实现营收5.96亿元，同比-11.12%；毛利率变化不大，23H1为77.2%，同比-0.4pct。
生物药板块，即注射用重组人尿激酶原（普佑克），近年来销售额稳定在2个多亿，23H1实现营收1.15亿元，同比-5.94%；毛利率则随着销售规模的扩大上升至65%左右，23H1为62.3%，同比-8.5pct。
分治疗领域看，心脑血管类产品占工业营收比例维持在70%左右，23H1实现营收26.19亿元，同比+13.03%；毛利率维持在75%上下，23H1为75.2%，同比+1.5pct。
抗肿瘤类产品，主要为蒂清，受集采影响占比下滑明显，23H1实现营收0.87亿元，同比-44.55%；毛利率也从2020年的85.9%下降到23H1的61.3%。
感冒发烧类产品，主要包括穿心莲内酯滴丸和藿香正气滴丸等中药，在2019年营销组织变革后快速增长，叠加疫情和流感带动，23H1实现营收2.93亿元，同比+64.77%；毛利率随着销售规模的扩大也恢复至23H1的63.2%。
肝病治疗类产品，主要为水林佳，近年来销售额稳定在4个多亿，23H1实现营收2.95亿元，同比+10.80%；毛利率相对稳定，23H1为81.3%，同比-0.9pct。其它类产品持续稳定增长，23H1实现营收4.08亿元，同比+1.12%。
由以上分析可知，公司主营业务核心为心脑血管类中成药，其中占公司营收或毛利的10%以上的药品包括复方丹参滴丸、注射用益气复脉、养血清脑颗粒/丸和芪参益气滴丸。
分产品看，复方丹参滴丸/养血清脑颗粒的销售量近年来维持在1.30/0.25亿盒上下，2014-2022年复合增速为-0.50%和1.25%；养血清脑丸和芪参益气滴丸的销售量增速相对较快，2014-2022年复合增速为16.80%和10.35%；注射用益气复脉自2020年纳入医保目录后实现快速放量，2022年销售量达0.32亿支，同比+21.8%。
2.1心脑血管中成药：市场空间广阔，口服制剂增长稳健
心脑血管疾病是心血管和脑血管疾病的统称，泛指由于高脂血症、血液黏稠、动脉粥样硬化、高血压等所导致的心脏、大脑及全身组织发生的缺血性或出血性疾病。
心脑血管疾病是对人类健康构成极大威胁的一类疾病，在人类各种疾病的发病率和死亡率中占第一位，其特点是患病率高、致残率高和死亡率高。
根据国家心血管病中心发布的《中国心血管健康与疾病报告2022》，心血管疾病现患人数3.3亿，其中脑卒中1,300万人，冠心病1,139万人，心力衰竭890万人，心房颤动487万人，肺源性心脏病500万人，风湿性心脏病250万人，先天性心脏病200万人，外周动脉疾病4,530万人，高血压2.45亿人。
国家死亡率监测系统数据显示，2005年中国心血管疾病年龄标化死亡率为2.87‰，2020年下降至2.45‰；缺血性心脏病、脑卒中是中国心血管疾病死亡的两大主要原因。
心脑血管疾病用药一直是全球医药市场的前三大用药品种，米内网数据显示，心脑血管疾病用药始终属于公立医疗终端中成药的第一大类，近年来市场份额均超过30%。
心脑血管病在中医学中称为“中风”“胸痹”“心痛”“厥心痛”等，中医学认为其病因是气血两虚、气血不和、脏腑失调、情志抑郁、气血瘀阻等，治疗原则为益气活血化瘀通络，以补气、补血、活血化瘀、祛风化痰、通络止痛、温中散寒等中药为主。
米内网数据显示，尽管公立医疗终端心脑血管疾病中成药市场规模自2018年以来呈下降趋势，但内部结构性影响不容忽视，其中中药注射剂受政策影响规模大幅下降，2015-2022年复合增速-10.3%；而口服制剂市场实现稳定增长，2015-2022年复合增速5.6%，其中2021年实现10.0%的增长，时隔7年重回双位数增长，2022年面临复杂多变的市场环境微增0.1%。
针剂和口服出现结构性变化，口服制剂市场份额由2015年的34.8%增至2022年的62.5%，逐步占据领先地位。
零售药店端心脑血管疾病中成药市场规模呈现稳步攀升的态势，2015-2022年复合增速6.1%，其中2021年突破150亿，同比增长16.2%，2022年微增0.2%。
我们梳理了2022年心脑血管中成药营收超10亿元的上市公司及其2015-2022年心脑血管类产品销售额，如下图所示。
根据各公司2022年年报数据，步长制药以101亿的心脑血管类产品销售额稳居行业龙头；第二梯队的天士力、以岭药业和同仁堂销售额分别为51/42/41亿元；和黄药业、达仁堂、昆药集团、绿叶制药、贵州百灵、康缘药业分别凭借大单品麝香保心丸、速效救心丸、血塞通、血脂康胶囊、银丹心脑通软胶囊和银杏二萜内酯葡胺注射液位居第三梯队，心脑血管类产品销售额分别为24/19/18/15/14/10亿元。
而步长制药/天士力/以岭药业/同仁堂/和黄药业/达仁堂/昆药集团/绿叶制药/贵州百灵/康缘药业2015-2022年心脑血管类产品销售额复合增速分别为0.9%/1.3%/10.0%/12.4%/10.0%/8.8%/7.6%/13.8%/12.2%/35.2%，基数较大的步长制药和天士力受到内部产品结构性影响而增速较慢，康缘药业增速较快主要系其2015年基数较小，其他公司增速在10%上下。
考虑到以上皆为临床上被证明是安全、有效的品种，这里仅对其价格进行分析。
从日用金额来看，主治中风的内服中成药日用金额普遍高于主治冠心病的内服中成药，除了同仁堂的双天然安宫牛黄丸挂网价为588元/丸，白云山的华佗再造丸、同仁堂的大活络丸和牛黄清心丸、羚锐制药的培元通脑胶囊日用金额皆超过14元；除了以岭药业的芪苈强心胶囊日用金额超过10元，其他主治冠心病的内服中成药日用金额皆低于8元，4元以下的独家品种包括达仁堂的速效救心丸、和黄药业的麝香保心丸。
根据广州公共资源交易中心，血府逐瘀胶囊和速效救心丸的日用金额分别为9.6元和9.0元，高于上述数据；复方丹参滴丸、白云山复方丹参片和扬子江银杏叶片的日用金额分别为3.7元、2.2元和1.4元，低于上述数据；除了速效救心丸是达仁堂主动进行区域性提价外，其他产品皆是由于湖北等19省联盟和广东等6省联盟集采降价存在差异的影响。
主治冠心病的内服中成药又可按适应症分为冠心病心绞痛，包括复方丹参滴丸、通心络胶囊、麝香保心丸、速效救心丸、银丹心脑通软胶囊、复方丹参片、银杏叶片、银杏叶滴丸、血府逐瘀胶囊；心律失常，包括稳心颗粒、参松养心胶囊、通脉养心丸；心力衰竭，包括芪参益气滴丸、芪苈强心胶囊。
值得注意的是，步长制药的脑心通胶囊、以岭药业的通心络胶囊、贵州百灵的银丹心脑通软胶囊、大活络丸、银杏叶片、银杏叶滴丸和血塞通软胶囊既可用于治疗中风，亦可用于治疗冠心病心绞痛。
除此之外，天士力的复方丹参滴丸已新增糖尿病视网膜病变适应症，并且正在推进治疗慢性稳定性心绞痛适应症与防治急性高原综合症（AMS）两项国际临床试验；芪参益气滴丸增加糖尿病肾病和慢性心力衰竭、养血清脑丸增加阿尔茨海默病（AD）的适应症正在进行II期临床试验。
2.2创新中药：临床试验周期较长，放量节奏有望加快
临床试验周期角度，2019年之后申请NDA的创新中药临床试验周期（从获批临床到NDA受理的时长）全都不低于10年，且最近获批的两款1.1类新药参葛补肾胶囊和参郁宁神片的临床试验周期都在15年以上；这也从侧面反映出NDA审批时长的缩减是建立在注册管理体系完善和药品临床试验完备的基础上。
考虑到2019年之后申请NDA的创新中药审评时长大都在1年以内，根据国家药监管药品审评中心数据，2020年以来已受理未上市的创新中药如下表所示，其中以岭药业的芪黄明目胶囊、青峰药业的奥兰替胃康片和健民药业的小儿紫贝止咳糖浆有望实现先后上市。
从全国卫生人员总数来看，2021年中医药卫生人员占比仅为6.3%，而2011年尚不足5%；单看中医类别执业（助理）医师占比，2021年也仅17.1%。
公司始终秉承“创造健康，人人共享”的企业使命，推动中医药与现代医学融合发展，持续聚焦中国市场容量最大、发展最快的心脑血管、消化代谢、肿瘤三大疾病领域，致力于提供临床急需甚至填补中国临床市场空白的药物研发，利用现代中药、生物药、化学药协同发展优势进行创新药物的战略布局，继续保持行业领先优势与研发创新的发展动力。
3.1心脑血管
公司按照国际化创新标准和现代医学标准，以复方丹参滴丸带动了养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸等系列领先品牌产品，构建了以心脑血管用药为主的现代中药大药体系。
控股子公司天士力生物拥有特异性溶栓重磅独家品种注射用重组人尿激酶原（普佑克），普佑克为国内获批上市的重组人尿激酶原产品，2017年7月纳入国家医保目录以来快速增长，成为新一代心梗特异性溶栓药物第一品牌。
公司主打产品为复方丹参滴丸为公司独家产品，多年来凭借良好的疗效、创新的剂型和稳定的消费群体在市场占有率和单产品产销规模方面稳居同行业前列。
根据IQVIA中国医院药品统计报告(>=100床位)，中药用于缺血性心脏病市场排名中复方丹参滴丸2022年市场份额排名全国第一，中药用于头痛/偏头痛市场排名中养血清脑颗粒（丸）2022年市场份额排名全国第一。
3.1.1复方丹参滴丸
复方丹参滴丸由丹参、三七和冰片三味中药组成，具有活血化瘀，理气止痛的功效，用于气滞血瘀所致的胸痹，症见胸闷、心前区刺痛；冠心病心绞痛见上述症候者。
冠状动脉粥样硬化性心脏病（简称“冠心病”）是指由于冠状动脉粥样硬化使管腔狭窄、痉挛或阻塞导致心肌缺血、缺氧或坏死而引发的心脏病，是临床最常见的心血管疾病之一。
冠心病临床可见心绞痛、心肌梗死、心律失常、心力衰竭等表现。其中冠心病心绞痛属于中医学“胸痹”“心痛”范畴，急性心肌梗死属于“真心痛”“厥心痛”范畴，心律失常属“心悸”“怔忡”范畴，心力衰竭可归属为“水肿”“痰饮”“喘证”等范畴。
参考表2和《中成药治疗冠心病临床应用指南（2020年）》，我们对治疗冠心病主流内服中成药的日用金额梳理如下。受益于人口老龄化带来的冠心病患者人数增加，我们预计丹滴冠心病适应症的销售额有望维持稳定增长。
2021年10月13日，复方丹参滴丸新增加主治功能：
“用于2型糖尿病引起的I期（轻度）、II期（中度）非增殖性糖尿病视网膜病变气滞血瘀证所致的视物昏花、面色晦暗、眼底点片状出血，舌质紫暗或有瘀点瘀斑、脉涩或细涩”，此举扩充了复方丹参滴丸的适应症范围，有利于提升产品的市场竞争力。
2022年，复方丹参滴丸进入《国家基层糖尿病防治管理指南（2022）》、《国家糖尿病基层中医防治管理指南（2022）》。
糖尿病视网膜病变是糖尿病导致的以视网膜微血管损害为特征的，慢性、进行性视力损害的眼病，是糖尿病最常见的微血管并发症之一，同时也是目前主要的致盲性眼病。
2015至2017年中华医学会内分泌学分会调查显示，我国18岁及以上人群糖尿病患病率为11.2%，糖尿病患者数量为1.14亿人；在糖尿病患者中，糖尿病视网膜病变患病率约为23%，其中非增殖性糖尿病视网膜病变患者人约为2,177万，占糖尿病患者人数的19.1%。
国际化研发方面，T89（复方丹参滴丸）治疗慢性稳定性心绞痛适应症与防治急性高原综合症（AMS）申报FDA新药临床研发正在推进中，其中AMS已完成III期临床病例入组，慢性稳定性心绞痛正在进行III期临床病例入组。
3.1.2养血清脑颗粒/丸
养血清脑颗粒/丸具有养血平肝，活血通络的功效，用于血虚肝旺所致头痛，眩晕眼花，心烦易怒，失眠多梦。
根据中国非处方协会发布的2022年度中国非处方药产品综合统计排名，养血清脑颗粒/丸在头痛失眠类中成药中排名第一（统计口径为2021年全年企业以含税出厂价为准计算的销售额，下同）。
根据米内网《2021年度中国医药市场发展蓝皮书》，2020年国内各终端中成药用药市场神经系统疾病用药TOP10产品市场份额如下：
综上统计结果，我们对养血清脑颗粒/丸、乌灵胶囊、强力定眩片/胶囊、正天丸/胶囊、天舒胶囊和通天口服液总结如下。从日用金额来看，华润三九的正天丸和天士力的养血清脑颗粒较低，且都是基药+医保甲类品种。
2022年，养血清脑颗粒（丸）进入《偏头痛中医临床实践指南》、养血清脑丸进入《中成药临床应用指南·妇科疾病分册》。
此外，养血清脑丸增加阿尔茨海默病（AD）适应症II期临床试验稳步推进。公司于2019年12月10日向国家药品监督管理局提交补充申请并于当月20日获得受理，已完成的临床前药效学试验表明，养血清脑制剂通过抑制脑组织沉积、提高脑内乙酰胆碱水平、保护突触、抑制神经元凋亡、减轻氧化应激和神经炎症反应，以及改善脑微循环障碍等多个环节，从而发挥其改善阿尔茨海默病实验动物学习和认知功能障碍的药理作用。阿尔茨海默病（Alzheimerdisease）是一种由多种因素引起、不可逆转的神经退行性疾病。
目前，该疾病已经成为继心血管疾病、肿瘤之后最严重的疾病和死亡原因，带来了一系列社会问题，也是当前医学界的一大难题。
根据在柳叶刀上发表的《一项横断面研究：中国60岁以上成年人的痴呆症和轻度认知障碍的患病率，危险因素和处理》，2019年中国60岁及以上成年人阿尔茨海默病患病率为3.9%，患者人数约有983万人；预计2022年中国阿尔茨海默病患者人数超1,000万人，随着人口老龄化的加剧，患病人数还将逐年上升。
3.1.3芪参益气滴丸
芪参益气滴丸具有益气通脉，活血止痛的功效，用于气虚血瘀型胸弊，症见胸闷胸痛，气短乏力，心悸、面色少华、自汗、舌体胖有齿痕、舌质暗或紫暗有瘀斑，脉沉或沉弦；冠心病心绞痛见上述症候者。
芪参益气滴丸于2003年上市销售，先后进入《急性心肌梗死中西医结合临床诊疗指南》、《冠心病合理用药指南》、《心力衰竭合理用药指南（第2版）》等多项诊疗指南和专家共识，并获得国家科学技术进步二等奖、教育部科学技术进步一等奖、中国中西医结合学会科学技术一等奖等多个奖项。
上市后临床探索性研究及药理研究报道证实，芪参益气滴丸具有改善心肌能量代谢、增强左心室射血分数、改善舒张功能、抑制心肌细胞凋亡、改善心肌重构等药理作用，在治疗临床早、中期心力衰竭患者方面具有一定的优势。
已有临床探索研究表明，在常规治疗基础上加用芪参益气滴丸可显著改善心力衰竭患者的各项心功能临床指标，降低再次住院率，且安全性好。
公司于2019年11月向国家食药监总局提交补充申请并获得受理，2020年获批开展用于慢性心力衰竭（气虚血瘀证）的临床试验，目前已进入II期。
心力衰竭，简称心衰，是多种原因导致心脏结构和（或）功能的异常改变，使心室收缩和（或）舒张功能发生障碍引起的一组复杂临床综合征，主要表现为呼吸困难、疲乏和液体潴留（肺淤血、体循环淤血及外周水肿）等。
现阶段心衰诊治仍以西医治疗为主导，主要药物有利尿剂、肾素-血管紧张素系统抑制剂、β受体阻滞剂、醛固酮受体拮抗剂等。中医药治疗心衰具有多途径、多环节、多靶点效应机制的优势，可以改善症状，预防心衰复发，降低患者死亡风险等。
参考表2和《中成药治疗心力衰竭临床应用指南（2021年）》，治疗心力衰竭的主流内服中成药包括芪苈强心胶囊、芪参益气滴丸、参附强心丸和心宝丸，日用金额分别为10.9/15.4(低剂量)/10.0/9.2元。
此外，芪参益气滴丸增加糖尿病肾脏疾病气虚血瘀证适应症于2022年获得临床试验批件，目前已进入临床II期试验。临床前药效学研究结果显示，芪参益气滴丸可显著降低蛋白尿，提高肌酐清除率，改善肾小球结构改变，具有改善肾脏微循环、减轻肾脏纤维化、保护足细胞、减轻肾脏炎症及氧化应激等药理作用，对糖尿病并发的心脏损伤亦有一定保护作用，具有“保心护肾”双重获益的潜力和优势。
糖尿病肾脏疾病（diabetickidneydisease，DKD）是指由糖尿病所致的慢性肾脏疾病，临床特征为持续性白蛋白尿排泄增加，和（或）肾小球滤过率进行性下降。据最新国际糖尿病联盟（IDF）统计数据，2021年中国糖尿病患者约1.41亿，患者人数居全球首位。
DKD是糖尿病常见的慢性并发症，是终末期肾病的重要病因，糖尿病患者的DKD患病率为21.8%，患者人数超3,000万人。
目前，国内市场上以糖尿病肾脏疾病为适应症的中成药仅有2009年和2022年获批上市的渴络欣胶囊和芪蛭益肾胶囊，日用金额分别为15.5和35.4元，前者与低剂量的芪参益气滴丸一致。
3.1.4普佑克
普佑克（注射用重组人尿激酶原）是“十一五”规划期间首个获得国家重大新药创制科技重大专项资助的获批I类生物药，用于急性ST段抬高性心肌梗死的溶栓治疗。
急性ST段抬高型心肌梗死（STEMI）是具有典型的缺血性胸痛，持续超过20分钟，心电图具有急性ST段抬高的一类急性心肌梗死。
根据弗若斯特沙利文报告，2019年我国心肌梗死的患者数量约为92.83万人，其中约69.62万人患有急性ST段抬高型心肌梗死，但仅有约55.58%的患者接受了再灌注治疗；在接受再灌注治疗的急性ST段抬高型心肌梗死患者中，约有36.49%通过溶栓方式进行；接受溶栓治疗的患者数量约为14.12万名，约占所有患有急性ST段抬高型心肌梗死患者的20.28%。
与PCI手术相比，溶栓治疗的费用相对便宜且对患者造成的创伤小，同时溶栓治疗在目前我国医疗情况下的可及性较强。预计至2030年，中国将有80.17万名急性ST段抬高型心肌梗死患者，其中约30.16万名（即37.62%）患者将接受溶栓治疗。
普佑克是一种纤维蛋白特异性纤溶酶原激活剂。
普佑克通过静脉给药进入循环系统中，并表现相对非活性状态，对血浆内源性纤溶酶原影响很小，主要在血栓表面被激肽释放酶或纤溶酶激活，部分变成双链尿激酶，后者激活结合在血栓表面构型有所改变的纤溶酶原变成纤溶酶，使血栓纤维蛋白部分溶解。
当血栓纤维蛋白暴露出E片段，普佑克能直接激活结合在该片段C端两个赖氨基酸残基上的纤溶酶原，形成三元复合物“普佑克＋纤维蛋白＋纤溶酶原”，使普佑克活性增加500倍，产生大量纤溶酶，使血栓纤维蛋白迅速降解，血栓溶解。
公司正在将普佑克的适应症从急性ST段抬高型心肌梗死溶栓拓展至急性缺血性脑卒中和急性肺栓塞，并于2016年取得两个适应症临床批件，目前B1140（普佑克-治疗急性缺血性脑卒中）正在快速推进III期验证性试验，B1448（普佑克-治疗急性肺栓塞适应症）正在推动II期临床后研究工作。
根据弗若斯特沙利文报告，2019年中国脑卒中发病人数约483.20万人，其中约339.21万人为急性缺血性脑卒中患者；可接受溶栓治疗的急性缺血性脑卒中的患者人数约为130.77万人，可在发病后6小时内适合接受溶栓药物治疗的患者约为96.77万人；预计至2024年，中国急性缺血性脑卒中患者发病人数将有397.71万名，发病后6小时内适合接受溶栓治疗的患者将达到124.96万人，占患者总数的31.42%。
2019年我国约有22.77万名急性肺栓塞患者，考虑到急性肺栓塞误诊率较高，2019年仅有5,900名急性肺栓塞患者接受溶栓治疗；预计2024年中国将有29.88万人患有急性肺栓塞，可接受溶栓治疗的急性肺栓塞患者将增至约1.51万人。
根据弗若斯特沙利文分析，2019年中国溶栓药物市场规模约为20.04亿元，其中最大的溶栓药单品为阿替普酶（rt-PA），约占中国溶栓药物市场规模的70.23%，销售规模约为14.07亿元。第二大类溶栓药物为尿激酶，约占中国溶栓药物市场规模的14.67%，销售规模约为2.94亿元。
普佑克为国内第三大溶栓药物产品，约占中国溶栓药物市场规模的12.24%。普佑克仅有急性ST段抬高型心肌梗死适应症获批，与阿替普酶及尿激酶相比，普佑克的适应症范围较为单一，因此整体市场份额较小。预计随普佑克新适应症获批，其市场份额将进一步扩大。
3.2消化代谢—水林佳
水林佳是含有高纯度水飞蓟宾的纯天然高品质降酶保肝药物，具有治肝、保肝双重作用，适合于慢性肝炎及脂肪肝的长期治疗。
水林佳的优势主要有：
（1）安全性好，为天然植物提取；（2）生物利用度高，水飞蓟宾纯度98%以上，且采用独有的卵磷脂固体分散技术使其吸收和生物利用度达到同类药物中的最高水平；（3）耐受性极佳，具有直接修复、稳定肝细胞膜，调节肝脂肪代谢，减轻有毒物质引起的脂质过氧化反应的作用，停药后不反弹（常用的降酶药物易反弹）。
营销方面，公司合作共建的脂肪肝学院通过举办脂肪肝培训班和学术交流活动，规范脂肪肝临床诊疗，同时对脂肪肝患者开展患者教育工作，提升水林佳的产品认知度及患者粘度。
中康CHM数据显示，2022年中国全渠道肝病治疗药物销售规模近400亿元，同比增长11%，2023年销售规模有望达到450亿元。天士力的水林佳（水飞蓟宾胶囊）竞品包括赛诺菲的易善复（多烯磷脂酰胆碱胶囊）、药友制药的阿拓莫兰（谷胱甘肽片）、北京协和药厂的百赛诺（双环醇片）、正大天晴的天晴甘平（甘草酸二铵肠溶胶囊）、启瑞药业的瑞甘（门冬氨酸鸟氨酸颗粒）、MADAUSGMBH的利加隆（水飞蓟素胶囊）以及水飞蓟宾葡甲胺片。
3.3抗肿瘤—蒂清
替莫唑胺是新一代咪唑四嗪类化合物，脂溶性、分子量小，口服后不需经过肝脏代谢即可分解为药物活性物质，并迅速通过血脑屏障，吸收迅速、完全、平均0.5-1.5小时达血药峰浓度，具有近100%的生物利用度及广谱的抗肿瘤活性。
对肿瘤细胞的核酸、蛋白质及肽亲核区发生作用，作用于抗瘤细胞分裂的各个时期；且药理过程无需酶的作用，较少有个体差异，因而可以较好地预见其药效和毒性作用。
临床上用于治疗新诊断的多形性胶质母细胞瘤及常规治疗后复发或进展的多形性胶质母细胞瘤或间变性星形细胞瘤。替莫唑胺为脑胶质瘤一线治疗药物，为《中国中枢神经系统胶质瘤诊断和治疗指南》2012年版、2015年版推荐用药。
此外，替莫唑胺还被列入美国国立综合癌症网络（NCCN）《中枢神经系统肿瘤临床实践指南》、《中国脑胶质瘤诊疗规范（2018年版）》、《中国黑色素瘤诊疗指南（2019年版）》、《中国肺癌脑转移诊治专家共识（2017年版）》、《原发性肺癌诊治指南2018年版》、《欧洲内分泌协会难治性垂体瘤和垂体腺癌诊治临床指南》等。
蒂清于2004年上市，并于2019年2月26日通过仿制药一致性评价，为国内首家通过一致性评价的替莫唑胺胶囊制剂产品。
目前国内替莫唑胺胶囊包括原研在内有6家获批上市，分别为默沙东的“泰道”、天士力的“蒂清”、双鹭药业的“交宁”、东曜药业的“替至安”（2021年）、特瑞药业的“艾瑞星”（2022年）和新时代药业（2023年）。
根据医药魔方758家样本医院CPT数据，2019年天士力/默沙东/双鹭药业的替莫唑胺胶囊分别占市场份额52.94%/40.79%/6.27%。
3.4感冒发烧
公司感冒发烧产品主要包括穿心莲内酯滴丸、藿香正气滴丸、痰咳净滴丸和柴胡滴丸，在2019年主动去库存后，2020年营收快速恢复至3.4亿；2022年下半年以来受益于疫情防控政策的优化，增长较快，近一年营收达5.45亿元，同比+88.8%，其中23H1营收为2.93亿元，同比+64.8%。
穿心莲内酯滴丸、藿香正气滴丸、痰咳净滴丸和柴胡滴丸均为剂型独家，滴丸制剂具有吸收快、药效发挥迅速且持久的优点，固体分散技术能够在18s显著溶解基质，体内药物以微细结晶、无定形微粒或分子形式释放后可由舌下黏膜直接吸收进入血液循环，避免首过效应；且缓释效应能够延缓药物的释放速率，降低药物进入机体的吸收速率，显著延长半衰期，药效更持久。
3.5妇儿类
公司的创新研发注重妇儿科和临床急需的罕见病，以临床价值导向，针对中医药优势妇儿疾病领域，持续推动关键技术构建和潜力项目挖掘，加速科技成果有效转化，以最大限度保障妇女、儿童用药安全，维护妇女、儿童和罕见病患者的健康权益。
2019年芍麻止痉颗粒获批上市，成为明确可用于Tourette综合征（抽动秽语综合征）和慢性抽动障碍两个适应症的独家创新中成药；2021年坤心宁颗粒获批上市，为女性更年期综合征患者提供新的治疗选择；此外治疗多囊卵巢综合征的芪苓温肾消囊颗粒、治疗儿童普通感冒所致咳嗽（风寒咳嗽）的苏苏小儿止咳颗粒和治疗乳腺增生症的香橘乳癖宁胶囊正在开展II期临床。
3.5.1芍麻止痉颗粒
芍麻止痉颗粒由白芍、天麻、蒺藜、钩藤、灵芝、首乌藤、酸枣仁、醋五味子、栀子、胆南星、黄芩11味中药组成，具有平抑肝阳，息风止痉，清火豁痰的功效，用于Tourette综合征（抽动秽语综合征）及慢性抽动障碍，中医辨证属肝亢风动、痰火内扰者，症见头面部、颈、肩、躯干及四肢肌肉不自主的抽动或伴有口鼻、咽喉部的异常发声，急躁易怒、手足心热、睡卧不宁、大便偏干、小便短黄、舌红苔薄黄或薄黄腻。
抽动障碍（ticdisorder，TD）是一种起病于儿童时期、以抽动为主要表现的神经精神疾病。
抽动表现为一种不自主、无目的、快速、刻板的肌肉收缩，分为运动性抽动和发声性抽动。其中运动性抽动是指头面部、颈、肩、躯干及四肢肌肉不自主、突发、快速收缩运动；发声性抽动是口鼻、咽喉及呼吸肌群的收缩，通过鼻、口腔和咽喉的气流而发声。
根据临床特点及病程长短，抽动障碍可分为短暂性TD、慢性TD和Tourette综合征（Tourettesyndrome，TS）。对我国1992年至2010年的13项流行病学研究荟萃分析显示，中国短暂性TD/慢性TD/TS的患病率分别为1.7%/1.2%/0.3%，2022年我国0-17岁儿童共有2.98亿，估算约954万人患TD，其中患TS和慢性TD人数高达447万；其中4-8岁最多见，平均年龄约为6岁，在10-12岁最严重，然后逐渐减少，有些在青春后期和成年早期消退。
目前该治疗领域的主要治疗药物为氟呱啶醇、硫必利、阿立哌唑、利培酮等抗精神病药物和可乐定，但往往头晕、嗜睡等不良反应较为显著，；中成药如菖麻熄风片、芍麻止痉颗粒、九味熄风颗粒也可用于治疗抽动障碍，临床研究显示芍麻止痉颗粒疗效上与硫必利相当，副反应更小。
芍麻止痉颗粒III期临床纳入了YGTSS（耶鲁综合抽动严重程度量表）评分>30分的中重度患者，弥补了目前同类中成药仅适用于轻中度患者的未满足临床需求，研究结果表明，芍麻止痉大颗粒疗效优于安慰剂组，非劣于阳性药盐酸硫必利片，在各类神经精神系统疾病的不良反应方面优于盐酸硫必利片。
同时作为儿童用药，中医药特色优势明显，特别是针对病情反复发作需长期服用西药而造成神经系统不良影响的患者，具有较高的临床价值。
3.5.2坤心宁颗粒
坤心宁颗粒以地黄、黄芪为君，养血滋阴，补气健脾，以补气阴之不足；辅以仙茅、淫羊藿为臣，温补肾阳，与君药共用，达到肾之阴阳双补之功；佐以赤芍、石决明，清肝热，敛肝阳；合欢皮安神解郁；以上七味合用，共达温阳养阴，益肾平肝之功。
临床上用于女性更年期综合征中医辨证属肾阴阳两虚证，症见潮热汗出、腰背冷痛、乍热乍寒、烦躁易激动、畏寒肢冷、阴道干涩、郁郁寡欢、眩晕、耳鸣、失眠多梦，舌淡苔薄白、脉沉细。
更年期综合征（climactericsyndrome，CLS）是指妇女在绝经前后，由于卵巢功能衰退而出现一系列以自主神经紊乱为主的临床体征，病程短者数月，长者迁延数年至数十年不等。根据《中成药治疗更年期综合征临床应用指南（2020年）》，2010年中国有约1.6亿更年期女性，每年有超过1.2亿女性深受CLS的困扰，严重影响生活和工作质量。
目前西医治疗CLS仍以激素治疗为主，辅以对症治疗；但激素治疗存在某些不良反应及风险，且患者普遍存在对激素制剂的恐惧和误解，从而降低了激素治疗的依从性。
中医学认为CLS的根本病机是“肾气虚衰、天癸竭”，治以调补肝肾，调理阴阳平衡，调和气血，使阴平阳秘；坤心宁颗粒是国内有明确循证医学证据、治疗女性更年期肾阴阳两虚证的1.1类中药创新药，其获批上市和进入医保目录为女性更年期综合征患者提供新的治疗选择，尤其适合不愿意接受激素治疗和有激素治疗禁忌症的女性。
米内网数据显示，2020年之前，妇科中成药在中国两大终端的市场规模稳定在220亿元，公立医疗机构终端和城市实体药店终端分别占比75%和25%。
2020年受疫情影响，妇科中成药市场规模同比下滑15.9%，此后规模稳定在184亿元，其中公立医疗机构终端受疫情影响较严重，近两年呈现缓慢恢复态势。
分治疗领域看，2022年妇科调经/妇科炎症/乳腺增生/妇科安胎/妇女更年期/妇科其他用药销售额为79.1/54.9/18.2/13.8/9.9/9.0亿元，占比42.8%/29.7%/9.9%/7.5%/5.4%/4.9%。
2022H1中国公立医疗机构终端妇科中成药品牌TOP10中，销售额均超过1亿元，且均为独家产品。碧凯药业的保妇康栓位列第一，销售额超过3亿元；白云山的滋肾育胎丸、新天药业的坤泰胶囊、千金药业的妇科千金胶囊销售额均超过2亿元。从细分类别来看，妇科炎症药有6个，妇科安胎药、妇科调经药、妇女更年期药、妇科其它用药各有一个。
3.6在研立项品种
公司紧跟国际前沿新技术与新产品的升级换代，快速推进自主研发、产品引进、合作研发、投资市场许可优先权的“四位一体”药物创新研发模式，扩充公司在研管线，稳步推动现代中药、生物药、化学药研发进展，目前已拥有涵盖97款在研产品的研发管线，包括41款1类创新药，并有39款已进入临床试验阶段，25款已处于临床II、III期研究阶段。公司目前拥有19个中药在研项目，且全部处于临床、期研究阶段。
安神滴丸、脊痛宁片、青术颗粒、安体威颗粒正在开展III期研究；香橘乳癖宁胶囊完成II期临床试验结束会议（EOPII）沟通交流资料提交；肠康颗粒、苏苏小儿止咳颗粒正在准备EOPII沟通交流资料；三黄睛视明丸、连夏消痞颗粒完成II期临床试验数据库锁库及揭盲；九味化斑丸、芪参益气滴丸增加糖尿病肾病适应症完成II期临床试验首次研究者会议；芪参益气滴丸增加心衰适应症、养血清脑丸增加阿尔茨海默病（AD）适应症II期临床试验稳步推进。
国际化研发方面，T89治疗慢性稳定性心绞痛适应症与防治急性高原综合症（AMS）两项国际临床试验正在推进过程中，其中T89-AMS已完成III期临床试验病例入组。
公司秉承“没有围墙的研究院”理念，基于疾病谱的发展演变趋势紧跟国际前沿技术，围绕疾病领域的病理生理演变过程形成全程的疾病防治集成解决方案，全面整合全球基因网络、人工智能、生物医学大数据等前沿研发资源，以“临床价值”为导向开展创新产品布局及综合集成产品组合研发，持续打造多项数智化精准研发平台，提升研发融合创新能力。
公司主要采取经销模式，通过全资子公司天津天士力医药商业有限公司对外销售，采取立足城市、辐射乡村、区域管理、重点突破的营销战略，下设29个大区，534个办事处，设立产品市场部、医疗事业部和OTC与终端事业部，积极响应国家分级诊疗政策，持续加强终端渠道下沉，多年来形成了覆盖全国各级市场的强大营销网络。
构建多层次内容的数字化体系，提升营销效能管理。
近年来公司持续强化以SFE（SalesForceEffectiveness）为抓手的营销效能管理，加速数字化平台搭建和数字化内容营销，通过数字化、自动化的数据处理流程，促进企业终端渗透，持续提升基于大数据分析的运营决策能力与营销资源体系整体的优化配置能力，形成数据驱动营销效能提升的管理闭环。
推动整合营销，多管线并重推动诊疗一体化。
公司持续完善医学服务体系，营销理念由单一销售产品模式向服务模式转型，药械联动不断优化诊疗一体化方案，将价值营销思维贯穿到全价值链管理。
线上线下全场景营销，推动各级终端协同发展。
公司聚焦核心终端增量，推动全产品全覆盖平衡发展，把握零售市场增长趋势，逐步转型为以区域、终端为主的精准营销，创新医疗新零售模式。
持续探索数字化营销转型，加强线上品牌价值传播，通过线上线下结合向患者提供包括疾病健康教育及管理、安全用药知识普及、医药配送等全链条服务，提高市场覆盖率和渗透率。
依托线下战略合作门店共建专病领域的门店体验服务，通过药械结合等方式向患者提供诊疗一体化健康管理全链条服务，开展糖网中心、脑健康中心、亚健康中心、核心门店升级等多维度营销活动，打造慢病患者服务体系，通过药械组合等方式让患者更好地接受针对性、场景化健康教育，同时更快捷、高效、精准的进行用药选择：
5.1关键假设和盈利预测
心脑血管：受益于人口老龄化、丹滴糖网适应症的推广、养血清脑制剂与专业脑康复系统的药械联动营销、芪参益气滴丸终端覆盖的增加、益气复脉和丹参多酚酸两款中药注射剂进医保后的持续放量、普佑克加速替代低效竞品，预计公司心脑血管产品销售额将持续稳定增长，2023-2025年营收增速为10.28%/7.24%/8.93%，毛利率为74.4%/75.4%/76.4%。
肝病治疗：主要为水林佳，通过加强产品的学术推广和对脂肪肝患者的教育提升认知度及粘度，预计2023-2025年营收增速为15%/15%/15%，毛利率为82.7%/82.7%/82.7%。
抗肿瘤：主要为蒂清，受益于集采降价后对原研药的价格优势，预计2023-2025年营收增速为-45.52%/3.77%/3.81%，毛利率为60.9%/60.9%/60.9%。
感冒发烧：包括穿心莲内酯滴丸、藿香正气滴丸、痰咳净滴丸和柴胡滴丸等，受益于疫情防控政策的优化、独家剂型带来产品品牌力的提高，预计2023-2025年营收增速为28%/5%/20%，毛利率为60%/61%/63%。
期间费用率：预计2023-2025年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为34.50%/35.00%/35.00%、4.10%/4.10%/4.10%、7.50%/7.50%/7.50%。
基于以上业绩预测，预计2023-2025年营收92.98/99.96/109.48亿元，同比增长8.20%/7.51%/9.52%，归母净利润10.71/12.36/14.47亿元，同比增长517.5%/15.4%/17.0%。
5.2相对估值
选取与公司主营业务相近，市场规模以及品牌知名度相当的以岭药业、康缘药业、同仁堂和达仁堂为可比公司，参照行业内可比公司的PE估值水平，同时考虑到公司具有较强的研发实力、品牌力和成熟的营销体系，给予2023年25xPE，对应目标价格17.85元。
5.3总结
预计2023-2025年营收92.98/99.96/109.48亿元，同比增长8.20%/7.51%/9.52%，归母净利润10.71/12.36/14.47亿元，同比增长517.5%/15.4%/17.0%，对应EPS0.71/0.82/0.96元。考虑到公司具有较强的研发实力、品牌力和成熟的营销体系，给予2023年25xPE，对应目标价格17.85元。
研发创新风险：
公司每年投入大量的研发经费用于产品开发和技术创新，但新药研发开发周期长，投资大，风险性较高，其关键风险环节为立项，如果研发方向选择错误，不能研发出适销对路产品以及研发失败均会造成公司研发费用流失。
政策调整风险：
医药行业受国家政策影响较大，随着国家医疗卫生体制改革的不断推进，一系列的医药政策陆续出台，两票制、集中带量采购、医保目录调整、医保支付方式、药品审评制度、药品上市许可持有人制度、新药监测等将对药品研发、生产与经营产生影响，医保控费措施的常态化运行，也给药品销售带来一定的压力。
成本波动风险：
中医药行业受到原材料供应价格影响较大，近年来，中药材价格整体有一定上浮，部分药材价格上涨明显。中药材的稳定供应和成本可控也是近年来行业面临的不确定性之一。
中成药品种对人工要求较高，对人员数量和能力都有一定的要求，随着员工薪酬水平与社会保障水平的提升，企业未来可能面临用工成本上升的风险。
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